过去的一周，宏观信息量可以用“爆炸”来形容，从国内政府工作报告到海外硅谷银行关闭，一连串的事件驱使之下，全球市场重新回到risk-off交易模式。A股的走势同样令人忧心，好不容易站上的3300点再度失守。
　　基本面与政策面共振，沪指攻克3300。我们在3月月报《分子向上、分母向下》中提出，市场向上的驱动更多来自分子端（经济预期上修+产业政策），而阻力则多来自于资金情绪、美元流动性等分母端变量。如果将本周发生的几个事情连在一起看，那就是：尽管分子是在向上（信贷继续大超预期），但向上预期分歧加剧（经济增长目标只有5%）；同时，分母端压力进一步加剧（美元流动性趋紧的同时，还叠加了硅谷银行事件）。于是，全球市场切换至Risk-off交易模式，A股自高位持续下挫。
　　本轮贝塔行情的再审视——主线逻辑与支线逻辑。通过梳理过去一个多季度的行情，我们可得出如下结论：一）整段行情A股的主线逻辑，就是经济预期的扭转。当经济预期上修时（11月、跨年、2月中旬后），指数就能向上；反之就向下（春节后复工数据不及预期）。二）产业政策、美元松紧，更像是支线逻辑，更多在主线逻辑变弱时发挥作用。如：节前外资汹涌、两会数字经济与中字头表现活跃。三）市场沿着经济预期上修的方向不断进攻、扩散，于是在时间轴上，就有了大盘价值（2022年11月至今）>>中盘价值（年初以来）>>小盘价值（春节以来）的先后领涨。
　　宏观预期走入十字路口，新共识终将形成，但需要点时间。本周的市场走出了非常割裂的表现：2月信贷继续超预期高增（甚至居民中长贷增速时隔一半年首次回升），但顺周期板块却在本周遭受重挫；同样背离的还有商品，一边是螺纹钢、玻璃价格的不断新高，一边是相应股价跌跌不休。
　　背离的原因？无外乎宏观预期的巨大分歧。在贝塔行情推进了一个季度后，市场已经不再定价经济的方向，转而定价经济的强度；同时，近期的政策信号（5%的增长目标、央行平稳信贷节奏的表述、银保监会整治不法贷款中介等），使得市场非但不交易利好，反而担心后续增长的持续性。
　　可以判断的是，贝塔行情已经进入到了十字路口，接下来需要有一个共识重建的过程。新的共识终将形成，只是需要一点时间。后续重点观察：信贷数据的持续性（3月很重要）、地产恢复是脉冲式还是可持续反转、有无实质性调控政策出台等。在此之前，预计指数震荡与轮动还会延续。
　　当前策略的建议：一是收缩战线，继续围绕中大市值布局，考虑到硅谷银行事件对于美联储加息决策的影响（周五非农数据后加息预期也相应下移），提升长久期核心资产（食饮、医药/医美）的推荐级别；二是继续沿着【内需改善+低位】方向布局，重点关注：基建施工、地产后周期、广告传媒。主题方面，重点关注中国特色估值体系：运营商（国央企+数字经济）、建筑（国央企+一带一路）。
　　行业配置建议：收缩战线，围绕内需+低位做下沉，适度加配核心资产。
　　（一）内需改善+低位下沉：建材/厨电、中药/化药、广告传媒；（二）长久期核心资产：白酒/调味品、医美/创新药；（三）“中特+”板块：运营商、建筑。
　　风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。
　　

研究报告全文：证券研究报告市场策略研究2023年03月12日投资策略共识会形成只是需要点时间策略周报20230312过去的一周宏观信息量可以用爆炸来形容从国内政府工作报告到作者海外硅谷银行关闭一连串的事件驱使之下全球市场重新回到risk-off交分析师张峻晓易模式A股的走势同样令人忧心好不容易站上的3300点再度失守执业证书编号S0680518110001基本面与政策面共振沪指攻克3300我们在3月月报分子向上分邮箱zhangjunxiaogszqcom母向下中提出市场向上的驱动更多来自分子端经济预期上修产业研究助理李浩齐政策而阻力则多来自于资金情绪美元流动性等分母端变量如果将执业证书编号S0680121110014本周发生的几个事情连在一起看那就是尽管分子是在向上信贷继续邮箱lihaoqigszqcom大超预期但向上预期分歧加剧经济增长目标只有5同时分相关研究母端压力进一步加剧美元流动性趋紧的同时还叠加了硅谷银行事件1投资策略市场回顾3月2周Risk-off交于是全球市场切换至Risk-off交易模式A股自高位持续下挫易再起2023-03-11本轮贝塔行情的再审视主线逻辑与支线逻辑通过梳理过去一个多季2投资策略国央企估值的过去现在和未来中度的行情我们可得出如下结论一整段行情A股的主线逻辑就是经国特色估值系列一2023-03-08济预期的扭转当经济预期上修时11月跨年2月中旬后指数就3投资策略TMT热度突破前高交易情绪跟踪能向上反之就向下春节后复工数据不及预期二产业政策美元第182期2023-03-08松紧