公司2022全年实现收入/净利润同比+29.1/+1.5%，营收符合预期，但Q4疫情严重冲击下，一次性的经销商补贴拖累了利润端表现。逆境下公司各品牌经营仍颇具亮点，主品牌推出160X 3.0升级款，男子百强选手穿着率登顶行业第一，跑步生态圈优势显著。新品牌经过过去2年的孵化调整期已初见成效，国内渠道开启加速拓张，其中索康尼2023年有望实现盈利。今年以来，公司零售快速复苏，1~2月主品牌流水增长中双位数，3月至今流水增长加速至20%+，带动公司库销比由年初的5.5回落至5以内，好于先前预期。展望2023全年，公司保持乐观态度，预计集团收入增长中双位数。长期看，公司主品牌升级/新品牌孵化的增长路径延续，我们看好公司在2023年迎来复苏，维持“买入”评级。
　　▍2022全年实现收入/净利润同比+29.1/+1.5%，经销商补贴拖累利润表现。1）收入和净利润：公司公布2022年年报，全年实现收入129.3亿元/+29.1%，归母净利润9.2亿元/+1.5%，其中2H22实现收入/净利润72.5/3.3亿元，分别同比+23.3%/-31.1%。下半年受疫情影响，公司给予经销商1亿元一次性补贴，拖累下半年净利润表现。2）成本和费用：公司全年毛利率达40.9%，同比-0.8pct，其中特步品牌毛利率-0.2pct至41.3%，时尚品牌群受海外供应链因素影响，毛利率-7.0pcts至37.6%，影响整体毛利率表现。同时整体SG&A费用率为32.0%，同比+1.2pcts。3）库存和现金流：运营上，公司存货周转天数为90天，环比1H22改善16天但同比+13天，主因新品牌国内直营开店，增加相应备货。同时公司H2现金流环比H1改善，实现经营性净现金流+8.4亿元，带动全年实现经营性净现金流+5.7亿元。
　　▍主品牌：跑步生态圈优势显著，特步儿童收入+52%持续实现高增长。主品牌全年收入同比+25.9%，其中2H22收入+18.8%，年末特步成人/儿童门店数分别+162/+341家。高增长的背后是公司在产品、马拉松&跑者赞助、跑步生态圈的长期发力：公司2022年推出160X 3.0升级款，系列产品助力49位中国马拉松运动员获228项冠军，全年马拉松男子百强跑鞋穿着率达35%，超越国际品牌位列第一。特跑族俱乐部等打造了完善的跑步生态圈，期末公司特跑族会员近170万人/+40万人，跑步俱乐部49家/+19家。另一方面，公司特步童装增长亮眼，全年收入+52%至16.7亿元，占主品牌收入15%。
　　▍新品牌：盖世威调整后国内加速开店，索康尼延续强劲增长。下半年海外供应链逐步恢复&发货正常，时尚品牌群全年收入+44%，相比H1增长提速。经过过去2年在品牌定位和产品上的调整，部分门店已经跑通，店效达100万；专业运动品牌全年收入同比+99%，高线城市全年受疫情冲击严重，但索康尼仍凭借与资源共享维持强劲增长，并持续受到精英人群认可，受此带动专业运动品牌经营利润率同比改善15pcts。
　　▍未来展望：流水增长提速，库存改善好于预期，公司预计全年收入+中双位数。今年来公司零售流水快速复苏，1~2月特步品牌流水增长中双位数，3月至今流水增长加速至20%+，带动公司库销比由年初的5.5回落至5以内，好于公司先前预期进度。根据公司在业绩交流会上披露的信息，展望2023全年，公司保持乐观态度，预计主品牌收入+中双位数，时尚品牌收入在国内扩张的带动下同比+20%~30%，专业品牌收入延续高增长，同比+60%~70%，其中索康尼有望实现盈利。长期看，公司主品牌升级势头仍在延续，同时将加大篮球、女子等领域布局；新品牌孵化顺利，国内加速拓张，未来公司有望持续收获领先行业的增长。
　　▍风险因素：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；公司现有品牌升级不及预期；公司新品牌增长不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司2022全年实现收入/净利润同比+29.1/+1.5%，一次性的经销商补贴拖累了利润端表现。考虑公司上半年的零售环境与公司目前的库存情况，我们下调公司2023/24年EPS预测至0.43/0.51元（原预测为0.44/0.55元），新增2025年EPS预测为0.59元。参照头部运动公司2024年估值水平（李宁/安踏体育对应23x/24xPE，来自中信证券研究部预测）与公司2020年以来平均估值水平（25xPE），我们给予公司2024年20倍PE，对应目标价12港元，维持“买入”评级

