事件：2023年2月新增人民币贷款1.81万亿，预期1.43万亿，去年同期1.23万亿；新增社融3.16万亿，预期2.08万亿，去年同期1.22万亿；社融增速9.9%，前值9.4%；M2同比12.9%，预期12.3%，前值12.6%；M1同比5.8%，前值6.7%。
　　核心结论：2月信贷再度大超预期，结构也有所好转，但背后仍有隐忧，如居民短贷异常高增可能未必反映消费好转，居民按揭贷好转并未超季节性，企业短贷冲量特征仍存在等。继续提示：2023年是“恢复性增长”而非“刺激性增长”，对强刺激不宜期待过高；鉴于年初以来经济修复仍偏弱，货币宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准仍有可能，但降息的可能性下降。短期有4点关注，尤其要紧盯3.15公布的经济数据以及两会后续的各类会议。
　　1、总体看，2月信贷社融规模均大超预期、大超季节性，结构也有所好转：居民短贷超季节性高增、按揭贷款时隔14个月转为多增、企业中长贷延续高增，但背后仍存在隐忧。具体看，居民短贷明显超季节性，但可能未必反映消费好转；按揭贷款时隔14个月转为多增，但在春节错位背景下并未超季节性；企业中长贷继续走强，同期企业投资意愿也明显好转，但去库存背景下持续性仍有待观察。结合3.6央行副行长刘国强强调“不盲目追求信贷高增”以及银保监会“整顿不法贷款中介”，也反映规模高增的背后仍有隐忧。3.3国新办发布会明确指出“货币信贷的总量要适度，节奏要平稳”，预计后续信贷投放节奏将有所放缓。
　　2、往后看，继续提示2023年是“恢复性增长”而非“刺激性增长”，对强刺激不宜期待过高。鉴于当前经济修复仍偏弱，货币宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准仍有可能，但降息的可能性下降。政府工作报告将GDP目标设置在5%左右，属于预期的下限，指向2023年是“恢复性增长、并非刺激性增长”。同时，报告也指出“当前发展面临诸多困难挑战，国内经济增长企稳向上基础尚需巩固”，2月的通胀数据也反年初以来需求恢复程度仍偏低。因此，货币政策尚不具备转向的基础、宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松。货币政策操作上，为维护资金面平稳，对冲性降准仍有必要；鉴于政策继续强刺激的可能性较小，且当前利率水平已经较低、“实际利率的水平也是比较合适的”，降息的可能性下降。
　　3、短期看，有4大关注点：1）紧盯3.15即将公布的1-2月经济数据，预计修复仍是大方向；2）关注两会后续的各类会议，包括“总理答记者问”、3月中下旬召开的国务院常务会议等；3）继续关注现有刺激政策的落地情况，包括扩内需、促消费、松地产、扩基建等，尤其是消费和地产的修复情况；4）跟踪未来可能出台的促进经济恢复增长的细化政策，尤其是恢复信心、改善预期、改善营商环境等，包括如何让平台经济“大显身手”，如何提振民企信心等。
　　4、具体看，2月信贷社融的主要特征如下：
　　1）新增信贷规模大超预期、也明显好于季节性，结构上：居民短贷明显超季节性，可能与低成本经营贷置换房贷有关；居民按揭贷款时隔14个月转为同比多增，春节错位背景下并未超季节性；企业中长贷继续走强，同期数据反映企业投资意愿明显好转，但持续性仍有待观察。
　　>总量看，2月新增信贷1.81万亿，同比多增5800亿，高于预期1.43万亿，也明显好于季节性（近三年同期均值为1.17万亿），其中：居民贷款新增2081亿，同比多增5450亿；企业贷款新增1.61万亿，同比多增3700亿；非银贷款新增173亿，同比少增1617亿。
　　>居民短贷大幅多增，但可能未必反映消费好转；居民中长贷时隔14个月转为同比多增，主因春节错位。2月居民短贷新增1218亿，同比多增4129亿，明显超季节性（2016年以来同期均为减少）、较难由消费修复解释。我们理解可能与居民通过低利率经营贷置换房贷有关，3.9银保监会也出台通知治理“低成本经营贷置换房贷操作”。居民按揭贷新增863亿，同比多增1322亿，主要与春节错位背景下房地产销售数据好转有关，2月30城商品房销售面积同比增加32%。
