美联储放缓加息至25BP，维持QT不变，依然强调通胀风险
　　3月22日，美联储FOMC会议在通胀偏高、中小银行问题引发金融动荡的背景下继续加息25BP，联邦目标基金利率达到4.75%-5.00%。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，2月预计实际缩减747亿美元。鲍威尔在本次会议上致力于维持偏鹰派声音，但也暗含关于加息停止时机的信号，通胀和价格预期控制在短期仍然获得比银行问题更多权重，资产定价进一步向经济基本面回归。
　　通胀仍是货币政策的焦点，但5月后加息可能停止
　　本次FOMC会议声明依然强调了美联储对2%中长期通胀目标的坚持。声明最大的变化就是将“继续提高目标利率是合适的”这一表述替换为“进一步的政策紧缩可能依然适宜”。在发布会上鲍威尔解释称，进一步的政策紧缩就是指向加息，但强调的是“可能”（maybe）：这是因为中小银行问题预计导致信贷收紧，与加息达到类似效果。另一方面，FOMC委员的点阵图预期的终端利率仍在5.00%-5.25%，反映出委员们倾向于5月再加息一次。因此我们的基础假设是，在没有新的流动性危机的情况下，美联储5月仍会加息25BP，随后停止。在中小银行的潜在问题下，即使个别月份数据略超预期，加息也应该在上半年结束。
　　银行问题非系统性，但对停止加息和降息均有助推
　　美联储强调美国银行整体健康且有韧性，资本和流动性充足，而商业银行数据总体也支持这一表述。鲍威尔也多次表示，虽然美联储有BTFP和贴现窗口等工具稳定银行业流动性，但银行问题预计将导致信贷派生、经济增速出现不同程度的放缓，进而影响通胀增速。我们的理解是（1）判断银行问题不是系统性风险意味着通胀压力下5月依然可能加息25BP；（2）美联储承认银行问题类似于紧缩意味着没有必要提升加息终值，加息5月后可停止。高利率和存款利率传导的滞后意味着银行资产端的债券和MBS浮亏短期不会得到解决，且QT和资金撤出银行转投货币市场共同基金（MMMF）也在继续冲击中小银行流动性，有问题的银行不能一直依靠高利息短贷。因此，银行问题对停止加息甚至是年内降息都有助推。
　　经济预期小幅下调，通胀小幅上行，美国年内仍有衰退可能
　　SEP中的GDP增速从0.5%下调至0.4%，失业率从4.6%下调至4.5%，PCE和核心PCE小幅上调至3.3%和3.6%。GDP增速仅小幅下调依然反映美联储对美国经济韧性比较乐观，鲍威尔在发布会上表示在通胀缓慢下降的情况下，年内不会降息。但我们仍认为美国年内有陷入弱衰退、触发美联储降息的概率，在银行问题后这一概率有所上升。
　　资产定价向基本面回归，波动依然较高
　　会后，美国三大股指均收跌，银行股和科技股明显下行；股市的表现可能由于前期过多计入了美联储暂停加息的可能，与美债和美元信号并不一致。国债收益率在小幅升高后回落，美元指数则从103滑落至102附近，两者似乎体现了对加息结束接近的期盼。CME联邦基金利率期货反映的加息预期也进一步向基本面回归，5月加息25BP与不息的概率平分秋色，预计的年内降息幅度也比“危机交易”状态显著减少。因此，市场短期可能进一步回归“经济和通胀韧性”的主线。
　　3月22日，美联储FOMC会议在通胀偏高、中小银行问题引发金融动荡的背景下继续加息25BP，联邦目标基金利率达到4.75%-5.00%。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，2月预计实际缩减747亿美元。鲍威尔在本次会议上致力于维持偏鹰派声音，但也暗含关于加息停止时机的信号，通胀和价格预期控制在短期仍然获得比银行问题更多权重，资产定价进一步向经济基本面回归。
　　通胀方面，美联储（1）继续坚持2%的中长期通胀目标；（2）删除了“继续提高目标利率是合适的”，但表示“进一步的政策紧缩可能依然适宜”，指引并不清晰；（3）美联储的点阵图依然显示官员们的合意利率终值在5.00%-5.25%，这可能意味着5月份仍会加息25BP，要观察数据。
