业绩摘要：2022年公司实现营收258亿元，同比增长14.3%；实现归母净利润40.6亿元，同比增长1.3%。
　　毛利率有所承压，库存仍保持健康。2022年公司毛利率达48.4%，同比下降4.6pp，毛利率下降主要由于：1）疫情导致消费需求疲软，公司加大零售终端及线上渠道折扣力度；2）供应链升级导致公司采购成本上升。费用端来看，公司总费用率为31.4%，同比下降0.6pp。分拆来看，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为28.3%（+1.2pp）/4.3%（-0.6pp）/-1.3%（-1.1pp），销售费用率上升主要由于疫情下部分固定支出（如店铺租金、店铺装修折旧等）刚性所致；管理费用率下降主要受益于公司运营管理效率提升，其中研发费用率为2.1%，同比提升0.3pp；财务费用率下降主要受益于公司利息收入及汇兑收益增加。此外，公司收到政府补助4.6亿元，进一步抵消了疫情等因素带来的负面影响。综合来看，2022年公司净利率为15.8%，同比下降2pp。存货方面，截至2022年底公司存货账面价值24.3亿元（+37%），库存有所增加主要因为公司抓住规模提升机会，进行提前布局（新品库存占比达88%）；存货周转天数为58天，同比增加4天，公司库销比为4.2，均仍保持良好水平。
　　鞋类表现亮眼，专业产品引领增长。2022年鞋类/服装/器材及配件分别贡献营收134.8亿元（+41.8%）/107.1亿元（-9.4%）/16.2亿元（+30.1%），分别占比52.2%/41.5%/6.3%，鞋类表现亮眼。具体来看，篮球/跑步/健身/运动生活的流水分别同比+25%/+13%/-17%/-6%;分别占比29%/19%/17%/6%，篮球与跑步增长较快主要受益于公司持续聚焦产品科技升级，完善专业产品矩阵，其中在跑步领域公司将科技下放至大众产品，成功打造年销量超300万双的爆款产品“超轻19”。未来随着公司不断升级产品性能以及优化产品矩阵，且为产品注入更多流行元素，公司产品竞争力会进一步提升。
　　电商渠道表现较好，渠道拓展与优化并举。从流水来看，22Q4李宁销售点（不包括YOUNG）零售流水实现10%-20%低段下降，主要受线下（包括经销和直营）渠道在疫情扰动下流水10%-20%中段下降拖累，Q4电商仍实现中单位数增长。从收入来看，2022公司经销/直营/电商各渠道分别同比+15.7%/+6.4%/+16.4%，分别占比48.5%/20.7%/29%/1.8%，批发表现较好主要受益于公司强化经销业务整合以及渠道管理。公司持续推动线下门店拓展与优化，截止2022年底，公司共有7603家门店，较21年净增466家，其中批发/直营/李宁YOUNG分别同比+95/+265/+106家至4865/1430/1308家。公司聚焦购物中心大店，持续推动旗舰店等高效大店落地，并加速处理亏损、低效和微型店，截至2022年底，公司八代店占比已经达到60%。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.86元、2.23元、2.66元，对应PE分别为28倍、24倍、20倍。考虑到1）2023年消费回暖趋势明显，行业整体将迎来估值修复；2）参考历史估值，行业估值有望回到20-30倍PE区间；3）公司作为国潮龙头，品牌优势稳固，在渠道升级以及专业产品发力双重驱动下有望持续攫取更多市场份额，因此享受一定估值溢价；我们给予公司23年35倍PE，目标价74.23港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。
　　

研究报告全文：TableStockInfo2023年03月22日买入维持证券研究报告2022年业绩点评当前价6020港元李宁2331HK纺织服饰目标价7423港元22年业绩稳健专业产品驱动增长投资要点西南证券研究发展中心TableSummary业绩摘要2022年公司实现营收258亿元同比增长143实现归母净利润406亿元同比增长13TableAuthor分析师蔡欣执业证号S1250517080002毛利率有所承压库存仍保持健康2022年公司毛利率达484同比下降46pp毛利率下降主要由于1疫情导致消费需求疲软公司加大零售终端及电话023-67511807线上渠道折扣力度2供应链升级导致公司采购成本上升费用端来看公司邮箱cxinswsccomcn总费用率为314同比下降06pp分拆来看销售费用率管理费用率财务联系人周铁费用率分别为28312pp43-06pp-13-11pp销售费用率上升主要由于疫情下部分固定支出如店铺租金店铺装修折旧等刚性所致电话18798688288邮箱zhoutyfswsccomcn管理费用率下降主要受益于公司运营管理效率提升其中研发费用率为21同比提升03pp财务费用率下降主要受益于公司利息收入及汇兑收益增加此外公司收到政府补助46亿元进一步抵消了疫情等因素带来的负面影响综TableQuotePic相对指数表现合来看2022年公司净利率为158同比下降2pp存货方面截至2022李宁恒生指数年底公司存货账面价值243亿元37库存有所增加主要因为公司抓住规29模提升机会进行提前布局新品库存占比达88存货周转天数为58天同比增加4天公司库销比为42均仍保持良好水平16鞋类表现亮眼专业产品引领增长2022年鞋类服装器材及配件分别贡献营收41348亿元4181071亿元-94162亿元301分别占比-852241563鞋类表现亮眼具体来看