　　>企业中长期贷款继续走强，同期数据反映企业投资意愿明显好转，但去库存背景下持续性仍有待观察。2月企业短期贷款增加5785亿，同比多增1674亿，仍有冲量的可能；企业中长期贷款新增1.11万亿，同比多增6048亿。2月BCI企业投资前瞻指数较上月大幅抬升9.3个百分点，反映同期企业投资意愿有所好转。根据我们此前的报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》，当前仍处于企业去库存的中期阶段，投资意愿抬升的持续性仍有待观察。此外，之前的保交楼、政策性金融工具相关的配套融资对企业中长贷也仍有支撑。
　　2）新增社融规模高于预期、也明显好于季节性，信贷、政府债券、未贴现银行承兑汇票是主要拉动，企业债券融资也明显好转；存量社融增速较上月抬升0.5个百分点至9.9%。
　　>总量看，2月新增社融3.16万亿、同比大幅多增1.94万亿，大幅高于预期2.08万亿，也明显高于季节性（近三年均值1.27万亿）；社融增速较上月抬升0.5个百分点

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年03月10日宏观点评信贷连续两月大超预期的背后事件2023年2月新增人民币贷款181万亿预期143万亿去年同期123万亿新增社作者融316万亿预期208万亿去年同期122万亿社融增速99前值94M2同比129预期123前值126M1同比58前值67分析师熊园核心结论2月信贷再度大超预期结构也有所好转但背后仍有隐忧如居民短贷异常高增可执业证书编号S0680518050004能未必反映消费好转居民按揭贷好转并未超季节性企业短贷冲量特征仍存在等继续提示邮箱xiongyuangszqcom2023年是恢复性增长而非刺激性增长对强刺激不宜期待过高鉴于年初以来经济修复仍偏弱货币宽松仍是大方向尤其是扩信贷为主的结构性宽松降准仍有可能但降息的研究助理穆仁文可能性下降短期有4点关注尤其要紧盯315公布的经济数据以及两会后续的各类会议执业证书编号S06801211200011总体看2月信贷社融规模均大超预期大超季节性结构也有所好转居民短贷超季节性邮箱murenwengszqcom高增按揭贷款时隔14个月转为多增企业中长贷延续高增但背后仍存在隐忧具体看居民短贷明显超季节性但可能未必反映消费好转按揭贷款时隔14个月转为多增但在春节相关研究错位背景下并未超季节性企业中长贷继续走强同期企业投资意愿也明显好转但去库存背央行年四季度货币政策报告的大信号景下持续性仍有待观察结合36央行副行长刘国强强调不盲目追求信贷高增以及银保监120227会整顿不法贷款中介也反映规模高增的背后仍有隐忧33国新办发布会明确指出货币2023-2-25信贷的总量要适度节奏要平稳预计后续信贷投放节奏将有所放缓2天量信贷的背后兼评近期资金面收紧2023-01-往后看继续提示年是恢复性增长而非刺激性增长对强刺激不宜期待过2202310高鉴于当前经济修复仍偏弱货币宽松仍是大方向尤其是扩信贷为主的结构性宽松降准仍有可能但降息的可能性下降政府工作报告将GDP目标设置在5左右属于预期的下限3信号很直白对1125降准的6点理解2022-11-指向2023年是恢复性增长并非刺激性增长同时报告也指出当前发展面临诸多困难25挑战国内经济增长企稳向上基础尚需巩固2月的通胀数据也反年初以来需求恢复程度仍偏4高频半月观疫后恢复跟踪四向好的线索增低因此货币政策尚不具备转向的基础宽松还是大方向尤其是扩信贷为主的结构性宽松多货币政策操作上为维护资金面平稳对冲性降准仍有必要鉴于政策继续强刺激的可能性较2023-02-26小且当前利率水平已经较低实际利率的水平也是比较合适的降息的可能性下降5中国库存周期现状趋势影响2023-01-093短期看有4大关注点1紧盯315即将公布的1-2月经济数据预计修复仍是大方向2关注两会后续的各类会议包括总理答记者问3月中下旬召开的国务院常务会议等3继续关注现有刺激政策的落地情况包括扩内需促消费松地产扩基建等尤其是消费和地产的修复情况4跟踪未来可能出台的促进经济恢复增长的细化政策尤其是恢复信心改善预期改善营商环境等包括如何让平台经济大显身手如何提振民企信心等4具体看2月信贷社融的主要特征如下1新增信贷规模大超预期也明显好于季节性结构上居民短贷明显超季节性可能与低成本经营贷置换房贷有关居民按揭贷款时隔14个月转为同比多增春节错位背景下并未超季节性企业中长贷继续走强同期数据反映企业投资意愿明显好转但持续性仍有待观察总量看2月新增信贷181万亿同比多增5800亿高于预期143万亿也明显好于季节性近三年同期均值为117万亿其中居民贷款新增2081亿同比多增5450亿企业贷款新增161万亿同比