火电、新能源业务装机量、盈利能力均于业内领先：21年公司火电装机及发电量市占率分别为7.9%、7.7%，均为全国第一；同期，风电发电量208.34亿千瓦时（市占率3.18%），光伏发电量35.82亿千瓦时（市占率1.1%），市场领先。从盈利能力来看，2020年公司单位火电装机盈利220.5元/千瓦；2021年在火电运营商普遍亏损的情况下，公司单位火电装机亏损106.2元/千瓦，单位装机亏损少于华电国际、大唐电力及华润电力。同期，风电装机毛利0.59元/瓦，光伏装机毛利0.36元/瓦，均属业内较高水平。
　　“十四五”新能源装机目标55GW，仍有3倍增长空间：公司21年新能源装机约14GW；“十四五”目标明确加大新能源布局，2025年新能源累计装机量将达55GW，约占总装机量的33%，其中风电为29GW，年均增速28.8%；光伏26GW，年均增速67.4%。根据公司“十三五”期间年度资本支出完成度情况来看，重点布局领域超预期配置，因此我们认为公司55GW新能源装机目标将大概率超额完成。
　　未来公司新能源利润总体贡献持续向上：公司21年风电、光伏净利润分别为44、7亿（单GW净利润4.18、2.11亿）。随着新能源上网补贴逐渐退坡，我们预计新能源单位装机盈利能力略有下行：预计光伏2022-2024年单位净利润为1.8、1.7、1.6亿/GW；同期风电为3.5、3.2、3亿/GW，公司未来三年（22-24年）新能源发电将分别贡献62.33/79.59/99.30亿元净利润。
　　煤价调控叠加电价市场化，预计23年公司扭亏为盈：煤价方面，发改委发布煤炭限价保供政策，明确煤炭价格的“合理区间”，保证火电盈利空间。电价方面，电力市场化改革继续推进，国常会放开电价浮动区间至20%（高耗能企业不受限），在政策推动下江苏、广东、河北2022年度长协电价涨幅均接近20%。鉴于上述背景，我们认为公司23年将重回盈利区间。
　　盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为2,416、2,483、2,557亿元，同比增长18.1%、2.8%、3.0%；综合毛利率分别为4.4%、14.0%、16.4%；预计2022-2024年归母净利润为-36.53、88.53、113.77亿，对应EPS-0.23、0.56、0.72元，当前股价对应PE分别为-/14/11倍。考虑到：1）公司23年估值14倍PE仍低于行业平均16倍PE估值；2）公司新能源扩张节奏快，均基本完成既定新增装机目标；3）公司新能源及传统电力盈利能力均处于行业前列，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
　　风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提升。
　　

研究报告全文：2022年1月5日公司研究廿八正芳华转型再出发华能国际600011SH投资价值分析报告要点增持首次当前价786元火电新能源业务装机量盈利能力均于业内领先21年公司火电装机及发电量市占率分别为7977均为全国第一同期风电发电量20834亿千瓦时市占率318光伏发电量3582亿千瓦时市占率11市场领先作者从盈利能力来看2020年公司单位火电装机盈利2205元千瓦2021年在火电分析师王威运营商普遍亏损的情况下公司单位火电装机亏损1062元千瓦单位装机亏损执业证书编号S0930517030001021-52523339少于华电国际大唐电力及华润电力同期风电装机毛利059元瓦光伏装wangwei2016ebscncom机毛利036元瓦均属业内较高水平十四五新能源装机目标55GW仍有3倍增长空间公司21年新能源装机约14GW十四五目标明确加大新能源布局2025年新能源累计装机量将达市场数据55GW约占总装机量的33其中风电为29GW年均增速288光伏26GW总股本亿股15698总市值亿元123387年均增速674根据公司十三五期间年度资本支出完成度情况来看重点一年最低最高元584945布局领域超预期配置因此我们认为公司55GW新能源装机目标将大概率超额完近3月换手率3111成未来公司新能源利润总体贡献持续向上公司21年风电光伏净利润分别为44股价相对走势7亿单GW净利润418211亿随着新能源上网补贴逐渐退坡我们预计新40能源单位装机盈利能力略有下行预计光伏2022-2024年单位净利润为18172316亿GW同期风电为35323亿GW公司未来三年22-24年新能源6发电将分别贡献623379599930亿元净利润-10煤价调控叠加电价市场化预计23年公司扭亏为盈煤价方面发改委发布煤-27炭限价保供政策明确煤炭价格的合理区间保证火电盈利空间电价方面1121012205220822电力市场化改革继续推进国常会放开电价浮动区间至20高耗能企业不受华能国际沪深300限在政策推动下江苏广东河北2022年度长协电价涨幅均接近20鉴于上述背景我们认为公司23年将重回盈利区间收益表现盈利预测估值与评级我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为24161M3M1Y24832557亿元同比增长1812830综合毛利率分别为44相对311-3691126绝对343330-612140164预计2022-2024年归母净利润为-3653885311377亿资料来源Wind对应EPS-023056072元当前股价对应PE分别为-1411倍考虑到1公司23年估值14倍PE仍低于行业平均16倍PE估值2公司新能源扩张节奏快均基本完成既定新增装机目标3公司新能源及传统电力盈利能力均处于行业前列首次覆盖我们给予公司增持评级风险提示终端用电需求下滑新能源转型进度不达预期煤价长协落实情况不及预期风电光伏装机成本大幅提升公司盈利预测与估值简表指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元169439204605241640248298255