事件：北京时间3月23日凌晨2点，美联储公布3月FOMC会议决议。
　　核心结论：美联储如期加息25bp，点阵图显示年内将再加息25bp并且不会降息，鲍威尔表达了对银行危机的关注。会议过后，市场降息预期明显升温，目前市场预期5月再加息的概率仅50%，最迟从7月开始降息，年底前将降息75bp。继续提示：美国经济核心风险在企业债务而非银行业，美联储年底前降息幅度可能达100bp。
　　1、美联储如期加息25bp，下调近两年经济预测，重申年内不会降息。
　　>会议声明：美联储将联邦基金目标利率上调25bp至4.75-5.0%，符合市场预期。声明内容有3处重大变化：（1）提到了近期的银行风险事件，表示其影响尚不确定；（2）不再提“持续加息”，而是改成了“一些额外的政策收紧”，并且措辞从will be改成了may be；（3）删去了通胀“有所缓和”的表述和俄乌冲突相关的表述。
　　>点阵图：更新后的点阵图显示，2023年底政策利率为5.0-5.25%，与12月点阵图一致；2024年底政策利率为4.25-4.5%，比12月点阵图高25bp；2025年底政策利率为3.0-3.25%，与12月点阵图一致。这反映出，美联储官员预计年内将再加息25bp并且不会降息，而2024、2025年将分别降息75bp、125bp。
　　>经济预测：实际GDP同比方面，2023和2024年分别由0.5%、1.6%下调至0.4%、1.2%，2025年由1.8%上调至1.9%。失业率方面，2023年由4.6%下调至4.5%，2024年保持不变，2025年由4.5%上调至4.6%。PCE通胀方面，2023年由3.1%上调至3.3%，2024和2025年保持不变。核心PCE通胀方面，2023和2024年分别由3.5%、2.5%上调至3.6%、2.6%，2025年保持不变。
　　>鲍威尔讲话：鲍威尔表示，银行危机可能导致信贷紧缩，一定程度上可以替代加息，对经济的影响尚难判断，准备好用所有工具确保银行系统安全。本次会议前曾考虑过暂停加息，但加息仍是委员们的广泛共识。目前通胀依然太高，就业市场依然过热，如有必要将加息至更高水平，年内降息并非基准预期。近期资产负债表的扩张是由于银行救助措施，不代表货币政策立场，尚未考虑修改缩表计划。
　　2、会议过后，美股下跌、美债收益率下行，降息预期明显升温。
　　>资产价格表现：FOMC声明公布后，标普500指数、10Y美债收益率、美元指数均大幅下跌，现货黄金价格大幅上涨。截至收盘，标普500指数下跌1.7%，10Y美债收益率下行18bp至3.44%，美元指数下跌0.6%至102.6，现货黄金上涨1.5%至1969.6美元/盎司。这种资产价格表现组合属于典型的衰退交易，其背后反映的交易逻辑是，美联储一方面表示银行危机可能引发信贷紧缩进而伤害经济，但同时又维持年内不降息的立场，导致市场对经济衰退的担忧有所加剧。
　　>加息预期变化：利率期货显示，本次会议过后，市场预期5月再加25bp的概率仍保持50%左右不变，但对后续降息的预期明显升温。目前市场预期最早6月、最迟7月开始降息，年底前降息75bp的概率达到100%。
　　3、继续提示：美国经济核心风险在企业债务而非银行业，下半年降息100bp可期。
　　>企业债务风险：前期报告中我们曾指出，SVB等小银行破产的根本原因，是美联储在企业杠杆并未充分去化的情况下激进加息，导致企业面临融资困境、存款大量消耗。3月迄今为止，美国企业债违约规模已达193亿美元，是仅次于2008年的历史第二高位。与此同时，企业债信用利差和银行贷款坏账率均从2022年初开始持续上升，银行对公信贷从2022年底开始收缩。种种迹象均反映出，美国企业债务风险已到了加速释放阶段，这大概率会导致美国经济在上半年发生衰退。
　　>美联储政策展望：美联储下次会议是5月4日，届时只能观测到3月的通胀数据。前期报告中我们曾指出，根据测算，3月美国CPI、核心CPI同比预计分别为5.3%、5.7%左右，而本轮美联储可以接受的通胀水平可能在4%左右，因此目前尚无法判断5月是否还会加息，但如果加息大概率将是最后一次。此外，1974-1984年的高通胀时期，美联储从停止加息到开始降息的间隔时间基本都在1个月左右，这意味着即便5月再加息，6月或7月仍有可能降息。继续维持年度报告中的判断：美联储最早从6月或7月开始降息，年底前降息幅度可能达到100bp。
