随着消费需求放缓，美国已从2022Q3开始进入主动去库阶段。本篇报告中，我们对本轮美国主动去库进行了详细分析，包括具体表现、经济影响、市场影响这三大方面，以期从库存周期的视角对美国经济前景和大类资产走势作出判断。
　　一、美国库存周期现状及趋势：主动去库的早期阶段
　　>库存周期框架：美国销售领先库存2个季度左右，当销售和库存同步下行时，表示进入主动去库阶段。库存周期本质上是经济周期的放大器而非驱动因素，即经济向好时补库会使经济更好，经济放缓时去库会使经济更差。
　　>整体库存表现：美国销售同比和库存同比分别从2022年初、2022Q3开始下行；销售绝对值从2022Q2开始回落，库存绝对值仍在上升但斜率已放缓；库存销售比从2022年初开始上升。综合看，当前美国已处在主动去库的早期阶段，本轮主动去库大概率将贯穿整个2023年，并且去库速度可能较快、去库幅度可能较大。
　　>部门库存表现：美国制造商、批发商、零售商的销售同比与库存同比均已开始下行，表明三大部门均已开始主动去库。从库存同比的历史分位数、库存同比与销售同比的差值来看，批发商的去库压力最大，零售商次之，制造商去库压力较小。
　　>产品库存表现：从当前各产品库存同比的历史分位数看，后续去库空间较大的产品包括：机械设备、服装及纺织原料、电气设备、家具、食品等；去库空间较小的产品包括：电脑及配件、基本金属及制品、农产品、塑料橡胶制品等。
　　二、美国主动去库的经济影响：拖累经济并抑制通胀
　　>对美国GDP的影响：若其他经济分项不能明显改善，则库存的下降可能导致美国实际GDP同比在2023年内降至0%附近甚至转负。历史上看，美国实际库存同比的高点平均领先衰退10个月，实际库存绝对值的高点平均领先衰退2个月。鉴于此，本轮主动去库意味着美国经济在2023年内大概率衰退，最快上半年就会衰退。
　　>对美国就业的影响：美国实际库存同比与新增非农就业正相关且滞后2-3个季度，与失业率负相关且领先1-2个季度，与实际薪资增速基本同步正相关，与职位空缺率正相关但领先滞后关系不稳定。这反映出，主动去库将拖累就业和薪资表现。不过，考虑到目前职位空缺率仍处在历史高位，本轮就业恶化速度可能不会太快。
　　>对美国通胀的影响：美国实际库存同比与CPI同比大致同步，并领先核心CPI同比1年左右。从分项看，实际库存同比与CPI商品、能源、食品分项同比有较强相关性，只是领先滞后关系存在差异；而与CPI服务分项同比的相关性较弱。
　　>对中国出口的影响：美国库存同比略微滞后于进口同比，当库存同比下降时，进口同比的下降速度会明显加快。由于中美贸易依存度高，美国主动去库将拖累中国出口表现，需重点关注前文提到的产品库存表现，去库空间大的产品出口更不乐观。
　　三、美国主动去库的市场影响：利空股市并利好债市
　　>对美股的影响：主动去库会对美股造成“杀盈利”效应，历史上看，实际库存同比滞后标普500指数同比3-4个季度，同时又略微领先标普500指数。其背后的逻辑在于，股票市场交易的是预期，当市场预期销售将回落时，美股上涨速度往往会放缓；而当销售确定性回落、企业开始主动去库时，美股往往会开始下跌。
　　>对美债的影响：主动去库会带动10Y美债收益率下行，其影响机制包括两个方面，一是主动去库会加剧经济下行压力，进而迫使货币政策转向宽松；二是主动去库会使通胀预期下降。此外，主动去库对实际利率的影响不显著。
　　>对美元的影响：历史上看，主动去库对美元指数的影响不显著。背后的原因在于，美元指数的核心影响因素是美欧经济与货币政策的相对表现，主动去库时期美国经济未必会弱于欧洲，美联储货币政策也未必会比欧央行更宽松。
　　>对黄金的影响：历史上看，主动去库对黄金价格的影响不显著。背后的原因在于，黄金价格的核心影响因素是美元指数和美国实际利率，而主动去库对美元指数和美国实际利率的影响均不显著。
　　风险提示：美国经济和通胀韧性超预期，美联储超预期鹰派，本轮情况与历史背离

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年03月10日宏观专题美国库存周期现状趋势影响随着消费需求放缓美国已从2022Q3开始进入主动去库阶段本篇报告中我们对作者本轮美国主动去库进行了详细分析包括具体表现经济影响市场影响这三大方面分析师熊园以期从库存周期的视角对美国经济前景和大类资产走势作出判断执业证书编号S0680518050004一美国库存周期现状及趋势主动去库的早期阶段邮箱xiongyuangszqcom库存周期框架美国销售领先库存2个季度左右当销售和库存同步下行时表示分析师刘新宇进入主动去库阶段库存周期本质上是经济周期的放大器而非驱动因素即经济向好执业证书编号S0680521030002时补库会使经济更好经济放缓时去库会使经济更差邮箱liuxinyugszqcom整体库存表现美国销售同比和库存同比分别从2022年初2022Q3开始下行相关研究销售绝对值从2022Q