　　银行问题方面，美联储的结论是美国银行系统“健康且有韧性”（sound and resilient），但银行问题可能会导致信用条件的收紧以及不确定的后果，并再次强调美联储高度重视通胀风险。更具体的表述包括（1）历史表明独立的银行问题如果没有得到及时处理，也会影响对健康银行的信心并阻碍重要的信贷派生；（2）美联储、财政部和FDIC的果断行动显示了所有存款和银行系统都是安全的，并有BTFP和贴现窗口持续提供流动性；（3）银行系统健康有韧性、资本和流动性充足。另外，财政部长耶伦表示并不会扩大存款保险的范围，而是会个例讨论，这也影响了银行股的表现。
　　整体上，美联储口吻偏鹰但也释放了鸽派信号：虽然（1）FOMC不认为银行问题阻碍短期进一步加息，但（2）也承认了银行问题对信贷派生和经济的潜在影响。因此，通胀不超预期之下，加息很可能在5月之后结束，终端利率不会再提高。
　　经济预期和降息方面，一季度修正的经济预测（SEP）将GDP增速从0.5%下调至0.4%，将失业率从4.6%下调至4.5%，将PCE和核心PCE小幅上调0.2

研究报告全文：宏观动态报告tablepage宏观点评2023年3月23日tablemaintableresearch宏观点评报告模板加息停止已然不远但降息不会很快到来宏观点评20230323核心内容分析师高明美联储放缓加息至25BP维持QT不变依然强调通胀风险3月22日美联储18510969619FOMC会议在通胀偏高中小银行问题引发金融动荡的背景下继续加息25BP联邦目标gaomingyjchinastockcomcn基金利率达到475-500量化紧缩QT计划继续执行QT上限950亿美元月2分析师登记编码S0130522120001月预计实际缩减747亿美元鲍威尔在本次会议上致力于维持偏鹰派声音但也暗含关于加息停止时机的信号通胀和价格预期控制在短期仍然获得比银行问题更多权重资许冬石产定价进一步向经济基本面回归861083574134xudongshichinastockcomcn通胀仍是货币政策的焦点但5月后加息可能停止本次FOMC会议声明依然强调分析师登记编码S0130515030003了美联储对2中长期通胀目标的坚持声明最大的变化就是将继续提高目标利率是合适的这一表述替换为进一步的政策紧缩可能依然适宜在发布会上鲍威尔解释称詹璐进一步的政策紧缩就是指向加息但强调的是可能maybe这是因为中小银行8675583453719问题预计导致信贷收紧与加息达到类似效果另一方面FOMC委员的点阵图预期的终zhanluchinastockcomcn端利率仍在500-525反映出委员们倾向于5月再加息一次因此我们的基础假设分析师登记编码S0130522110001是在没有新的流动性危机的情况下美联储5月仍会加息25BP随后停止在中小银特别感谢于金潼行的潜在问题下即使个别月份数据略超预期加息也应该在上半年结束主要风险通胀韧性和经济下行速度超预银行问题非系统性但对停止加息和降息均有助推美联储强调美国银行整体健期市场出现严重流动性危机康且有韧性资本和流动性充足而商业银行数据总体也支持这一表述鲍威尔也多次表示虽然美联储有BTFP和贴现窗口等工具稳定银行业流动性但银行问题预计将导致信贷派生经济增速出现不同程度的放缓进而影响通胀增速我们的理解是1判断银行问题不是系统性风险意味着通胀压力下5月依然可能加息25BP2美联储承认银行问题类似于紧缩意味着没有必要提升加息终值加息5月后可停止高利率和存款利率传导的滞后意味着银行资产端的债券和MBS浮亏短期不会得到解决且QT和资金撤出银行转投货币市场共同基金MMMF也在继续冲击中小银行流动性有问题的银行不能一直依靠高利息短贷因此银行问题对停止加息甚至是年内降息都有助推经济预期小幅下调通胀小幅上行美国年内仍有衰退可能SEP中的GDP增速从05下调至04失业率从46下调至45PCE和核心PCE小幅上调至33和36GDP增速仅小幅下调依然反映美联储对美国经济韧性比较乐观鲍威尔在