22年业绩略高于预期；短期将增加投入以驱动长期增长
　　特步2022年净利润同比增加1%至9.2亿元，较华泰预期高2%，主因费用节约。管理层在业绩说明会中指引23年集团收入有望同比增长双位数，且净利润增速快于收入增速，并重申到2025年主品牌/新品牌收入达人民币200/40亿元的目标。我们预计特步渠道库存将在23年底回到正常水平，全年批发收入增速将慢于零售流水增速，同时公司需增加广宣费用投放以继续驱动跑步业务及儿童业务快速增长，从而达成其收入目标。基于较乐观的收入增速前景，我们微幅上调23E-24E基本EPS预测0.2/2.0%至0.45/0.58元，引入25年基本EPS预测0.72元；上调目标价4%至11.0港币，基于过去三年历史PE均值加0.5个SD为20.4x及动态EPS 0.48元。
　　特步主品牌收入/零售流水增长强劲；23年着重清库存
　　特步品牌2H22收入同比+18.8%，好于安踏品牌（6.9%）和李宁品牌（8.2%），主因：1）批发为主的模式下收入受零售环境波动影响较小；2）其专业跑步产品受市场认可，推动订货增长；3）儿童业务增长强劲。据管理层，特步品牌零售流水1-2月/3月至今同比增长中双位数/超20%；并指引23年收入/零售流水同比增速有望达中双位数/20%以上。2H22特步品牌毛利率同比-1.6pp至40.1%，因电商渠道零售折扣增加以及低毛利率的儿童业务收入占比提升。据管理层，特步品牌库销比已从22年末5.5x回落至当前的5.0x以内，有望在今年末降至正常的4.0x。
　　新品牌加速中国拓店，23年有望减亏
　　2022运动休闲品牌（K-Swiss、Palladium）和专业运动品牌（Saucony、Merrell）收入同比分别增长44.5%和99.0%，大幅超出此前指引（全年同比增长20-30%、60-70%），主因物流恢复后海外市场加快发货、国内加速扩店（K-Swiss及Saucony年内分别净增28、25家门店）、以及消费者对户外及专业运动产品需求显著提升。受国内疫情影响，2022运动休闲品牌及专业运动品牌分别产生人民币1.9亿元及2,000万元的净亏损。管理层指引，2023年运动休闲、专业运动分别净开30-40、30-50家门店，驱动收入同比增长20-30%、60-70%，且运动休闲品牌净亏损将不多于1.5亿元。
　　23/24年净利润预测上调至11.8/15.2亿元
　　我们将23/24年收入预测上调4.2/4.2%至152/186亿元，而略微上调净利润预测0.5/2.2%至11.8/15.2亿元，以反映更快的新品牌收入增长以及费用投放增加。特步当前股价对应16.0倍的12个月动态PE，以及0.6倍PEG（我们预期23-25年净利润增长CAGR为27.3%）。估值吸引，维持“买入”。
　　风险提示：对消费者需求反应缓慢；新品牌增长缓慢；疫情长时间持续。