2开始回落库存绝对值仍在上升但斜率已放缓库存销售比从2022年初开始上升综合看当前美国已处在主动去库的早期阶段本轮主动去库1美国1月CPI高于预期但通胀压力未扩散大概率将贯穿整个2023年并且去库速度可能较快去库幅度可能较大2023-2-15部门库存表现美国制造商批发商零售商的销售同比与库存同比均已开始下行2复盘美联储9轮周期停止加息与降息的条件有表明三大部门均已开始主动去库从库存同比的历史分位数库存同比与销售同比的哪些2023-2-12差值来看批发商的去库压力最大零售商次之制造商去库压力较小3加息近尾声美股能乐观吗美联储2月议产品库存表现从当前各产品库存同比的历史分位数看后续去库空间较大的产品息会议点评2023-2-2包括机械设备服装及纺织原料电气设备家具食品等去库空间较小的产品4衰退与择时2023年海外宏观展望2022-12-6包括电脑及配件基本金属及制品农产品塑料橡胶制品等5美国库存周期框架展望对中国出口的影响二美国主动去库的经济影响拖累经济并抑制通胀2021-1-22对美国GDP的影响若其他经济分项不能明显改善则库存的下降可能导致美国实际GDP同比在2023年内降至0附近甚至转负历史上看美国实际库存同比的高点平均领先衰退10个月实际库存绝对值的高点平均领先衰退2个月鉴于此本轮主动去库意味着美国经济在2023年内大概率衰退最快上半年就会衰退对美国就业的影响美国实际库存同比与新增非农就业正相关且滞后2-3个季度与失业率负相关且领先1-2个季度与实际薪资增速基本同步正相关与职位空缺率正相关但领先滞后关系不稳定这反映出主动去库将拖累就业和薪资表现不过考虑到目前职位空缺率仍处在历史高位本轮就业恶化速度可能不会太快对美国通胀的影响美国实际库存同比与CPI同比大致同步并领先核心CPI同比1年左右从分项看实际库存同比与CPI商品能源食品分项同比有较强相关性只是领先滞后关系存在差异而与CPI服务分项同比的相关性较弱对中国出口的影响美国库存同比略微滞后于进口同比当库存同比下降时进口同比的下降速度会明显加快由于中美贸易依存度高美国主动去库将拖累中国出口表现需重点关注前文提到的产品库存表现去库空间大的产品出口更不乐观三美国主动去库的市场影响利空股市并利好债市对美股的影响主动去库会对美股造成杀盈利效应历史上看实际库存同比滞后标普500指数同比3-4个季度同时又略微领先标普500指数其背后的逻辑在于股票市场交易的是预期当市场预期销售将回落时美股上涨速度往往会放缓而当销售确定性回落企业开始主动去库时美股往往会开始下跌对美债的影响主动去库会带动10Y美债收益率下行其影响机制包括两个方面一是主动去库会加剧经济下行压力进而迫使货币政策转向宽松二是主动去库会使通胀预期下降此外主动去库对实际利率的影响不显著对美元的影响历史上看主动去库对美元指数的影响不显著背后的原因在于美元指数的核心影响因素是美欧经济与货币政策的相对表现主动去库时期美国经济未必会弱于欧洲美联储货币政策也未必会比欧央行更宽松对黄金的影响历史上看主动去库对黄金价格的影响不显著背后的原因在于黄金价格的核心影响因素是美元指数和美国实际利率而主动去库对美元指数和美国实际利率的影响均不显著风险提示美国经济和通胀韧性超预期美联储超预期鹰派本轮情况与历史背离请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日内容目录一美国库存周期现状及趋势主动去库的早期阶段41整体库存表现42部门库存表现53产品库存表现6二美国主动去库的经济影响拖累经济并抑制通胀71对美国GDP的影响72对美国就业的影响83对美国通胀的影响94对中国出口的影响11三美国主动去库的市场影响利空股市并利好债市121对美股的影响122对美债的影响133对美元的影响144对黄金的影响15风险提示15图表目录图表1美国名义销售和名义库存同比走势4图表2美国实际销售和实际库存同比走势4图表3美国名义销售和名义库存总额走势5图表4美国实际销售和实际库存总额走势5图表5美国制造商销售与库存表现6图表6美国批发商销售与库存表现6图表7美国零售商销售与库存表现6图表8美国三大部门库存与销售同比之差走势6图表9美国制造商和批发商各产品库存表现7图表10美国库存变化与GDP中的存货变化走势高度相关8图表11美国库存同比下降将对GDP同比造成拖累8图表12主动去库会抑制私人固定投资和工业生产8图表13主动去库预示着经济衰退已经不远8图表14美国库存同比滞后新增非农2-3个季度9图表15美国库存同比领先失业率1-2个季度9图表16美国库存同比与职位空缺率正相关9图表17美国库存同比与实际薪资同比基本同步9图表18美国主动去库将对通胀形成抑制10图表19美国主动去库会抑制商品通胀对服务通胀影响不显著10图表20美国主动去库将对能源和食品通胀形成抑制10图表21美国CPI和核心CPI同比走势测算10图表22美国库存同比回落后进口同比会加速下行11图表23美国进口下降将对中国出口形成拖累