核心观点
　　全年收入增长29%，存货周转天数环比回落。2022年收入增长29.1%至129.3亿元，归母净利润增长1.5%至9.2亿元。品类结构变化、海外物流阻塞等影响，毛利率同比-0.8百分点至40.9%。特步主品牌升级增加费用投入、四季度疫情期间给予经销商约1亿元补贴、新品牌开设直营店运营费用提升等影响，费用率提升，净利率-1.9百分点至7.1%。随着下半年新品牌正常发货且四季度加大存货清理力度，存货周转天数环比改善上半年16天至90天，仍同比增加13天主要由于新品牌新开直营店，应收周转天数下降9天至98天。单看2022下半年，受到严峻的经营环境挑战，以及上述费用投入增加的影响，虽然下半年收入增长22%至72亿元，净利润下滑31%至3.3亿元。
　　分品牌：特步主品牌势能提升，专业运动新品牌亏损幅度收窄。1）特步主品牌：收入增长26%，童装增长52%，毛利率下降0.1百分点。2022年特步积极推动品牌升级战略，目前看无论是核心科技、冠军跑鞋系列、马拉松赛事、高端渠道进驻等方面均取得良好的成效，同时潮流生活系列和篮球产品给品牌赋予更丰富元素，触达年轻消费者。2）新品牌：时尚运动事业群收入增长45%，占比11%，但是受到供应链和物流影响成本上升、国内疫情影响，经营利润亏损扩大1亿元至1.9亿元。专业运动事业群收入增长99%，占比3%，经营利润亏损从4000万元收窄至2000万元。
　　近期零售增长加速，2023年预计特步主品牌收入增长双位数。1）近期情况：1-2月特步主品牌零售增长中双位数，3月份加速至20%以上，库销比从去年底5.5个月回落至5个月内。2）2023年目标：特步主品牌收入增长双位数，零售增长20%以上，毛利率维持41-42%，年底库存降至4个月；时尚运动事业群预计毛利率回到40%以上；专业运动事业群预计收入增长60-70%，预计盈亏平衡或微幅亏损。
　　风险提示：疫情反复、品牌形象受损、新品牌发展不及预期、系统性风险。
　　投资建议：短期仍有去库压力，看好下半年复苏和中长期持续成长。受四季度疫情影响，公司渠道库存压力较大，但1-3月销售流水增长优异，有望加速库存清理。中长期看，特步主品牌坚持大众定位、深耕跑步领域强化品牌势能，新品牌处于快速成长期，未来拓展加盟模式有望放量。考虑到今年渠道仍然有清理库存压力，小幅下调盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为11.1/13.6/16.3亿元（原2023-2024年为12.0/14.8亿元），同比增长21%/23%/19%，维持目标价11.8-12.3港元，对应2023年24-25x PE，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月23日特步国际01368HK买入2022年收入增长29近期零售增长加速核心观点公司研究财报点评全年收入增长29存货周转天数环比回落2022年收入增长291至1293纺织服饰服装家纺亿元归母净利润增长15至92亿元品类结构变化海外物流阻塞等影证券分析师丁诗洁响毛利率同比-08百分点至409特步主品牌升级增加费用投入四季0755-81981391dingshijieguosencomcn度疫情期间给予经销商约1亿元补贴新品牌开设直营店运营费用提升等影S0980520040004响费用率提升净利率-19百分点至71随着下半年新品牌正常发货基础数据且四季度加大存货清理力度存货周转天数环比改善上半年16天至90天投资评级买入维持仍同比增加13天主要由于新品牌新开直营店应收周转天数下降9天至98合理估值1180-1230港元收盘价869港元天单看2022下半年受到严峻的经营环境挑战以及上述费用投入增加总市值流通市值2291322913百万港元52周最高价最低价1480679港元的影响虽然下半年收入增长22至72亿元净利润下滑31至33亿元近3个月日均成交额10914百万港元分品牌特步主品牌势能提升专业运动新品牌亏损幅度收窄1特步主市场走势品牌收入增长26童装增长52毛利率下降01百分点2022年特步积极推动品牌升级战略目前看无论是核心科技冠军跑鞋系列马拉松赛事高端渠道进驻等方面均取得良好的成效同时潮流生活系列和篮球产品给品牌赋予更丰富元素触达年轻消费者2新品牌时尚运动事业群收入增长45占比11但是受到供应链和物流影响成本上升国内疫情影响经营利润亏损扩大1亿元至19亿元专业运动事业群收入增长99占比3经营利润亏损从4000万元收窄至2000万元近期零售增长加速2023年预计特步主品牌收入增长双位数1近期情况1-2月特步主品牌零售增长中双位数3月份加速至20以上库销比从去年资料来源Wind国信证券经济研究所整理底55个月回落至5个月内22023年目标特步主品牌收入增长双位数相关研究报告零售增长20以上毛利率维持41-42年底库存降至4个月时尚运动事特步国际01368HK-四季度流水小幅下滑库存周转放缓业群预计毛利率回到