篮球跑步健身运动生活的流-20水分别同比2513-17-6分别占比2919176篮球与跑步增-33长较快主要受益于公司持续聚焦产品科技升级完善专业产品矩阵其中在跑步2232252272292211231233领域公司将科技下放至大众产品成功打造年销量超300万双的爆款产品超轻19未来随着公司不断升级产品性能以及优化产品矩阵且为产品注入更多数据来源聚源数据流行元素公司产品竞争力会进一步提升电商渠道表现较好渠道拓展与优化并举从流水来看22Q4李宁销售点不基础数据包括YOUNG零售流水实现10-20低段下降主要受线下包括经销和直52TableBaseData周区间港元406-810营渠道在疫情扰动下流水10-20中段下降拖累Q4电商仍实现中单位数3个月平均成交量百万1382增长从收入来看2022公司经销直营电商各渠道分别同比流通股数亿263615764164分别占比4852072918批发表现较好主市值亿158689要受益于公司强化经销业务整合以及渠道管理公司持续推动线下门店拓展与优化截止2022年底公司共有7603家门店较21年净增466家其中批发直营李宁YOUNG分别同比95265106家至486514301308家公司聚相关研究焦购物中心大店持续推动旗舰店等高效大店落地并加速处理亏损低效和微1TableReport李宁2331HKQ3流水符合预期型店截至2022年底公司八代店占比已经达到60疫情下经营韧性强2022-10-20盈利预测与投资建议预计2023-2025年EPS分别为186元223元2662李宁2331HK高基数下经营指标亮元对应PE分别为28倍24倍20倍考虑到12023年消费回暖趋势明丽渠道优化效果显著2022-04-26显行业整体将迎来估值修复2参考历史估值行业估值有望回到20-30倍PE区间3公司作为国潮龙头品牌优势稳固在渠道升级以及专业产品发力双重驱动下有望持续攫取更多市场份额因此享受一定估值溢价我们给予公司23年35倍PE目标价7423港元维持买入评级风险提示消费恢复不及预期的风险市场竞争加剧的风险指标年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元人民币2580338300242735182344066866增长率1431163617181559归属母公司净利润百万元人民币406383489471588827701500增长率132204520301914每股收益EPS15418622326611595净资产收益率1670167516771665PE3426284523651985数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1李宁2331HK2022年业绩点评盈利预测与估值关键假设假设1公司线下门店稳步拓张预计2023-2025年主品牌门店数增长250家220家200家假设2预计2023-2025年李宁young门店数分别增长150家100家80家假设3受益于公司高效大店持续推广带来效率提升叠加零售折扣改善预计公司毛利率将稳中有升2023-2025年分别达到50551及515基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表表1分业务收入成本预测百万元2022A2023E2024E2025E合计营业收入2580338300242735182344066866yoy1431163617181559营业成本1331859148620117239351972430毛利率4838505051005150鞋类收入1347863157701860921586Yoy418170180160服装收入1070859123151428516428Yoy-94150160150器材配件收入161616193922882655Yoy301200180160数据来源Wind西南证券可比公司方面我们以同类型业态的安踏特步作为可比公司考虑到12023年消费回暖趋势明显行业整体将迎来估值修复2参考历史估值行业估值有望回到20-30倍PE区间3公司作为国潮龙头品牌优势稳固在渠道升级以及专业产品发力双重驱动下有望持续攫取更多市场份额因此享受一定估值溢价我们给予公司23年35倍PE目标价7423港元维持买入评级表2可比公司一致性预期EPSPE证券代码证券简3股价2023E2024E2023E2024E1368HK特步国际82304605715912642020HK安踏体育108903494222742266平均值216517652331HK李宁587518622328452365数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分2李宁2331HK2022年业绩点评附表财务预测与估值TableProfitDetail资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E货币资金802651156312823232613200539营业额2580338300242735182344066866应收账款102035125212146723169603销售成本1331859148620117239351972430预付款项按金及其他应收款项8842114341339815488其他费用000000000000其他应收款000000000000销售费用7314308241969555521088781存货242804263678305