前期报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》中已详细分析我国本轮库存周期的基本特征，本文主要着眼于细分行业，从6大维度分析各个行业库存周期所处位置，未来趋势，以及库存周期不同阶段对经济、投资的影响。
　　核心结论：当前多数行业处于主动去库，其中：医药制造、黑色冶炼、交运设备、废弃资源、茶酒饮料、家具等行业短期可能迎来库存拐点。以史为鉴，去库可能拖累工业生产和制造业投资，其中：上游采掘相关行业生产承压可能相对明显、对下游消费影响有限；茶酒饮料、有色采矿、电气机械等行业投资承压可能相对明显，对公用事业、汽车、设备修理等行业影响有限。对市场而言，库存周期与上游采掘、中游设备制造等行业走势显著正相关，但对下游消费行业指示作用偏弱。
　　问题1：本轮库存周期的整体情况如何？当前处于第7轮库存周期的主动去库阶段。本轮库存周期是被动补库造成的强库存周期，当前仍处去库中期、累库速度偏快，库存所处历史分位也不低。往后看，按照经验规律推演，本轮库存周期大概率上半年触底、下半年开始弱补库，但结合当前实际，触底时点可能提前。
　　问题2：分行业看，库存是如何构成的？1）三大产业看，制造业产成品库存占总体的比例约为97.3%，采矿、电力热力分别占2.5%、0.1%；2）上中下游看，上游采掘、上游原材料、中游设备、下游消费库存占总体的比例分别为2.5%、35.7%、41.9%、19.5%；3）细分行业看，通信电子、电气机械、化工、汽车制造、专用设备制造等行业库存占比较高，其中CR5合计占比39.8%、CR10合计占比64.0%。
　　问题3：当前各行业库存周期在什么位置？历史数据看，并不是所有细分行业都存在3年半左右的库存周期，中游设备相关行业库存周期较为典型，上游原材料相关行业次之，上游采掘、下游消费品制造相关行业周期性偏弱。具体看：
　　>名义库存：整体看，多数行业库存偏高，上中下游无一致规律；所处位置看，29个行业处于主动去库，占比79.8%；9个行业处于被动补库，占比9.3%。
　　>实际库存：不同行业实际库存差异较大，中游设备制造、公用事业实际库存相对偏低；所处位置看，16个行业处于主动去库，7个行业被动补库，6个行业被动去库。
　　>相对库存：库销比：整体处于60%分位左右，烟草制品、非金属矿物、文体教育、化工等行业偏高，上下游无一致规律；存货周转天数：整体处于55%分位左右，上游采掘存货周转天数偏低，上游原材料、下游消费等行业存货周转天数偏高。
　　问题4：哪些行业短期可能迎来库存拐点？整体看，短期去库仍将持续，多数行业也将延续当前库存所处状态，短期可能迎来库存拐点的行业包括：其他采矿、医药、黑色冶炼、交运设备、茶酒饮料、家具制造、印刷、文体用品等行业库存可能见底回升；开采辅助、废弃资源利用、食品制造、木材加工、电力热力等行业库存可能见顶回落。
　　问题5：行业库存如何影响经济？历史数据看，行业库存和生产、投资相关性较强。
　　>行业库存VS工业生产：整体看，去库可能对工业生产形成压制，库存每下降1.0个百分点，工业增加值可能回落0.15个百分点。多数行业去库阶段生产倾向下行，其中上游采掘相关行业较为明显；下游消费相关行业生产跟库存相关性偏弱，反而跟社零走势相对一致，说明下游消费品的生产更多地取决于需求端的变化。
　　>行业库存VS制造业投资：整体看，去库同样也会对制造业投资形成压制，平均库存下降1.0个百分点，制造业投资可能回落0.34个百分点。分行业看，多数行业制造业投资和库存周期正相关，其中茶酒饮料、有色采矿、电气机械、黑色采矿、农副食品等行业相关性较强；公用事业、汽车、设备修理等相关性偏低。
　　问题6：行业库存如何影响市场？理论上说，去库通常会压制工业生产、企业意愿、投资者情绪，去库阶段相关行业表现可能偏弱；反之，补库阶段相关行业表现可能偏强。但数据上看，二者并无明显正相关关系。分行业看，库存周期与上游采掘（黑色采矿、煤炭采选、有色采矿等）、中游设备制造（电气机械、汽车制造、专用设备等）等行业指数走势正相关，对下游消费行业指示作用偏弱。
　　风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算有偏差。

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年03月06日宏观专题六问行业库存现状趋势影响前期报告中国库存周期现状趋势影响中已详细分析我国本轮库存周期的基作者本特征本文主要着眼于细分行业从6大维度分析各个行业库存周期所处位置未分析师熊园来趋势以及库存周期不同阶段对经济投资的影响执业证书编号S0680518050004核心结论当前多数行业处于主动去库其中医药制造黑色冶炼交运设备废邮箱xiongyuangszqcom弃资源茶酒饮料家具等行业短期可能迎来库存拐点以史为鉴去库可能拖累工分析师刘安林业生产和制造业投资其中上游采掘相关行业生产承压可能相对明显对下游消费执业证书编号S0680523020002影响有限茶酒饮料有色采矿电气机械等行业投资承压可能相对明显对公用事邮箱liuanlingszqcom业汽车设备修理等行业影响有限对市场而言库存周期与上游采掘中游设备制造等行业走势显著正相关但对下游消费行业指示作用偏弱相关研究问题1本轮库存周期的整体情况如何当前处于第7轮库存周期的主动去库阶段1中国库存周期现状趋势影响2023-01-09本轮库存周期是被动补库造成的强库存周期当前仍处去库中期累库速度偏快库22月PMI创新高有5大信号2023