前言：继2022年11月首提中国特色估值体系后，关于“中特”估值体系的探索就成了资本市场的重要议题。作为中国特色社会主义经济的支柱性主体，国央企价值重估自然成为中国特色估值体系的着力点。回顾历史，央企的估值长期折价的因素是什么？当前国央企行情有何特点？重估若是大势所趋，未来又该如何把握？本篇报告将加以阐述。
　　国央企并非一直“折价”，也曾有过“高光”时刻。后金融危机时代，国央企长期面临估值折价，但如果回溯至金融危机之前，央企实则在2002年至2006年曾一度获得估值溢价，估值溢价幅度大致保持在2-3倍。
　　早期的国央企估值溢价源自什么？——盈利是基础，高增是支撑。早期的国央企估值溢价离不开基本面支撑，当时央企ROE相对跑赢全A，且业绩增速也明显“吊打”其他企业。后市之所以长期折价，主因盈利与成长性均明显偏弱，同时运营效率与市值管理诉求的相对弱势也是难以回避的内部因素。
　　当前国央企的“折价”有何特点？1）央企估值折价已有分化，地方国企折价更为普遍。整体层面看，央企的估值水平呈现出“两级分化、中间折价”的特征，整体呈现“倒U”型格局；地方国企的估值分布则普遍折价，除亏损国企外，估值折价幅度普遍在10倍左右。2）行业层面，半数以上行业面临估值折价，建筑、能源与材料类行业的估值折价更为显著。结合行业估值对比，相对低估的央企与地方国企行业比重分别达到5成和7成，国央企相对低估幅度居前的行业交集主要涵盖钢铁、煤炭、建材、交运、建筑等。3）国央企大盘股“折价”更为普遍，中小盘已具备一定“溢价”。市值规模分层的视角下，百亿市值规模及以上的国央企大盘股普遍呈现估值折价，且地方国企普遍折价更加显著，而百亿及以下的市值区间中，央企其实已经具备一定的估值溢价，地方国企则依旧相对折价。
　　展望未来，估值重塑“双击”持续，国央企估值修复远未结束。展望后市，国企改革还将持续推进，中国特色估值体系的指引也将逐步清晰，国央企正在迎来基本面改善和中特估值体系的“双击”。一则沿修炼内功出发，国企改革持续推进，叠加考核指标优化，基本面长期向好；二则沿资本市场客观规律出发，成长性定价相对充分，但盈利性尚待重估，央企与地方国企预计分别具备30%左右、50%左右的估值修复空间。
　　落脚行业层面，综合国央企自身的经验估值体系和一般企业的估值定价体系，多数行业仍有大比例的公司处于潜在合理估值水平之下，其中银行、煤炭呈现全员低估，同时石油石化、建筑材料、非银金融、建筑装饰、环保、钢铁、交运等行业的低估公司比例也保持在80%左右。
　　风险提示：1、宏观环境超预期变化；2、国企改革推进力度不及预期；3、中特估值体系发展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告市场策略研究2023年03月08日投资策略国央企估值的过去现在和未来中国特色估值系列一前言继2022年11月首提中国特色估值体系后关于中特估值体系的作者探索就成了资本市场的重要议题作为中国特色社会主义经济的支柱性主分析师张峻晓体国央企价值重估自然成为中国特色估值体系的着力点回顾历史央企执业证书编号S0680518110001的估值长期折价的因素是什么当前国央企行情有何特点重估若是大势邮箱zhangjunxiaogszqcom所趋未来又该如何把握本篇报告将加以阐述分析师王程锦执业证书编号S0680522070004国央企并非一直折价也曾有过高光时刻后金融危机时代国央邮箱wangchengjingszqcom企长期面临估值折价但如果回溯至金融危机之前央企实则在2002年至相关研究2006年曾一度获得估值溢价估值溢价幅度大致保持在2-3倍1投资策略交易盘外流配置盘稳健外资月报2023年2月2023-03-07早期的国央企估值溢价源自什么盈利是基础高增是支撑早期的国2投资策略复苏交易有望接力策略周报央企估值溢价离不开基本面支撑当时央企ROE相对跑赢全A且业绩增速202303052023-03-05也明显吊打其他企业后市之所以长期折价主因盈利与成长性均明显3投资策略市场回顾3月1周中字头偏弱同时运营效率与市值管理诉求的相对弱势也是难以回避的内部因素TMT齐头并进2023-03-04当前国央企的折价有何特点1央企估值折价已有分化地方国企折4投资策略本月关注哪些行业行业比较月价更为普遍整体层面看央企的估值水平呈现出两级分化中间折价报2023年3月2023-03-04的特征整体呈现倒U型格局地方国企的估值分布则普遍折价除亏5投资策略两融情绪见顶回落交易情绪跟踪损国企外估值折价幅度普遍在10倍左右2行业层面半数以上行业面第181期2023-03-01临估值折价建筑能源与材料类行业的估值折价更为显著结合行业估值对比相对低估的央企与地方国企行业比重分别达到5成和7成国央企相对低估幅度居前的行业交集主要涵盖钢铁煤炭建材交运建筑等3国央企大盘股折价更为普遍中小盘已具备一定溢价市值规模分层的视角下百亿市值规模及以上的国央企大盘股普遍呈现估值折价且地方国企普遍折价更