事件：3月14日美国公布2月CPI数据；3月10日硅谷银行宣布破产。
　　核心结论：美国2月CPI符合预期，后续通胀下行速度将加快。SVB事件的直接影响有限，但背后反映的企业融资困境才是值得关注的风险。目前美国企业债务违约规模已明显增加，可能导致美国经济上半年发生衰退。美联储3月大概率加息25bp，最早年中开始降息，年底前降息幅度可能达100bp。
　　1、美国2月CPI符合预期，主要分项普遍下行，预计后续下行将加快。
　　>整体表现：美国2月未季调CPI同比6.0%，预期6.0%，前值6.4%，连续第8个月回落，是过去17个月最低；核心CPI同比5.5%，预期5.5%，前值5.6%，连续第5个月回落，是过去15个月最低。季调后的CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.5%；核心CPI环比0.5%，预期0.4%，前值0.4%。
　　>分项表现：美国2月CPI主要分项中，从环比看，涨幅大于整体CPI的分项包括：交通运输1.1%、汽油1.0%、住宅0.8%、服装0.8%、外出就餐0.6%、电力0.5%，仅汽油和服装环比明显高于12M均值；从同比看，绝大多数分项均明显回落，仅外出就餐、电力、服装、住宅小幅上升。整体看，美国通胀压力仍表现为广泛缓解，由于房价同比从2022年初开始持续回落，预计CPI住房分项大概率在Q2迎来拐点，届时通胀压力将进一步减轻。
　　>后续测算：据我们测算，3月美国CPI、核心CPI同比将分别为5.3%、5.7%左右；6月时将分别降至3.0%、4.2%左右；年底时二者均将略低于3%。从节奏上看，CPI同比在Q2下行速度将明显加快，下半年下行速度将明显减缓；核心CPI同比在Q2和Q3下行较快，Q4下行速度将有所减缓。
　　2、硅谷银行破产，表层原因是投资策略失败，底层原因是企业融资困境。
　　>表层原因：硅谷银行（SVB）的主要客户是初创型科技企业，2020年疫情爆发后美联储实施超宽松的货币政策，引发科技企业投资热潮，进而使SVB存款持续大幅流入。SVB将40%以上的资产投资于MBS，2022年美联储开始大幅加息后，这部分投资出现巨大浮亏，久期也随着居民延迟还款而延长，同时科创型企业获得的融资明显减少，导致SVB从2022Q1开始持续表现为资金大幅净流出。3月8日，硅谷银行宣布出售210美元国债和MBS并兑现18亿美元亏损，同时通过股权融资募集22.5亿美元以补充流动性，此举引发股价暴跌和存款挤兑，最终导致SVB在3月10日宣布破产。
　　>底层原因：SVB的投资策略失败固然影响重大，但如果没有大量存款流失，并不足以导致其破产。而存款之所以大量流失，根本原因是企业融资困境。在年度海外展望报告中我们曾指出，过去两年由于财政货币政策大幅宽松，美国非金融企业并未去杠杆，目前各项债务指标均处在历史高位，大幅加息将导致企业债务压力急剧上升。实际上，2022年美国企业债违约规模已明显增加，贷款坏账率也开始回升，目前银行对公信贷已开始收缩，后续企业债违约风险仍将持续显现，最终可能导致美国经济在上半年发生衰退。
　　>后续影响：SVB以及其他中小银行事件，难以导致银行业出现系统性风险，原因主要有两点：（1）居民和企业不会取出现金放在手上，因此中小银行的挤兑本质上是存款搬家，这意味着大银行将流入更多存款，况且大银行存款来源本就比较分散，流动性更加稳定；（2）联邦存款保险公司已对问题银行实施接管，保证存款足额兑付，美联储也已推出BTFP计划，为中小银行提供流动性支持，均有助于防止风险持续扩散。因此，SVB事件本身的影响可能有限，但其背后反映的企业债务压力才是真正需要担心的风险。
　　3、继续提示：美联储加息近尾声、降息在路上。
　　>关于加息：预计美联储3月仍会加息25bp，后续是否再加取决于通胀回落速度以及SVB事件的影响是否扩大，但最多5月再加25bp就会停止加息。
　　>关于降息：维持年度报告的观点，美联储最早从年中开始降息，年内降息幅度可能达到100bp。短期重点关注3/23美联储议息会议。
　　风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年03月15日宏观点评美国最新通胀与银行破产如何影响美联储事件3月14日美国公布2月CPI数据3月10日硅谷银行宣布破产作者核心结论美国2月CPI符合预期后续通胀下行速度将加快SVB事件的分析师熊园直接影响有限但背后反映的企业融资困境才是值得关注的风险目前美国执业证书编号S0680518050004企业债务违约规模已明显增加可能导致美国经济上半年发生衰退美联储邮箱xiongyuangszqcom3月大概率加息25bp最早年中开始降息年底前降息幅度可能达100bp分析师刘新宇1美国2月CPI符合预期主要分项普遍下行预计后续下行将加快执业证书编号S0680521030002整体表现美国2月未季调CPI同比60预期60前值64连续邮箱liuxinyugszqcom第8个月回落是过去17个月最低核心CPI同比55预期55前值相关研究56连续第5个月回落是过去15个月最低季调后的CPI环比04预期04前值05核心CPI环比05预期04前值041美国库存周期现状趋势影响2023-3-10分项表现美国2月CPI主要分项中从环比看涨幅大于整体CPI的分项2美国1月CPI高于预期但通胀压力未扩散包括交通运输11汽油10住宅08服装08外出就餐2023-2-1506电力05仅汽油和服装环比明显高于12M均值从同比看绝大3复盘美联储9轮周期停止加息与降息的条件有多数分项均明显回落仅外出就餐电力服装住宅小幅上升整体看哪些2023-2-12美国通胀压力仍表现为广泛缓解由于房价同比从2022年初开始持续回落4加息近尾声美股能乐观吗美联储2月议预计CPI住房分项大概率在Q2迎来拐点届时通胀压力将进一步减轻息会议点评2023-2-2后续测算据我们测算3月美国CPI核心CPI同比将分别为535衰退与择时2023年海外宏观展望2022-12-57左右6月时将分别降至3042左右年底时二者均将略低于63从节奏上看CPI同比在Q2下行速度将明显加快下半年下行速度将明显减缓核心CPI同比在Q2和Q3下行较快Q4下行速度将有所减缓2硅谷银行破产表层原因是投资策略失败底层原因是企业融资困境表层原因硅谷银行SVB的主要客户是初创型科技企业2020年疫情爆发后美联储实施超宽松的货币政策引发科技企业投资热潮进而使SVB存款持续大幅流入SVB将40以上的资产投资于MBS2022年美联储开