　　风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年03月23日宏观点评该关注降息了美联储3月议息会议点评事件北京时间3月23日凌晨2点美联储公布3月FOMC会议决议作者核心结论美联储如期加息25bp点阵图显示年内将再加息25bp并且不会降息分析师熊园鲍威尔表达了对银行危机的关注会议过后市场降息预期明显升温目前市场预期执业证书编号S0680518050004月再加息的概率仅最迟从月开始降息年底前将降息继续提示550775bp邮箱xiongyuangszqcom美国经济核心风险在企业债务而非银行业美联储年底前降息幅度可能达100bp分析师刘新宇美联储如期加息下调近两年经济预测重申年内不会降息125bp执业证书编号S0680521030002会议声明美联储将联邦基金目标利率上调25bp至475-50符合市场预期邮箱liuxinyugszqcom声明内容有3处重大变化1提到了近期的银行风险事件表示其影响尚不确定相关研究2不再提持续加息而是改成了一些额外的政策收紧并且措辞从willbe改成了maybe3删去了通胀有所缓和的表述和俄乌冲突相关的表述1美国最新通胀与银行破产如何影响美联储点阵图更新后的点阵图显示2023年底政策利率为50-525与12月点阵图2023-3-15一致2024年底政策利率为425-45比12月点阵图高25bp2025年底政策利2美国库存周期现状趋势影响2023-3-10率为30-325与12月点阵图一致这反映出美联储官员预计年内将再加息25bp3复盘美联储9轮周期停止加息与降息的条件有并且不会降息而20242025年将分别降息75bp125bp哪些2023-2-12经济预测实际GDP同比方面2023和2024年分别由0516下调至044加息近尾声美股能乐观吗美联储2月议122025年由18上调至19失业率方面2023年由46下调至45息会议点评2023-2-22024年保持不变2025年由45上调至46PCE通胀方面2023年由315衰退与择时2023年海外宏观展望2022-12-6上调至332024和2025年保持不变核心PCE通胀方面2023和2024年分别由3525上调至36262025年保持不变鲍威尔讲话鲍威尔表示银行危机可能导致信贷紧缩一定程度上可以替代加息对经济的影响尚难判断准备好用所有工具确保银行系统安全本次会议前曾考虑过暂停加息但加息仍是委员们的广泛共识目前通胀依然太高就业市场依然过热如有必要将加息至更高水平年内降息并非基准预期近期资产负债表的扩张是由于银行救助措施不代表货币政策立场尚未考虑修改缩表计划2会议过后美股下跌美债收益率下行降息预期明显升温资产价格表现FOMC声明公布后标普500指数10Y美债收益率美元指数均大幅下跌现货黄金价格大幅上涨截至收盘标普500指数下跌1710Y美债收益率下行18bp至344美元指数下跌06至1026现货黄金上涨15至19696美元盎司这种资产价格表现组合属于典型的衰退交易其背后反映的交易逻辑是美联储一方面表示银行危机可能引发信贷紧缩进而伤害经济但同时又维持年内不降息的立场导致市场对经济衰退的担忧有所加剧加息预期变化利率期货显示本次会议过后市场预期5月再加25bp的概率仍保持50左右不变但对后续降息的预期明显升温目前市场预期最早6月最迟7月开始降息年底前降息75bp的概率达到1003继续提示美国经济核心风险在企业债务而非银行业下半年降息100bp可期企业债务风险前期报告中我们曾指出SVB等小银行破产的根本原因是美联储在企业杠杆并未充分去化的情况下激进加息导致企业面临融资困境存款大量消耗3月迄今为止美国企业债违约规模已达193亿美元是仅次于2008年的历史第二高位与此同时企业债信用利差和银行贷款坏账率均从2022年初开始持续上升银行对公信贷从2022年底开始收缩种种迹象均反映出美国企业债务风险已到了加速释放阶段这大概率会导致美国经济在上半年发生衰退美联储政策展望美联储下次会议是5月4日届时只能观测到3月的通胀数据前期报告中我们曾指出根据测算3月美国CPI核心CPI同比预计分别为5357左右而本轮美联储可以接受的通胀水平可能在4左右因此目前尚无法判断5月是否还会加息但如果加息大概率将是最后一次此外1974-1984年的高通胀时期美联储从停止加息到开始降息的间隔时间基本都在1个月左右这意味着即便5月再加息6月或7月仍有可能降息继续维持年度报告中的判断美联储最早从6月或7月开始降息年底前降息幅度可能达到100bp风险提示美国通胀美联储货币政策地缘冲突等持续超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年03月23日图表1近3次FOMC声明对比红色表示表述变化2022年12月FOMC声明2023年2月FOMC声明2023年3月FOMC声明加息25bp至475-50将密加息25bp至45-475预计切关注即将到来的信息并评估其加息50bp至425-45预计持续加息将是合适的以实现足够对货币政策的影响预计一些额外持续加息将是合适的以实现足够限制性的政策立场在确定未来加的政策收紧可能从willbe改为限制性