655营业收入增长率-23320751810276296净利润百万元4565-10264-3653885311377净利润增长率17068-32485--2852EPS元029-065-023056072ROE归属母公司摊薄375-975-360801984PE27--1411PB1722232018资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-01-05敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告华能国际600011SH投资聚焦关键假设火电火电上网价格在全面放开燃煤发电上网电价扩大上下浮动范围至20高耗能用户不设涨跌限制的背景下我们假设2022年火电上网电价上涨20之后每年保持1的稳定增长对应2022-2024年火电上网价格分别为047604810485元千瓦时煤价发改委印发进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知引导煤炭价格在合理区间运行即秦皇岛港下水煤5500千卡长协交易价每吨570770元含税根据公司前三季度煤炭成本情况我们假设2022年煤炭均价较2021年上涨8对应入炉秦皇岛5500大卡煤炭894元吨2023年同比下降95假设2023年成本为长协要求上限770元吨叠加5运输费用对应入炉秦皇岛5500大卡煤价809元吨2024年维持2023年水平新能源装机量公司十四五规划年均新增新能源装机量8GW以上2022年公司计划新增8GW新能源其中风电约3GW光伏约5GW我们假设22-24年公司风电新增装机量分别为345GW累计装机量分别为135417542254GW同期光伏新增装机量分别为5556GW累计装机量分别为83113811981GW单位装机盈利能力公司21年风电光伏单位净利润为418211亿GW随着新能源发电补贴退坡我们预计新能源单位盈利能力稍有下行假设光伏22-24年单位净利润为181716亿GW同期风电为35323亿GW我们与市场不同之处市场担心公司十四五规划目标宏大且近几年资本支出均低于计划因此55GW新能源装机目标可能不能如期完成而我们认为55GW目标将超额完成1分电力类型来看公司战略布局重点从火电向新能源转移主要体现在从火电资本支出完成量来看2017-2020年分别为817836558829亿对应占比462537214221同期风电和光伏占比分别为334452676691和1980751094877火电资本支出占比逐渐降低彰显公司新能源战略转型趋势确定2从配置偏离计划与实际之差情况来看2017-2020年火电均呈超计划完成情况但比例逐年下降分别为3922518133742297风电负偏离情况也继续向好同期偏离程度分别为-4270-2067-2642-17952017-2018年公司明确重点布局火电因此该阶段火电资本支出均超计划完成2019-2020年为由火电向新能源战略转移阶段资本支出总额虽稍低于计划但新能源资本支出负偏离情况有所收敛十四五明确拓展新能源因此我们认为可参考2017-2018年火电情况达成超计划布局完成十四五55GW新能源装机量目标盈利预测与评级我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为241624832557亿元同比增长1812830综合毛利率分别为441401642022-2024年归母净利润为-3653885311377亿对应EPS-023056072元当前股价对应PE分别为-1411倍考虑到1公司23年估值14倍PE仍低于行业平均16倍PE估值2公司新能源扩张节奏快均基本完成既定新增装机目标3公司新能源及传统电力盈利能力均处于行业前列首次覆盖我们给予公司增持评级敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告华能国际600011SH目录1综合电力运营商加速向新能源业务扩张611背靠华能集团重要的综合电力运营平台612电力业务为主燃料成本上升致2021年业绩亏损713火电为基新能源业务快速扩张82火电业务行业龙头稳扎稳打灵活性改造持续推进1021火电为公司第一大业务装机与发电量业内双双第一1022火电盈利能力强未来有望扭亏为盈12221公司火电业务盈利能力强营业收入持续提升12222煤价调控叠加电价上升火电盈利能力有望回暖133新能源业务积极推进新能源转型未来发展潜力大1631顺应双碳目标积极推进新能源转型1632新能源业务业内领先十四五发展潜力大17321当下装机量发电量行业内双双领先发电市占率逐渐突破17322未来十四五新能源装机目标55GW风光并举齐步发展1833新能源盈利能力领先未来ROE有提升空间214关键假设及盈利预测2241关键假设2242盈利预测255估值水平与投资评级2751相对估值2752绝对估值2853估值结论2954股价驱动因素296风险分析29敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告华能国际600011SH图目录图1公司股权结构截至2022年9月30日6图2华能集团旗下电力上市公司分电源可控装机情况万千瓦截至2021年底6图32017-2022年前三季度营业收入和增长率亿元7图42017-2022年上半年电力及热力收入占比7图52017-2021年电力业务收入7图62017-2021年电力业务收入拆分7图72017-2022年前三季度归母净利润8图82017-2021年各业务毛利率8图92017-2022年前三季度公司净现金流净利润亿元8图102017-2022年前三季度公司EPS元与分红比例8图112017-2021年分电力业务装机量万千瓦9图122017-2021年分电力业务发电量亿千瓦时9图132018-2022E年公司资本支出亿元10图142017-2022年前三季度部分电力公司资产负债率10图15公司火电厂布局截至2021年底10图16公司境内分电源装机情况截至