事件：2023年2月CPI同比1.0%，预期1.8%，前值2.1%；PPI同比-1.4%，预期-1.3%，前值-0.8%。
　　核心观点：2月CPI、核心CPI均大幅低于预期，主因有四：春节错月；猪价大跌；蔬菜、水果价格超预期下行，且与高频数据背离；服务价格超预期回落。2月PPI延续下降、且降幅略超预期。往后看，基于今年前两个月通胀均超预期走低，指向全年CPI中枢可能会降至2%左右甚至更低（年初普遍预期会高于2%），也指向年初以来需求恢复程度仍偏低、对服务价格的实际带动幅度需进一步观察。我们继续提示：通胀难以构成货币政策实质约束，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，也可能再降准。
　　1、总体看，CPI、核心CPI大幅低于预期，PPI延续下降、且降幅略超预期。具体看：CPI同比上涨1.0%，大幅低于预期1.8%和前值2.1%；环比-0.5%，创1995年有数据以来同期最低。归因看，CPI超预期走弱，核心影响因素有四：1）春节错月；2）猪肉价格超预期下跌，2月CPI猪肉价格环比降11.4%；3）由于供给充足，蔬菜、水果价格明显回落，且与高频数据背离，2月CPI鲜菜、鲜果分别环比降4.4%、1.2%，但农业部28种重点蔬菜、7种重点水果价格监测数据分别环比涨3.0%、0.9%；4）核心CPI、服务价格均超预期走弱，2月核心CPI、CPI服务价格分别环比降0.2%、0.4%，均创有数据以来同期最低，指向年初以来需求恢复程度仍偏低、对服务价格的实际带动幅度需进一步观察。PPI同比-1.4%，低于预期-1.3%和前值-0.8%；环比由前值-0.4%转为持平，符合季节性（2013-2022年同期均值为0%），原油、黑色、有色价格环比小升是重要支撑。
　　2、往后看，综合考虑高频数据、经济修复、季节性等，倾向于认为CPI短期可能小幅趋降，PPI延续为负；全年看，CPI中枢可能小幅回落，PPI将降至-0.7%左右。
　　>CPI：3月首周猪肉、鸡蛋、水产品价格分别环比跌0.2%、0.9%、1.1%，菜价大幅回落4.5%，指向3月CPI食品分项可能延续小降，非食品项可能持平或小升。综合看，3月CPI环比大概率持平或小升，同比涨幅可能略降。全年看，鉴于猪肉价格跌幅大超预期，CPI中枢可能会降至2%左右甚至更低，节奏上“两头高、中间低”；核心CPI中枢趋升。
　　>PPI：3月首周CRB、南华工业品指数分别环比跌0.9%、涨1.5%；油价环比上涨1.2%，其他重点商品价格多数小涨。综合看，3月PPI环比可能持平或小升，同比降幅可能持平或小幅收窄。全年看，2023年PPI中枢可能回落至-0.7%左右，节奏上前高后低。
　　3、继续提示：基准情形下，2023全年CPI中枢相比2022年可能小幅回落、核心CPI回升、PPI全年为负。换言之，2023年通胀难以构成实质约束，货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，也可能再降准。
　　4、结构上看，2月通胀主要有以下特征：
　　>CPI食品分项VS非食品项：食品分项超预期回落，非食品价格季节性回落。2月CPI食品分项环比由前值涨2.8%转为跌2.0%，创有数据以来同期最低，主因节后需求回落+供应充足，猪肉、鲜菜价格分别环比跌11.4%、4.4%，分别创有数据以来同期最低和次低，合计拖累CPI环比0.28个百分点，影响过半；其他分项中，鲜果、牛肉、羊肉价格分别环比跌1.2%、1.2%、0.4%，均创有数据以来同期最低。2月非食品价格环比由前值涨0.3%转为跌0.2%，主因节后服务价格季节性回落，其中：机票、旅游价格分别环比跌12.0%、6.5%，电影、家庭服务等分项价格也有一定程度下跌。
　　>核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项均明显回落，环比均创有数据以来最低。2月核心CPI同比0.6%，涨幅收窄0.4个百分点；环比由前值涨0.4%转为降0.2%，创2013年有数据以来同期最低。CPI服务分项同比0.6%，涨幅也收窄0.4个百分点；环比由前值涨0.8%转为降0.4%，创2009年有数据以来同期最低。历史上看，二者走势基本一致，2月环比之所以明显回落，主因1月防疫优化+春节因素，导致服务价格大幅走高，2月节后服务需求有所回落；同比则还有2022年同期基数偏高的原因。
　　>PPI生产资料VS生活资料：生产资料价格边际回升，生活资料价格仍在低位；对应地，上游、中游行业价格降幅收窄，下游行业多数跌幅扩大。2月生产资料同比-2.0%，降幅扩大0.6个百分点，环比由前值降0.5%转为涨0.1%；生活资料同比1.1%，涨幅回落0.4个百分点，环比降0.3%，降幅与前值持平，续创2011年有数据以来同期最低。具体看，生产资料涉及上游、中游采掘、原材料、加工工业等3类，2月价格环比分别回升0.7、1.4、0.3个百分点至-0.3%、0.7%、-0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，2月价格分别环比回升0.4、0.0、回落0.3、0.3个百分点至-0.1%、-0.3%、-0.3%、-0.5%，指向下游消费端对工业产成品需求仍偏弱。