40以上专业运动事业群预计收入增长60-70预计2023-01-17特步国际01368HK-三季度主品牌流水增长2025重点盈亏平衡或微幅亏损关注存货健康度2022-10-19特步国际01368HK-上半年业绩增长38流水维持强劲增风险提示疫情反复品牌形象受损新品牌发展不及预期系统性风险长2022-08-24特步国际01368HK-上半年业绩预增35以上维持强劲成长势头2022-07-14投资建议短期仍有去库压力看好下半年复苏和中长期持续成长受四季特步国际01368HK-一季度零售额同比增长3035成长度疫情影响公司渠道库存压力较大但1-3月销售流水增长优异有望加势头出色2022-04-08速库存清理中长期看特步主品牌坚持大众定位深耕跑步领域强化品牌势能新品牌处于快速成长期未来拓展加盟模式有望放量考虑到今年渠道仍然有清理库存压力小幅下调盈利预测预计公司2023-2025年净利润分别为111136163亿元原2023-2024年为120148亿元同比增长212319维持目标价118-123港元对应2023年24-25xPE维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元1001312930149541749120241-225291157170157净利润百万元908922111013621627-77115205227194每股收益元034035042052062净利率9171747880净资产收益率ROE115112126144158市盈率PE219216180146123EVEBITDA289313174171188市净率PB2524232119资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告全年收入增长29库存周转天数环比回落全年收入增长29净利润增长152022年公司收入增长291至1293亿元归母净利润增长15至92亿元1分品牌看主品牌稳健特步童装和新品牌高速成长特步主品牌收入1113亿元同比提升259占比861其中儿童销售收入增长52至167亿占主品牌销售15运动时尚品牌盖世威和帕拉丁收入140亿元同比提升445占比108专业运动品牌索康尼和迈乐收入40亿元同比增加99占比312分品类看鞋与服均衡增长鞋履服装收入分别为776490亿元分别增长260254均衡增长图1公司年度营收与变化情况图2公司年度归母净利润与变化情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图3公司2022年分品类收入占比情况图4公司2022年分品牌收入占比情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理品类结构变化海外疫情和物流阻塞等综合影响毛利率下降08pct2022年公司毛利率同比下降08百分点至409由于1毛利率较低的特步童装业务占比扩大令主品牌毛利率小幅下降01百分点2海外疫情和物流阻塞等原因导致时尚运动品牌毛利率下降7百分点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告特步主品牌升级增加研发和推广费用疫情期间给予经销商1亿元补贴等费用率提升净利率下滑2022年公司销售及行政开支比率提升13pct至319主要由于1四季度疫情严重经销商库存较高集团给予经销商一次性补贴约1亿元2特步主品牌升级而加大营销和研发费用广告推广和研发费用率分别同比增加2102百分点至120273新品牌在中国采取直营为主模式疫情期间门店流水下降固定租金和人工费用占比提升导致亏损金额扩大因此集团净利率下降19pct至71图5公司利润率与变化情况图6公司费用率与变化情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理ROE下降06百分点至114存货周转天数环比改善16天应收周转天数同比改善9天公司年化ROE为114同比下降06百分点存货周转天数同比上升13天至90天主要由于新品牌在国内开设直营店渠道铺货增加所致但随着下半年海运物流恢复正常新品牌正常发货且四季度在疫情期间加大库存清理力度存货周转环比改善16天应收账款周转天数同比下降9天至98天图7公司年化ROE及变化情况图8公司三大周转天数及变化情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理分品牌特步主品牌势能提升专业运动新品牌亏损幅度收窄1特步主品牌童装和专业跑步驱动收入增长262022年收入增长259至1113亿元收入增长主要由跑步产品热卖以及儿童业务强劲增长其中特步儿童收入增长52至167亿占主品牌销售约15竞速跑产品同样增长50特请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告步主品牌毛利率下降01百分点至413虽然特步成人和