-03-01存所处历史分位也不低往后看按照经验规律推演本轮库存周期大概率上半年触3强预期VS弱现实1月通胀的信号2023-02-10底下半年开始弱补库但结合当前实际触底时点可能提前问题2分行业看库存是如何构成的1三大产业看制造业产成品库存占总体4企业盈利见底了吗2022年回顾与2023年展的比例约为973采矿电力热力分别占25012上中下游看上游采望2023-01-31掘上游原材料中游设备下游消费库存占总体的比例分别为253574195博弈新均衡2023年宏观经济与资产展望2022-1953细分行业看通信电子电气机械化工汽车制造专用设备制造等行12-10业库存占比较高其中合计占比合计占比CR5398CR106406从PPI上行可能性看库存周期演化路径2019-04-问题3当前各行业库存周期在什么位置历史数据看并不是所有细分行业都存在283年半左右的库存周期中游设备相关行业库存周期较为典型上游原材料相关行业次之上游采掘下游消费品制造相关行业周期性偏弱具体看名义库存整体看多数行业库存偏高上中下游无一致规律所处位置看29个行业处于主动去库占比7989个行业处于被动补库占比93实际库存不同行业实际库存差异较大中游设备制造公用事业实际库存相对偏低所处位置看16个行业处于主动去库7个行业被动补库6个行业被动去库相对库存库销比整体处于60分位左右烟草制品非金属矿物文体教育化工等行业偏高上下游无一致规律存货周转天数整体处于55分位左右上游采掘存货周转天数偏低上游原材料下游消费等行业存货周转天数偏高问题4哪些行业短期可能迎来库存拐点整体看短期去库仍将持续多数行业也将延续当前库存所处状态短期可能迎来库存拐点的行业包括其他采矿医药黑色冶炼交运设备茶酒饮料家具制造印刷文体用品等行业库存可能见底回升开采辅助废弃资源利用食品制造木材加工电力热力等行业库存可能见顶回落问题5行业库存如何影响经济历史数据看行业库存和生产投资相关性较强行业库存VS工业生产整体看去库可能对工业生产形成压制库存每下降10个百分点工业增加值可能回落015个百分点多数行业去库阶段生产倾向下行其中上游采掘相关行业较为明显下游消费相关行业生产跟库存相关性偏弱反而跟社零走势相对一致说明下游消费品的生产更多地取决于需求端的变化行业库存VS制造业投资整体看去库同样也会对制造业投资形成压制平均库存下降10个百分点制造业投资可能回落034个百分点分行业看多数行业制造业投资和库存周期正相关其中茶酒饮料有色采矿电气机械黑色采矿农副食品等行业相关性较强公用事业汽车设备修理等相关性偏低问题6行业库存如何影响市场理论上说去库通常会压制工业生产企业意愿投资者情绪去库阶段相关行业表现可能偏弱反之补库阶段相关行业表现可能偏强但数据上看二者并无明显正相关关系分行业看库存周期与上游采掘黑色采矿煤炭采选有色采矿等中游设备制造电气机械汽车制造专用设备等等行业指数走势正相关对下游消费行业指示作用偏弱风险提示外部环境政策力度等超预期变化模型测算有偏差请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日内容目录问题1本轮库存周期的整体情况如何3问题2分行业看库存是如何构成的3问题3当前各行业库存周期在什么位置5问题4哪些行业短期可能迎来库存拐点9问题5行业库存如何影响经济10问题6行业库存如何影响市场13风险提示14图表目录图表1当前处于第7轮库存周期的主动去库阶段3图表22000年以来我国7轮库存周期特征汇总3图表3三大产业看制造业库存占总体库存的绝大多数4图表4上游中游库存占比较高下游上游库存占比偏低4图表5细分行业看通信电子电气机械等行业库存占比较高4图表6中游设备制造相关行业库存周期相对典型5图表7中游设备制造相关行业库存周期跟地产投资相关性较强5图表8多数行业处于主动去库但不同行业存在差异6图表9不同行业库存周期所处位置6图表10细分行业实际库存所处位置7图表11不同行业实际库存所处位置8图表12多数行业库存销售比存货周转天数仍在高位9图表13部分行业短期可能迎来库存周期拐点10图表14整体看库存增速下降10个百分点工业增加值增速大概下降015个百分点11图表15煤炭采选行业工业增加值和库存走势较为一致11图表16有色采矿行业工业增加值和库存走势较为一致11图表17食品制造等下游行业工业增加值和库存相关性偏弱12图表18下游消费品制造行业增加值和社零走势一致12图表19整体看库存增速下降10个百分点制造业投资增速大概下降034个百分点12图表20茶酒饮料行业投资和库存周期相关性较强13图表21黑色采矿行业投资和库存周期相关性较强13图表22数据上看行业指数与库存并没有一致的相关关系13图表23电气机械行业指数大盘比价与库存走势正相关14图表24汽车制造行业指数大盘比价与存货走势正相关14图表25专用设备行业指数相对万得全A涨跌幅与库存走势正相关14图表26电子通信行业指数相对万得全A涨跌幅与库存走势正相关14P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日问题1本轮库存周期的整体情况如何前期报告中国库存周期现状趋势影响中我们已有详细分析此处主要重申核心观点2000年以来我国经历了6轮完整的库存周期当前处于第7轮库存周期的主动去库阶段截至2022年12月工业企业产成品存货累计同比99处于2000年以来的54分位近10年来的70分位整体看本轮库存周期是被动补库造成的强库存周期当前处于去库中期工业企业产成品累库速度仍偏高库存所处历史分位也不低往后看按照经验规律推演本轮库存周期大概率上