发布会上表示在通胀缓慢下降的情况下年内不会降息但我们仍认为美国年内有陷入弱衰退触发美联储降息的概率在银行问题后这一概率有所上升资产定价向基本面回归波动依然较高会后美国三大股指均收跌银行股和科技股明显下行股市的表现可能由于前期过多计入了美联储暂停加息的可能与美债和美元信号并不一致国债收益率在小幅升高后回落美元指数则从103滑落至102附近两者似乎体现了对加息结束接近的期盼CME联邦基金利率期货反映的加息预期也进一步向基本面回归5月加息25BP与不息的概率平分秋色预计的年内降息幅度也比危机交易状态显著减少因此市场短期可能进一步回归经济和通胀韧性的主线请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1宏观动态报告tablepage3月22日美联储FOMC会议在通胀偏高中小银行问题引发金融动荡的背景下继续加息25BP联邦目标基金利率达到475-500量化紧缩QT计划继续执行QT上限950亿美元月2月预计实际缩减747亿美元鲍威尔在本次会议上致力于维持偏鹰派声音但也暗含关于加息停止时机的信号通胀和价格预期控制在短期仍然获得比银行问题更多权重资产定价进一步向经济基本面回归通胀方面美联储1继续坚持2的中长期通胀目标2删除了继续提高目标利率是合适的但表示进一步的政策紧缩可能依然适宜指引并不清晰3美联储的点阵图依然显示官员们的合意利率终值在500-525这可能意味着5月份仍会加息25BP要观察数据银行问题方面美联储的结论是美国银行系统健康且有韧性soundandresilient但银行问题可能会导致信用条件的收紧以及不确定的后果并再次强调美联储高度重视通胀风险更具体的表述包括1历史表明独立的银行问题如果没有得到及时处理也会影响对健康银行的信心并阻碍重要的信贷派生2美联储财政部和FDIC的果断行动显示了所有存款和银行系统都是安全的并有BTFP和贴现窗口持续提供流动性3银行系统健康有韧性资本和流动性充足另外财政部长耶伦表示并不会扩大存款保险的范围而是会个例讨论这也影响了银行股的表现整体上美联储口吻偏鹰但也释放了鸽派信号虽然1FOMC不认为银行问题阻碍短期进一步加息但2也承认了银行问题对信贷派生和经济的潜在影响因此通胀不超预期之下加息很可能在5月之后结束终端利率不会再提高经济预期和降息方面一季度修正的经济预测SEP将GDP增速从05下调至04将失业率从46下调至45将PCE和核心PCE小幅上调02和01至33和36至少从经济增速和失业率来看年内仍有出现衰退判定的可能在银行问题的加持下年末降息概率也在提升同时需要注意中小银行问题并没有得到根本解决高利率的维持和QT持续依然面临风险这也利于美联储在年内降息不过需要等待FOMC会议中出现类似对通胀控制有信心的表述市场方面美股下跌银行和科技股表现均不佳美债收益率先涨后落两年至3965十年3454美元指数大跌后回升至1023市场整体依然感觉到了加息终局的到来但美联储偏鹰的口吻不及股市投资者的预期美元短期继续震荡经济韧性下暂时不易大幅下行美债短端动荡剧烈长端更加值得关注美股继续等待盈利底部和衰退但加息停止在望应有利于纳指图1预计通胀上半年继续放缓下半年展现出粘性图2消费者长期通胀预期稳定金融市场预期有所回升资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2宏观动态报告tablepage一通胀仍是货币政策的焦点但5月后加息可能停止本次FOMC会议声明依然强调了美联储对2中长期通胀目标的坚持以稳定价格预期和美联储的信用这表明从整体经济运行情况来衡量高利率在经济衰退或严重流动性危机出现前仍将保持一段时间美联储在短期并不会迅速降息因此短期和中期美联储仍较鹰派不过声明最大的变化就是将继续提高目标利率是合适的这一表述替换为进一步的政策紧缩可能依然适宜在发布会上鲍威尔解释称进一步的政策紧缩就是指向加息但强调的是可能maybe这是因为中小银行问题预计导致信贷收紧与加息达到类似效果故美联储5月是否加息仍取决