加显著而百亿及以下的市值区间中央企其实已经具备一定的估值溢价地方国企则依旧相对折价展望未来估值重塑双击持续国央企估值修复远未结束展望后市国企改革还将持续推进中国特色估值体系的指引也将逐步清晰国央企正在迎来基本面改善和中特估值体系的双击一则沿修炼内功出发国企改革持续推进叠加考核指标优化基本面长期向好二则沿资本市场客观规律出发成长性定价相对充分但盈利性尚待重估央企与地方国企预计分别具备30左右50左右的估值修复空间落脚行业层面综合国央企自身的经验估值体系和一般企业的估值定价体系多数行业仍有大比例的公司处于潜在合理估值水平之下其中银行煤炭呈现全员低估同时石油石化建筑材料非银金融建筑装饰环保钢铁交运等行业的低估公司比例也保持在80左右风险提示1宏观环境超预期变化2国企改革推进力度不及预期3中特估值体系发展不及预期请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日内容目录一回顾历史国央企因何折价3二立足当下国企估值是何状态4三展望未来价值重估已是大势所趋5风险提示7图表目录图表1A股公司估值溢价走势回顾中央国企VS地方国企VS一般企业中位数口径3图表2成长性对比央企VS地方国企VS一般企业中位数口径3图表3盈利性对比央企VS地方国企VS一般企业中位数口径3图表4运营效率对比央企VS地方国企VS一般企业中位数口径4图表5市场交流对比央企VS地方国企VS一般企业中位数口径4图表6上市公司估值水平分布对比中央国企VS地方国企VS一般企业截止2023年3月3日4图表7行业估值对比地方国企VS一般企业截止2023年3月3日5图表8行业估值对比中央国企VS一般企业截止2023年3月3日5图表9不同市值规模区间内国央企估值估值水平对比截止2023年3月3日5图表10三年国企改革后国央企较一般企业的盈利能力差距逐步收窄6图表11三年国企改革过后国央企较一般企业的增速差距逐步收窄6图表12国央企考核的五律指标现状及国企改革三年变化6图表13PE-G视角下国央企可能定价相对充分2023年3月3日6图表14PB-ROE视角下国央企普遍面临低估2023年3月3日6图表15PB-ROE视角下国央企估值潜在修复空间测算7图表163月以来国央企估值修复幅度统计截止2023年3月7日7图表17百亿及以上规模市值的国央企PB分布截止2023年3月7日7图表18各行业百亿及以上规模市值的国央企低估比例分布截止2023年3月7日7P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日前言继2022年11月首提中国特色估值体系后关于中特估值体系的探索就成了资本市场的重要议题作为中国特色社会主义经济的支柱性主体国央企价值重估自然成为中国特色估值体系的着力点回顾历史央企的估值长期折价的因素是什么当前国央企行情有何特点重估若是大势所趋未来又该如何把握本篇报告将加以阐述一回顾历史国央企因何折价国央企并非一直折价也曾有过高光时刻纵观国央企的估值水平变迁若按估值中位数口径加以观测则国央企在后金融危机时代长期面临折价且国央企与一般企业的估值溢价基本呈现跷跷板2015年的折价幅度更是一度达到20倍左右近年来央企折价幅度大致趋稳而地方国企的折价幅度则明显更高然而如果回溯至金融危机之前则会发现国央企也并非一直折价央企在2002年至2006年曾一度获得估值溢价估值溢价幅度大致保持在2-3倍地方国企也在2005年一度享有小幅的估值溢价而当时的非国央则面临着一定的估值折价图表1A股公司估值溢价走势回顾中央国企VS地方国企VS一般企业中位数口径估值溢价幅度中央国企估值溢价幅度地方国企15估值溢价幅度一般企业1050-5-10-15-20-25200012200303200506200709200912201203201406201609201812202103资料来源Wind国盛证券研究所早期的国央企估值溢价源自什么盈利是基础高增是支撑从公司基本面角度出发国央企之所以在2002-2006年一度获得小幅的估值溢价明显离不开相对强势的基本面支撑当时央企ROE水平普遍跑赢全A中位数且2003年-2005年央企的业绩增速明显吊打其他企业而在后市中国央企无论是ROE水平还是业绩增速均持续跑输一般企业这也大致就可以解释为何国央企长期面临折价局面相较而言对于国央企早期的估值溢价盈利是基础高增是支撑这也大致可以解释2021年国央企增速相对占优但估值并没有明显修复主因当时ROE仍跑输全A盈利基础并不扎实图表2成长性对比央企VS地方国企VS一般企业中位数口径图表3盈利性对比央企VS地方国企VS一般企业中位数口径业绩增速优势中央国企ROE优势中央国企业绩增速优势地方国企ROE优势地方国企业绩增速优势一般企业6ROE优势一般企业1084642200-2-4-2-6-8-4-10-12-6200001200401200801201201201601202001200001200401200801201201