半年触底下半年开始弱补库但结合当前实际触底时点可能提前图表1当前处于第7轮库存周期的主动去库阶段工业企业营业收入累计同比工业企业主营业务收入累计同比工业企业产成品存货同比50403020100-10-20200720201996199719981999199920002001200220022003200420052005200620082008200920102011201120122013201420142015201620172017201820192020202120221996资料来源Wind国盛证券研究所红色方框表示强库存周期绿色方框表示弱库存周期图表22000年以来我国7轮库存周期特征汇总持续时间补库时间补库幅度去库时间去库幅度库存周期时间跨度月月月一弱200005-20021029147156二强200211-200605422622167三强200606-2009083827131126四强200908-2013084726242117五弱201309-201606331210218六弱201607-201911401012308七强201912-至今372920811强库存周期均值4127201415弱库存周期均值341210227总体均值3821151712资料来源Wind国盛证券研究所问题2分行业看库存是如何构成的三大产业看库存主要来自于制造业采矿业电力热力库存占比较低截至2022年12月制造业企业产成品库存占总体库存的比例约为970占整体库存绝对多数采P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日矿业电力热力生产供应业企业产成品库存占比分别为2501由于总量和三大产业统计口径上略有差异故合计并非100上中下游看中游设备制造上游原材料企业产成品库存占比较高下游消费上游采掘企业库存占比偏低截至2022年12月上游采掘上游原材料中游设备制造下游消费产成品库存占总体库存的比例分别为25359420196图表3三大产业看制造业库存占总体库存的绝大多数图表4上游中游库存占比较高下游上游库存占比偏低采矿业库存占比制造业库存占比电力热力行业库存占比上游采掘行业库存占比上游原材料行业库存占比100中游设备制造行业库存占比下游消费品制造行业库存占比10080908070606050404030202010002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-121999-022004-072009-122015-052020-102001-042002-052003-062005-082006-092007-102008-112011-012012-022013-032014-042016-062017-072018-082019-092021-112022-122000-03资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所细分行业看通信电子电气机械化工汽车制造专用设备制造等库存占比较高截至2022年12月通信电子电气机械化工汽车制造专用设备非金属矿物制品通用设备制造占整体库存的比例分别为115936866555555均在5以上其中库存占比前5的行业合计占比约398占比前10的行业合计占比640家具制造印刷黑色采矿烟草制品非金属采矿燃气生产有色采矿等行业库存较低均在10以下库存占比后20的行业合计占比约97图表5细分行业看通信电子电气机械等行业库存占比较高细分行业库存占比CR53981412CR10640排名后20的行业合计971086420印刷纺织造纸电力热力电子通信电气机械化工制造汽车制造专用设备通用设备黑色冶炼农副食品金属制品医药制造有色冶炼燃料加工橡胶塑料文体用品酒类饮料食品制造纺服制造煤炭采选仪表仪器交运设备化纤制造木材加工皮革制鞋家具制造黑色采矿烟草制品燃气生产有色采矿其他制造油气开采设备修理开采辅助其他采矿非金属采矿废弃资源利用水的生产供应非金属矿物制品资料来源Wind国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日问题3当前各行业库存周期在什么位置历史数据看并不是所有细分行业都存在3年半左右的库存周期其中库存周期相对典型的是中游设备制造相关的行业包括通用设备专用设备汽车电气机械通信电子交运设备仪表仪器等其次是黑色有色非金属矿物制品等原材料制造相关行业以及电力热力燃气水等公用事业而上游采掘下游消费品制造等相关行业产成品库存周期性不明显归因看库存的周期性变化主要源于需求的周期性变化而房地产投资的周期性变化是需求周期性变化的重要来源可以发现中游设备原材料电力热力等行业均直接或间接跟房地产投资相关故库存的周期性较强反之和地产相关性偏弱的采掘消费品制造等行业库存的周期性偏弱图表6中游设备制造相关行业库存周期相对典型图表7中游设备制造相关行业库存周期跟地产投资相关性较强汽车制造专用设备制造通用设备制造右轴房地产开发投资完成额累计同比403070专用设备制造产成品存货同比通用设备制造产成品存货同比302560502020403010152001010-1050-10-200-2002039900010405060708091011121314151617181920212214-0807-0207-1208-1009-0810-0611-0412-0212-1213-1015-0616-0417-0217-1218-1019-0820-0621-0422-