于信用紧缩对通胀和劳动数据的影响银行业问题导致的紧缩顶替了部分加息的判断意味着美联储的利率路径应比2月劳动和通胀数据后终端利率可能高于预期的态度更加鸽派故此美联储5月后停止加息的概率较高在答记者问中鲍威尔表示反通胀disinflation进程是在继续的只是剔除居住成本的核心服务部分缺乏进展通胀上半年预计仍会在能源和部分商品影响下连续回落但下半年的韧性阻碍过早降息另一方面FOMC委员的点阵图预期的终端利率仍在500-525结合政策紧缩可能依然适宜反映出委员们倾向于5月再加息一次因此我们的基础假设是在没有新的流动性危机的情况下美联储5月仍会加息25BP随后停止在中小银行的潜在问题下即使个别月份数据略超预期加息也应该在上半年结束图3美联储SEP图4美联储点阵图显示5月仍可能加息资料来源FRB中国银河证券研究院整理资料来源FRB中国银河证券研究院整理二银行问题非系统性但对停止加息和降息均有助推美联储的重要职能之一就是稳定金融市场信心这不光体现在货币操作上也展现在市场沟通中不论是在声明还是发布会上美联储都强调了美国银行整体健康且有韧性资本和流动性充足而商业银行数据总体也支持这一表述鲍威尔认为硅谷银行由于1大量的无保险存款和2特别的资产端久期风险是银行体系的异常值outlier并不代表系统性风险不过鲍威尔也多次表示虽然美联储有BTFP和贴现窗口等工具稳定银行业流动性但银行问题预计将导致信贷派生经济增速出现不同程度的放缓进而影响通胀增速对于以上表述我们的理解是1判断银行问题不是系统性风险意味着通胀压力下5月依然可能加息25BP这支持SEP里对利率的预期2美联储承认银行问题类似于紧缩意味着没有必要提升加息终值加息5月后可能停止请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3宏观动态报告tablepage同时要注意最长1年期的BTFP投放量偏低仅限于破产的SVB和Signature逾2900亿美元的贴现窗口流动性都是两周以内的短期借款其利率跟随联邦基金利率已经接近5同时高利率和存款利率传导的滞后意味着银行资产端的债券和MBS浮亏短期不会得到解决且QT和资金撤出银行转投货币市场共同基金MMMF也在继续冲击中小银行流动性有问题的银行不能一直依靠高利息短贷因此银行问题对停止加息甚至是年内降息都有助推这不是一个糟糕的信号图5商业银行现金总体充裕但小银行已经比较紧张图6银行存款存在转投高利息MMMF的现象资料来源Fred中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理量化紧缩QT方面尽管中小银行出现问题美联储仍坚持950亿美元600亿美债350亿MBS的缩减规模其中每月600亿的国债自2022年9月以来基本得到足额缩减由于MMMF可以在隔夜逆回购ONRRP中享受联邦基金利率且近期国债市场动荡异常银行依然需要消耗准备金以承接新债券同时存款储户在全国平均储蓄账户利率依然低于1的情况下继续转投收益率和流动性均更优的MMMF1尽管在美联储的流动性支持下银行准备金短期出现了回升但上述的情况在美联储保持高利率和QT之下暂时不会缓解小银行的流动性处于相对紧张的状态因此虽然有BTFP和贴现窗口支持但需要注意流动性问题在未来导致QT早于2024年暂停的可能图7量化紧缩继续但美联储投放短贷缓和流动性图8美联储投放流动性以短期为主成本高昂资料来源Fred中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理三经济预期小幅下调通胀小幅上行美国年内仍有衰退可能1depositaccountscom请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4宏观动态报告tablepage美联储2023Q1对经济预测SEP的调整不大GDP增速从05下调至04失业率从46下调至45PCE和核心PCE小幅上调至33和36GDP增速仅小幅下调依然反映美联储对美