11图表24美国进口同比与制造商和批发商库存同比高度相关11图表252010年后美国进口同比与零售商库存同比相关性较弱11P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日图表26标普非金融指数EPS同比略微领先实际库存同比12图表27实际库存同比略微领先标普非金融指数利润率12图表28实际库存同比滞后标普500指数同比3-4个季度12图表29实际库存同比略微领先标普500指数12图表30主动去库将带动美债收益率下行13图表31实际库存同比与美债期限利差负相关13图表32库存同比的高点往往对应加息终点13图表33主动去库主要影响通胀预期而非实际利率13图表34实际库存同比与美元指数无明显相关性14图表35实际库存同比与美元指数同比无明显相关性14图表36目前欧洲天然气库存依然充足14图表37近期美国经济表现已弱于欧洲14图表38实际库存同比与黄金价格无明显相关性15图表39实际库存同比与黄金价格同比无明显相关性15P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日2020年新冠疫情爆发之后在经济封锁政策刺激供应链等因素的影响下美国先是经历了被动去库随后开始主动补库但2022年以来随着消费需求放缓美国库存周期开始逐渐转向被动补库和主动去库本篇报告中我们对本轮美国主动去库进行了详细分析包括具体表现经济影响市场影响这三大方面以期从库存周期的视角对美国经济前景和大类资产走势作出判断一美国库存周期现状及趋势主动去库的早期阶段1整体库存表现在前期报告美国库存周期框架展望对中国出口的影响中我们曾介绍过美国库存周期的分析框架概括而言销售领先库存2个季度左右销售同比与库存销售比基本同步负相关因此库存周期本质上是经济周期的放大器而非驱动因素即经济向好时补库会使经济动能进一步加强经济走弱时去库会使经济下行压力进一步加大根据销售和库存的不同表现可将库存周期划分为如下四个阶段被动去库销售上升库存下降主动补库销售上升库存上升被动补库销售下降库存上升主动去库销售下降库存下降由于美国销售和库存不会出现较长时间的背离因此绝大多数时期都是主动补库或主动去库而被动补库或被动去库的情况不会持续太久对于销售和库存可以从同比增速和绝对值两个方面进行分析同比增速下降意味着经济增长放缓而绝对值下降通常是经济即将发生衰退此外由于销售和库存均是名义数据可用CPI指数对其进行调整以分析实际销售和库存表现从同比看美国销售同比从2022年初开始持续下行库存同比从2022Q3开始持续下行库存销售比从2022年初开始持续抬升截至2022年12月名义和实际销售同比分别为64-01分别处在2000年以来的6531历史分位名义和实际库存同比分别为12759分别处在2000年以来的9791历史分位库存销售比为137处在2000年以来的65历史分位不论名义同比还是实际同比库存均已连续10个月高于销售此外不论销售还是库存其名义同比与实际同比的走势几乎完全一致只是数值存在差异图表1美国名义销售和名义库存同比走势图表2美国实际销售和实际库存同比走势名义销售同比名义库存同比库存销售比右轴实际销售同比实际库存同比库存销售比右轴301730172016201610101515001414-10-10-2013-2013-3012-30129294969800020406081012141618202292949698000204060810121416182022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日从绝对值看美国名义销售总额从2022年7月开始持续回落实际销售总额从2022年5月开始持续回落而名义和实际库存总额目前仍在上升但上升速度明显放缓由于销售通常领先库存2个季度左右这预示着名义和实际库存总额即将开始回落综合看美国目前已处在主动去库的早期阶段鉴于销售仍在持续快速回落且目前的库存同比和库存销售比偏高本轮主动去库大概率将贯穿整个2023年并且去库速度可能较快去库幅度可能较大图表3美国名义销售和名义库存总额走势图表4美国实际销售和实际库存总额走势名义销售总额名义库存总额库存销售比右轴实际销售总额实际库存总额库存销售比右轴十亿美元十亿美元3000179001725001680016200070015151500600141410005001350013400012300129294969800020406081012141618202292949698000204060810121416182022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2部门库存表现美国库存数据包括三大部门分别是制造商批发商零售商截至2022年12月其库存占比分别为325376299由于零售商直接对应终端消费需求因此其库存变化通常略微领先于制造商和批发商并且波动也更