2022年公司EPS-0.61元，剔除减值因素后略低于预期。2022年，火电上网电量同比下降导致公司上网电量有所下滑，新能源装机量和上网电量持续高增；高电价带动火电经营同比减亏，但是火电减值准备对业绩修复有所拖累。展望2023年，火电毛利有望回正，新能源业务有望延续快速发展态势。考虑到公司2022年火电业务毛利率仍然较低，因此我们小幅调整公司2023~2024年EPS预测至0.45/0.76元（原预测0.48/0.77元），新增2025年EPS预测为0.89元，给予A&H股目标价分别为10.00元及4.90港元，均维持“买入”评级。
　　▍2022年全年亏损73.87亿元，略低于预期。2022年公司实现营收2,467.25亿元，同比增加20.31%，归母亏损73.87亿元，同比缩窄26.17%，EPS-0.61元，剔除减值因素后略低于预期；分季度来看，2022Q4公司实现营收627.72亿元，同比增加5.04%，归母亏损34.45亿元，同比增加68.83%。
　　▍高煤价下合理安排火电检修，新能源上网电量持续高增。2022年公司境内上网电量4,251.86亿千瓦时，同比下降1.44%。其中煤机/燃机上网电量分别为3,638.93/263.48亿千瓦时，同比分别减少4.01%/1.93%，我们预计主因为高煤价环境下，公司合理安排火电机组检修节奏所致。新能源业务高增态势持续：截至2022年底公司风电/光伏装机分别为13,628/6,276MW，同比增长29.36%/89.54%，风光装机高增带动清洁能源装机占总装机比例同比增长3.68个百分点至26.07%；装机快速增长带动全年风电/光伏上网电量同比分别增长34.01%/71.29%至274.10/60.06亿千瓦时。
　　▍高电价助力火电同比减亏，减值准备导致Q4亏损较大。电价方面，2022年公司境内平均上网结算电价509.92元/兆瓦时，同比上升18.04%；煤价方面，广州港5500大卡动力煤均价1409.31元/吨，同比增长19.15%，涨幅略高于电价。公司煤炭长协签约率和履约率同比提升助力公司标煤成本涨幅低于电价涨幅，带动公司火电毛利率同比恢复12.5个百分点至-1.9%，火电经营同比大幅减亏。期间费用方面，2022年公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.02/+0.55个百分点，管理费用率小幅上涨；公司积极优化融资结构，2022年公司利息支出/营业收入同比下降0.49个百分点至4.44%，利息支出有所节省。2022Q4公司归母亏损34.45亿元，占全年亏损的46.64%，主因为高煤价背景下火电盈利能力有较大变化，因此计提资产减值26.96亿元。2022年大士能源发电量在新加坡发电量市占率同比增长3.1个百分点至22.3%，实现税前利润18.78亿元，同比增加17.14亿元，为公司业绩修复提供助力。
　　▍2023年火电毛利有望回正，新能源料将延续高增态势。截至目前，广州港5500大卡动力煤价格为1,280元/吨，较前高2022年10月的1,680元/吨累计回落23.81%。随着国内动力煤产能的稳步释放和海外能源价格回落，我们预计2023年公司标煤单价有望同比小幅回落；同时火电上网电价料将维持稳定，我们预计全年火电毛利率有望回正。新能源方面，我们预计2023年光伏组件价格将重回下行通道，推动光伏电站回报率提升，刺激公司加快新项目投资建设，公司的新能源业务的快速发展态势有望延续。
　　▍风险因素：煤价回落不及预期，火电电价明显下降，公司新能源装机投产不及预期，用电需求大幅回落。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司2022年火电业务毛利率仍然较低，因此我们小幅调整公司2023~2024年EPS预测至0.45/0.76元（原预测0.48/0.77元），新增2025年EPS预测为0.89元。参考A股可比公司（华电国际、国电电力）2023年1.2倍PB的平均估值水平和H股可比公司（华电国际(H)、华润电力）2023年0.7倍PB的平均估值水平，给予公司A/H股目标PB估值分别为1.2/0.7倍，对应目标价分别为10.00元及4.90港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：减值拖累全年业绩火电盈利修复启动有望华能国际600011SH00902HK2022年年报点评2023323中信证券研究部核心观点2022年公司EPS-061元剔除减值因素后略低于预期2022年火电上网电量同比下降导致公司上网电量有所下滑新能源装机量和上网电量持续高增高电价带动火电经营同比减亏但是火电减值准备对业绩修复有所拖累展望2023年火电毛利有望回正新能源业务有望延续快速发展态势考虑到公司2022年火电业务毛利率仍然较低因此我们小幅调整公司20232024年EPS预测至045076元原预测048077元新增2025年EPS预测李想为089元给予AH股目标价分别为1000元及490港元均维持买入公用环保行业首席评级分析师2022年全年亏损7387亿元略低于预期2022年公司实现营收246725亿S1010515080002元同比增加2031归母亏损7387亿元同比缩窄2617EPS-061元剔除减值因素后略低于预期分季度来看2022Q4公司实现营收62772亿元同比增加504归母亏损3445亿元同比增加6883高煤价下合理安排火电检修新能源上网电量持续高增2022年公司境内上网电量425186亿千瓦时同比下降144其中煤机燃机上网电量分别为36389326348亿千瓦时同比分别减少401193我们预计主因为高煤价环境下公司合理安排火电机组检修节奏所致新能源业务高增态势持续截至2022年底公司风电光伏装机分别为136286276MW同比增长29368954风光装机高增带动清洁能源装机占总装机比例同比增长368个百分点至2