事件：2023年3月17日，央行定于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点。
　　核心结论：本次降准，主因应是对冲性降准、呵护资金面，也有对商业银行负债端成本较高、当前经济修复力度偏弱的考量。往后看，继续提示：当前经济并非“强现实”，政策仍将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆，反映到货币端：宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，短期内再降准降息的可能性下降（但降LPR仍可能），后续紧盯经济实际修复情况，尤其是地产链。
　　1、本次属于全面降准，与我们持续提示的一致；但时点看，在MLF超额续作后两天就宣布降准，略超市场预期。去年底以来，我们持续提示货币宽松的大方向并未发生变化，并在3.9通胀点评以及3.10信贷社融点评中重点提示了降准的可能性。需要注意的是，从历史上看，降准所在月份大多MLF净回笼（2018年以来的10次降准中有7次MLF净回笼或零投放）。因此，本次降准在3.15MLF超额续作两天后宣布，略超市场预期。（详见《并未转向—央行三季度货币政策报告7大信号1117》《信贷连续两月大超预期的背后0310》《2月CPI超预期大降的背后0309》等等）。
　　2、力度看，本次全面降准25BP，仍属于偏克制的“放水”；叠加年初以来MLF净投放，整体长期资金投放效果和降准50BP相当。根据统计，2014年以来央行降准幅度基本都在50BP以上，本次降准和去年4月以来的两次降准相同，都是全面降准25BP，幅度上仍属于偏克制。但实际上，年初以来MLF共净投放5590亿（1月-3月分别净投放790亿、1990亿和2810亿）。因此，整体看本次降准叠加此前MLF净投放，长期资金的投放效果和全面降准50BP相当。
　　3、原因看，本次降准主要是对冲性降准，旨在呵护资金面平稳，也有央行对商业银行负债端压力较大、当前经济修复力度偏弱的考量。根据央行公告，本次降准的主要目的是“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕”。倾向于认为，本次降准主要目的是对冲性降准、呵护资金面平稳，尤其是信贷持续改善、3月银行面临跨季考核、二季度专项债大概率集中发行等。同时，年初以来在信贷改善、理财配置力量减弱等影响下，同业存单利率持续抬升，目前1Y同业存单利率中枢已抬升至MLF利率附近、甚至阶段性高于MLF利率，反映银行负债端压力仍较大。此外，去年底以来，出行半径已逐步恢复正常，经济趋于复苏也是一致预期，但综合1-2月经济、信贷、通胀和近半月高频表现，当前修复并非“强现实”，央行仍有一定稳增长诉求。
　　4、往后看，货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，短期内再降准降息的可能性下降（但降LPR仍可能），后续紧盯经济实际修复情况，尤其是地产链的修复情况。
　　>整体看，当前修复并非“强现实”，后续政策仍将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆。反映到货币端，当前首要目标仍是“稳增长、扩内需”，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松。
　　>降准方面：本次降准后，流动性缺口将明显减小，短期内进一步降准的必要性不大，不过，仍需要紧盯信贷修复节奏对于流动性的冲击（这在1-2月已经有所体现）。
　　>降息方面：政府工作报告将GDP目标设置在5%左右，属于预期的下限，指向2023年是“恢复性增长、并非刺激性增长”，预计后续政策继续强刺激的可能性较小。同时，根据2.25央行Q4货政执行报告披露的数据，当前企业贷款及居民贷款利率均处于历史较低水平，3.3国新办发布会易纲行长也表示当前“实际利率的水平是比较合适的”。往后看，倾向于认为短期内再降息的可能性大幅下降，但降LPR仍可能，经济实际修复情况仍是核心考量、尤其是房地产修复情况。
　　5、资产看，降准后股票、债券、行业怎么走？梳理2008年以来历次降准，降准后股票的长期表现通常好于短期，中小盘股略占优，计算机、电子、医药生物、电力设备等行业表现较好；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（pricein），表现为降准前一周债券收益率提前下跌，降准落地后下行空间受限，不过这一规律在2019年之后表现不显著。具体到本次降准，对债券市场而言，虽然25BP的力度克制，但时点上超市场预期，结合当前基本面“弱复苏”进一步确认，预计短期内能一定程度提振债券市场表现；对股票市场而言，流动性并非当前股票定价的核心矛盾、基本面仍是关键，预计对股票的提振力度可能会较为有限。