0222-1206-04资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所具体看前期报告中国库存周期现状趋势影响中我们采用名义库存实际库存相对库存等三个维度对库存所处位置进行衡量此处我们沿用这三个维度进行分析1名义库存多数行业库存水平仍偏高多数行业处于主动去库阶段整体看多数行业库存偏高上中下游无一致规律截至2022年12月开采辅助废弃资源综合利用设备修理黑色采矿等行业产成品库存所处历史分位超过80最高为开采辅助行业库存水平处于历史89分位非金属矿物制品煤炭采选木材加工有色冶炼等行业产成品库存处于历史70-80分位通信电子化工制造仪表仪器文教体育茶酒饮料食品制造等行业产成品库存处于历史60-70分位皮革制鞋金属制品交运设备制造医药制造纺织通用设备印刷家具制造等行业库存所处分位在历史10以下其中印刷家具制造等行业库存接近历史最低水平从库存周期所处位置看多数行业处于主动去库但不同行业也有较大差异其中电子通信电气机械专用设备非金属矿物制品通用设备等29个行业处于主动去库阶段占总体库存的权重约为798开采辅助农副食品加工等2个行业处于主动补库阶段占总体库存的权重约为45而处于被动补库阶段的行业主要包括有色冶炼食品制造煤炭采选废弃资源综合利用电力热力等9个行业占总体库存的权重约为93P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日图表8多数行业处于主动去库但不同行业存在差异库存所占库存所处库存周期库存所占库存所处库存周期大类细分行业库存走势营收走势大类细分行业库存走势营收走势权重历史分位所处位置权重历史分位所处位置煤炭采选13788被动补库燃料加工31504主动去库油气开采02593主动去库化工制造68673主动去库黑色采矿04817被动补库医药制造4063主动去库上游有色采矿02423被动补库化纤制造11563主动去库采矿上游非金属采矿03389主动去库原材橡胶塑料29231主动去库料开采辅助00892主动补库非金属矿物55796主动去库其他采矿0000主动去库黑色冶炼47453主动去库农副食品45521主动补库有色冶炼35737被动补库食品制造17605被动补库金属制品4172主动去库酒类饮料21614主动去库通用设备5512主动去库烟草制品04478主动去库专用设备55338主动去库纺织31483主动去库汽车制造66380被动去库下游纺织服装1659主动去库交运设备1167主动去库消费皮革制鞋0888主动去库中游电气机械93550主动去库制造木材加工09779被动补库电子通信115690主动去库家具制造0700主动去库仪表仪器12673主动去库造纸12597主动去库其他制造02215主动去库印刷0504主动去库废弃资源利用09833被动补库文体用品21652主动去库机械设备修理01818主动补库电力热力04211被动补库公用燃气生产事业02254主动去库水的生产供应01546主动去库资料来源Wind国盛证券研究所图表9不同行业库存周期所处位置被动补库主动去库被动去库主动补库设备修理废弃资源利用非金属矿物需求库存黑色采矿油气开采煤炭采选电子通信化纤制造木材加工化工制造电气机械有色冶炼仪表仪器非金属采矿食品制造文体用品专用设备燃料加工燃气生产纺织其他制造有色采矿黑色冶炼电力热力金属制品开采辅助交运设备医药制造通用设备烟草制品印刷其他采矿家具制造农副食品汽车制造资料来源Wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日2实际库存不同行业差异较大中游设备公用事业库存相对偏低整体看不同行业实际库存差异较大中游设备制造公用事业库存相对偏低截至2022年12月黑色采矿木材加工非金属矿物制品玻璃水泥等有色冶炼等库存所处历史分位为90左右最高为黑色采矿达到97煤炭采选农副食品加工食品制造酒类饮料造纸电子通信等处于60-70分位交运设备燃气生产医药制造纺织服装印刷通用设备等实际库存水平偏低均在历史10分位以下从库存周期所处位置看多数行业处于主动去库但被动去库被动补库行业也偏多截至2022年12月32个细分行业中由于PPI累计同比数据缺失故测算实际库存是涉及行业偏少有16个处于主动去库包括油气开采非金属采矿等7个处于被动补库包括煤炭采选黑色采矿6个处于被动去库包括燃料加工医药制造通用设备等3个处于主动补库包括黑色有色冶炼汽车制造等对比看名义上还在去库但实际已经补库的行业包括非金属矿物制品黑色冶炼汽车制造等图表10细分行业实际库存所处位置库存所处历库存周期所处库存所处历库存周期所处大类细分行业实际库存实际营收大类细分行业实际库存实际营收史分位位置史分位位置煤炭采选638被动补库燃料加工38被动去库油气开采219主动去库化工制造419主动去库上游黑色采矿971被动补库医药制造47被动去库采矿有色采矿495被动补库化纤制造561主动去库上游非金属采矿266主动去库原材橡胶塑料190主动去库料农副食品628主动去库非金属矿物914被动补库食品制造685被动补库黑色冶炼800主动补库酒类饮料647主动去库有色冶炼895主动补库烟草制品428主动去库金属制品123主动去库下游纺织352主动去库通用设备09被动去库消费纺织服装38主动去库专用设备314被动去库木材加工952被动补库中游汽车制造419主动补库造纸685主动去库制造交运设备95被动去库印刷28主动去库电气机械361被动去库电力热力219被动补库电子通信619主动去库公用燃气生产85主动去库事业542水的生产