加频繁而制造商和批发商的库存变化基本同步且走势几乎完全一致考虑到销售与库存数据的名义值与实际值走势相同为便于分析此处均使用名义销售和库存总额计算同比制造商方面销售同比和库存同比均是从2022年6月开始持续回落但回落幅度较小并且销售同比始终高于库存同比库销比在2022年底出现小幅回升之前表现为持续下降截至2022年12月销售同比库存同比库销比分别为6964149分别处在2000年以来的687290历史分位需要注意的是制造商库销比在2006年之前呈下降趋势之后呈上升趋势当前水平处在2006年后的趋势线附近批发商方面销售同比从2022年3月开始持续回落库存同比则是从2022年7月开始持续回落并已连续10个月高于销售同比库销比从2022年1月开始持续回升截至2022年12月销售同比库存同比库销比分别为73176136分别处在2000年以来的579693历史分位需要注意的是批发商库销比在2008年之前呈下降趋势之后呈上升趋势目前水平略高于2008年后的趋势线零售商方面销售同比从2022年3月开始持续回落库存同比则是从2022年10月开始持续回落并已连续10个月高于销售同比库销比从2021年11月开始持续回升截至2022年12月销售同比库存同比库销比分别为48141126分别处在2000年以来的609710历史分位需要注意的是零售商库销比长期呈下降趋势当前水平仅略低于趋势线P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日综合看美国三大部门均已开启主动去库相比之下批发商的去库压力最大零售商次之制造商去库压力较小图表5美国制造商销售与库存表现图表6美国批发商销售与库存表现制造商销售同比制造商库存同比批发商销售同比批发商库存同比30制造商库存销售比右轴2050批发商库存销售比右轴17194020161830101715201601014150-10141313-10-201212-20-3011-3011949698000204060810121416182022949698000204060810121416182022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表7美国零售商销售与库存表现图表8美国三大部门库存与销售同比之差走势零售商销售同比零售商库存同比库存同比-销售同比零售商库存销售比右轴401830制造商批发商零售商172030161020150-101014-20130-3012-40-1011-50-2010-6094969800020406081012141618202210111213141516171819202122资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所3产品库存表现美国产品库存数据是按照三大部门的口径进行统计其中制造商和批发商均有按产品类型划分的库存数据只是分类标准不完全一致而零售商仅有按店铺类型划分的库存数据参考意义相对有限因此我们仅分析制造商和批发商的产品库存表现重点关注各产品库存同比的历史分位数分位数越高则代表后续去库空间越大从图表9可以看出制造商和批发商的各类产品库存排序并不完全一致但也有较高的重合度将制造商和批发商的产品分类进行近似匹配并综合考虑库存同比历史分位的绝对值和排序可得到以下筛选结果库存高的产品主要包括机械设备服装及纺织原料电气设备家具食品等意味着这些产品后续去库空间可能更大库存低的产品主要包括电脑及配件基本金属及制品农产品塑料橡胶制品等意味着这些产品后续去库空间可能更小P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日图表9美国制造商和批发商各产品库存表现制造商批发商产品类别库存同比历史分位产品类别库存同比历史分位皮革及相关制品393990机械设备2881000服装255987酒类211992家具及相关产品108948汽车及配件246981非金属矿产96927其他专业设备181981机械设备137927服装及面料465974纺织原料93918电气和电子产品256960电气设备117912批发商总体176956食品63831五金水暖等设备250952印刷品50810家具及家居摆设209941石油及煤产品241771食品及相关产品133916纸制品45762杂项非耐用品158898其他耐用消费品51750化学品153880制造商总体64738纸及纸制品88843计算机和电子产品43696杂项耐用品106829橡胶和塑料制品51591木材及其他建材111756饮料和烟草40567药品及杂品101705纺织制品28564石油及石油产品97512木制品29495矿产品不含石油44450原生金属23495电脑及配件-27261金属加工制品31444农产品原材料-48250运输设备30441基础化学品29438资料来源WindCEIC