856349944管理费用111322124649143333164895其他流动资产83158102344119926138627财务费用-32719-4140-6801-9667流动资产总计1239490206579629091653874201其他经营损益000000000000长期股权投资000000000000投资收益000000000000固定资产323456294345265234236123公允价值变动损益000000000000在建工程000000000000营业利润438446571521702215850426无形资产23982519186014389595930其他非经营损益103064723347233472334长期待摊费用000000000000税前利润541510643854774549922760其他非流动资产1561882154566115294411513221所得税135133154386185724221263非流动资产合计2125162203186619385701845274税后利润406377489468588824701497资产总计3364652409766248477355719475归属于非控制股股东利润-006-002-003-003短期借款000000000000归属于母公司股东利润406383489471588827701500应付账款158442216224250812286965EBITDA5087917330108610441006389其他流动负债5656417514018780621012153NOPLAT304479431332528665639159流动负债合计72408396762511288741299117EPS元154186223266长期借款000000000000其他非流动负债207376207376207376207376主要财务比率2022A2023E2024E2025E非流动负债合计207376207376207376207376成长能力负债合计931459117500113362501506493营收额增长率1431163617181559股本24032240322403224032EBIT增长率-392257320011893储备2408911240891124089112408911EBITDA增长率-2092440717471688留存收益00048947110782981779798税后利润增长率132204520301914归属于母公司股东权益2432943292241435112414212741盈利能力归属于非控制股股东权益250248245242毛利率4838505051005150权益合计2433193292266135114864212982净利率1575163016741725负债和权益合计3364652409766248477355719475ROE1670167516771665ROA1208119512151227现金流量表百万元2022A2023E2024E2025EROIC4297245135024685税后经营利润329032434479533835646508估值倍数折旧与摊销000932969329693296PE3426284523651985财务费用-32719-4140-6801-9667PS540464396342其他经营资金950471777127801382486PB572476397331经营性现金净流量391360701347698343812622股息率000000000000投资性现金净流量-948143549895498954989EVEBIT117-022-114-189筹资性现金净流量-188744414068019667EVEBITDA117-020-102-172现金流量净额-745526760477760133877278EVNOPLAT196-033-166-270数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分3李宁2331HK2022年业绩点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告及附录版权为西南证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分李宁2331HK2022年业绩点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编518040重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn王昕宇销售经理1775101837617751018376wangxyswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杜小双高级销售经理1881092293518810922935dxsyfswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom巢语欢销售经理1366708498913667084989cyhswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn广深陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分