供应主动去库资料来源Wind国盛证券研究所由于PPI累计同比始于2013年故测算历史分位时从2013年开始P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日图表11不同行业实际库存所处位置被动补库主动去库被动去库主动补库黑色采矿木材加工需求库存非金属矿物食品制造造纸茶酒饮料化纤制造煤炭采选农副食品水的生产供应有色采矿电子通信非金属采矿电力热力烟草制品油气开采化工制造橡胶塑料纺织金属制品纺织服装有色冶炼燃气生产印刷黑色冶炼电气机械专用设备交运设备汽车制造医药制造燃料加工通用设备资料来源Wind国盛证券研究所3相对库存多数行业库存销售比存货周转天数仍在高位库存销售比截至2022年12月工业企业产成品库存销售比约为043处于近10年的60分位细分行业中烟草制品库存销售比约为057处于近10年的98分位非金属矿物制品文体教育制品化工皮革制鞋茶酒饮料等行业库存销售比分别为051095053044072均处于近10年的80-90分位其他行业包括化纤电子通信橡胶塑料黑色采矿水的生产供应造纸仪表仪器等库存销售比均在近10年的60分位以上有色冶炼煤炭采选开采辅助电力热力其他采矿等少数行业库存销售比处于近10年的10分位以下整体看上中下游库销比无一致规律存货周转天数截至2022年12月工业企业产成品存货周转天数约155天处于近10年的55分位细分行业中茶酒饮料存货周转天数约为348天处于近10年的90分位烟草制品文教体育非金属矿物制品皮革制鞋化工橡胶塑料化纤等存货周转天数分别为365天341天192天160天187天224天253天均处于近10年的80-90分位其他行业包括电子通信黑色采矿造纸家具制造非金属采矿木材加工纺织服装食品制造纺织废弃资源综合利用等存货周转天数均在近10年的60分位以上有色冶炼开采辅助煤炭采选石油煤炭等燃料加工电力热力油气开采等行业存货周转天数处于近10年的10分位以下整体看下游消费品制造相关行业存货周转天数所处历史分位偏高指向截至2022年底疫情影响下消费复苏偏慢需求不足问题仍然严重上游原材料中的非金属矿物制品玻璃水泥等存货周转天数也处于近10年的接近90分位指向地产景气偏弱背景下下游需求仍然偏弱上游采掘相关行业存货周转天数所处历史分位偏低多数在10以下主要跟煤炭安全检查能源短缺等因素有关P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日图表12多数行业库存销售比存货周转天数仍在高位库存销售比库存周转天数大类细分行业2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年煤炭采选04030308020202021701481681311271299191油气开采02010101010101015960686870585940黑色采矿0503040405040605170129194206193164170190上游有色采矿04030304050403143124198199241207159采掘非金属采矿0303040404040404115113248162135180183175开采辅助00010000000001002032321823502817其他采矿010301010103000058651501006463075燃料加工0303030403030403130125119116106124121105化工制造0303060805040505135119183205177161173187医药制造0505060908080807213214435468537488494403上游化纤制造0604080707060707204166576231210282221253原材橡胶塑料0404060805050606146135197233205196210224料非金属矿物0303050604040505127115179172158150160192黑色冶炼0504050405040404155140190137129121117129有色冶炼0303050303030303117103143120971009599金属制品0403060605040505141132204188185168181182通用设备0505071105060706188179269301262259266249专用设备0504060907070807193179285345480304368289汽车制造0303040404040404129128158165159149156160交运设备0303050303030404123122630211187177186138中游电气机械0404080604050605169162283227230184206181设备制造电子通信0303030303030404128118140138133130139154仪表仪器0404050505050606171150294281286263276233其他制造0304060604050505133123221199240194220190废弃资源利用0303060403030504125101135178124133103148设备修理010102010101020163851286641767656农副食品0303040604040404111104206178166157151140食品制造0303030403040404126119161206177