国盛证券研究所注数据截至2022年12月单位按历史分位排序二美国主动去库的经济影响拖累经济并抑制通胀1对美国GDP的影响库存是存量概念而GDP是流量概念因此在计入GDP时计入的是库存的变化规模而非绝对值需要注意的是通常所说的库存是指贸易库存与GDP中的私人存货变化的统计口径不完全一致但其走势高度相关与此同时库存同比与私人存货变化对GDP的同比拉动率走势也高度相关截至2022Q4美国实际GDP同比为09而私人存货变化对实际GDP的同比拉动率为-03根据前文的分析由于销售同比仍在持续大幅下降并且目前库存同比处在历史高位后续库存同比大概率将持续下降从而对实际GDP同比的拖累效果将进一步加强据此估算若消费固定投资政府支出净出口未出现明显改善则主动去库可能导致美国实际GDP同比在2023年内降至0附近甚至转负P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日图表10美国库存变化与GDP中的存货变化走势高度相关图表11美国库存同比下降将对GDP同比造成拖累美国实际库存季度变化美国实际库存同比美国实际GDP私人存货变化右轴私人存货变化对实际GDP同比拉动率右轴十亿美元十亿美元102530300820202006151010041020500000-10-100-2-05-20-200-4-10-6-15-30-300-8-20-40-400-10-2592949698000204060810121416182022949698000204060810121416182022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所除库存变化本身对经济的直接影响外主动去库还会通过间接渠道对经济造成广泛影响例如主动去库表明生产已经过剩因此在主动去库开始后私人固定投资不含库存和工业生产往往会加速下行并会进一步影响就业工资消费等方面最终可能导致经济陷入衰退在200120082020年三轮衰退中美国实际库存同比高点分别领先衰退7148个月平均领先10个月实际库存绝对值高点分别领先衰退3-25个月平均领先2个月本轮实际库存同比高点出现在2022年8月实际库存绝对值预计即将触顶回落根据历史经验本轮主动去库意味着美国经济2023年大概率衰退并且最快上半年就会衰退这与我们此前构建的衰退预测模型的结论相符图表12主动去库会抑制私人固定投资和工业生产图表13主动去库预示着经济衰退已经不远衰退起点实际库存同比实际库存绝对值美国实际库存同比实际私人固定投资同比工业生产指数同比20高点时间领先月数高点时间领先月数15102020-032019-0682019-095502008-012006-10142008-02-2-52001-042000-0872000-123-10-15平均值10平均值2-20949698000204060810121416182022本轮2022-08即将触顶资料来源Wind国盛证券研究所资料来源WindNBER国盛证券研究所2对美国就业的影响如前文所述库存周期本质上是经济周期的滞后变量且会加剧经济波动因此在主动去库开启前就业市场往往已经开始降温主动去库会加剧经济下行压力从而使就业状况进一步恶化在分析主动去库对就业的影响时我们主要关注新增非农就业人数失业率职位空缺率薪资增速这4项指标为剔除通胀影响库存和薪资数据均使用实际值计算同比P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日从图表14-17可总结出以下4点特征1实际库存同比与新增非农就业正相关且库存同比滞后于新增非农2-3个季度2实际库存同比与失业率负相关且库存同比领先于失业率1-2个季度3实际库存同比与职位空缺率正相关但领先滞后关系不稳定4实际库存同比与实际薪资增速正相关且基本同步综上分析随着本轮主动去库的持续推进美国新增非农就业职位空缺率实际薪资增速均趋于下行而失业率趋于上行不过目前职位空缺率仍处在历史高位反映出劳动力市场依然紧张因此本轮就业恶化的速度可能不会太快图表14美国库存同比滞后新增非农2-3个季度图表15美国库存同比领先失业率1-2个季度实际库存同比新增非农就业右轴实际库存同比失业率右轴逆序万人1510015080102106054054200006-20-5-40-58-60-10-1010-80-15-100-15129395979901030507091113151719212393959799010305070911131517192123资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表16美国库存同比与职位空缺率正相关图表17美国库存同比与实际薪资同比基本同步实际库存同比职位空缺率右轴实际库存同比实际薪资同比右轴15815871010664555204003-5-5-22-10-101-4-150-15-69