多增3700亿非银贷款新增173亿同比少增1617亿居民短贷大幅多增但可能未必反映消费好转居民中长贷时隔14个月转为同比多增主因春节错位2月居民短贷新增1218亿同比多增4129亿明显超季节性2016年以来同期均为减少较难由消费修复解释我们理解可能与居民通过低利率经营贷置换房贷有关39银保监会也出台通知治理低成本经营贷置换房贷操作居民按揭贷新增863亿同比多增1322亿主要与春节错位背景下房地产销售数据好转有关2月30城商品房销售面积同比增加32企业中长期贷款继续走强同期数据反映企业投资意愿明显好转但去库存背景下持续性仍有待观察2月企业短期贷款增加5785亿同比多增1674亿仍有冲量的可能企业中长期贷款新增111万亿同比多增6048亿2月BCI企业投资前瞻指数较上月大幅抬升93个百分点反映同期企业投资意愿有所好转根据我们此前的报告中国库存周期现状趋势影响当前仍处于企业去库存的中期阶段投资意愿抬升的持续性仍有待观察此外之前的保交楼政策性金融工具相关的配套融资对企业中长贷也仍有支撑2新增社融规模高于预期也明显好于季节性信贷政府债券未贴现银行承兑汇票是主要拉动企业债券融资也明显好转存量社融增速较上月抬升05个百分点至99总量看2月新增社融316万亿同比大幅多增194万亿大幅高于预期208万亿也明显高于季节性近三年均值127万亿社融增速较上月抬升05个百分点至99结构看2月社融口径的新增人民币贷款182万亿同比多增9116亿是当月社融的主要贡献项政府债券新增8138亿同比多增5416亿企业债券融资新增3644亿同比多增34亿较上月明显修复表外融资减少81亿同比少减4972亿其中未贴现银行承兑汇票同比大幅少减主要与同期信贷表现较好银行表外票据转表内冲信贷额度的意愿下降有关3M1增速小幅回落主因春节错位M2同比续创近7年最高主因信贷超预期大增2月M1同比58较上月小幅回落09个百分点主因春节错位导致上月异常高增M2同比129较上月进一步抬升03个百分点明显超预期市场预期123也是2016年5月以来最高主因信贷超预期大增存款端2月新增存款281万亿同比多增2700亿其中财政存款增加4558亿同比少增1444亿反映财政支出正加快风险提示疫情政策力度外部环境等超预期变化请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日图表12月信贷明显好于季节性企业居民部门信贷均明显好转图表2春节错位影响下2月商品房销售面积同比明显改善30大中城市商品房成交面积同比万亿元2023-022022-022021-02近三年均值250230110-1010-30-1-50新居企非居居企企票-70增民业银民民业业据贷机短中短中融款构贷长贷长资20-1021-0420-1221-0221-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02贷贷资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表32月BCI企业投资前瞻指数大幅改善图表42月社融存量增速抬升至99BCI企业投资前瞻指数社会融资规模存量同比80147513701265116055105094540819-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0219-0820-0519-0519-1120-0220-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0219-02资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表52月社融好于季节性信贷政府债券表外票据是主要拉动图表62月M1增速小幅回落M2增速继续抬升万亿元2023-022022-02过去三年均值M1同比M2同比右轴48301432251316201211001510-16109新新新新新未债股政增增增增增贴券票府58社人外委信现融融债汇07融民币托托票银资资券币贷贷贷行-56贷款款款承款兑17-1122-0717-0418-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1223-0216-09资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP3请仔细阅读本报告末页声明