研究报告全文：复苏好于预期2023指引乐观特步国际01368HK2022年年报点评2023323中信证券研究部核心观点公司2022全年实现收入净利润同比29115营收符合预期但Q4疫情严重冲击下一次性的经销商补贴拖累了利润端表现逆境下公司各品牌经营仍颇具亮点主品牌推出160X30升级款男子百强选手穿着率登顶行业第一跑步生态圈优势显著新品牌经过过去2年的孵化调整期已初见成效国内渠道开启加速拓张其中索康尼2023年有望实现盈利今年以来公司零售快速复苏12月主品牌流水增长中双位数3月至今流水增长加速至20冯重光带动公司库销比由年初的55回落至5以内好于先前预期展望2023全年纺织服装行业首席公司保持乐观态度预计集团收入增长中双位数长期看公司主品牌升级分析师新品牌孵化的增长路径延续我们看好公司在2023年迎来复苏维持买入S1010519040006评级2022全年实现收入净利润同比29115经销商补贴拖累利润表现1收入和净利润公司公布2022年年报全年实现收入1293亿元291归母净利润92亿元15其中2H22实现收入净利润72533亿元分别同比233-311下半年受疫情影响公司给予经销商1亿元一次性补贴拖累下半年净利润表现2成本和费用公司全年毛利率达409同比-08pct郑一鸣其中特步品牌毛利率-02pct至413时尚品牌群受海外供应链因素影响毛纺织服装行业联席利率-70pcts至376影响整体毛利率表现同时整体SGA费用率为320首席分析师同比12pcts3库存和现金流运营上公司存货周转天数为90天环比S10105191200021H22改善16天但同比13天主因新品牌国内直营开店增加相应备货同时公司H2现金流环比H1改善实现经营性净现金流84亿元带动全年实现经营性净现金流57亿元主品牌跑步生态圈优势显著特步儿童收入52持续实现高增长主品牌全年收入同比259其中2H22收入188年末特步成人儿童门店数分别162341家高增长的背后是公司在产品马拉松跑者赞助跑步生态圈的长期发力公司2022年推出160X30升级款系列产品助力49位中国马拉松郑逸坤运动员获项冠军全年马拉松男子百强跑鞋穿着率达超越国际品牌纺织服装分析师22835位列第一特跑族俱乐部等打造了完善的跑步生态圈期末公司特跑族会员近S1010522060001170万人40万人跑步俱乐部49家19家另一方面公司特步童装增长亮眼全年收入52至167亿元占主品牌收入15新品牌盖世威调整后国内加速开店索康尼延续强劲增长下半年海外供应链逐步恢复发货正常时尚品牌群全年收入44相比H1增长提速经过过去2年在品牌定位和产品上的调整部分门店已经跑通店效达100万专特步国际01368HK业运动品牌全年收入同比99高线城市全年受疫情冲击严重但索康尼仍凭借与资源共享维持强劲增长并持续受到精英人群认可受此带动专业运动品评级买入维持当前价869港元牌经营利润率同比改善15pcts目标价1200港元未来展望流水增长提速库存改善好于预期公司预计全年收入中双位数总股本2637百万股今年来公司零售流水快速复苏月特步品牌流水增长中双位数月至今流港股流通股本2637百万股123总市值229亿港元水增长加速至20带动公司库销比由年初的55回落至5以内好于公司先近三月日均成交额107百万港元前预期进度根据公司在业绩交流会上披露的信息展望2023全年公司保持52周最高最低价1478685港元乐观态度预计主品牌收入中双位数时尚品牌收入在国内扩张的带动下同比近1月绝对涨幅-4612030专业品牌收入延续高增长同比6070其中索康尼有望实近6月绝对涨幅-872现盈利长期看公司主品牌升级势头仍在延续同时将加大篮球女子等领近月绝对涨幅12-2737域布局新品牌孵化顺利国内加速拓张未来公司有望持续收获领先行业的增长风险因素消费复苏不及预期行业竞争加剧公司现有品牌升级不及预期证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明特步国际年年报点评01368HK20222023323公司新品牌增长不及预期盈利预测估值与评级公司2022全年实现收入净利润同比29115一次性的经销商补贴拖累了利润端表现考虑公司上半年的零售环境与公司目前的库存情况我们下调公司202324年EPS预测至043051元原预测为044055元新增2025年EPS预测为059元参照头部运动公司2024年估值水平李宁安踏体育对应23x24xPE来自中信证券研究部预测与公司2020年以来平均估值水平25xPE我们给予公司2024年20倍PE对应目标价12港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1001312930150421730519462营业收入增长率YoY225291163150125