儿童毛利率都有提升但是儿童毛利率低于大人6-8pct其占比提升小幅影响整体毛利率水平由于1亿元经销商补贴和费用开支扩大主品牌经营利润率下降24pct至158不过经营利润金额仍然增长942022年末特步成人门店数增加162家至6313家特步儿童门店数达到1520家在业务层面2022年特步积极投入研发和营销费用推动品牌升级策略2022年9月发布全新品牌战略定位世界级中国跑鞋目前看进展良好且成效初显1在跑步专业领域发布自主研发缓震技术X科技以及新一代冠军跑鞋160X30PRO并助力多位马拉松选手在赛事上取得冠军并打破中国记录在2022年中国马拉松男子运动员前100名中特步跑鞋穿着率大幅提升至35位列第一首次超越国际品牌印证产品实力公司构建中国跑步生态圈提升品牌影响力目前已经有49家跑步俱乐部和超过170万特跑族会员2在篮球领域公司与林书豪合作组织系列营销活动推动篮球与年轻消费者的沟通3在潮流生活方面特步高端品类XDNA及半糖女子系列以运动个性潮流特性吸引更多女子消费者4匹配品牌升级公司积极进行渠道升级策略例如进驻购物中心扩大和升级门店数字化赋能增加12线城市开店速度等图9彭建华和董国建穿着特步刷新马拉松国家记录图102019-2022年中国马拉松男子百强特步跑鞋占比变化资料来源特步集团官方微信公众号国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2时尚运动帕拉丁和盖世威收入增长45但受疫情和物流影响亏损扩大2022年时尚运动品牌增长45至140亿元毛利率下降7pct至376主要是供应链和物流的问题导致成本上升另外盖世威在中国开始开店但是受到四季度疫情严峻影响经营费用率提升显著导致最终经营利润亏损扩大1亿元至19亿元3专业运动索康尼和迈乐收入增长99亏损幅度明显收窄2022年索康尼和迈乐收入增长99至40亿元毛利率提升26pct经营利润亏损幅度从4000万元收窄至2000万元经营表现良性预计今年索康尼将实现盈亏平衡或微利请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图11分品牌收入金额百万元图12分品牌经营利润金额百万元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图13分品牌毛利率图14分品牌经营利润率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理下半年经营环境承压净利润下滑31下半年严峻的经营环境下公司毛利率下降费用率提升时尚运动新品牌亏损扩大20222H公司收入增长22至72亿元净利润下滑31至33亿元毛利率同比下降12pctSGA费用率提升30pct其中AP提升41pct主要是由于疫情期间1亿元经销补贴品牌升级推广和研发投入以及时尚运动的盖世威在中国开出直营门店后受到疫情冲击产生较大负向经营杠杆下半年时尚运动事业群亏损13亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图15公司半年度营业收入及增长图16公司半年度归母净利润及增长资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图17公司半年度利润率图18公司半年度费用率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理近期零售增长提速2023年预计特步主品牌收入增长双位数1近期情况更新2023年1-2月特步主品牌零售流水增长中双位数3月份零售流水增长加速至20以上2022年底渠道库存周转55个月近期回落到5个月内22023年目标特步主品牌收入增长双位数年底库销比回落至4个月大众运动特步主品牌1预计特步品牌2023年收入增长双位数零售流水增长20以上其中儿童预计增长快于成人达到20-302毛利率方面特步成人和儿童毛利率都会有提升趋势虽然毛利率较低的儿童占比仍会提升预计主品牌整体毛利率能维持在41-42水平3库存方面2022年底渠道库销比55个月近期回落到5个月内目标2023年底降至4个月4全年开店计划特步成人全年预计净开店200家左右儿童100-200家时尚运动盖世威帕拉丁1毛利率回到40以上3开店方面2023年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告时尚运动主要依靠国内增长拉动预计净开30-40家专业运动索康尼迈乐1预计2023年收入增长60-702索康尼预计全年可以实现盈亏平衡或微利迈乐小幅亏损加起来预计盈亏平衡或微幅亏损其他集团收入增长双位数AP维持在11-13净利润增长不会低于收入投资建议品牌转型成功业绩出色看好优质国货品牌长期成长受四季度疫情影响渠道库存压力较大但1-3月销售流水增长优异有望加速库存清理中长期看特步主品牌坚持大众定位深耕跑步领域强化品牌势能新品牌处于快速成长期未来拓展加