2022年终端库存压力大折扣加深&新品牌亏损扩大&一次性补贴增加侵蚀利润，公司收入、净利润同比+29%、+2%。短期来看公司库存环比改善，流水增长提速，管理层给与2023年主品牌流水增长20%，销售增长双位数，利润增速快于收入增速指引。中长期看，公司主品牌聚焦跑步核心品类，强化功能性产品开发&渠道结构优化，赞助马拉松提升品牌影响力，有望实现业绩及经营质量双重提升。当前市值对应23PE18X，24PE15X，维持强烈推荐评级。
　　2022年公司收入同比+29.1%至129.30亿元。净利润同比+1.5%至9.22亿元。特步主品牌净利润同比+10.7%至13.45亿元。净利润增速较收入增速低的原因：1）疫情导致四个新品牌亏损扩大至2.1亿；2）22Q4对经销商一次性补贴1个亿；3）强化品牌升级导致广告开支占比提升1.7pct。
　　1）分品类：大众运动、时尚运动、专业运动营收111.28亿元、14.03亿元、4.00亿元，同比+25.9%、+44.4%、+99.0%。营收占比86.1%、10.8%、3.1%。
　　2）分门店：截至2022年底特步主品牌门店同比+165家达6313家，特步儿童销售网点同比+341个至1520个。时尚运动门店同比+27家至128家（盖世威、帕拉丁72家、56家，同比+28家、-1家），专业运动门店同比+23家至73家（索康尼、迈乐69家、4家，同比+25家、-2家）。
　　3）分渠道：时尚运动业务的零售、批发、电商渠道营收占比16%、70%、14%。专业运动业务的零售、批发、电商渠道营收占比31%、11%、58%。
　　4）特步主品牌零售流水：2022年全渠道零售流水增长中双位数，22Q4全渠道零售流水下滑高单位数。2023年1-2月零售流水增长中双位数，3月至今零售流水增长20%+。
　　5）特步童装业务：2022年特步童装营收同比+52.3%至16.71亿元，营收占特步主品牌的15.0%。
　　2022年净利润率下降2.0pct至7.1%。
　　1）毛利率小幅下滑：公司毛利率同比下降0.8pct至40.9%，其中大众运动业务毛利率下降0.1pct至41.3%，时尚运动业务毛利率下降7.0pct至37.6%，专业运动业务毛利率提升2.4pct至42.7%。时尚运动业务由于海外物流和供应链不稳定导致成本增加毛利率下滑。
　　2）SG&A费率小幅提升：研发支出同比下降0.2pct至2.3%，广告及市场推广开支同比提升1.7pct至11.9%，员工成本同比提升0.2pct至11.3%。
　　存货水平环比改善，现金流健康：2022年公司经营性净现金流净流入5.72亿元，保持健康。公司存货周转天数为90天，同比增加13天；应收账款周转天数为98天，同比减少9天。截至2023年3月公司终端库存周转环比改善至5个月（22年底5.5个月）。
　　渠道形象和结构优化升级。公司持续推进店铺形象和结构优化，截至2022年底，特步主品牌拥有九代店2878家，占全部门店比重达45%，预计2023年特步主品牌开店200家，特步儿童开店100-200家，并持续优化公司整体渠道布局和运营效率。
　　盈利预测及投资建议。短期来看公司库存水平环比改善，在客流复苏背景下流水增长提速，管理层给与2023年主品牌流水增长20%，销售增长双位数，利润增速快于收入增速指引。中长期看，公司主品牌聚焦跑步核心品类，强化功能性产品开发&渠道结构优化，赞助马拉松提升品牌影响力，有望实现业绩及经营质量双重提升。预计公司2023年-2025年净利润规模分别为11.00亿元、13.28亿元、16.03亿元。对应23PE18X，24PE15X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：外资竞品库存较重引发价格战影响公司新品售罄风险；原材料价格上涨侵蚀利润风险；新开门店店效爬坡较慢但费用支出刚性侵蚀利润风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月23日特步国际01368HK强烈推荐维持消费品轻工纺服22年业绩承压23年预计库存改善重归较快增长目标估值NA当前股价869港元2022年终端库存压力大折扣加深新品牌亏损扩大一次性补贴增加侵蚀利基础数据润公司收入净利润同比292短期来看公司库存环比改善流水增总股本万股263672长提速管理层给与2023年主品牌流水增长20销售增长双位数利润增香港股万股263672总市值亿港元229速快于收入增速指引中长期看公司主品牌聚焦跑步核心品类强化功能性香港股市值亿港元229产品开发渠道结构优化赞助马拉松提升品牌影响力有望实现业绩及经营质每股净资产港元35ROETTM112量双重提升当前市值对应23PE18X24PE15X维持强烈推荐评级资产负债率496主要股东群成投资有限公司2022年公司收入同比291至12930亿元净利润同比15至922亿元主要股东持股比