2021年底11图172016-2022年公司境内火电装机量万千瓦11图182021年部分火电运营商火电装机量与市占率11图192021年部分火电运营商火电发电量与市占率11图202016-2021年公司火电营业收入与营业成本亿元12图212016-2021年公司火电毛利亿元与毛利率12图2220202021年部分公司火电毛利率13图2320202021年部分公司火电单位装机毛利元千瓦13图242021年公司营业成本构成13图252018-2021年公司上网电价与单位燃料成本元千瓦时13图26动力末煤环渤海动力煤指数以及CCTD5500大卡动力煤价格元吨14图27我国非化石能源占一次能源消费比重目标16图28新能源发电量和装机容量占比快速提升16图29公司新能源装机情况万千瓦16图302017-2021年新能源发电量和上网电量亿千瓦时16图31公司十三五期间建设完成情况亿元19图322017-2021年资本支出偏离度19图332018-2022E年公司资本支出结构20图342018-2022E年风电光伏资本支出与增长率亿元20图352021-2025E年公司风电光伏累计装机量GW20图362016-2022H1公司ROE21图372021年部分公司新能源单位装机毛利元瓦21图382021年部分公司新能源毛利率21敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告华能国际600011SH表目录表1截至2021年底公司在建电力项目9表22021年华能国际与华电国际火电发电量情况亿千瓦时12表3部分地区2022年长协价格交易价格14表42022年全国大部分地区代理电价明显上浮14表5基于煤价和上网电价的2023年公司归母净利润敏感性分析亿元15表6基于火电利用小时和煤价的2023年公司归母净利润敏感性分析亿元15表7风电运营商2021年装机量与发电量情况17表8光伏运营商2021年装机量与发电量情况17表9公司各省份风电光伏发电量GWh18表10部分火电运营商十四五新能源装机量目标19表112021年公司投产风电机组20表12公司境内总装机量万千瓦22表13华能国际境内利用小时数发电量售电量及上网电价预测23表14分类型营业成本及标准煤炭均价假设24表15公司主营业务预测25表162021年公司风电在建工程26表172021年公司光伏在建工程26表182022年少数股东权益及占比26表19公司净利润及归母净利润数据26表20可比公司估值27表21绝对估值核心假设表28表22现金流折现及估值表28表23敏感性分析表28表24绝对估值法结果元29敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告华能国际600011SH1综合电力运营商加速向新能源业务扩张11背靠华能集团重要的综合电力运营平台华能国际电力股份有限公司成立于1994年06月30日距今已有28年公司主要在中国全国范围内开发建设和经营管理大型发电厂是中国最大的上市发电公司之一公司中国境内电厂分布在二十六个省份自治区和直辖市境外在新加坡全资拥有一家营运电力公司大士能源100控股在巴基斯坦投资一家营运电力公司如意巴基斯坦能源间接控股40截至2021年12月31日公司拥有可控发电装机容量118695万千瓦权益发电装机容量103875万千瓦背靠华能集团股东背景强大公司隶属全国五大发电集团之一的华能集团截至2022年9月30日华能集团通过直接和间接的方式合计持有公司452的股权目前华能集团旗下共拥有3个上市公司华能国际600011SH属于综合电力运营商内蒙华电600863SH集中于内蒙自治区内华能水电600025SH专注于水电业务华能新能源已于2020年2月港股退市图1公司股权结构截至2022年9月30日资料来源公司公告光大证券研究所绘制华能国际是华能集团旗下最大的电力公司且覆盖各类发电类型从装机量来看截至2021年底华能国际可控装机容量118695万千瓦为华能集团旗下公司第一位位居第二的华能水电则与公司差距较大其2021年总装机量仅23184万千瓦另外公司覆盖火电风电光伏水电等多种发电类型是华能集团重要的综合电力运营平台图2华能集团旗下电力上市公司分电源可控装机情况万千瓦截至2021年底火电风电光伏水电生物质250002000015000100005000-华能国际内蒙华电华能新能源华能水电华能集团资料来源各公司公告光大证券研究所绘制敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告华能国际600011SH12电力业务为主燃料成本上升致2021年业绩亏损电力业务为主收入增长较为稳定公司主要提供电力热力及综合能源服务建设运营燃煤燃气发电厂新能源发电项目及配套港口航运增量配电网等设施电力业务为公司主营业务收入常年占比90以上2021年公司实现营业收入204605亿元同比增加208其中电力及热力营业收入193651亿元同比增加199占主营业务收入的9982022年前三季度公司实现营业收入183953亿元同比增加2659图32017-2022年前三季度营业收入和增长率亿元图42017-2022年上半年电力及热力收入占比营业总收入左亿元YOY右电力及热力营业收入左亿元电力及热力营收占比右2500302500100020461251936520001839520001698617349169441672420164941615415246148939991500151500111301010001000998550050000-50997201720182019202020212022Q1-Q3201720182019202020212022H1资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所2021年公司电力业务收入同比增长20新能源占比提升显著2021年公司电力收入19001亿元同比增长202分业务来看火电占比93实现收入17718亿元同比增加188风电收入