盟模式有望放量考虑到今年渠道仍然有清理库存压力小幅下调盈利预测预计公司2023-2025年净利润分别为111136163亿元原2023-2024年为120148亿元同比增长212319维持目标价118-123港元对应2023年24-25xPE维持买入评级表1盈利预测与市场重要数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元1001312930149541749120241-225291157170157净利润百万元908922111013621627-77115205227194每股收益元034035042052062净利率9171747880净资产收益率ROE115112126144158市盈率PE219216180146123EVEBITDA289313174171188市净率PB2524232119资料来源wind国信证券经济研究所整理估算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物393034143000888519036营业收入1001312930149541749120241应收款项49025512614662306100营业成本5835763987941029211918存货净额14972287236827713211营业税金及附加00000其他流动资产103619715837968销售费用18912690309635694049流动资产合计1043212338127341872329315管理费用11891454174319902301固定资产11631525167317951898财务费用6592103110117无形资产及其他16011763169216221551投资收益4612141619资产减值及公允价值投资性房地产1276678678678678变动00000长期股权投资144190254327388其他收入303319437499566资产总计1461516494170312314533831营业利润12891362164020122403短期借款及交易性金融负债4052231174310003000营业外净收支21012应付款项24792882309435494031利润总额12871361164020132405其他流动负债116915321790751214902所得税费用397449533654781流动负债合计4053664566281206121933少数股东损益199334长期借款及应付债券21331005100510051005归属于母公司净利润908922111013621627其他长期负债447537537538540长期负债合计25801542154215441546现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计6633818781701360523479净利润908922111013621627少数股东权益5363616058资产减值准备00000股东权益792982448799948010294折旧摊销177250222248268负债和股东权益总计1461516494170312314533831公允价值变动损失00000财务费用6592103110117关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动59746234055687432每股收益034035042052062其它84112每股红利021021021026031经营活动现金流12720699271779325每股净资产301313334360390资本开支0111300300300ROIC8791484其它投资现金流050605060ROE1111131416投资活动现金流110664363132361毛利率4241414141权益性融资00000EBITMargin11991010负债净变化6171128010EBITDAMargin97111111支付股利利息545553555681814收入增长2329161716其它融资现金流29633044887432000净利润增长率771202319融资活动现金流44158104314241186资产负债率4650485970现金净变动458516414588510150息率2728283441货币资金的期初余额34723930341430008885PE219216180146123货币资金的期末余额393034143000888519036PB2524232119企业自由现金流05452266718778EVEBITDA289313174171188权益自由现金流0206135585310700资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032