核心观点
　　22年特步品牌逆势高增，23年聚焦库存去化，预计23Q1流水增速亮眼，有望达15%-20%；专业运动板块索康尼表现强劲，22年营收翻倍增长，23年营业利润有望打平；时尚运动板块22年海外市场景气带动高增，23年聚焦国内市场，盖世威开启快速开店。展望23年：1）特步主品牌营收目标增长双位数，流水目标增长20%+，时尚运动营收目标增长20%-30%，专业运动目标增长60%-70%；2）公司整体利润增速预计不小于营收增速。
　　事件
　　公司发布2022年度业绩：2022年营收129.3亿元，同比+29.1%；归母净利润9.2亿元，同比+1.5%；经营活动现金流净额为5.72亿元，同比-18.5%。拟每股派末期股息7.1港仙，22年分红比例为50.0%（21年为60.0%）。
　　简评
　　分品牌来看：
　　1）特步主品牌：22年逆势高增，23年聚焦库存去化，23Q1流水增速亮眼，库销比已有所改善。22年特步品牌营收111.3亿元/+25.9%，流水同比增长中双位数，其中特步儿童表现亮眼，营收高增52%至16.7亿元，占比升至15%/+2.6pct。截至12月底，特步成人门店数6,313家/同比+162家，特步儿童门店1,520家/+341家。22年特步品牌毛利率41.3%/-0.1pct，系成人产品毛利率提升与低毛利率儿童产品占比提升相抵消；特步品牌营业利润率15.8%/-2.4pct，系受到费用率提升影响。特步品牌营业利润为17.6亿元/+9.4%。预计特步品牌23Q1流水复苏亮眼，有望实现15%-20%的增长，带动库销比从Q4的约5.5个月回落至5个月以内。
　　2）专业运动：索康尼发展势头良好，22年营收翻倍增长，23年有望扭亏。22年索康尼&迈乐（特步中国区持股50%）营收4.0亿元/+99%，在线上渠道放量及特步跑鞋俱乐部协同销售带动下增速亮眼。截至12月底，索康尼门店数69家/同比+25家，迈乐4家/同比-2家。专业运动毛利率为56.5%/+2.4pct，营业亏损6700万元（21年为9800万元），公司（持股50%）承担亏损约3350万元。23年预计索康尼保持高增态势，目标净开店30-50家，专业运动板块营收目标增长60%-70%，索康尼营业利润目标打平。
　　3）时尚运动：22年海外市场景气带动高增，23年聚焦国内市场，盖世威将加快开店。22年盖世威&帕拉丁（特步在全球持股100%）合计营收14.02亿元/+44.4%，盖世威及帕拉丁各自的增速均超40%，增长驱动主要来自海外市场（22年内销占比仅约10%）。截至12月底，盖世威门店数72家/同比+28家。帕拉丁门店数56家/同比-1家，盖世威门店进入快速开拓阶段，帕拉丁仍处于渠道优化期。在疫情影响下，供应链及物流问题导致成本上升，业务毛利率下降7.0pct至37.6%，营业利润为-1.89亿元（21年为-0.88亿元）。23年在海外市场疲软影响下，预计外销承压，增长将主要来自于国内市场，23年盖世威将继续快速开店，帕拉丁将完成渠道优化，开始新开店，两品牌预计合计净开店30-40家，亦将加强在电商的销售。23年时尚运动板块营收增长目标为20%-30%，毛利率恢复至40%左右，目标控制亏损在1.5亿以内。
　　受时尚运动板块拖累毛利率下降，及库存去化下为经销商提供补贴带来费用率上升，利润率承压。22年公司毛利率为40.9%/-0.7pct，销售、管理、研发费用率分别为20.8%/+1.9pct、8.9%/-0.4pct、2.3%/-0.2pct，费用率合计为32.0%/+1.2pct，系：1）为经销商提供约1亿元的一次性补贴去化库存；2）特步品牌22年进行品牌升级建设，销售费用率上升。毛利率下降叠加费用率提升影响下，营业利润率下降2.6pct至11.3%，净利率下降2.0pct至7.1%，降幅小于营业利润率系合营公司亏损收窄。
　　后续展望：1）营收方面，23年特步主品牌营收目标增长双位数，流水目标增长20%+，时尚运动营收目标增长20%-30%，专业运动目标增长60%-70%；2）利润方面，公司整体利润增速预计不小于营收增速。时尚运动目标亏损控制在1.5亿元以内，专业运动目标利润打平。3）库存方面，23Q1库销比有望降至5个月以内，库龄结构仍需优化，部分22Q3-Q4库存需在秋冬季销售，库销比目标在23年底之前降至4个月左右的理想水平。
　　盈利预测：预计公司2023-25年营收147.3、175.6、208.9亿元，同增13.9%、19.2%、19.0%；归母净利润为10.9、13.1、15.8亿元，同增18.6%、20.1%、20.0%，对应PE分别为18.4x、15.3x、12.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：特步主品牌当前库存水平均高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存，将对品牌的利润率水平造成一定影响。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计23年随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　海外需求疲软，影响盖世威及帕拉丁的海外市场销售：盖世威及帕拉丁的海外市场销售占比较高，欧美等海外市场如果出行需求下行，将影响盖世威及帕拉丁的销售表现。