1017亿元光伏收入1987亿元分别占比54和1新能源收入占比逐步提升而水电和生物质则发展平稳分别实现收入30亿元和40亿元上网电价方面2021年公司境内电厂含税平均结算电价为0432元千瓦时相比上年的0414元千瓦时有所回升2021年公司市场化电量占比亦进一步提升至616图52017-2021年电力业务收入图62017-2021年电力业务收入拆分火电风电光伏水电生物质电力业务收入左亿元YOY右19001200035100180015718161041581330951600131572514009012002010001585800108060054007520000-5702017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所2021年煤价高企公司业绩亏损2021年营业成本2053亿元同比增长4675其中燃料成本1465亿元同比增加652021年公司单位燃料成本为0319元千瓦时而2018-2020年基本维持在0220元千瓦时左右系2021年煤价高企导致受成本上升影响电力及热力业务毛利率同比下降1837pct至-279进而拉低公司总毛利率至-153同比下降1864pct2021年公司归母净利润-10264敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告华能国际600011SH亿元同比下降32492022年前三季度公司归母净利润-39423亿元同比下降47656图72017-2022年前三季度归母净利润图82017-2021年各业务毛利率归母净利润左亿元归母净利润同比右电力及热力港口服务40运输服务总毛利率603004020030201000020-20-10010-40-200-60-3000-80-40020172018201920202021-100-500-10-120-600-20201720182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所受制于经营亏损公司2021年未分红2017-2020年公司现金流情况良好分红比例始终保持在50以上2020年公司经营性现金流同比增加127至4205亿元每股股利018元同比增加333而2021年由于燃料成本的大幅度上涨公司出现亏损且资产负债率同比上升7pct因此21年公司未分红为2001年上市以来首次图92017-2022年前三季度公司净现金流净利润亿元图102017-2022年前三季度公司EPS元与分红比例经营活动现金净流量净利润EPS左轴分红比例右轴50008014006040005812004002930010000902001120080000100201720182019202020212022Q1-Q360-020-009040-040201720182019202020212022Q1-Q3-065-100-06020-200-0800资料来源Wind光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所13火电为基新能源业务快速扩张火电为主新能源增速较快截至2021年12月31日公司拥有可控发电装机容量118695万千瓦同比增长47其中火电装机量10436万千瓦占比879新能源装机占比达到1167同比增长23pct其中风电1054万千瓦光伏331万千瓦发电量来看2021年公司发电量4573亿千瓦时同比增长132其中火电占比945风电光伏合计发电量2442亿千瓦时相比2017年时的815亿千瓦时快速增长四年CAGR为3157敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告华能国际600011SH图112017-2021年分电力业务装机量万千瓦图122017-2021年分电力业务发电量亿千瓦时火电风电光伏火电风电光伏生物质水电总装机量增速生物质水电发电量增速1200025480030115004600251100020201050044001510000154200950010400090001058500380008000536007500-5700003400-102017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所公司持续不断投入各类型电源建设新能源占比过半截至2021年底公司在建项目72695万千瓦其中热电项目162万千瓦光伏项目75万千瓦风电项目48995万千瓦这些在建项目未来将支持公司电力业务的进一步发展表1截至2021年底公司在建电力项目在建工程装机量万千瓦射阳海上风电项目30灌云海上风电项目30庄河海上风电场项目二号海域30苍南海上风电项目40董家口热电项目70洋浦热电联产项目92玉环清港光伏项目13庄河海上风电场项目四号海域35通榆风电项目一期495通榆良井子风电40华能吉鲁大安项目50华能五莲02GW光伏项目20聊城风电项目210丰城湖塘乡渔光互补项目12通榆风电项目二期10江口风电项目10黄冈黄梅县渔光互补复合光伏项目30资料来源公司公告光大证券研究所资本开支逐渐向新能源倾斜自2018年以来公司总体资本开支提升明显由2018年的21076亿元增长至2021年的43873亿元对应2018-2021年CAGR为277主要原因是新能源投入增加2021年公司新能源的资本支出占比高达624而根据公司资本支出计划2022年此项占比将进一步上升至6824资本支出计划揭示公司新能源发电扩张决心公司资产负债率2021年同比提升7pct至7472而同行业公司2021年资产负债率均有所上升系因煤价高位运行为保证煤炭供应而增加负债敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告华能国际600011SH图132018-2022E年公司资本支出亿元图142017-2022年前三季度部分电力公司资产负债率火电水电风电光伏技术改造等煤炭华能国际华电国际大