的政策立场在确定未来加利率息幅度从pace改为extent时maybe是合适的以实现足够息速度时将考虑累积收紧幅度将考虑累积收紧幅度货币政策对限制性的政策立场在确定未来加货币政策对经济和通胀影响的滞经济和通胀影响的滞后性以及经息幅度时将考虑累积收紧幅度后性以及经济和金融发展济和金融发展货币政策对经济和通胀影响的滞后性以及经济和金融发展根据此前确定的缩表计划继续减根据此前确定的缩表计划继续减根据此前确定的缩表计划继续减缩表少国债和MBS持有量少国债和MBS持有量少国债和MBS持有量近期支出和生产温和增长就业增近期支出和生产温和增长就业增长有所回升并保持强劲失业率保近期支出和生产温和增长就业增长强劲失业率保持低位俄乌冲持低位美国银行体系健康且有韧长强劲失业率保持低位俄乌冲突正在造成巨大的人力和经济困性最近的事态发展可能导致家庭经济突正在造成巨大的人力和经济困难相关事件正在加剧全球不确定和企业的信贷条件收紧并对经难相关事件正在加剧通胀压力性删去了加剧通胀和经济压济就业和通胀造成压力这些影并对全球经济活动造成压力力响的程度尚不确定删去了俄乌冲突相关表述通胀依然高企反映了疫情导致的通胀有所缓和但依然高企删去供需失衡能源与食品价格上涨和通胀依然高企委员会仍然高度关了反映了委员会高度关通胀更广泛的物价压力委员会高度关注通胀风险坚定致力于让通胀回注通胀风险坚定致力于让通胀回注通胀风险坚定致力于让通胀回到2的目标到2的目标到2的目标资料来源FED国盛证券研究所图表22022年12月FOMC会议利率点阵图图表32023年3月FOMC会议利率点阵图资料来源FED国盛证券研究所资料来源FED国盛证券研究所P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月23日图表4美联储3月经济预测与12月对比单位红色表示上调绿色表示下调2022年12月预测2023年3月预测2023050420241612实际GDP同比20251819长期18182023464520244646失业率20254546长期40402023313320242525PCE通胀20252121长期20202023353620242526核心PCE通胀20252121长期20-资料来源FED国盛证券研究所注美联储的预测是对应年份的Q4数值图表5FOMC会议前后美股和美债表现图表6FOMC会议前后美元和黄金表现现货黄金左标普500指数右FOMC声明公布FOMC声明公布10Y美债收益率左美元指数右鲍威尔鲍威尔发布会开始发布会开始资料来源Bloomberg国盛证券研究所资料来源Bloomberg国盛证券研究所图表7FOMC会议过后市场降息预期明显升温联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数一次对应25bp数字下降表示降息次FOMC前FOMC后10050505030000-05-04-10-08-09-15-14-14-20-19-19-25-24-30-25-35-33-4023-523-623-723-923-1123-1224-2资料来源Bloomberg国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月23日图表83月美国企业债违约规模大幅飙升图表9美国银行对公信贷已开始收缩亿美元美国企业债违约规模美国工商业贷款存量美国工商业贷款同比右轴十亿美元250330040200310030290020150270010250010002300-105021001900-2001700-3018-0319-0119-1120-0921-0722-0523-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03资料来源Bloomberg国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表10高通胀时期美联储从停止加息到降息的间隔时间不超过2个月末次加息首次降息间隔月数2018-122019-07752006-062007-091492000-052001-01771995-021995-07521989-021989-06341984-081984-10141981-051981-06081980-031980-04101974-051974-07209轮平均49资料来源Bloomberg国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月23日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP5请仔细阅读本报告末页声明