164162166酒类饮料0505060505050707214214383383366348369348烟草制品0504030404040406456374284290241228215365纺织0404062806060707142131294246250240241249下游纺服制造0504060505050707164160374242249240237250消费皮革制鞋030303030303040410899164128146159148160木材加工030303280404050511095125155162154152161家具制造0403030704040505147125154169185169179190造纸0403040604040505137113188172151152172179印刷0303040603040404115101155172157145147139文体用品0505091307060810180187315314472303294341电力热力00000000000000000403030302030302公用燃气生产01010101010101012128373629393926事业水的生产供应00000001010101012323253533423930资料来源Wind国盛证券研究所问题4哪些行业短期可能迎来库存拐点整体看当前处于去库中期短期去库仍将持续前期报告中国库存周期现状趋势影响中我们曾详细分析如果以2022年4月作为本轮去库的起点目前已经去库8个月仍处于去库中期根据M1PPIPMI原材料库存指数等领先指标看本轮去库可能持续到Q2下半年逐步弱补库开启新一轮库存周期细分行业看综合考虑细分库存周期性的强弱PPI走势当前库存所处分位等倾向于认为短期多数行业仍将延续当前库存所处状态详见图表13可重点关注短期可能迎来库存拐点的行业包括其他采矿医药制造黑色冶炼交运设备茶酒饮料家具制造印刷文体用品等行业库存短期可能见底回升即由去库状态转为补库开采辅助废弃资源综合利用食品制造木材加工电力热力等行业库存短期可能见顶回落即由补库转为去库P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日图表13部分行业短期可能迎来库存周期拐点库存周期性特征的大类细分行业行业PPI走势当前库存趋势当前库存所处分位当前库存所处位置短期库存周期展望强弱煤炭采选中等上行上行788被动补库延续补库油气开采中等下行下行593主动去库延续去库黑色采矿偏强上行上行817被动补库延续上行上游有色采矿偏弱上行震荡被动补库延续补库采掘423非金属采矿偏强下行下行389主动去库延续去库开采辅助偏强上行892主动补库见顶回落其他采矿偏弱震荡00主动去库见底回升燃料加工偏强下行下行504主动去库延续去库化工制造偏强下行下行673主动去库延续去库医药制造偏强上行下行63主动去库见底回升上游化纤制造偏强下行下行563主动去库延续去库原材橡胶塑料偏强下行下行231主动去库延续去库料非金属矿物偏强上行下行796主动去库延续去库黑色冶炼偏强上行震荡453主动去库见底回升有色冶炼中等震荡上行737被动补库延续补库金属制品中等下行下行72主动去库延续去库通用设备偏强下行下行12主动去库延续去库专用设备偏强下行下行338主动去库延续去库汽车制造偏强下行下行380被动去库延续去库交运设备偏强震荡下行67主动去库见底回升中游电气机械偏强下行下行550主动去库延续去库设备电子通信制造偏强下行震荡690主动去库延续去库仪表仪器偏强下行下行673主动去库延续去库其他制造偏弱下行下行215主动去库延续去库废弃资源利用偏弱下行上行833被动补库见顶回落设备修理偏弱上行下行818主动去库延续去库农副食品中等上行上行521主动补库延续补库食品制造偏弱下行上行605被动补库见顶回落酒类饮料偏弱上行下行614主动去库见底回升烟草制品偏强下行下行478主动去库延续去库纺织偏强下行下行483主动去库延续去库下游纺服制造中等下行下行59主动去库延续去库消费皮革制鞋偏弱下行下行88主动去库延续去库木材加工偏弱下行震荡779被动补库见顶回落家具制造偏强下行下行00主动去库见底回升造纸偏强下行下行597主动去库延续去库印刷偏强下行下行04主动去库见底回升文体用品偏弱上行下行652主动去库见底回升电力热力偏强下行下行211被动补库见顶回落公用燃气生产偏强下行下行主动去库延续去库事业254水的生产供应偏强下行震荡546主动去库延续去库资料来源Wind国盛证券研究所问题5行业库存如何影响经济历史数据看行业库存和工业生产制造业投资相关性较强具体如下1行业库存VS工业增加值整体来看去库可能会对工业生产形成压制正如前期报告中国库存周期现状趋势影响中的分析按照历史数据除2001年6月至2002年10月外去库阶段工业增加值增速都倾向回落平均来看整体库存增速每下降10个百分点工业增加值增速大概会下降015个百分点因此鉴于本轮去库短期仍将持续库存对工业生产可能仍有压制P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日图表14整体看库存增速下降10个百分点工业增加值增速大概下降015个百分点工业增加值累计同比工业企业产成品存货同比3525155-5-150007121901020304050608091011131415161718202122200106-200210200412-200605200808-200908201110-201308201408-201606