唐发电500458057845344438734507640074335013507230070250210766820066150641006250600201720182019202020212022Q1-Q320182019202020212022E资料来源公司公告光大证券研究所资料来源各公司公告光大证券研究所备注2022年为公司计划2火电业务行业龙头稳扎稳打灵活性改造持续推进21火电为公司第一大业务装机与发电量业内双双第一公司火电资产分布广阔公司在全国26个省市自治区均有火电布局其中位于沿海沿江经济发达地区的电厂机组利用率高盈利能力强是公司的优质火力发电资产而且这些区域运输便利有利于多渠道采购煤炭稳定供给降低发电成本图15公司火电厂布局截至2021年底资料来源公司公告光大证券研究所公司火电装机规模大十四五期间仍有少量新增装机截至2021年12月31日公司在中国境内拥有可控发电装机容量116576万千瓦其中火电装机量102242万千瓦占比达879在火电装机中煤电装机9187万千瓦占比8992017-2021年公司火电装机量仅新增445万千瓦四年CAGR16由于短期内火电依旧保持主力电源的地位且2021年公司在建工程中有洋浦热电联产项目92万千瓦预计十四五期间公司仍有少量火电新增装机敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告华能国际600011SH图16公司境内分电源装机情况截至2021年底图172016-2022年公司境内火电装机量万千瓦光伏生物质水电280103煤电天然气火电装机同比增长风电13000259012000天然气2011000891000015900010800070005煤电6000788050004000-5资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所公司火电实力强劲装机量与发电量双双位居全国第一根据中电联数据2021年全国全口径火电装机容量达130亿千瓦华能国际占比81为全国第一从发电量上来看2021年全国火电发电量56463亿千瓦时其中华能国际火电发电量4320亿千瓦时占比77同样位列全国第一图182021年部分火电运营商火电装机量与市占率图192021年部分火电运营商火电发电量与市占率火电装机量左万千瓦市占率右火电发电量左亿千瓦时市占率右120009450076588058400071000053859773500680006300040154053935250033660004420002512353400031500210002200005405015001-000华能国际国电电力大唐国际华电国际华润电力申能股份华能国际国电电力大唐发电华电国际华润电力申能股份资料来源各公司公告光大证券研究所资料来源各公司公告光大证券研究所公司多年深耕火电覆盖范围广且市占率高公司在多地发电量市占率较高其中在海南市占率高达917在上海云南江西亦分别达到214187183虽然公司在部分省份市占率不及其他公司但其火电业务多地开花分布极为广泛公司分布广泛的火电资产亦成为公司布局新能源的基础利于形成协同效应敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告华能国际600011SH表22021年华能国际与华电国际火电发电量情况亿千瓦时资料来源各公司公告光大证券研究所22火电盈利能力强未来有望扭亏为盈221公司火电业务盈利能力强营业收入持续提升2021年公司火电收入为17718亿元同比增长1875但由于煤价大幅上涨使得火电营业成本同比增长4795导致火电业务亏损而2020年公司的火电业务毛利高达221亿元火电业务的盈亏主要受煤炭价格影响图202016-2021年公司火电营业收入与营业成本亿元图212016-2021年公司火电毛利亿元与毛利率营业收入左亿元营业成本左亿元毛利左亿元毛利率右营业收入YOY右营业成本YOY右250202000602001518005016001504014001010012003010002050580010060020162017201820192020202100400-50-10-5200-1000-20201620172018201920202021-150-10资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所公司火电盈利能力在同行业处领先地位从历史看华能国际是国内管理最优的电力公司之一其盈利能力一直位居行业前列2020年公司毛利率148次于华电国际171属行业内较高水平2021年火电全行业亏损公司火电毛利率-613整体亏损程度在行业中偏低从单位装机盈利来看2020年公司单位火电装机盈利2205元千瓦为行业内较高水平2021年在火电运营商普遍亏损的情况下公司单位火电装机亏损1062元千瓦相比其他公司亏损较少敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告华能国际600011SH图2220202021年部分公司火电毛利率图2320202021年部分公司火电单位装机毛利元千瓦202020212020202120171250220521831982196814814513220015150101005500050-5100-613-10150-10622-946-854-1011-14612-14526-15200-15326华能国际华电国际华润电力大唐发电华能国际华电国际华润电力大唐发电资料来源各公司公告光大证券研究所资料来源各公司公告光大证券研究所222煤价调控叠加电价上升火电盈利能力有望回暖过去上网电价相对稳定燃料成本上升压制公司盈利能力燃料成本是火电公司最主要的成本2021年公司燃料成本占总成本的714由于燃料价格上涨公司燃料成本同比增加65拉动公司营业成本同比增长4675虽然2021年公司境内电厂含税平均结算电价0432元千瓦时相比上年的0414元千瓦时上涨38同时营业收入同比