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评服装家纺库存去化加速索康尼快速特步国际1368HK发展核心观点维持买入叶乐22年特步品牌逆势高增23年聚焦库存去化预计23Q1流水增yelecsccomcn速亮眼有望达15-20专业运动板块索康尼表现强劲22年18521081258营收翻倍增长23年营业利润有望打平时尚运动板块22年海SAC编号s1440519030001外市场景气带动高增23年聚焦国内市场盖世威开启快速开店展望23年1特步主品牌营收目标增长双位数流水目标增长SFC编号BOT812发布日期20时尚运动营收目标增长20-30专业运动目标增长60-2023年03月23日702公司整体利润增速预计不小于营收增速当前股价869港元事件主要数据股票价格绝对相对市场表现公司发布2022年度业绩2022年营收1293亿元同比2911个月3个月12个月归母净利润92亿元同比15经营活动现金流净额为572-1282-502-132-218-2491-1485亿元同比拟每股派末期股息港仙年分红比例-185712212月最高最低价港元1478685为50021年为600总股本万股26367169流通H股万股26367169简评总市值亿港元21700流通市值亿港元21700分品牌来看近3月日均成交量万1180431特步主品牌22年逆势高增23年聚焦库存去化23Q1流主要股东水增速亮眼库销比已有所改善22年特步品牌营收1113亿元群成投资有限公司4972259流水同比增长中双位数其中特步儿童表现亮眼营收高增52至167亿元占比升至1526pct截至12月底特股价表现步成人门店数6313家同比162家特步儿童门店1520家34137家22年特步品牌毛利率413-01pct系成人产品毛利率提升17-3与低毛利率儿童产品占比提升相抵消特步品牌营业利润率-23158-24pct系受到费用率提升影响特步品牌营业利润为176-43亿元94预计特步品牌23Q1流水复苏亮眼有望实现15-20的增长带动库销比从Q4的约55个月回落至5个月以内2022922202232220224222022522202262220227222022822202312220232222022102220221122202212222专业运动索康尼发展势头良好22年营收翻倍增长23年特步国际恒生指数有望扭亏22年索康尼迈乐特步中国区持股50营收40相关研究报告亿元99在线上渠道放量及特步跑鞋俱乐部协同销售带动下中信建投轻工纺服及教育特步国际2023-01-增速亮眼截至12月底索康尼门店数69家同比25家迈乐136822Q4流水承压23年库存去化174家同比-2家专业运动毛利率为56524pct营业亏损6700后复苏可期中信建投轻工纺服及教育特步国际万元21年为9800万元公司持股50承担亏损约33502022-10-1368Q3流水实现快速增长四季度18万元23年预计索康尼保持高增态势目标净开店30-50家专将更注重库存管控业运动板块营收目标增长索康尼营业利润目标打平中信建投轻工纺服及教育特步国际60-702022-08-136822H1业绩高增专业运动表现24亮眼本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明特步国际港股公司简评报告3时尚运动22年海外市场景气带动高增23年聚焦国内市场盖世威将加快开店22年盖世威帕拉丁特步在全球持股100合计营收1402亿元444盖世威及帕拉丁各自的增速均超40增长驱动主要来自海外市场22年内销占比仅约10截至12月底盖世威门店数72家同比28家帕拉丁门店数56家同比-1家盖世威门店进入快速开拓阶段帕拉丁仍处于渠道优化期在疫情影响下供应链及物流问题导致成本上升业务毛利率下降70pct至376营业利润为-189亿元21年为-088亿元23年在海外市场疲软影响下预计外销承压增长将主要来自于国内市场23年盖世威将继续快速开店帕拉丁将完成渠道优化开始新开店两品牌预计合计净开店30-40家亦将加强在电商的销售23年时尚运动板块营收增长目标为20-30毛利率恢复至40左右目标控制亏损在15亿以内受时尚运动板块拖累毛利率下降及库存去化下为经销商提供补贴带来费用率上升利润率承压22年公司毛利率为409-07pct销售管理研发费用率分别为20819pct89-04pct23-02pct费用率合计为32012pct系1为经销商提供约1亿元的一次性补贴去化库存2特步品牌22年进行品牌升级建设销售费用率上升毛利率下降叠加费用率提升影响下营业利润率下降26pct至113净利率下降20pct至71降幅小于营业利润率系合营公司亏损收窄后续展望1营收方面23年特步主品牌营收目标增长双位数流水目标增长20时尚运动营收目标增长20-30专业运动目标增长60-702利润方面公司整体利润增速预计不小于营收增速时尚运动目标亏损控制在15亿元以内专业运动目标利润打平3库存方面23Q1库销比有望降至5个月以内库龄结构仍需优化部分22Q3-Q4库存需在秋冬季销售库销比目标在23年底之前降至4个月左右的理想水平盈利预测预计公司2023-25年营收147317562089亿元同增139192190归母净利润为109131158亿元同增186201200对应PE分别为184x153x127x维持买入评级风险提示零售折扣率加深影响品牌利润率特步主品牌当前库存水平均高于理想水平后续如果通过增加零售折扣率处理库存将对品牌的利润率水平造成一定影响流水复苏进展及幅度不及预期预计23年随着出行消费的逐步复苏公司各品牌的流水表现也将直接受益如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期将影响公司的营运表现海外需求疲软影响盖世威及帕拉丁的海外市场销售盖世威及帕拉丁的海外市场销售占比较高欧美等海外市场如果出行需求下行将影响盖世威及帕拉丁的销售表现请参阅最后一页的重要声明1特步国际港股公司简评报告图1特步品牌季度零售流水增速及零售折扣零售流水20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q420-25低单位数中单位数高单位数约5530-35中双位数20-2530-35中双位数20-25高单位数特步主品牌下降下降增长增长增长增长增长增长增长增长增长下降折扣率65折-7折65折-7折65折-7折65折-7折7折-75折75折-8折75折-8折75折-8折约75折7折-75折7折-75折约7折零售库存周转约55个月5-55个月约5个月5个月以下约45个月约4个月约4个月约4个月约4个月约4个半月45-5个月约55个月数据来源公司公告中信建投证券图2特步国际核心业务拆分及预测百万元特步国际营收拆分人民