净利润百万元908922112413431562净利润增长率YoY77115220195163每股收益EPS基本元034035043051059毛利率417409411413415净资产收益率ROE115112127142152PE256248174150124PB2928222119PS2318131210资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023322请务必阅读正文之后的免责条款和声明2特步国际年年报点评01368HK20222023323利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1001312930150421730519462货币资金39303414542258666250营业成本5835763988531015911384存货14972287223527403138毛利41785292618871458078应收及预付款49715583719181128943销售费用18912690304634443805流动资产1043212338148501672118336管理费用11891454173019812219物业厂房及设备11191368148816111735融资收入净额6391444856联营及合营公司144190190190190的权益其他收益299317318311315无形资产671723728733738投资收益4612463531其他长期资产22491875188818811877营业利润13960173020312370非流动资产41834155429444154542利润总额12871361164019482283资产总计1461516494191452113622878所得税费用397449533626743短期借款4052231259529863358税后利润889912110713221540应付款及应计费少数股东损益19918212234234198489557226362用归属于母公司股908922112413431562其他流动负债225216244925992521东的净利润流动负债4053664599391130612241EBITDA15271702195022702622长期借款1375193193193193其他长期负债12051349142142142非流动性负债25801542335335335负债合计66338187102731164112575归属于母公司所792982448826947110300有者权益合计少数股东权益536345243股东权益合计798283078871949510303负债股东权益总1461516494191452113622878计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入225291163150125现金流量表百万元营业利润52149182174167指标名称202120222023E2024E2025E归母净利润77115220195163税后利润889912110713221540利润率折旧和摊销177250266274283毛利率417409411413415营运资金的变化447678187592594EBITMargin135112112115120其他经营现金流8288908387EBITDA152132130131135经营现金流合计701572165010871316Margin资本支出667379270284298净利率9171757880其他投资现金流339494178146144回报率投资现金流合计329873448430442净资产收益率115112127142152负债变动415364364390372总资产收益率6256596468股息支出356550541685690其他其他融资现金流385098282172资产负债率454496537551550融资现金流合计96236805213490所得税率309330325321325现金及现金等价股利支付率3465876105145704585162008444384物净增加额费用率期初现金及现金34723930341454225866销售费用率189208203199196等价物期末现金及现金管理费用率11911211511511439303414542258666250财务费用率等价物0607030303资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5