增加208但远低于营业成本增速公司盈利能力承压图242021年公司营业成本构成图252018-2021年公司上网电价与单位燃料成本元千瓦时单位燃料成本上网电价公司净利率公司毛利率05020045150400351003002550200015010-5005000-102018201920202021资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所煤价政策管理趋严预期煤价将回落至正常水平2021年煤炭价格大幅上涨导致燃料成本骤升从而对火电运营商业绩产生较大影响为应对煤价问题国家积极完善煤炭市场价格形成机制持续出台煤炭保供政策通过实施煤炭价格干预煤电油气保供严厉打击恶意炒作动力煤期货等措施并约谈部分价格虚高企业引导煤炭价格回归合理区间2021年10月19日国家发改委价格司在能源保供工作机制专题座谈会上指出将充分运用价格法规定的一切必要手段研究对煤炭价格进行干预的具体措施促进煤炭价格回归至合理区间2021年12月3日发改委将5500大卡动力煤区间调整至550-850元吨之间其中下水煤长协基准价为700元吨较此前的535元吨上调约312022年2月24日发改委发布进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知简称通知明确煤炭价格的合理区间完善煤电价格传导机制据通知秦皇岛港平仓价5500大卡中长期交易价格为每吨570770元含税自5月1日开始施行敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告华能国际600011SH图26动力末煤环渤海动力煤指数以及CCTD5500大卡动力煤价格元吨18001600140012001000800600400200020122013201420152016201720182019202020212022秦皇岛港平仓价动力末煤Q5500山西产综合平均价格指数环渤海动力煤Q5500K综合交易价CCTD秦皇岛动力煤Q5500资料来源Wind光大证券研究所统计区间201211-2022114备注秦皇岛港平仓价动力末煤Q5500山西指标更新至2022-9-16电价市场化交易电价的浮动范围放开预期未来继续上升2022年电价提升明显由于2021年二三季度煤价高企导致多个火电运营商业绩亏损为保障电力和煤炭供应市场化交易电价的浮动范围逐渐放开预期电价未来将进一步上升2021年10月8日为改革完善煤电价格市场化形成机制推动燃煤发电电量全部进入电力市场国常会将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过1015调整为原则上均不超过20且高耗能行业由市场交易形成价格不受上浮20限制从江苏广东河北2022年年度长协电价来看均有接近20的涨幅而从十五个省区市的电网企业代理电价上看大部分省份的电价相较基准价均实现上浮表3部分地区2022年长协价格交易价格省份时间成交均价元千瓦时增幅20210391江苏20220467193620210424年度长协广东20220497171420210359河北20220437217资料来源各地政府官网光大证券研究所表42022年全国大部分地区代理电价明显上浮燃煤基准电价1月代理电价2月代理电价3月代理电价4月代理电价5月代理电价6月代理电价7月代理电价8月代理电价元兆瓦时上下浮动上下浮动上下浮动上下浮动上下浮动上下浮动上下浮动上下浮动安徽3842020202020202020河北372178151791914江苏391711161712171318辽宁3751716151411111111内蒙343-10-9-5-7-13-10-13-30宁夏2601315151514141515山西33214131984142020浙江4222223213126232218天津3663433282727303132山东36553567543江西4142020202020202020福建39311101098555湖南450376-61368海南4302020202125252018广东45315151926221588资料来源北极星火力发电网光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告华能国际600011SH煤价调控叠加电价上升预期公司盈利能力回暖鉴于国家发改委规定秦皇岛港下水煤5500大卡中长期交易价格每吨570770元含税煤炭成本有望下降我们认为2023年公司将重回盈利区间2021年公司披露的平均利用小时数为4058小时同比增长839其中境内火电利用小时数为4225小时火电上网电价公司2021年境内火电上网电价0397元千瓦时煤价方面根据我们的推算公司2021年5500大卡煤价828元吨基于上述背景我们根据以下假设对公司2023年归母净利润进行敏感性分析火电上网电价公司2021年境内火电上网电价0397元千瓦时2021年10月8日为改革完善煤电价格市场化形成机制推动燃煤发电电量全部进入电力市场国常会将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过1015调整为原则上均不超过20且高耗能行业由市场交易形成价格不受上浮20限制从江苏广东河北2022年年度长协电价来看均有15-20的涨幅我们假设2023年境内火电上网电价为0481元千瓦时秦皇岛5500大卡煤价发改委明确秦皇岛港下水煤5500大卡中长期交易价格每吨570770元含税2022年5月1日起实施我们假设2023年秦皇岛5500大卡动力煤价格为809元吨假设2023年成本为长协要求上限770元吨叠加5运输费用对应入炉5500大卡煤价809元吨火电利用小时数作为基荷电源火电逐渐向辅助新能源发电转型趋势确定因此我们认为2023年火电利用小时数有所下降假设2023年利用小时数为4022小时表5基于煤价和上网电价的2023年公司归母净利润敏感性分析亿元煤价秦皇岛上网电价元千瓦时5500元吨046