　　>PPI重点细分行业：原油、黑色、有色等价格回升，是PPI环比改善的重要支撑；煤炭价格仍是拖累。具体看：1）原油：2月OPEC、布伦特等原油现货价格小幅上涨，带动整个原油产业链价格

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年03月09日宏观点评2月CPI超预期大降的背后事件2023年2月CPI同比10预期18前值21PPI同比-14预期-13前值-08作者核心观点2月CPI核心CPI均大幅低于预期主因有四春节错月猪价大跌蔬菜水果价格超预期下行且与高频数据背离服务价格超预期回落2月PPI延续下分析师熊园降且降幅略超预期往后看基于今年前两个月通胀均超预期走低指向全年CPI中枢执业证书编号S0680518050004可能会降至2左右甚至更低年初普遍预期会高于2也指向年初以来需求恢复程邮箱xiongyuangszqcom度仍偏低对服务价格的实际带动幅度需进一步观察我们继续提示通胀难以构成货币政策实质约束宽松仍是大方向尤其是扩信贷为主的结构性宽松也可能再降准分析师刘安林1总体看CPI核心CPI大幅低于预期PPI延续下降且降幅略超预期具体看执业证书编号S0680523020002CPI同比上涨10大幅低于预期18和前值21环比-05创1995年有数据以邮箱liuanlingszqcom来同期最低归因看CPI超预期走弱核心影响因素有四1春节错月2猪肉价格相关研究超预期下跌2月CPI猪肉价格环比降1143由于供给充足蔬菜水果价格明显回落且与高频数据背离月鲜菜鲜果分别环比降但农业部种2CPI4412281强预期VS弱现实1月通胀的信号2023-02-10重点蔬菜7种重点水果价格监测数据分别环比涨30094核心CPI服务价格均超预期走弱2月核心CPICPI服务价格分别环比降0204均创有数据以来2两大不确定性2022年通胀回顾与2023年展同期最低指向年初以来需求恢复程度仍偏低对服务价格的实际带动幅度需进一步观望2023-01-12察PPI同比-14低于预期-13和前值-08环比由前值-04转为持平符合季3高频半月观疫后恢复跟踪向好的线索增多节性2013-2022年同期均值为0原油黑色有色价格环比小升是重要支撑2往后看综合考虑高频数据经济修复季节性等倾向于认为CPI短期可能小幅趋2023-02-26降PPI延续为负全年看CPI中枢可能小幅回落PPI将降至-07左右4央行2022年四季度货币政策报告的7大信号CPI3月首周猪肉鸡蛋水产品价格分别环比跌020911菜价大幅回落2023-02-2545指向3月CPI食品分项可能延续小降非食品项可能持平或小升综合看3月CPI5政策半月观积极信号在变多2023-02-19环比大概率持平或小升同比涨幅可能略降全年看鉴于猪肉价格跌幅大超预期CPI中枢可能会降至2左右甚至更低节奏上两头高中间低核心CPI中枢趋升PPI3月首周CRB南华工业品指数分别环比跌09涨15油价环比上涨12其他重点商品价格多数小涨综合看3月PPI环比可能持平或小升同比降幅可能持平或小幅收窄全年看2023年PPI中枢可能回落至-07左右节奏上前高后低3继续提示基准情形下2023全年CPI中枢相比2022年可能小幅回落核心CPI回升PPI全年为负换言之2023年通胀难以构成实质约束货币政策首要目标仍是稳增长扩内需宽松仍是大方向尤其是扩信贷为主的结构性宽松也可能再降准4结构上看2月通胀主要有以下特征CPI食品分项VS非食品项食品分项超预期回落非食品价格季节性回落2月CPI食品分项环比由前值涨28转为跌20创有数据以来同期最低主因节后需求回落供应充足猪肉鲜菜价格分别环比跌11444分别创有数据以来同期最低和次低合计拖累CPI环比028个百分点影响过半其他分项中鲜果牛肉羊肉价格分别环比跌121204均创有数据以来同期最低2月非食品价格环比由前值涨03转为跌02主因节后服务价格季节性回落其中机票旅游价格分别环比跌12065电影家庭服务等分项价格也有一定程度下跌核心CPIVSCPI服务分项核心CPICPI服务分项均明显回落环比均创有数据以来最低2月核心CPI同比06涨幅收窄04个百分点环比由前值涨04转为降02创2013年有数据以来同期最低CPI服务分项同比06涨幅也收窄04个百分点环比由前值涨08转为降04创2009年有数据以来同期最低历史上看二者走势基本一致2月环比之所以明显回落主因1月防疫优化春节因素导致服务价格大幅走高2月节后服务需求有所回落同比则还有2022年同期基数偏高的原因PPI生产资料VS生活资料生产资料价格边际回升生活资料价格仍在低位对应地上游中游行业价格降幅收窄下游行业多数跌幅扩大2月生产资料同比-20降幅扩大06个百分点环比由前值降05转为涨01生活资料同比11涨幅回落04个百分点环比降03降幅与前值持平续创2011年有数据以来同期最低具体看生产资料涉及上游中游采掘原材料加工工业等3类2月价格环比分别回升071403个百分点至-0307-01生活资料涉及食品衣着一般日用品耐用消费品等4类2月价格分别环比回升0400回落0303个百分点至-01-03-03-05指向下游消费端对工业产成品需求仍偏弱PPI重点细分行业原油黑色有色等价格回升是PPI环比改善的重要支撑煤炭价格仍是拖