607装机快速增长带动全年风电光伏上网电量同比分别增长34017129至274106006亿千瓦时高电价助力火电同比减亏减值准备导致Q4亏损较大电价方面2022年公司境内平均上网结算电价50992元兆瓦时同比上升1804煤价方面广州港5500大卡动力煤均价140931元吨同比增长1915涨幅略高于电价公司煤炭长协签约率和履约率同比提升助力公司标煤成本涨幅低于电价涨幅带动公司火电毛利率同比恢复125个百分点至-19火电经营同比大幅减亏期间费用方面2022年公司销售费用率管理费用率分别同比变动-002055个百分点管理费用率小幅上涨公司积极优化融资结构2022年公司利息支出营业收入同比下降049个百分点至444利息支出有所节省2022Q4公司归母亏损3445亿元占全年亏损的4664主因为高煤价背景下火电盈利能力有较大变化因此计提资产减值2696亿元2022年大士能源发电量在新加坡发电量市占率同比增长31个百分点至223实现税前利润1878亿元同比增加1714亿元为公司业绩修复提供助力华能国际600011SH2023年火电毛利有望回正新能源料将延续高增态势截至目前广州港5500评级买入维持大卡动力煤价格为1280元吨较前高2022年10月的1680元吨累计回落当前价869元2381随着国内动力煤产能的稳步释放和海外能源价格回落我们预计2023目标价1000元年公司标煤单价有望同比小幅回落同时火电上网电价料将维持稳定我们预总股本15698百万股计全年火电毛利率有望回正新能源方面我们预计年光伏组件价格将重流通股本10998百万股2023总市值1364亿元回下行通道推动光伏电站回报率提升刺激公司加快新项目投资建设公司近三月日均成交额549百万元的新能源业务的快速发展态势有望延续52周最高最低价92660元风险因素煤价回落不及预期火电电价明显下降公司新能源装机投产不及近1月绝对涨幅1000预期用电需求大幅回落近6月绝对涨幅445近月绝对涨幅12903盈利预测估值与评级考虑到公司2022年火电业务毛利率仍然较低因此我们小幅调整公司20232024年EPS预测至045076元原预测048077元新增2025年EPS预测为089元参考A股可比公司华电国际国电电力2023年12倍PB的平均估值水平和H股可比公司华电国际H华润电力证券研究报告请务必阅读正文之后第7页起的免责条款和声明华能国际年年报点评600011SH00902HK202220233232023年07倍PB的平均估值水平给予公司AH股目标PB估值分别为1207倍对应目标价分别为1000元及490港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元204605246725262236268032274589营业收入增长率YoY2121622净利润百万元-10264-738770681198914011净利润增长率YoY-325NANA7017每股收益EPS基本元-065-047045076089毛利率03111415净资产收益率ROE-98-686196103每股净资产元670691736799866PE-13-18191110PB1313121110PS0706110EVEBITDA2391671098资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023321请务必阅读正文之后的免责条款和声明2华能国际年年报点评600011SH00902HK20222023323表1收入及利润预测调整调整前调整后差异2022E2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023E2024E营业收入mn237846244924250771246725262236268032373707688净利润mn-664751312041-7387706811989101227-592-043EPS元-004048077-047045076101227-592-043资料来源中信证券研究部预测表2公司盈利预测关键假设201820192020202120222023E2024E2025E整体装机规模MW105051106925113357118695127228136328145428154528增长178602471719715668626境内上网电量亿千瓦时40593882379943024252459347244856增长-437-2131323-116802286278境内平均上网电价含税元千瓦时4240141917416234325450934508115062250614增长-114-0703921776-024-037-002火电上网电量亿千瓦时39383749362940543902413541534171增长-479-3211171-374596043043火电平均上网电价元千瓦时4046239962394514097349284492844928449284增长-124-1283862028000000000火电入炉标煤单价元吨733696645102912161034992992增长-500-73659481822-1500-400000新能源装机MW60977284106471384619904279043590443904增长1947461730054375401928672228新能源上网电量亿千瓦时109122159233334442556669增长1229296146774359324025652042整体毛利率113014591736-106304113113821458火电毛利率98212541481-1442-187642889894风电毛利率52195438562559535743570057005700水电毛利率41142500312134873121350035003500光伏毛利率69386596599756