事件：公司公告2022年年度业绩预告，A股会计准则下全年归母净利润亏损70亿至84亿元，扣非归母净利润亏损88亿至102亿，远超过我们预期的亏损40亿元。
　　全年电量基本持平，电价同比上涨18.4%，难以覆盖煤价上涨。根据公司经营数据公告，2022年全年煤电、气电、风电、光伏上网电量分别同比变化-4.01%、-1.93%、+34.01%和+71.29%，总电量同比下降1.44%。受益于2021年10月1439号文后允许交易电价上浮，公司全年平均上网电价同比增长18.04%。但是由于电价上涨远远无法覆盖煤价涨幅，加之我国三季度用电需求激增，四季度长协煤余量不足，市场煤占比提升，公司四季度煤电亏损进一步扩大，按照前三季度归母净利润亏损39.4亿元计算，四季度单季亏损在30-45亿元之间，远超市场此前的扭亏预期。考虑到公司新能源装机继续增长，预计全年贡献归母净利润50-60亿元，全年煤电亏损再次超过百亿元。
　　煤价上台阶成为既定事实，行政干预力不从心。面对高企的煤价，2022年2月国家发改委发布303号文，规范电煤中长期合同和现货价格的合理区间，其中秦皇岛5500大卡下水煤不得超过770元/吨。但是实际执行效果远远不及预期，预计全年符合发改委要求的煤炭长协履约率仅为50%-60%。究其原因，自2002年煤炭开启市场化改革至今，20年的时间里市场化基因已经渗透到了从煤炭开采到运输再到贸易的各个环节，电煤长协履约率受产能、运力乃至地方保护的重重制约，行政干预难以达到预期效果。在碳中和大趋势下，传统化石能源资本开支在全球范围内萎缩，在可再生能源有能力独撑局面之前，煤炭价格上台阶或成为既定事实。
　　煤电行业的出路在于开源增收而非节流降本，还原电力商品属性，否则缺电将为下游带来更大压力，静待2023年改革之年。在成本刚性且难以准确预期的背景下，煤电行业节流降本的空间非常有限，行业出路在于开源增收，即电价机制改革，还原电力商品属性。当前煤电行业的持续亏损已经开始反噬电力系统，从已经披露的2022年三季报来看，包括但不限于华能国际、华电国际、大唐发电在内的电力龙头固定资产资本开支同比负增长，在电力已然供需偏紧的情况下，缺电状况还在恶化，正在成为我国宏观经济复苏的隐患，与涨电价为下游带来的成本冲击相比，天平正在向前者倾斜。因此，我们认为2023年无论从迫切性还是必要性来看，都有望成为我国电力体制改革之年。
　　新增清洁能源装机656万千瓦，绿电转型逻辑仍然兑现。虽然煤电业绩低于预期，但是公司绿电转型逻辑仍然持续兑现。公司全年新增装机861万千瓦，其中清洁能源装机656万千瓦，在光伏组件价格高企背景下，新增装机规模超过预期，预计随着2023年光伏组件价格回落，公司装机清洁化转型有望提速。
　　盈利预测与估值：结合年度业绩预告，修改核心假设为2022-2024年单位燃料成本分别变动+15%、-10%、-3%，我们下调公司2022年归母净利润预测至亏损82.8亿元，调整前为亏损40亿元。下调2023-2024年归母净利润预测为61.49、113.39亿元（调整前分别为100.1、121.5亿元，均含永续债利息），当前股价对应2023-2024年分别为26和12倍（扣除永续债利息），我们认为公司当前股价已经充分反应业绩利空，维持“增持”评级。
　　风险提示：电力体制改革进展不及预期。
　　

研究报告全文：上市公司公用事业2023年02月01日公司华能国际600011研究亏损再超预期破局依靠改革公司点报告原因有信息公布需要点评评投资要点增持维持事件公司公告2022年年度业绩预告A股会计准则下全年归母净利润亏损70亿至84亿元扣非归母净利润亏损88亿至102亿远超过我们预期的亏损40亿元证市场数据2023年01月31日全年电量基本持平电价同比上涨184难以覆盖煤价上涨根据公司经营数据公告2022年全券收盘价元748年煤电气电风电光伏上网电量分别同比变化-401-1933401和7129总电研一年内最高最低元945584究市净率12量同比下降144受益于2021年10月1439号文后允许交易电价上浮公司全年平均上网电价报息率分红股价-同比增长1804但是由于电价上涨远远无法覆盖煤价涨幅加之我国三季度用电需求激增四季流通A股市值百万元82263告上证指数深证成指3255671200127度长协煤余量不足市场煤占比提升公司四季度煤电亏损进一步扩大按照前三季度归母净利润亏注息率以最近一年已公布分红计算损394亿元计算四季度单季亏损在30-45亿元之间远超市场此前的扭亏预期考虑到公司新能源装机继续增长预计全年贡献归母净利润50-60亿元全年煤电亏损再次超过百亿元基础数据2022年09月30日煤价上台阶成为既定事实行政干预力不从心面对高企的煤价2022年2月国家发改委发布303每股净资产元652号文规范电煤中长期合同和现货价格的合理区间其中秦皇岛5500大卡下水煤不得超过770元资产负债率7536总股本流通A股百万1569810998吨但是实际执行效果远远不及预期预计全年符合发改委要求的煤炭长协履约率仅为50-60流通B股H股百万-4700究其原因自2002年煤炭