201704-201911202204-202212产成品库存同比起点87247285242156104200产成品库存同比终点22156-0857-190399库存增速降幅6590293184175101101工业增加值同比起点110209157141856740工业增加值同比终点1231708195605636工业增加值增速降幅-13397646251104均值-02040302010100资料来源Wind国盛证券研究所分行业看多数行业去库阶段生产同样倾向下行但不同行业存在差异其中二者相关性较强的行业主要集中在上游采掘行业包括煤炭采选油气开采黑色采矿有色采矿等下游消费品制造业工业增加值跟库存相关性较弱其工业增加值走势更多地跟社零走势较为一致说明下游消费品的生产更多地决定于需求端的变化图表15煤炭采选行业工业增加值和库存走势较为一致图表16有色采矿行业工业增加值和库存走势较为一致煤炭采选产成品库存同比煤炭采选工业增加值同比右轴有色采矿产成品库存同比有色采矿工业增加值同比右轴7030703060256025505020204015403015103020105201050100-50-100-10-20-5-10-15-30-10-20-2006070809101112131415161718192021220607080910111213141516171819202122资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日图表17食品制造等下游行业工业增加值和库存相关性偏弱图表18下游消费品制造行业增加值和社零走势一致工业增加值食品制造累计同比工业增加值纺织累计同比食品制造产成品库存同比食品制造工业增加值同比右轴工业增加值家具制造累计同比工业增加值造纸累计同比404050社会消费品零售总额累计同比3530403030202520102010150010-10-105-20-200-30-5-30-4006070809101112131415161718192021220607080910111213141516171819202122资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2行业库存VS制造业投资整体看去库可能也会对制造业投资形成压制背后的逻辑我们在前期报告中国库存周期现状趋势影响中也有详细论述去库过程可能会压制工业生产和企业预期从而降低企业投资扩产的意愿历史数据看2004年12月-2022年12月库存同比增速和制造业投资同比增速相关系数为062整体走势基本一致2004年以来6轮去库周期中仅2004年12月-2006年5月制造业投资小幅回升其余5轮期间制造业投资均趋下行平均看库存增速每下降10个百分点制造业投资增速大概下降034个百分点因此短期看库存增速回落仍将对制造业投资形成一定压制图表19整体看库存增速下降10个百分点制造业投资增速大概下降034个百分点工业企业产成品存货同比制造业投资累计同比右轴303625242012150105-120-24-5-3604-1205-0906-0607-0307-1208-0921-0622-0322-1209-0610-0310-1211-0912-0613-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1220-09200412-200605200808-200908201110-201308201408-201606201704-201911202204-202212产成品库存同比起点247285242156104200产成品库存同比终点156-0857-190399库存增速降幅90293184175101101制造业投资同比起点36333031614149122制造业投资同比终点371273179332591制造业投资增速降幅-08571371082431均值-010207060203资料来源Wind国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日分行业看多数行业制造业投资和库存周期正相关其中茶酒饮料有色采矿电气机械等相关性较强具体看茶酒饮料行业投资和库存周期相关系数达到072有色采矿电气机械黑色采矿农副食品制造化纤等行业投资和库存周期的相关系数均在06以上通用设备制造纺织服装有色冶炼专用设备制造等行业投资和库存周期的相关系数在05左右二者相关性偏低的行业主要包括公用事业电力热力相关系数014水的生产供应相关系数-019燃气生产相关系数-029汽车制造相关系数-004金属制品和设备修理相关系数-042其中公用事业相关行业二者相关性偏低可能跟相关行业产品难以储存整体库存偏低有关图表20茶酒饮料行业投资和库存周期相关性较强图表21黑色采矿行业投资和库存周期相关性较强茶酒饮料产成品存货同比黑色采矿产成品存货同比60茶酒饮料制造业投资同比右轴120黑色采矿制造业投资同比右轴7090501005080704060503030403010202010010-10-10-200-30-40-3018-0619-1221-0604-0304-1205-0906-0607-0307-1208-0909-0610-0310-1211-0912-0613-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0919-0320-0922-0322-1218-0619-1204-1205