　　风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年03月17日宏观点评不一样的超预期对317降准的5点理解事件2023年3月17日央行定于3月27日下调存款准备金率025个百分点作者核心结论本次降准主因应是对冲性降准呵护资金面也有对商业银行负债端成分析师熊园本较高当前经济修复力度偏弱的考量往后看继续提示当前经济并非强现实政策仍将全力稳增长稳信心一大抓手是中央加杠杆反映到货币端宽松还是大执业证书编号S0680518050004方向尤其是扩信贷为主的结构性宽松短期内再降准降息的可能性下降但降LPR邮箱xiongyuangszqcom仍可能后续紧盯经济实际修复情况尤其是地产链研究助理穆仁文1本次属于全面降准与我们持续提示的一致但时点看在MLF超额续作后两执业证书编号S0680121120001天就宣布降准略超市场预期去年底以来我们持续提示货币宽松的大方向并未发邮箱murenwengszqcom生变化并在通胀点评以及信贷社融点评中重点提示了降准的可能性需39310相关研究要注意的是从历史上看降准所在月份大多MLF净回笼2018年以来的10次降准中有7次MLF净回笼或零投放因此本次降准在315MLF超额续作两天后宣1信贷连续两月大超预期的背后2023-03-10布略超市场预期详见并未转向央行三季度货币政策报告7大信号11172强弱之辩全面解读1-2月经济2023-03-15信贷连续两月大超预期的背后03102月CPI超预期大降的背后0309等等32月CPI超预期大降的背后2023-03-092力度看本次全面降准25BP仍属于偏克制的放水叠加年初以来MLF净4并未转向央行三季度货币政策报告7大信号投放整体长期资金投放效果和降准50BP相当根据统计2014年以来央行降准2022-11-17幅度基本都在以上本次降准和去年月以来的两次降准相同都是全面降准50BP45信号很直白对1125降准的6点理解2022-11-25BP幅度上仍属于偏克制但实际上年初以来MLF共净投放5590亿1月-3月25分别净投放790亿1990亿和2810亿因此整体看本次降准叠加此前MLF净投放长期资金的投放效果和全面降准50BP相当3原因看本次降准主要是对冲性降准旨在呵护资金面平稳也有央行对商业银行负债端压力较大当前经济修复力度偏弱的考量根据央行公告本次降准的主要目的是推动经济实现质的有效提升和量的合理增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持银行体系流动性合理充裕倾向于认为本次降准主要目的是对冲性降准呵护资金面平稳尤其是信贷持续改善3月银行面临跨季考核二季度专项债大概率集中发行等同时年初以来在信贷改善理财配置力量减弱等影响下同业存单利率持续抬升目前1Y同业存单利率中枢已抬升至MLF利率附近甚至阶段性高于MLF利率反映银行负债端压力仍较大此外去年底以来出行半径已逐步恢复正常经济趋于复苏也是一致预期但综合1-2月经济信贷通胀和近半月高频表现当前修复并非强现实央行仍有一定稳增长诉求4往后看货币政策首要目标仍是稳增长扩内需宽松仍是大方向尤其是扩信贷为主的结构性宽松短期内再降准降息的可能性下降但降LPR仍可能后续紧盯经济实际修复情况尤其是地产链的修复情况整体看当前修复并非强现实后续政策仍将全力稳增长稳信心一大抓手是中央加杠杆反映到货币端当前首要目标仍是稳增长扩内需货币宽松还是大方向尤其是扩信贷为主的结构性宽松降准方面本次降准后流动性缺口将明显减小短期内进一步降准的必要性不大不过仍需要紧盯信贷修复节奏对于流动性的冲击这在1-2月已经有所体现降息方面政府工作报告将GDP目标设置在5左右属于预期的下限指向2023年是恢复性增长并非刺激性增长预计后续政策继续强刺激的可能性较小同时根据225央行Q4货政执行报告披露的数据当前企业贷款及居民贷款利率均处于历史较低水平33国新办发布会易纲行长也表示当前实际利率的水平是比较合适的往后看倾向于认为短期内再降息的可能性大幅下降但降LPR仍可能经济实际修复情况仍是核心考量尤其是房地产修复情况5资产看降准后股票债券行业怎么走梳理2008年以来历次降准降准后股票的长期表现通常好于短期中小盘股略占优计算机电子医药生物电力设备等行业表现较好与股市相比债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期pricein表现为降准前一周债券收益率提前下跌降准落地后下行空间受限不过这一规律在2019年之后表现不显著具体到本次降准对债券市场而言虽然25BP的力度克制但时点上超市场预期结合当前基本面弱复苏进一步确认预计短期内能一定程度提振债券市场表现对股票市场而言流动性并非当前股票定价的核心矛盾基本面仍是关键预计对股票的提振力度可能会较为有限风险提示政策力度外部环境等变化超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日图表1历次降准之后我国股债走势资料来源Wind国盛证券研究所测算注创业板数据从2010年6月1日开始观察期的计算中后一周后一个月后三个月分别以降准日加7天30天90天近似计算若对应日期没有数据则后延至有数据日作为近似替代前一周为降准日减7天近似计算若对应日期没有数据则倒推至有数据日作为近似替代此外需要注意的是对于两次降准相隔月份数在3月以内的情况后三个月的大类资产表现应是也隐含了下一次降准的影响分析时应予以考虑P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日图表2历次降准之后我国股票行业走势资料来源Wind国盛证券研究所测算注创业板数据从2010年6月1日开始观察期的计算中后一周后一个月后三个月分别以降准日加7天30天90天近似计算若对应日期没有数据则后延至有数据日作为近似替代前一周为降准日减7天近似计算若对应日期没有数据则倒推至有数据日作为近似替代此外需要注意的是对于两次降准相隔月份数在3月以内的情况后三个月的大类资产表现应是也隐含了下一次降准的影响分析时应予以考虑P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月17日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP4请仔细阅读本报告末页声明