745738550055005500资料来源公司公告中信证券研究部预测表3公司季度财务数据1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q2022营业收入mn4990945206498905960065250516196708462772营业成本mn4160640882512777151662865517476468159928毛利mn83034324-1387-119172385-12824022844销售费用mn3953623851437313管理费用mn13261161126518431243116013261907财务费用mn22011988202623362536232924002222资产减值损失mn1-10-89000-2732投资净收益mn357536335-40737929236541营业利润mn49081437-4759-16387-968-3430-1534-4478利润总额mn49301396-4801-15802-920-3256-1495-4032所得税mn900255-462-2297192-46587568净利润mn40301142-4339-13505-1112-2791-1582-4599少数股东损益mn903-14-840-2458-156-739-649-1155归母净利润mn31271155-3499-11047-956-2052-934-3445基本每股收益元017004-026-074-009-017-009-026收入同比23716616825230714234553请务必阅读正文之后的免责条款和声明3华能国际年年报点评600011SH00902HK202220233231Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q2022收入环比48-9410419595-209300-64利润同比518-685-20291418-1306-2776-733-688利润环比-1684-630-40282157-9131146-5452690毛利率16696-28-20037-023645管理费用率2726253119222030财务费用率4444413939453635净利润率6326-70-185-15-40-14-55资料来源公司公告Wind中信证券研究部图120182022年单季度EPS元图220182022年单季度毛利率单季度EPS单季度毛利率2018201920202021202220182019202020212022040300020200000100-02000-040-100-060-200-080-300Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图320172022年公司财务及管理费用率季度累计值图420182022年公司单季度经营现金流净额及净利润mn财务费用率管理费用率右轴经营活动现金流净额净利润右轴803520000600070301500040002000602510000505000020-200040015-400030-500010-600020-10000-80001005-15000-100001Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20223Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20220000-200001Q2018-12000资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4华能国际年年报点评600011SH00902HK20222023323表4A股可比公司估值表股价市值EPSPEPBEVEBITDAROE股息率元亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2022E2022E2022E华电国际5985900220490592712101012973730国电电力38468502804105014981439129925平均211191213026814资料来源Wind各公司公告中信证券研究部注释预测数据为Wind市场一致预期股价数据为2023年3月21日收盘价表4H股可比公司估值表股价市值EPSPEPBEVEBITDAROE股息率港元亿港元2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2022E2022E2022E华电国际H32432003205806810650514155000华润电力164078915322825911760829977634平均10660711036308资料来源Wind各公司公告中信证券研究部注释预测数据为Wind市场一致预期股价数据为2023年3月21日收盘价图5公司PEBand图6公司PBBand收盘价17x14x收盘价17x15x11x8x5x150012x09x07x120010001000500800000600-500400-10002002020-11-212022-07-212018-03-212018-07-212018-11-212019-03-212019-07-212019-11-212020-03-212020-07-212021-03-212021-07-212021-11-212022-03-212022-11-212023-03-212018-03-212018-07-212018-11-212019-03-212019-07-212019-11-212020-03-212020-07-212020-11-212021-03-212021-07-212021-11-212022-03-212022