更像是支线逻辑更多在主线逻辑变弱时发挥作用如节前外资4投资策略交易盘外流配置盘稳健外资月报汹涌两会数字经济与中字头表现活跃三市场沿着经济预期上修的方2023年2月2023-03-07向不断进攻扩散于是在时间轴上就有了大盘价值2022年11月至5投资策略复苏交易有望接力策略周报今中盘价值年初以来小盘价值春节以来的先后领涨202303052023-03-05宏观预期走入十字路口新共识终将形成但需要点时间本周的市场走出了非常割裂的表现2月信贷继续超预期高增甚至居民中长贷增速时隔一半年首次回升但顺周期板块却在本周遭受重挫同样背离的还有商品一边是螺纹钢玻璃价格的不断新高一边是相应股价跌跌不休背离的原因无外乎宏观预期的巨大分歧在贝塔行情推进了一个季度后市场已经不再定价经济的方向转而定价经济的强度同时近期的政策信号5的增长目标央行平稳信贷节奏的表述银保监会整治不法贷款中介等使得市场非但不交易利好反而担心后续增长的持续性可以判断的是贝塔行情已经进入到了十字路口接下来需要有一个共识重建的过程新的共识终将形成只是需要一点时间后续重点观察信贷数据的持续性3月很重要地产恢复是脉冲式还是可持续反转有无实质性调控政策出台等在此之前预计指数震荡与轮动还会延续当前策略的建议一是收缩战线继续围绕中大市值布局考虑到硅谷银行事件对于美联储加息决策的影响周五非农数据后加息预期也相应下移提升长久期核心资产食饮医药医美的推荐级别二是继续沿着内需改善低位方向布局重点关注基建施工地产后周期广告传媒主题方面重点关注中国特色估值体系运营商国央企数字经济建筑国央企一带一路行业配置建议收缩战线围绕内需低位做下沉适度加配核心资产一内需改善低位下沉建材厨电中药化药广告传媒二长久期核心资产白酒调味品医美创新药三中特板块运营商建筑风险提示1疫情发展失控2经济大幅衰退3政策超预期变化请仔细阅读本报告末页声明2023年03月12日内容目录策略观点共识会形成只是需要点时间31宏观信息量爆炸的一周全球Risk-off交易再起32本轮贝塔行情的再审视主线逻辑与支线逻辑33宏观预期走入十字路口新共识终将形成但需要点时间4风险提示7附录交易情绪与市场复盘8一交易情绪市场情绪显著走低8二市场复盘Risk-off交易再起9图表目录图表12022年11月年初春节以来的领涨风格分别为大盘价值中盘价值小盘价值4图表22月中长贷与全A指数同步向上5图表3时隔一年多居民新增信贷同比首度转正5图表4对于上半年经济通缩的担忧也开始升温6图表5经历年初的脉冲过后地产销售持续性和强度有待观察6图表6个股成交集中度小幅波动处50和80分位线之间8图表7个股交易分化小幅回落处50分位线下8图表8个股涨跌分化小幅回落仍处50分位线下8图表9强势占比大幅回落弱势股大幅回升强势弱势比例回落8图表10指数全面下行双创相对抗跌9图表11A股估值回升指数估值多数上行9图表12风格表现来看科技和其他服务小盘中市盈率和微利股占优9图表13行业全面下跌环保通信和电力设备相对抗跌9图表14美股指数全面下挫必需消费公用事业和信息技术较抗跌10图表15港股指数全面下跌电讯业能源业与综合业较为抗跌10图表16本周全球市场下跌商品价格多数下跌美债利率回落美元指数微涨人民币汇率微贬10图表17万得全A口径下的修正风险溢价有所回升11图表18标普500风险溢价与VIX指数均回升11P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月12日策略观点共识会形成只是需要点时间过去的一周宏观信息量可以用爆炸来形容从国内政府工作报告到海外硅谷银行关闭一连串的事件驱使之下全球市场重新回到risk-off交易模式风险资产全面缩水A股的走势同样令人忧心好不容易站上的3300点再度失守面对如此之多的信息量如何识别市场的核心矛盾下一阶段行情的破局点又是什么1宏观信息量爆炸的一周全球Risk-off交易再起过去的一周海内外宏观信息密集出炉最主要的大约有以下几条1政府工作报告提出2023年实际GDP增速预期目标是5左右2鲍威尔发表国会证词称如果有必要将加快加息步伐32月信贷社融规模均大超预期大超季节性结构也有所好转4硅谷银行流动性危机引发市场恐慌次日被加州监管机构关闭5美国2月非农就业再超预期但失业率环比上升同时工资增速放缓我们在3月月报分子向上分母向下中提出市场向上的驱动更多来自分子端经济预期上修产业政策而阻力则多来自于资金情绪美元流动性等分母端变量如果将上述几个事情连在一起看那就是尽管分子是在向上信贷继续大超预期但向上动力可能不足经济增长目标只有5同时分母端压力进一步加剧美元流动性趋紧的同时还顺道叠加了硅谷银行事件于是A股自高位持续下挫各宽基指数普跌沪指单周跌近3大盘再度迫近3200全球市场也切换至Risk-off交易模式风险资产