本报告导读：
　　公司4Q22新能源装机加速，组件降价预期下23年装机有望超预期。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级：考虑到4Q22市场煤价格波动，下调22年EPS至-0.27元（原-0.19元），维持23-24年EPS 0.67/0.80元。维持目标价9.56元，维持“增持”评级。
　　事件：公司公告电量电价情况：公司4Q22境内上网电量1050亿千瓦时，同比-2.32%；我们测算4Q22公司境内平均上网电价0.519元/千瓦时，同比/环比+9.4/+1.9%。
　　火电电量下滑，23年长协煤合同兑现有望继续提升。我们测算公司4Q22境内火电上网电量955亿千瓦时，同比-4.9%。公司火电电量同比下滑主要由于：1）4Q22我国全社会用电量需求偏弱；2）公司火电在完成电热保供的前提下优化机组运行方式，合理安排检修时间。国家发改委持续监督23年年度电煤中长期合同签约工作落地情况，我们预计公司23年煤炭中长期合同兑现率后续仍有提升空间，受益于成本端改善公司23年火电业务有望延续修复趋势。
　　新能源成长加速，23年装机有望超预期。公司4Q22新能源上网电量92.6亿千瓦时，同比+45.4%，主要受益于新能源装机增长。我们测算截至22年末公司新能源装机19.9 GW，同比+43.5%；22年新并网投产新能源装机6.0 GW，其中4Q22新增2.5 GW。光伏组件降价预期下运营商项目收益率将回升至合理区间，我们预计公司23年新能源投产装机量有望显著增长。
　　风险提示：新能源装机不及预期、煤价超预期、电价低于预期等。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo电力公用事业TableMainInfoTableTitleTableInvest华能国际600011评级增持上次评级增持新能源加速成长火电仍存改善空间目标价格956上次预测956公华能国际2022年电量公告点评当前价格698司于鸿光分析师孙辉贤研究助理陈卓鸣研究助理20230118021-38031730021-38038670010-83939802更交易数据yuhongguang025906gtjassunhuixian026739gtjascomchenzhuoming026177gtjascomTableMarket新52周内股价区间元600-926证书编号comS0880522020001S0880122070052S0880122040025报总市值百万元109573本报告导读总股本流通A股百万股1569810998告流通股股百万股公司4Q22新能源装机加速组件降价预期下23年装机有望超预期BH04700流通股比例100日均成交量百万股7702投资要点日均成交值百万元56947TableSummary维持增持评级考虑到4Q22市场煤价格波动下调22年EPS至TableBalance资产负债表摘要-027元原-019元维持23-24年EPS067080元维持目标价股东权益百万元102397956元维持增持评级每股净资产652事件公司公告电量电价情况公司4Q22境内上网电量1050亿千市净率11净负债率22908瓦时同比-232我们测算4Q22公司境内平均上网电价0519元千瓦时同比环比9419TableEpsEPS元2021A2022E火电电量下滑23年长协煤合同兑现有望继续提升我们测算公司Q1020-006Q2008-0134Q22境内火电上网电量955亿千瓦时同比-49公司火电电量同证Q3-022-006券比下滑主要由于14Q22我国全社会用电量需求偏弱2公司火Q4-072-002电在完成电热保供的前提下优化机组运行方式合理安排检修时间全年-065-027研国家发改委持续监督23年年度电煤中长期合同签约工作落地情况究TablePicQuote报我们预计公司23年煤炭中长期合同兑现率后续仍有提升空间受益52周内股价走势图于成本端改善公司23年火电业务有望延续修复趋势华能国际上证指数告新能源成长加速23年装机有望超预期公司4Q22新能源上网电量22926亿千瓦时同比454主要受益于新能源装机增长我们测算14截至22年末公司新能源装机199GW同比43522年新并网投5-4产新能源装机60GW其中4Q22新增25GW光伏组件降价预期-12下运营商项目收益率将回升至合理区间我们预计公司23年新能源-21投产装机量有望显著增长2022-012022-042022-072022-10风险提示新能源装机不及预期煤价超预期电价低于预期等升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024ETableTrend营业收入169439204605231951236712238954绝对升幅-2-16-8--2211321相对指数-4-211经营利润EBIT22803-745434392640330256-16-13314666815TableReport相关报告净利润归母4565-10264-41911053412622-192-3255935120业绩低于预期改善犹未为晚20221026每股净收益元029-065-027067080海外资产视角如何看待大士能源的价值每股股利元014018-01303404020220923暂居浅滩不足为惧能源转型王者依然TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E20220821经营利润率135-3615112127需求波动放大电力紧平衡背景下价值彰显净资产收益率38-98-419711020220803投入资本回报率39-16074954煤价高位盈利承压补贴加速收回20220727EVEBITDA66529871404779711市盈率24281052878股息率1925-194857请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage华能国际600011TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230117财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入169439204605231951236712238954公用事业营业成本139