-07-212022-11-212023-03-21资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5华能国际年年报点评600011SH00902HK20222023323利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入204605246725262236268032274589货币资金1635017176202272025025876营业成本205281239221232565230980234560存货1682412702141691506914016毛利率-033304113113821458应收账款3985739862459224748547032税金及附加16861442215819941969其他流动资产1944016982160721697117039销售费用193180222225221流动资产92471867229639099774103963销售费用率009007008008008固定资产266133289312300765311760322459管理费用55945637599465266412长期股权投资2290423898238982389823898管理费用率273228229243234无形资产1418914699150491539915749财务费用85509487101311026810277其他长期资产9437287975869718636986008财务费用率418385386383374非流动资产397597415884426683437426448113研发费用132473160785148000166494168160资产总计490068502606523073537201552076研发费用率065065056062061短期借款9189783573923869414096106投资收益822107782220882214应付账款2262421102234712304722589EBITDA1803325830432735038853297其他流动负债7187866658673246762167498营业利润1480210411114921949522782流动负债186398171333183181184808186194营业利润率-723-422438727830长期借款136858151678151678151678151678营业外收入820952000其他长期负债4292053051530515305153051营业外支出295244000非流动性负债179778204729204729204729204729利润总额142779703114921949522782负债合计366176376062387910389537390922所得税1604382287348745696股本1569815698156981569815698所得税率1123-394250025002500资本公积1764316608166081660816608少数股东损益24092698155126323076归属于母公司所105256108535115603125472135887归属于母公司股有者权益合计10264738770681198914011东的净利润少数股东权益1863618009195602219225267净利率股东权益合计-502-299270447510123892126544135163147664161154负债股东权益总490068502606523073537201552076计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率税后利润-12673-1008586191462117087营业收入20752059629221245折旧和摊销2135123348232012325723313-25374营业利润NANA69631687营运资金的变化-74638882-3601-3500871其他经营现金流4819103741032991929049-32485净利润NANA69631687经营现金流合计603332520385484357050319利润率资本支出-43484-40726-35000-35000-35000毛利率-033304113113821458投资收益822107782220882214EBITDAMargin8811047165018801941其他投资现金流5-322000净利率-502-299270447510投资现金流合计-42657-39971-34178-32912-32786回报率权益变化187725867000净资产收益率-975-6816119561031负债变化556167787881217541966总资产收益率-209-147135223254股利支出-2826-28260-2120-3597其他其他融资现金流-14900-22856-10131-10268-10277资产负债率74727482741672517081融资现金流合计397677973-1319-10634-11908现金及现金等价所得税率1123-39425002500250031435213051245626股利支付率物净增加额-2753000300030003000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明6分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上7特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNa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