201601202001资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日企业运营效率与市值管理诉求的相对弱势也是长期制约因素除了盈利性与成长性外国央企自身机制也是长期以来的估值制约因素一方面国央企在业绩激励和运营灵活度上往往不及民企相对重的资产并不能撬动有效的营收这也是国企改革持续强调的盘活资产的必要性另一方面相较民营企业国央企的主要使命更加侧重资产及利润规模传统业绩考核也相对重规模轻效率这就导致国央企在市值管理上的诉求明显不及民企市场对国央企的关注度也长期偏低年度视角下国央企的平均调研交流频次长年保持在2次左右明显低于同期的其他企业图表4运营效率对比央企VS地方国企VS一般企业中位数口径图表5市场交流对比央企VS地方国企VS一般企业中位数口径资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所二立足当下国企估值是何状态央企估值折价已有分化地方国企折价更为普遍整体层面看央企的估值水平呈现出两级分化中间折价的特征少数亏损微利的央企以及少量高估值央企其实已具备一定的相对估值溢价而多数估值中枢附近的央企仍普遍相对估值折价折价幅度普遍处于3倍左右整体分布大致呈现倒U型相较而言地方国企的估值分布则普遍折价除亏损国企外估值折价幅度普遍在10倍左右图表6上市公司估值水平分布对比中央国企VS地方国企VS一般企业截止2023年3月3日PE地方国企PE中央国企PE一般企业估值折价地方国企右轴估值折价中央国企右轴12081008046004020-40-8-20-40-12102030405060708090分分分分分分分分分位位位位位位位位位数数数数数数数数数资料来源Wind国盛证券研究所半数以上行业面临估值折价建筑能源与材料类行业的估值折价更为显著结合行业估值对比一是地方国企估值折价较央企更为广泛约七成行业的地方国企相对低估同时央企相对低估的行业比重也超过了半数二是国央企的相对低估更多集中于建筑产业链上从估值折价幅度测算看国央企相对低估幅度居前的行业交集主要涵盖钢铁P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日煤炭建材交运建筑等国央企已获得相对估值溢价的行业则主要包括地产计算机和综合等图表7行业估值对比地方国企VS一般企业截止2023年3月3日图表8行业估值对比中央国企VS一般企业截止2023年3月3日PE地方国企PE一般企业PE中央国企PE一般企业估值折价幅度右轴估值折价幅度右轴601501002009050100801504070501003060050502040-500103020-100-50010-10-1500-100社钢纺美煤建汽基交有建传环电医电通商机食银农国公石非家计轻综房钢煤家美交医建建银电非电通机石基食农传有公纺国汽计社轻环商综房会铁织容炭筑车础通色筑媒保力药子信贸械品行林防用油银用算工合地铁炭用容通药筑筑行子银力信械油础品林媒色用织防车算会工保贸合地服服护材化运金装设生零设饮牧军事石金电机制产电护运生材装金设设石化饮牧金事服军机服制零产器理输物料饰融备备化工料渔属业饰工务造售务饰理料工输属饰备物售备料渔工业化融器造资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所国央企大盘股折价更为普遍中小盘已具备一定溢价市值规模分层的视角下国央企的估值溢价也存在明显差异百亿市值规模及以上的国央企大盘股普遍呈现估值折价且地方国企普遍折价更加显著而百亿及以下的市值区间中央企其实已经具备一定的估值溢价地方国企则依旧相对折价图表9不同市值规模区间内国央企估值估值水平对比截止2023年3月3日PE中位数中央国企PE中位数地方国企PE中位数一般企业4035302520151050资料来源Wind国盛证券研究所三展望未来价值重估已是大势所趋国企改革向高质量发展迈进中特估值体系引领国央企估值重塑2022年11月证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上对中国资本市场建设和发展作了重要讲话首次提出探索建立具有中国特色的估值体系今年两会也继续提及要持续深化国企改革从政策导向看未来国企改革将更加注重高质量发展修炼内功是国央企发展的核心诉求而内功考核的标准不仅要获得内部考核的肯定也需要获得估值定价的检验而二者均指向国央企长期具备明显的估值修复潜力一沿修炼内功出发国企改革持续推进叠加考核指标优化基本面长期向好自2020年国企改革三年行动以来国央企基本面改善取得了明显成果其一盈利能力上尽管国央企普遍ROE仍不及一般企业但这一差距在近三年明显收窄其中2022年前三季度央企的ROE中位数已于同期一般企业大致相当其二国央企业绩增速也在近三年出现明显提升2021年国央企净利润增速中位数更是跑赢一般企业二者均在验证本轮国企改革三年行动的成果显著与此