例4972特步主品牌净利润同比107至1345亿元净利润增速较收入增速低的原股价表现因1疫情导致四个新品牌亏损扩大至21亿222Q4对经销商一次性补1m6m12m贴1个亿3强化品牌升级导致广告开支占比提升17pct绝对表现-5-8-21相对表现-0-16-101分品类大众运动时尚运动专业运动营收11128亿元1403亿元特步国际恒生指数40400亿元同比259444990营收占比86110831202分门店截至2022年底特步主品牌门店同比165家达6313家特步儿0-20童销售网点同比个至个时尚运动门店同比家至家盖341152027128-40世威帕拉丁72家56家同比28家-1家专业运动门店同比23-60Mar22Jul22Nov22Feb23家至73家索康尼迈乐69家4家同比25家-2家资料来源公司数据招商证券3分渠道时尚运动业务的零售批发电商渠道营收占比167014相关报告专业运动业务的零售批发电商渠道营收占比3111581特步国际01368渠道提效产品升级22H1业绩高增长4特步主品牌零售流水2022年全渠道零售流水增长中双位数22Q4全渠2022-08-242特步国际1368hk跑者无道零售流水下滑高单位数2023年1-2月零售流水增长中双位数3月至今疆砥砺前行2022-05-05零售流水增长20刘丽S10905170800065特步童装业务2022年特步童装营收同比523至1671亿元营收占liuli14cmschinacomcn赵中平S1090521080001特步主品牌的150zhaozhongpingcmschinacomcn2022年净利润率下降20pct至71王梓旭研究助理1毛利率小幅下滑公司毛利率同比下降08pct至409其中大众运动wangzixucmschinacomcn业务毛利率下降01pct至413时尚运动业务毛利率下降70pct至376专业运动业务毛利率提升24pct至427时尚运动业务由于海外物流和供应链不稳定导致成本增加毛利率下滑2SGA费率小幅提升研发支出同比下降02pct至23广告及市场推广开支同比提升17pct至119员工成本同比提升02pct至113存货水平环比改善现金流健康2022年公司经营性净现金流净流入572敬请阅读末页的重要说明公司点评报告亿元保持健康公司存货周转天数为90天同比增加13天应收账款周转天数为98天同比减少9天截至2023年3月公司终端库存周转环比改善至5个月22年底55个月渠道形象和结构优化升级公司持续推进店铺形象和结构优化截至2022年底特步主品牌拥有九代店2878家占全部门店比重达45预计2023年特步主品牌开店200家特步儿童开店100-200家并持续优化公司整体渠道布局和运营效率盈利预测及投资建议短期来看公司库存水平环比改善在客流复苏背景下流水增长提速管理层给与2023年主品牌流水增长20销售增长双位数利润增速快于收入增速指引中长期看公司主品牌聚焦跑步核心品类强化功能性产品开发渠道结构优化赞助马拉松提升品牌影响力有望实现业绩及经营质量双重提升预计公司2023年-2025年净利润规模分别为1100亿元1328亿元1603亿元对应23PE18X24PE15X维持强烈推荐评级风险提示外资竞品库存较重引发价格战影响公司新品售罄风险原材料价格上涨侵蚀利润风险新开门店店效爬坡较慢但费用支出刚性侵蚀利润风险财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元1006312996149981801721629同比增长2329152020营业利润百万元11471213155718802282同比增长776282121归母净利润百万元908922110013281603同比增长771192121每股收益元035035042050061PE220218182151125PB2524221917资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产1043212338131131499917305总营业收入1006312996149981801721629现金及现金等价物39303414300030003000主营收入1001312930149261793821542交易性金融资产05555营业成本5835763987241048712583其他短期投资0500500500500毛利41785292620174518958应收账款及票据35284213486358447018营业支出30814144471756506764其它应收款13741300150018032165营业利润11471213155718802282存货14972287253029893586利息支出97131177158152其他流动资产1036197148581029利息收入2125262424非流动资产41834155440645064480权