国经济韧性比较乐观鲍威尔在发布会上表示在通胀缓慢下降的情况下年内不会降息但我们仍认为美国年内有陷入弱衰退触发美联储降息的概率在银行问题后这一概率有所上升从经济同步指标来看美国的非服务零售和工业生产均已符合衰退判定的标准形成阻碍的是较高的居民收入和新增就业同时同步指标里权重较低的服务消费也是防止美国陷入衰退的重要因素从劳动缺口的历史来看美联储预计年末45的失业率依然对应着浅衰退而降息一般略早于衰退判定另一方面银行问题对信贷派生的负面影响可能减缓经济活动虽然目前规模难以估量加快衰退到来所以2023年末美国弱衰退还是我们的基准假设另外需要注意的是1982年重回联邦基金利率目标制后的历次降息前FOMC会议纪要基本都会对控制通胀表达信心这似乎是一个必要条件在目前美国服务业导致核心通胀韧性的情况下不易期待下半年初就降息图9经济同步指标已经接近可以降息的水平图10FOMC对通胀控制表露信心是降息的先决条件目前尚不具备资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理四市场与相关资产表现FOMC会议后美国三大股指均收跌其中银行股受到耶伦不扩大存款保险范围表态的冲击科技股在短期偏鹰的信号下也明显下行股市的表现可能由于前期过多计入了美联储暂停加息的可能与美债和美元信号并不一致国债收益率在小幅升高后回落美元指数则从103滑落至102附近两者似乎体现了对加息结束接近的期盼CME联邦基金利率期货反映的加息预期也进一步向基本面回归5月加息25BP与不息的概率平分秋色预计的年内降息幅度也比危机交易状态显著减少因此市场短期可能进一步回归经济和通胀韧性的主线但银行问题可能使加息停止和降息开始的时点提前图11美债收益率曲线图12联邦基金利率期货隐含加息预期请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5宏观动态报告tablepage资料来源Wind中国银河证券研究院整理资料来源Wind中国银河证券研究院整理五美联储观点对比表1美联储1月FOMC会议对通胀表述偏温和资料来源FRB中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6宏观动态报告tablepage分析师承诺及简介本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关高明宏观经济分析师中国人民大学国民经济学博士2015至2017年招商证券与中国人民大学联合培养应用经济学博士后2018至2022年招商证券宏观分析师2022年11月加入中国银河证券重点关注经济结构产业政策资产轮动的联动分析许冬石宏观经济分析师英国邓迪大学金融学博士2010年11月加入中国银河证券研究部新财富宏观团队成员主要从事数据分析和预测工作2014年获得第13届远见杯中国经济预测第一名20152016年获得第1415届远见杯中国经济预测第二名詹璐宏观经济分析师厦门大学工商管理硕士2022年11月加入中国银河证券研究部主要从事国内宏观经济研究工作评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明tableavow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电ta深圳blecon市福田区金田路tact3088号中洲大厦20层深广地区苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn程曦0755-83471683chengxiyjchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区何婷婷021-20252612hetingtingchinastockcomcn陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明7