-0906-0607-0307-1208-0909-0610-0310-1211-0912-0613-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0919-0320-0921-0622-0322-1204-03资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所问题6行业库存如何影响市场理论上说去库通常对工业生产企业意愿投资者情绪等存在压制去库阶段行业指数往往弱于大盘反之补库通常对工业生产企业投资意愿投资者情绪等存在提振补库阶段行业指数往往强于大盘即行业指数相对大盘的走势应该与库存周期正相关但从数据上看我们从各个行业收盘价万得全A收盘价的比值各个行业指数和万得全A指数的相对涨跌幅两个维度测算二者相对库存周期都没有明显的正相关关系图表22数据上看行业指数与库存并没有一致的相关关系行业收盘价万得全A收盘价的比值与库存的相关系数各个行业指数和万得全A指数的相对涨跌幅与库存的相关系数电气机械071酒类饮料000专用设备057食品制造008黑色采矿061电子通信-001电气机械047废弃资源利用008煤炭采选058黑色冶炼-001电子通信037纺织008汽车制造056仪表仪器-005橡胶塑料030燃料加工007农副食品056金属制品-008化工制造029交运设备006化工制造053电力热力-011开采辅助028其他制造005橡胶塑料051造纸-011造纸021木材加工003专用设备048开采辅助-011油气开采020水的生产供应003化纤制造041文教体育-011仪表仪器019汽车制造001有色采矿037皮革制鞋-011通用设备019有色采矿000非金属矿物制品031水的生产供应-012电力热力017文教体育-001食品制造030通用设备-013有色冶炼015纺织服装-001印刷028非金属采矿-019印刷015皮革制鞋-005有色冶炼027燃气生产-019黑色冶炼015燃气生产-006纺织服装024木材加工-023化纤制造015家具制造-007医药制造018油气开采-024金属制品014煤炭采选-008交运设备010家具制造-027非金属矿物制品012医药制造-032燃料加工007纺织-036黑色采矿012非金属采矿-045其他制造005废弃资源利用-039农副食品011酒类饮料-046资料来源Wind国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日分行业看库存周期与上游采掘中游设备制造等行业指数走势正相关对下游消费行业指示作用偏弱具体看中游设备制造行业中电气机械汽车制造专用设备等行业指数大盘的比价与库存走势均为正相关相关系数都超过05中游设备制造相关的其他行业指数大盘的比较与库存走势多数也为正相关而下游消费品制造相关行业指数走势跟库存相关性偏弱甚至多数行业负相关主因可能跟我们前文工业增加值的分析一致下游消费相关行业指数走势更多地取决于需求端的变化图表23电气机械行业指数大盘比价与库存走势正相关图表24汽车制造行业指数大盘比价与存货走势正相关汽车制造产成品存货同比汽车制造行业指数大盘比价电气机械产成品存货同比电气机械行业指数大盘比价3522403035283020302625202524182022151520101610185145160014-512-512-10-1010-151020-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0621-0621-1222-0622-1212-1212-1221-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-1222-0622-1213-06资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表25专用设备行业指数相对万得全A涨跌幅与库存走势正相关图表26电子通信行业指数相对万得全A涨跌幅与库存走势正相关电子通信产成品库存同比百分点专用设备产成品库存同比百分点35电子通信行业指数相对万得全A涨跌MA5右轴1525专用设备行业指数相对万得全A涨跌MA5右轴103020051025152000051015-05001055-100-050-5-15-5-1016-1220-0613-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0617-0617-1218-0618-1219-0619-1220-1221-0621-1222-0622-1212-1214-0617-0619-1222-1213-0613-1214-1215-0615-1216-0616-1217-1218-0618-1219-0620-0620-1221-0621-1222-0612-12资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所风险提示1外部环境超预期演化如果全球衰退幅度强于预期外需将进一步弱于预期对部分行业库存存在拖累2政策力度超预期变化如果宏观政策超预期细分行业去库速度可能超预期加快3模型测算有偏差包括实际库存历史分位等均只采用了一种方法进行测算如果采用其他测算方式具体数据可能存在差异P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP15请仔细阅读本报告末页声明