同时近三年国央企的考核也在持续调整从早P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日期的两利三率到两利四率再到今年的一利五律考核导向进一步向效率提升倾斜因此后续国企改革还将不断推进且政策导向明显更加倾向高质量发展国央企的基本面长期向好的趋势仍将继续图表10三年国企改革后国央企较一般企业的盈利能力差距逐步收窄图表11三年国企改革过后国央企较一般企业的增速差距逐步收窄ROE差距中央国企-一般企业业绩增速差距中央国企-一般企业ROE差距地方国企-一般企业10业绩增速差距地方国企-一般企业008-056-10-154-202-250-30-2-35-4-40-6-45-8-50-10201612201712201812201912202012202112201612201712201812201912202012202112资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表12国央企考核的五律指标现状及国企改革三年变化中央国企地方国企一般企业国央企考核五率指标现状排序近三年均值近三年变化近三年均值近三年变化近三年均值近三年变化资产负债率4993-15352021473667-151一般企业中央国企地方国企研发投入强度345010256-016450023地方国企中央国企一般企业净资产收益率690-048594-073831-219地方国企中央国企一般企业营业现金比率922126925077984015中央国企地方国企一般企业全员劳动生产率013003011001010000一般企业地方国企中央国企资料来源Wind国盛证券研究所二沿资本市场客观规律出发成长性定价相对充分但盈利性尚待重估关于央企估值的重塑既要看到国央企的中国特色也要尊重市场客观规律这也是中国特色估值体系的长期导向结合较为普适的PE-GPB-ROE等估值定价尺度看国央企的成长性定价与一般企业大致相当但ROE的估值定价则存在显著低估然而ROE不仅是国企改革三年明显修复的财务指标也是国央企新考核体系下更加侧重的考核指标因此预计ROE将是国央企估值修复前半程的重要线索参考当前国央企ROE多集中在5-15区间那么央企与地方国企将分别具备30左右50左右的估值修复空间图表13PE-G视角下国央企可能定价相对充分2023年3月3日图表14PB-ROE视角下国央企普遍面临低估2023年3月3日地方国企中央国企一般企业地方国企中央国企一般国企454040353530302525PEPB2020151015510010203040506070-2024681012141618202224未来一年经济增速预期ROE资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日图表15PB-ROE视角下国央企估值潜在修复空间测算ROEPB-地方国企预估PB-中央国企预估PB-一般企业预估国企估值修复空间央企估值修复空间1151622463351619255434101821296236152024336937202127377538252330418039资料来源Wind国盛证券研究所估值重塑双击持续国央企估值修复远未结束展望后市国企改革还将持续推进中国特色估值体系的指引也将逐步清晰国央企正在迎来基本面改善和中特估值体系的双击短期看3月以来中字头行情快速拉升但无论是空间还是逻辑兑现均不充分国央企的估值修复远未结束落脚行业层面综合国央企自身的经验估值体系和一般企业的估值定价体系多数行业仍有大比例的公司处于潜在合理估值水平之下其中银行煤炭呈现全员低估同时石油石化建筑材料非银金融建筑装饰环保钢铁交运等行业的低估公司比例也保持在80左右图表163月以来国央企估值修复幅度统计截止2023年3月7日图表17百亿及以上规模市值的国央企PB分布截止2023年3月7日中央国有企业地方国有企业中央国有企业地方国有企业353040352530202515201015510050资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表18各行业百亿及以上规模市值的国央企低估比例分布截止2023年3月7日国央企经验估值体系一般企业估值体系1009080706050403020100银煤石建非建环钢交房传公汽机基有医通农电电国计食行炭油筑银筑保铁通地媒用车械础色药信林力子防算品石材金装运产事设化金生牧设军机饮化料融饰输业备工属物渔备工料资料来源Wind国盛证券研究所风险提示1宏观环境超预期变化2国企改革推进力度不及预期3中特估值体系发展不及预期P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月08日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP8请仔细阅读本报告末页声明