币百万元2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E总营收818381721001312930147291755820888yoy282-01225291139192190特步主品牌77077101884111128123781451316846yoy207-79245259112172161盖世威帕拉丁运动时尚全球持股1004669999711403171120532505yoy1144-28445220200220索康尼迈乐专业运动中国区持股5010722014006409921538yoy61018099600550550数据来源公司公告中信建投证券请参阅最后一页的重要声明2特步国际港股公司简评报告资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1043212338153011822421671营业收入1001312930147291755820888现金39633961589270238355营业成本5835763986571025712162应收票据及应收账款合35284213527462867479营业税金及附加00000计其他应收款00000销售费用18912690297535484184预付账款1003883121014431717管理费用11891454166319752360存货14972287217025713049研发费用252297339404480其他流动资产4419947559011071财务费用6391139195243非流动资产41834155428442734245资产减值损失-46-1222243长期投资144190192215257投资净收益-46-1222243固定资产111913681153939725营业利润9881044129616051983无形资产13391408135213841391其他非经营损益299317308312310其他非流动资产15811189158717351871利润总额12871361160419172293资产总计1461516494195852249725915所得税397449528625742流动负债4053664584781041212714净利润889912107612931551短期借款4052231342344105589少数股东损益-19-9-17-20-25应付票据及应付账款合23522772306936364311归属母公司净利润908922109313131575计其他流动负债12961642198623662814EBITDA15271702224527573229非流动负债25801542228425702871长期借款21331005174620332334其他非流动负债447537537537537主要财务比率负债合计66338187107611298215585会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益536346251成长能力股本2323233139营业收入225291139192190资本公积79068221822182838344归母净利润77115186201200留存收益0053411761946获利能力归属母公司股东权益792982448778949010329毛利率417409412416418负债和股东权益1461516494195852249725915净利率8971737474ROE115112124138153现金流量表百万元ROIC114101109127141会计年度2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力经营活动现金流701572111610561246资产负债率454496549577601净利润889912107612931551流动比率2619181817折旧摊销177250501645694速动比率2114151414财务费用6391139195243营运能力其他经营现金流-428-681-600-1076-1242总资产周转率0708080808投资活动现金流-329-873-422-402-415应收账款周转率2831282828资本支出640289628611623每股指标元其他投资现金流-969-1162-1050-1013-1038每股收益最新摊薄034035041050060每股经营现金流最新摊筹资活动现金流96-236825477502027022042040047薄短期借款-237182611929871179每股净资产最新摊薄301313333360392长期借款617-1128620286301估值比率其他筹资现金流-284-934-987-796-978PE221218184153127现金净增加额469-537193111321332PB2524232119资料来源公司公告中信建投预测请参阅最后一页的重要声明3特步国际港股公司简评报告叶乐分析师介绍中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师毕业于复旦大学金融硕士专业2016年加入中信建投证券研究发展部2019年水晶球中小市值入围2020年新财富海外最佳分析师第5名目前专注于运动服饰家居造纸包装美护黄金珠宝教育等消费服务产业研究联系方式18521081258yelecsccomcn魏中泰研究助理weizhongtaicsccomcn请参阅最后一页的重要声明4特步国际港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三板强于大市相对涨幅10以上市场以三板成指为基准香港市场以恒中性相对涨幅-10-10之间行业评级生指数作为基准美国市场以标普500弱于大市相对跌幅10以上指数为基准分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明5