204670471047604810486049104960501627192202212222232242253263274650173183193204214224235245256700134144154164174185195205216750941041141251351451551661768094858687889991091201308154353637383941041151258253545556575869610711783527374757687888991098471828384858687989100资料来源光大证券研究所测算备注米色区域为公司盈利为正但小于2020年净利润水平公司2020年归母净利润为4565亿白色区域为公司盈利超过2020年水平表6基于火电利用小时和煤价的2023年公司归母净利润敏感性分析亿元煤价秦皇岛利用小时数5500元吨38643903394239824022406241034144418562721021622122623123724224725365019319820320821321822322923470015516016416917417818318819375011712112513013413814314715280973768084899296100104815687175798386909498825606467717579828690835525660636771747882847434750545761656872资料来源光大证券研究所测算备注米色区域为公司盈利为正但小于2020年净利润水平公司2020年归母净利润为4565亿白色区域为公司盈利超过2020年水平敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告华能国际600011SH3新能源业务积极推进新能源转型未来发展潜力大31顺应双碳目标积极推进新能源转型在双碳的大目标下我国政策积极推动能源结构优化引导电力供给侧的新能源转型国家能源局提出到2030年我国非化石能源占一次能源消费比重达到25根据国网能源院预测2025年我国新能源发电量占比接近202030年新能源装机容量占比将由2020年的24提高至41发电量占比由95提高至222060年新能源装机容量占比将达到70发电量占比将达到58图27我国非化石能源占一次能源消费比重目标图28新能源发电量和装机容量占比快速提升90发电量装机容量80807070606050504040303020201010002018201920202025203020502060201620182020202520302060资料来源国家能源局国网能源院预测光大证券研究所资料来源国家能源局国网能源院预测光大证券研究所备注2025年-2060年为国网能源院预测备注2025年-2060年为国网能源院预测公司大力推进能源结构转型新能源占比不断提高新能源营收占比从2018年约3上升到2021年超过62021年风电收入1017亿元光伏收入1987亿元分别占比54和1水电和生物质则发展平稳分别实现30亿和40亿元的营业收入截至2021年公司风电装机容量1054GW光伏装机容量331GW新能源装机容量占比从2017年的526提升到2021年的1167呈持续提升的趋势图29公司新能源装机情况万千瓦图302017-2021年新能源发电量和上网电量亿千瓦时风电光伏新能源占比风电上网电量风电发电量光伏上网电量光伏发电量160014002501400120012002001000100080015080060060010040040050200200000002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告华能国际600011SH32新能源业务业内领先十四五发展潜力大321当下装机量发电量行业内双双领先发电市占率逐渐突破公司风电项目数量行业领先根据前瞻产业研究院风电场行业依据企业的风电场数量划分可分为3个竞争梯队其中风电场数量大于300个的企业有国家能源集团大唐集团风电场数量在100-300个之间的企业有国家电投中国广核华能集团华润电力华电集团和三峡集团等其余企业的风电场数量在100个以下风电光伏装机及发电量行业领先公司2017-2021年风电发电量CAGR224截至2021年风电发电量20834亿千瓦时市占率3182016-2021年境内发电量市占率提升16pct于所选13家风电运营商中排名第4光伏方面公司2017-2021年光伏发电量CAGR453呈快速增长2021年公司光伏发电量境内市占率为11相比2016年的01提升10pct在所选12家光伏运营商中排名第6表7风电运营商2021年装机量与发电量情况资料来源各公司公告光大证券研究所备注中国电力数据为售电量表8光伏运营商2021年装机量与发电量情况资料来源各公司公告光大证券研究所备注中国电力数据为售电量2021年公司风电与光伏在多个省份的市占率均有所提高风电方面浙江实现风电新增布局发电量137GWH市占率28海南风电市占率由121提升至192上升幅度较大河南的风电发电量则实现翻倍市占率由81上升至106光伏方面公司山西光伏机组发电量增长300GWH市占率上升1pct至45吉林江西亦分别提升19pct17pct敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告华能国际600011SH表9公司各省份风电光伏发电量GWh风电光伏省份2020发电量2020市占率2021发电量2021市占率2020发电量2020市占率2021发电量2021市占率江苏260411442171011791127014河南112481348110623022502甘肃235896259890山东829321452355122556718黑龙江1138801386861353213126吉林1141881213881453226651江西821116876852283743754安徽4517981776