开启市场化改革至今20年的时间里市场化基因已经渗透到了从煤炭开采到运输再到贸易的各个环节电煤长协履约率受产能运力乃至地方保护的重重制约行政干预难一年内股价与大盘对比走势以达到预期效果在碳中和大趋势下传统化石能源资本开支在全球范围内萎缩在可再生能源有能华能国际沪深300指数收益率力独撑局面之前煤炭价格上台阶或成为既定事实2010煤电行业的出路在于开源增收而非节流降本还原电力商品属性否则缺电将为下游带来更大压力0静待2023年改革之年在成本刚性且难以准确预期的背景下煤电行业节流降本的空间非常有限-10行业出路在于开源增收即电价机制改革还原电力商品属性当前煤电行业的持续亏损已经开始反-20-30噬电力系统从已经披露的2022年三季报来看包括但不限于华能国际华电国际大唐发电在内的电力龙头固定资产资本开支同比负增长在电力已然供需偏紧的情况下缺电状况还在恶化正在02-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0701-07成为我国宏观经济复苏的隐患与涨电价为下游带来的成本冲击相比天平正在向前者倾斜因此我们认为2023年无论从迫切性还是必要性来看都有望成为我国电力体制改革之年新增清洁能源装机656万千瓦绿电转型逻辑仍然兑现虽然煤电业绩低于预期但是公司绿电转证券分析师型逻辑仍然持续兑现公司全年新增装机861万千瓦其中清洁能源装机656万千瓦在光伏组件查浩A0230519080007价格高企背景下新增装机规模超过预期预计随着2023年光伏组件价格回落公司装机清洁化转zhahaoswsresearchcom邹佩轩A0230520110002型有望提速zoupxswsresearchcom盈利预测与估值结合年度业绩预告修改核心假设为2022-2024年单位燃料成本分别变动15研究支持-10-3我们下调公司2022年归母净利润预测至亏损828亿元调整前为亏损40亿元下蔡思A0230121090006调2023-2024年归母净利润预测为614911339亿元调整前分别为10011215亿元均含caisiswsresearchcom永续债利息当前股价对应2023-2024年分别为26和12倍扣除永续债利息我们认为公司联系人当前股价已经充分反应业绩利空维持增持评级邹佩轩862123297818风险提示电力体制改革进展不及预期zoupxswsresearchcom财务数据及盈利预测202122Q1-Q32022E2023E2024E营业总收入百万元204605183953228757236697246098同比增长率2082661183540归母净利润百万元-10264-3942-8280614911339同比增长率----844每股收益元股-065-025-053039072毛利率-032534119152ROE-98-39-795392市盈率--2612注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司点评财务摘要百万元百万股2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入169439204605228757236697246098其中营业收入169439204605228757236697246098减营业成本139881205281221044208507208641减税金及附加17951686188519512028主营业务利润27762-236258282623935429减销售费用148193216223232减管理费用49465594617661546399减研发费用6681325100010001000减财务费用88368550113501135411568经营性利润13165-18024-12914750816230加信用减值损失损失以-填列-120-104000加资产减值损失损失以-填列-6114-89000加投资收益及其他26963415272429242999营业利润9628-14802-101901043219230加营业外净收入-814525-95-95-95利润总额8814-14277-102851033719135减所得税3110-1604023844534净利润5704-12673-10285795314601少数股东损益1139-2409-200618043262归属于母公司所有者的净利润4565-10264-8280614911339全面摊薄总股本1569815698156981569815698每股收益元018-079-053039072资料来源公司公告申万宏源研究投资收益及其他包括投资收益其他收益净敞口套期收益公允价值变动收益资产处置收益等营业外净收入营业外收入减营业外支出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共3页简单金融成就梦想公司点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共3页简单金融成就梦想