395979901030507091113151719212393959799010305070911131517192123资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所3对美国通胀的影响由于库存周期本质上是消费的滞后变量当消费需求放缓时通胀压力已经趋于减轻主动去库意味着企业会采取降价促销的策略从而会进一步缓解通胀压力在判断主动去库对通胀的影响时我们分别从总量和结构这两个维度进行分析总量是指整体CPI和核心CPI结构包括商品不含食品能源商品二手车服务不含能源服务食品能源这四大分项为了剔除价格水平的影响库存数据使用实际值计算同比P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日总量方面从图表18可以看出美国实际库存同比与CPI同比基本同步并领先核心CPI同比1年左右结构方面从图表19和图表20可总结出以下4点特征1实际库存同比领先CPI商品分项同比1年左右这背后可能反映了两方面因素一是主动去库开始后企业会采取降价促销的策略而价格的调整需要一个过程二是主动去库会导致就业恶化工资增速下行从而拖累消费需求2实际库存同比与CPI服务分项同比仅在衰退时期有较强相关性而在非衰退时期的相关性较弱这背后的原因在于服务业不存在库存的概念并且美国CPI服务分项中住房的占比接近60因此服务通胀受房价影响较大3实际库存同比略微滞后于CPI能源分项同比而当实际库存同比下降时CPI能源分项同比的下降速度会明显加快这背后的原因在于能源价格是经济周期的同步变量而库存周期是经济周期的滞后变量并且主动去库会加剧经济下行压力4实际库存同比略微领先于CPI食品分项同比但领先时间不固定其背后的传导逻辑应与商品通胀类似即企业降价促销就业和收入恶化综上分析主动去库对商品能源食品通胀均有抑制作用而对服务通胀的抑制作用不明显重申前提观点美国通胀仍将持续回落预计6月CPI同比将降至3左右核心CPI同比将降至4左右年底时二者均将处在25-30图表18美国主动去库将对通胀形成抑制图表19美国主动去库会抑制商品通胀对服务通胀影响不显著CPI商品分项同比CPI服务分项同比CPI同比核心CPI同比实际库存同比右轴实际库存同比右轴101510158108106655440022-5-500-2-10-2-10-4-15-4-159901030507091113151719212399010305070911131517192123资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表20美国主动去库将对能源和食品通胀形成抑制图表21美国CPI和核心CPI同比走势测算CPI能源分项同比CPI食品分项同比右轴CPI同比CPI同比测算实际库存同比右轴核心CPI同比核心CPI同比测算601510509104083057206100504-10-532-20-10-301-40-1509901030507091113151719212321-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日4对中国出口的影响库存是销售的滞后变量而进口是销售的同步变量因此美国进口同比领先于库存同比库存对美国进口的影响主要体现在幅度上而非方向上即当库存同比开始回落后进口同比的下降速度会明显加快过去5年中国在美国进口中的份额平均为18美国在中国出口中的份额平均为17中国出口同比与美国进口同比走势高度一致因此美国进口下降会在很大程度上拖累中国的出口表现图表22美国库存同比回落后进口同比会加速下行图表23美国进口下降将对中国出口形成拖累美国库存同比美国商品进口同比右轴中国出口同比美国商品进口同比右轴25506050204050401530403010203020510201000100-5-100-10-10-20-10-20-15-30-20-30-20-40-30-409395979901030507091113151719212393959799010305070911131517192123资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所分部门来看美国制造商和批发商库存同比与进口同比走势高度相关零售商库存同比与进口同比相关性较弱特别是2010年后二者基本不存在明显相关性因此制造商和批发商去库对美国进口和中国出口的拖累会更显著根据前文分析从制造商和批发商产品库存来看后续去库空间较大的产品包括机械设备服装及纺织原料电气设备家具食品等从而中国这些产品出口将面临更大的下行压力后续去库空间较小的产品包括电脑及配件基本金属及制品农产品塑料橡胶制品等从而中国这些产品出口的下行压力相对较小图表24美国进口同比与制造商和批发商库存同比高度相关图表252010年后美国进口同比与零售商库存同比相关性较弱制造商库存同比批