全线缩水避险资产大幅收涨2本轮贝塔行情的再审视主线逻辑与支线逻辑2022年11月我们在攻守之势易也中提出三大贝塔地产疫情美元转向引领A股攻守转换随后在年度策略旧周期复位新繁荣起点中进一步提出先贝塔后阿尔法的建议过去的一个季度A股就是贝塔修复的行情大盘自最低2885点升至本周初最高3342点时至今日我们重新审视这段行情按照简单的时点可以将整段行情划分为2022年11月至今年初以来春节以来三个时段2022年11月以来前三的风格排序为大盘价值中盘价值小盘价值年初以来前三的风格排序为中盘价值小盘成长小盘价值春节以来前三的风格排序为小盘价值中盘价值小盘成长不难看出整段行情的领涨风格均为价值除了春节后两周成长阶段性占优按照时间轴顺序依次为大盘价值中盘价值小盘价值P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月12日图表12022年11月年初春节以来的领涨风格分别为大盘价值中盘价值小盘价值2022年11月以来年初以来春节以来1514301079651170-5-10国证成长国证价值大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值资料来源Wind国盛证券研究所按照基本面逻辑我们可以划分为四个时间段第一个阶段是2022年11月11月主打地产链背后的逻辑在于信用风险改善12月-春节切向消费链核心在于经济预期改善以及外资流入而从节后至2月中旬市场转向小盘成长原因有基本面也有资金面最直接的原因可以归为内资情绪跟进以及经济预期下修第四个阶段就是过去的1个月主打的方向开始转向低位顺周期与中字头背后的原因就是我们反复强调的分子向上分母向下也就是经济预期重新上修同时美元流动性货币资金面边际转紧通过梳理我们可以得出如下结论一自2022年11月以来A股的主线逻辑就是经济预期的扭转当经济预期上修时11月信用改善跨年消费改善2月中旬后高频数据改善指数就能向上反之就向下典型春节后两周复工数据不及预期二产业政策美元松紧更像是支线逻辑更多在主线逻辑变弱时发挥作用比如节前外资汹涌入场推升外资重仓股表现两会期间数字经济与中字头表现活跃三在货币始终保持稳健甚至趋紧的环境下市场沿着经济预期上修的方向不断进攻扩散于是在时间轴上就有了大盘价值中盘价值小盘价值的先后领涨这也跟我们2月提出贝塔下沉的观点契合3宏观预期走入十字路口新共识终将形成但需要点时间梳理完贝塔行情始末后我们再来审视当下的市场2月底我们提出当前A股面对的是分子向上分母向下的市场环境分子端抛开经济长期中枢与节奏的判断当前宏微观层面我们切实能看到的信号是上游高频指标新房二手房销售信贷数据等都在改善未来一段时间实体基本面的趋势都是向上的至少是无法证伪的分母端过去1个季度以来需求持续回暖的同时宏观流动性投放却保持相对克制国内长短端利率均攀升至一年以来的高点同时联储紧缩预期再生变数节后美债利率美元指数持续上行内资情绪拉升至高位后也出现回落迹象本周市场走出了与基本面非常割裂的表现虽然实体经济数据依然在向好且2月信贷继续超预期高增甚至居民中长贷增速时隔一半年首次回升但顺周期板块却在P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月12日本周遭受重挫同样背离的是一边是螺纹钢玻璃价格的不断新高一边是相应股价跌跌不休图表22月中长贷与全A指数同步向上新增中长期贷款MA12亿元万得全A月均值右轴160007000140006000120005000100004000800030006000200040002000100000200620072008200920102011201320142015201620172018202020212022资料来源Wind国盛证券研究所图表3时隔一年多居民新增信贷同比首度转正居民新增中长期贷款MA12亿元居民新增贷款MA12亿元9000800070006000500040003000200010000201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind国盛证券研究所背离的原因无外乎宏观预期的巨大分歧具体讲就是在贝塔行情推进了一个季度后市场已经不再定价经济的方向转而定价经济的强度同时近期的政策信号包括5的增长目标央行平稳信贷节奏的表述银保监会整治不法贷款中介等动摇了市场关于稳增长的信心因此虽然基本面信贷数据全面向好但市场非但不交易利好反而担心后续增长的持续性P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月12日图表4对于上半年经济通缩的担忧也开始升温M1同比领先6个月PPI同比右轴45154035103025