始大幅加息后这部分投资出现巨大浮亏久期也随着居民延迟还款而延长同时科创型企业获得的融资明显减少导致SVB从2022Q1开始持续表现为资金大幅净流出3月8日硅谷银行宣布出售210美元国债和MBS并兑现18亿美元亏损同时通过股权融资募集225亿美元以补充流动性此举引发股价暴跌和存款挤兑最终导致SVB在3月10日宣布破产底层原因SVB的投资策略失败固然影响重大但如果没有大量存款流失并不足以导致其破产而存款之所以大量流失根本原因是企业融资困境在年度海外展望报告中我们曾指出过去两年由于财政货币政策大幅宽松美国非金融企业并未去杠杆目前各项债务指标均处在历史高位大幅加息将导致企业债务压力急剧上升实际上2022年美国企业债违约规模已明显增加贷款坏账率也开始回升目前银行对公信贷已开始收缩后续企业债违约风险仍将持续显现最终可能导致美国经济在上半年发生衰退后续影响SVB以及其他中小银行事件难以导致银行业出现系统性风险原因主要有两点1居民和企业不会取出现金放在手上因此中小银行的挤兑本质上是存款搬家这意味着大银行将流入更多存款况且大银行存款来源本就比较分散流动性更加稳定2联邦存款保险公司已对问题银行实施接管保证存款足额兑付美联储也已推出BTFP计划为中小银行提供流动性支持均有助于防止风险持续扩散因此SVB事件本身的影响可能有限但其背后反映的企业债务压力才是真正需要担心的风险3继续提示美联储加息近尾声降息在路上关于加息预计美联储3月仍会加息25bp后续是否再加取决于通胀回落速度以及SVB事件的影响是否扩大但最多5月再加25bp就会停止加息关于降息维持年度报告的观点美联储最早从年中开始降息年内降息幅度可能达到100bp短期重点关注323美联储议息会议风险提示美国通胀美联储货币政策地缘冲突等持续超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年03月15日图表1美国CPI及主要分项近三个月表现单位权重季调后环比未季调同比22-1223-0123-0212M均值22-1223-0123-0212M均值整体CPI10000105040565646078食品1350405040810410195103家庭食品8705040308118113102119外出就餐480406060783828479能源70-3120-0605738752222能源商品36-721905010428-14274燃油01-166-12-791441527792642汽油33-70241000-1515-20261能源服务341921-1711156156133163电力2613050510143119129134燃气083567-8012193267143254核心CPI7950404050457565560核心商品213-0101000121141059服装260208080329313346新车430602020559585894二手车26-20-19-28-12-88-116-13656医疗保健商品150111010332343232核心服务5820605060670727361住宅3450807080775798164医疗保健服务6503-07-070241302143交通运输5806091111146146146118资料来源CEIC国盛证券研究所图表2美国CPI和核心CPI同比测算图表3SVB超过40的资产投资于MBSCPI同比CPI同比测算硅谷银行资产结构核心CPI同比核心CPI同比测算10国债MBS贷款其他资产97581777654423332521021-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12资料来源Wind国盛证券研究所资料来源SVB年报国盛证券研究所图表42022Q1以来SVB资金持续大幅净流出资料来源SVB官网公告国盛证券研究所P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月15日图表5当前美国非金融企业负债水平仍处在历史高位图表6美国企业债已开始大量违约非金融企业债务收入比美国企业债违约规模非金融企业资产负债率右轴亿美元1100非金融企业杠杆率右轴90140100012080900100800708070060600605005040400402030020030078828690949802061014182218-0319-0119-1120-0921-0722-0523-03资料来源CEIC国盛证券研究所资料来源Bloomberg国盛证券研究所图表7美国银行贷款坏账率已开始回升图表8美国银行对公信贷已开始收缩美国商业银行贷款撇账率美国工商业贷款存量美国工商业贷款同比右轴十亿美元住宅贷款工商业贷款消费贷款右轴3073300403100302562900520202700410152500302300102-1021000511900-200001700-308688909294969800020406081012141618202216-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表9SVB事件前后美联储加息预期对比联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数一次对应25bp数字下降表示降息次3月8日3月15日504445434039403431301720141110080200-02-10-07-10-20-1323-323-523-623-723-923-1123-1224-2资料来源Bloomberg国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月15日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标减持相对同期基准指数跌幅在5以上的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准增持相对同期基准指数涨幅在10以上美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼厦邮编518033邮编330038邮箱gsresearchgszqcom传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcomP4请仔细阅读本报告末页声明