发商库存同比零售商库存同比美国商品进口同比右轴美国商品进口同比右轴30502550254020402030153015201020101051050000-10-5-10-5-10-20-10-20-15-30-15-30-20-40-20-409395979901030507091113151719212393959799010305070911131517192123资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日三美国主动去库的市场影响利空股市并利好债市1对美股的影响根据前文分析在进入主动去库阶段前销售已经开始放缓这意味着盈利增速会放缓而主动去库开始后企业通常采取降价促销策略这意味着利润率将下降从图表26和图表27可以看出标普非金融指数EPS同比略微领先实际库存同比实际库存同比又略微领先标普非金融指数利润率因此主动去库将对美股造成杀盈利效应图表26标普非金融指数EPS同比略微领先实际库存同比图表27实际库存同比略微领先标普非金融指数利润率美国实际库存同比标普非金融指数EPS同比右轴美国实际库存同比标普非金融指数利润率右轴157015156014105010135405301202001011-5-5010-10-10-109-20-15-30-158949698000204060810121416182022949698000204060810121416182022资料来源WindBloomberg国盛证券研究所资料来源WindBloomberg国盛证券研究所从历史走势来看实际库存同比滞后于标普500指数同比3-4个季度同时又略微领先标普500指数其背后的逻辑在于股票市场更多交易的是对未来的预期当市场预期销售将回落时美股上涨速度往往会放缓而当销售确定性回落企业开始主动去库时美股往往会开始下跌鉴于目前美国刚刚进入主动去库阶段衰退也尚未发生短期内美股表现仍不宜乐观重申前期观点上半年仍需警惕美股调整的风险下半年随着美国PMI触底反弹同时加息停止并大概率降息美股也有望重新开始上涨图表28实际库存同比滞后标普500指数同比3-4个季度图表29实际库存同比略微领先标普500指数美国实际库存同比标普500指数同比右轴美国实际库存同比标普500指数右轴15601550004500104010400052053500300000025002000-5-20-515001000-10-40-10500-15-60-15097990103050709111315171921239799010305070911131517192123资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日2对美债的影响美债收益率的核心影响因素是美国经济通胀货币政策其中货币政策很大程度上取决于经济和通胀表现根据前文分析主动去库会对经济和通胀形成抑制因此也会带动美债收益率下行为进一步分析主动去库对美债的影响机制可对10Y美债收益率进行两个维度的拆分一是拆分为短端利率1Y和期限利差10Y-1Y二是拆分为实际利率TIPS收益率和通胀预期10Y美债-10YTIPS短端利率和期限利差方面实际库存同比与1Y美债收益率正相关与10Y-1Y期限利差负相关由于1Y美债收益率与联邦基金利率走势几乎完全一致因此这本质上反映了主动去库会加剧经济下行压力进而迫使美联储停止加息并开始降息而由于货币政策基准利率对短端利率的传导效果明显强于长端因此降息会带动期限利差走阔图表30主动去库将带动美债收益率下行图表31实际库存同比与美债期限利差负相关美国实际库存同比1Y美债收益率右轴美国实际库存同比10Y美债收益率右轴10Y美债-1Y美债右轴1581587710106655554040332-5-5120-10-101-1-150-15-297990103050709111315171921239799010305070911131517192123资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所实际利率和通胀预期方面实际库存同比与10Y通胀预期具有较强的相关性而与10YTIPS收益率的相关性较弱这反映出主动去库有助于降低通胀预期进而对10Y美债收益率构成下行动力而实际利率主要受经济表现影响库存周期是经济周期的放大器而非驱动项因此对实际利率的影响不显著综上分析主动去库对10Y美债收益率影响主要体现在两方面一是加剧经济下行压力进而迫使货币政策转向宽松二是降低通胀预期鉴于目前美国刚进入主动去库阶段后续10Y美债收益率大概率延续下行趋势但在加息停止前下行节奏不会太快图表32库存同比的高点往往对应加息终点图表33主动去库主要影响通胀预期而非实际利率美国实际库存同比10Y美债-10YTIPS右轴美国实际库存同比联邦基金目标利率右轴10YTIPS收益率右轴1581547310103655252040131-