益性投资损益4612121212长期投资893465490510520其他非经营性损8964646464固定资产11191368159316731637益非经常项目损益172201170170170无形资产20962238223822382238除税前利润12871361162819682376其他7685858585所得税397449536647780资产总计1461516494175191950621785少数股东损益199887流动负债40536645669476128663归属普通股东净利润908922110013281603应付账款EPS元23522772316638054566035035042050061应交税金126110110110110短期借款4052231166915941463主要财务比率其他11691532174921032523202120222023E2024E2025E长期负债25801542154215421542年成长率长期借款21331005100510051005营业收入2329152020其他447537537537537营业利润776282121负债合计663381878236915410205净利润771192121股本2323232323获利能力储备720179068221920510282毛利率415407413414414少数股东权益5363544739净利率9071737474归属于母公司所有7929824492281030511541ROE115112119129139负债及权益合计者权益1461516494175191950621785ROIC817592102113偿债能力现金流量表资产负债率454496470469468单位百万元202120222023E2024E2025E净负债比率174196153133113经营活动现金流701572889829883流动比率2619202020净利润908922110013281603速动比率2215161616折旧与摊销177250275320336营运能力营运资本变动4476785778931125资产周转率0708090910其他非现金调整6379917469存货周转率4740363838投资活动现金329873448344234应收帐款周转率2225252626流资本性支出665379500400300应付帐款周转率3030293030出售固定资产收到的00000每股资料元现金投资增减15544262010每股收益035035042050061其它491449787676每股经营现金027022034031033筹资活动现金流96236855485649每股净资产301313350391438债务增减41536456275131每股股利022017021025030股本增减00000估值比率股利支付356550161252366PE220218182151125其它筹资3850132158152PB2524221917其它调整7131101322504733EVEBITDA1531381119379现金净增加额45851641400资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关赵中平香港中文大学硕士对外经济贸易大学学士2014-2016年分别就职于安信证券银河证券2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师2020年新财富水晶球新浪金麒麟均获得第三名2021年加入招商证券任轻工时尚首席分析师刘丽对外经济贸易大学会计学硕士2011-2015年就职于国美控股集团投资部2015-20177太平洋证券服饰纺织行业分析师2017年8月加入招商证券2021年起任美妆时尚联席首席毕先磊山东大学金融硕士吉林大学工学学士曾就职于德邦证券研究所轻工组2021年加入招商证券研究方向为轻工制造王鹏华威商学院金融学硕士中山大学金融学学士2020-2021年就职于万联证券2021年加入招商证券任研究助理研究方向为轻工新消费王月香港理工大学运筹学及风险分析硕士华北电力大学工学学士曾就职于基金公司2021-2023年就职于天风证券研究所轻工组2023年加入招商证券研究方向为轻工新消费王梓旭中央财经大学硕士2022年加入招商证券任研究助理研究方向为纺织服装评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制仅对中国境内投资者发布请您自行评估接收相关内容的适当性本公司不会因您收到阅读相关内容而视您为中国境内投资者本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公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