内蒙古2120366907湖北552676685022032203湖南595606264231310428074河北4571253410560312905云南5662346920辽宁37519420181823615027山西3301395085633584545广西2722632120重庆243176271120贵州2212318818801842151浙江01372853045804海南69121961921017010766宁夏23022201天津15081407上海15153120福建12061205广东25032502资料来源公司公告全国新能源消纳监测预警中心光大证券研究所统计备注发电量市占率发电量该区域发电量322未来十四五新能源装机目标55GW风光并举齐步发展十三五期间发电业务资本支出计划基本完成公司未披露十三五具体规划但当年年报会提及公司第二年资本支出计划从总量上来看公司2016-2020年发电业务资本支出计划分别为15101752154228224042亿2017-2020年2016年数据未披露最终完成量分别为1769155826103748亿每年完成偏离度计算公式偏离度实际完成量-计划完成量计划完成量10之内基本完成既定目标分电力类型来看战略布局重点从火电向新能源转移主要体现在1从火电资本支出完成额来看2017-2020年分别为817836558829亿对应占比462537214221同期风电和光伏占比分别为334452676691和1980751094877火电资本支出占比逐渐降低彰显公司新能源战略转型趋势确定2从配置偏离计划与实际之差情况来看2017-2020年火电均呈超计划完成情况但比例逐年下降分别为3922518133742297风电负偏离情况也继续向好同期偏离程度分别为-4270-2067-2642-1795敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告华能国际600011SH图31公司十三五期间建设完成情况亿元图322017-2021年资本支出偏离度380037503700200150100火电正向偏离度降低50020172018201920202021-50风电负向偏离度降低-100火电光伏风电水电合计资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所备注E为公司计划2017-2018年明确重点布局火电因此火电资本支出完成量占比较计划均超额完成2019-2020年由火电向新能源战略转移阶段总量虽少量未完成但新能源资本支出负偏离情况有所收敛十四五明确拓展新能源因此我们认为可参考2017-2018年火电情况达成超计划布局完成十四五55GW新能源装机量目标十四五明确新能源扩张战略55GW装机量有望突破公司发布十四五目标明确加大新能源布局2025年累计新能源装机量将达55GW约占公司总装机量的33其中风电为29GW十四五期间年均增速288光伏26GW十四五期间年均增速674横向来看公司十四五新能源新增目标领先行业从十三五年度资本支出完成度来看重点布局领域往往实现超计划配置因此我们认为55GW新能源装机目标大概率将超额完成表10部分火电运营商十四五新能源装机量目标资料来源公司公告北极星新闻网光大证券研究所测算整理备注华润电力为权益装机量公司持续投入新能源建设新能源资本支出占比提升新能源建设逐步占据公司资本支出的核心地位2021年资本支出中新能源建设支出占比高达624而根据资本支出计划2022年此项占比将上升至6824敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告华能国际600011SH图332018-2022E年公司资本支出结构火电水电风电光伏技术改造等煤炭港口100908070605040302010020182019202020212022E资料来源公司公告光大证券研究所备注2022年结构为公司公布的支出计划过去以建设风电为主未来风光并举按以往资本支出来看风电远高于光伏因此2021年风电光伏装机量差距较大分别为1054331GW而根据2021年披露的资本支出计划公司2022年风电资本支出计划为12649亿元光伏资本支出计划则为18609亿元光伏资本投入计划同比增长160未来有望风光并举结合公司十四五规划我们预计2022-2025年风电及光伏累计装机量分别为1354175422542900GW及831138119812600GW图342018-2022E年风电光伏资本支出与增长率亿元图352021-2025E年公司风电光伏累计装机量GW风电光伏风电YOY光伏YOY风电光伏风电同比增长光伏同比增长3002000351602590914025030150020238120186092520017626100010020150126498015500601007037713910400050285632865201170-5000020182019202020212022E20212022E2023E2024E2025E资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所预测备注2022年数据为公司年报中披露计划投资额公司近年来更多投入海上风电项目公司自2019年起开始布局海上风电至2021年全容量并网的风电项目中有65为海上风电项目由于海上风电项目投资成本相比陆上风电更高2019-2021年公司风电单位装机投资有明显提高而2022年海上风电补贴取消随着提高风轮直径单机容量以及工程水平等海上风电技术发展预期海上风电成本将持续下降表112021年公司投产风电机组项目名称装机量万千瓦陆上风电万千瓦海上风电万千瓦平湖海上风电项目3030如东海上风电项目4040濮阳风电项目5050射阳海上风电项目3030庄河海上风电场项目6565山东半岛南4号海上风3030电项目敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告