5-502-1-10-101-1-150-15-297990103050709111315171921239799010305070911131517192123资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日3对美元的影响美元指数的构成中欧元占比高达576因此美元指数的核心影响因素是美国与欧洲的经济和货币政策相对表现从历史走势看不论是美元指数还是美元指数同比均与实际库存同比不存在明显的相关性这背后的原因在于美国主动去库时全球经济往往也表现不佳此时美国经济未必比欧洲更差美联储货币政策也未必比欧央行更宽松因此主动去库对美元指数的影响不显著图表34实际库存同比与美元指数无明显相关性图表35实际库存同比与美元指数同比无明显相关性美国实际库存同比美元指数右轴美国实际库存同比美元指数同比右轴151401530130101020120551011001000090-5-5-1080-10-10-2070-1560-15-309395979901030507091113151719212393959799010305070911131517192123资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所在前期报告衰退与择时2023年海外宏观展望中我们曾指出2022年美元指数大幅上涨主要原因是俄乌冲突引发市场对欧洲能源危机的担忧但实际上不论美欧经济还是货币政策的相对表现均无法支撑美元指数的大幅上涨因此市场是在透支对欧洲经济前景的悲观预期目前看欧洲能源短缺程度并没有预期的严重欧元区制造业PMI自2022年11月以来连续反弹欧央行依然保持50bp的加息步伐反观美国PMI仍在快速下行美联储加息步伐已放慢至25bp重申前期观点美元指数不具备持续强势的基础上半年随着美国经济下行欧洲经济悲观预期修复欧央行快速加息美元指数大概率震荡下跌等到下半年美国PMI触底回升后美元指数可能企稳反弹图表36目前欧洲天然气库存依然充足图表37近期美国经济表现已弱于欧洲美国制造业欧元区制造业欧洲天然气库存满罐率PMIPMI美国-欧元区右轴202336过去5年同期均值1009670109065880706760706595855604504150374040362284530230214020-21035030-4欧洲总体德国法国意大利西班牙葡萄牙2019-052020-022020-112021-082022-052023-02资料来源Bloomberg国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日4对黄金的影响在前期报告黄金与白银的未来走势怎么看中我们曾详细介绍过黄金的分析框架概括而言黄金的本质是以美元计价的不生息资产并同时具有货币属性投资属性避险属性工业属性货币和投资属性是黄金价格的核心影响因素前者表现为黄金与美元指数高度负相关后者表现为黄金与美国实际利率高度负相关从历史走势看不论黄金价格还是黄金价格同比均与实际库存同比不存在明显相关性背后的原因在于根据前文分析主动去库对美元指数和美国实际利率的影响均不显著相应地主动去库对黄金价格也不构成显著影响关于后续黄金价格走势维持此前判断2023年黄金面临多空交织的局面上半年美元指数趋于下行但通胀的大幅回落叠加美联储持续加息会带动实际利率上行下半年美元指数可能企稳反弹但通胀下行速度会明显减缓同时美联储大概率会降息从而实际利率将有所回落因此全年来看黄金大概率以震荡为主难趋势性上涨或下跌图表38实际库存同比与黄金价格无明显相关性图表39实际库存同比与黄金价格同比无明显相关性美国实际库存同比现货黄金价格右轴美国实际库存同比现货黄金同比右轴美元盎司152100157010180010501500553012000010900-5-5-10600-10300-10-30-150-15-5097990103050709111315171921239799010305070911131517192123资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所风险提示1美国经济韧性超预期当前美国劳动力市场依然十分紧张若这一情况持续下去则工资增速将保持高位进而支撑消费和整体经济保持韧性这也会导致去库幅度有限2美国通胀韧性超预期若由于地缘冲突等因素导致能源价格大幅上涨或出现工资-物价螺旋的现象则主动去库难以带动通胀快速回落3美联储超预期鹰派若美国经济就业通胀表现持续超预期则主动去库难以迫使美联储货币政策迅速转向宽松这也会对各类资产价格造成冲击4本轮情况与历史背离本文的结论是基于美国库存周期的历史经验得出但本轮情况可能与历史情况不完全相同从而导致结果存在误差P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP16请仔细阅读本报告末页声明