881205281218616200211198505税金及附加17951686191219511969电力销售费用148193219223225管理费用49465594626363916452EBIT22803-745434392640330256公允价值变动收益-20000TableStock投资收益1694822863906952华能国际600011财务费用88368550105091091511561营业利润9628-14802-61631646019722所得税3110-1604-92432923944少数股东损益1139-2409-104826343156净利润4565-10264-41911053412622评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产1387216350993843283556上次评级增持其他流动资产31266185618561856185长期投资2222522904229042290422904目标价格956固定资产合计243702266133254386274351305060上次预测956无形及其他资产2132922835224552207521696资产合计438206490068492108510736529578当前价格698流动负债154048186398176581162308146684非流动负债142682179778194778219778244778股东权益141475123892120749128650138116投入资本IC378249413096406131432603450794TableWebsite公司网址现金流量表wwwhpicomcnNOPLAT14756-661729232112324205折旧与摊销2130321682240672628128819流动资金增量8418-170905485-93621217资本支出-42213-42969-30000-50000-50000公司简介自由现金流2264-449942475-119594241TableCompany经营现金流420506033342874037656660公司是中国最大的上市发电公司之一投资现金流-42067-42657-29137-49094-49048主要业务是利用现代化的技术和设备融资现金流151939767-115633108-8384现金流净增加额15023143-6413-5609-772利用国内外资金在国内外开发建设财务指标和运营大型发电厂分布式能源项目及成长性其配套煤矿港口航运管输增量收入增长率-242081342109EBIT增长率165-132714616677146配电网等设施销售电力热力产品予净利润增长率1915-32485923514198其各自所在地的电网运营企业及工业利润率居民用户并向用户提供综合能源服毛利率174-0357154169EBIT率135-3615112127务公司境内电厂广泛分布在中国二十净利润率27-50-184553多个省市和自治区主要位于沿海沿收益率净资产收益率ROE38-98-4197110江地区煤炭资源丰富地区或电力负荷总资产收益率ROA13-26-112630中心区域投入资本回报率ROIC39-16074954运营能力存货周转天数172299236267252应收账款周转天数617711664687676总资产周转周转天数94408742774478758089净利润现金含量92-06-823845TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入249210129211209偿债能力1m资产负债率6777477557487393m净负债率20972956307529702834估值比率12mPE24281052878PB058145107102097-19-16-13-11-8-5-21EVEBITDA66529871404779711PS065054048047046股息率1925-194857周内价格范围TableRange52600-926市值百万元109573股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债21113157391421308720441637247128831030113535222680176-1334572249-1031-6315623229-21-10-4-102966732102022-012022-052022-0920A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净负债现金百万华能国际价格涨幅收入增长率净资产收益率华能国际相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of4TablePage华能国际600011图1公司4Q22境内售电量同比下降图2公司4Q22境内上网电价维持高位1400400630境内上网电量亿千瓦时YoY境内平均上网电价元千瓦时YoY120030052010002004800100310600002400001200-100-2000-101Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图3公司4Q22可控装机同比增速上行图4公司4Q22新增装机中新能源占比较高140008可控装机万千瓦YoY火电风电光伏100120007801000066080005406000420400020003002-201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源公司公告国泰君安证券研究注测算口径为季度新增装机中各类型电源占比结构数据来源公司公告国泰君安证券研究特别披露本公司持有华能国际股票的具体情况持股业务类别持股量股持股比例锁定期根据不同约定购回交易锁定期最长约定购回1756136001597不超过一年国泰君安证券自营13008050012融资融券2339150002合计1771483201611请务必阅读正文之后的免责条款部分3of4TablePage华能国际600011本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分4of4