累具体看1原油2月OPEC布伦特等原油现货价格小幅上涨带动整个原油产业链价格均有所回升PPI油气开采燃料加工化工化纤等分别环比回升72381315个百分点至17060014是整体PPI环比降幅收窄最重要的支撑2黑色2月螺纹钢现货价格环比涨12带动PPI黑色采矿黑色冶炼环比涨幅分别扩大0502个百分点至3917也是PPI环比的支撑因素之一3有色2月铜铝等有色价格分别环比涨1618带动有色产业链上PPI有色采矿有色冶炼价格环比涨幅分别扩大1410个百分点至2110对PPI环比也有一定支撑4煤炭2月黄骅港动力煤平仓价环比下跌95带动PPI煤炭采选环比降幅扩大17个百分点至22仍是PPI环比的拖累因素风险提示疫情变化政策力度等超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日图表12月CPI核心CPI均超预期回落图表22月CPI环比创有数据以来同期最低2023202220212020CPI当月同比202019201820172016CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比2015201420132012301525102005150010-0505-1000-1522-0322-1021-1121-1222-0122-0222-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1122-1223-0123-0221-10123456789101112资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表32月CPI食品分项环比创近年同期最低图表42月非食品分项由涨转跌20232022202120202023202220212020201920182017201620192018201720160882015201420132012201520142013201260640420200-2-02-4-04-6-06123456789101112123456789101112资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表52月猪肉价格环比延续大幅回落降幅续创新高图表62月PPI同比降幅进一步扩大2016年2017年2018年2019年PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比302020年2021年2022年2023年202520151510105500-5-5-10-15-10-20-151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2008091011121314151617181921222307资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所WindWindP2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日图表72月原油产业链价格均有所回升图表82月黑色有色等行业价格有所分化黑色金属矿采选业环比化学纤维制造业环比有色金属冶炼及压延加工业环比石油加工炼焦及核燃料加工业环比煤炭开采和洗选业环比化学原料及化学制品制造业环比25黑色金属冶炼及压延加工业环比10石油和天然气开采业环比右轴5020840630154201020105-200-4-10-6-5-20-8-10-10-30-15-12-4019-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0120-0821-0221-0822-0222-0823-0220-02资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所WindWindP3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行买入相对同期基准指数涨幅在15以上业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成持有相对同期基准指数涨幅在-55之间指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市减持相对同期基准指数跌幅在5以上转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数增持相对同期基准指数涨幅在10以上为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指中性相对同期基准指数涨幅在-1010数为基准行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼厦邮编518033邮编330038邮箱gsresearchgszqcom传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcomP4请仔细阅读本报告末页声明