520150105-50-5-102000200120032005200720092011201220142016201820202022资料来源Wind国盛证券研究所总结来说始于2022年11月的贝塔行情先后经历了分子分母共振春节前分子向上分母向下过去1个月到现在已经进入了十字路口可以判断的是贝塔行情的旧逻辑基本结束接下来需要有一个共识重建的过程新的共识终将形成只是需要一点时间重点观察信贷数据的持续性3月很重要地产恢复的强度2022年6月的脉冲式好转无法带来反转有无实质性调控政策出台图表5经历年初的脉冲过后地产销售持续性和强度有待观察2015201620172018201920202021202220231201008060402030大中城市商品房日度成交面积MA7万平方米0010203040506070809101112资料来源Wind国盛证券研究所这也意味着新的主线的确立可能要等到二季度在此之前预计指数震荡轮动提速还会延续当前策略的建议一是收缩战线继续围绕中大市值布局考虑到硅谷银行事件对于美联储加息决策的影响周五非农数据后加息预期也相应下移提升长久期核心资产食饮医药医美的推荐级别二是继续沿着内需改善低位方向布局重点关注基建施工地产后周期广告传媒主题方面重点关注中国特色估值体系P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月12日运营商国央企数字经济建筑国央企一带一路行业配置建议一内需改善低位下沉建材厨电中药化药广告传媒二长久期核心资产白酒调味品医美创新药三中特板块运营商建筑风险提示1若疫情发展失控将干扰复工复产消费修复的进程阻碍全球经济复苏2若经济大幅衰退将对企业基本面投资者情绪等造成负面影响放大市场波动3若政策超预期收紧可能拖累宏观经济增长并导致市场流动性显著收缩P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月12日附录交易情绪与市场复盘一交易情绪市场情绪显著走低图表6个股成交集中度小幅波动处50和80分位线之间图表7个股交易分化小幅回落处50分位线下Top1个股成交占比MA55个股交易分化系数MA590分位线90分位线80分位线1680分位线50分位线50分位线26142412222010188166141242019-012020-012021-012022-012023-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表8个股涨跌分化小幅回落仍处50分位线下图表9强势占比大幅回落弱势股大幅回升强势弱势比例回落二八收益分化MA590分位线MACD强势股占比左轴MACD弱势股占比左轴80分位线50分位线4090MACD强势弱势右轴20801835701630601412502510408203062015410210002019-012020-012021-012022-012023-012021-012021-072022-012022-072023-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月12日二市场复盘Risk-off交易再起图表10指数全面下行双创相对抗跌图表11A股估值回升指数估值多数上行本周涨跌幅1400120100-1-0580-260-21-3-2440-29-3020-4-350-40-5-20544436302016147784535-50深上沪上中中科创茅基陆-6证证业指股证1000金5050050深300证证创科创中中上深沪上成指板数重通业证证证1000证深50030050创50证指数指仓指板指成指数指数指数资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所图表12风格表现来看科技和其他服务小盘中市盈率和微利股占优本周涨跌幅00-10-08-20-30-22-22-26-27-29-29-31-29-29-31-40-32-32-37-41-40-50-43-48-51-60基陆茅上中可必科金其大中小高中低亏微绩金股指游游选需技融他盘盘盘市市市损利优重通数资制消消稳服盈盈盈股股股仓指源造费费定务率率率指数数资料来源wind国盛证券研究所图表13行业全面下跌环保通信和电力设备相对抗跌本周涨跌幅近个交易日涨跌幅8206420-2-1-2-2-2-2-2-4-2-2-2-3-3-3-3-3-3-4-4-4-4-4-4-6-5-5-5-5-5-6-8-6-6-7-10环通电医计国电公交建传社机石有纺农基钢银煤商食房轻美家非汽建保信力药算防子用通筑媒会械油色织林础铁行炭贸品地工容用银车筑设生机军事运装服设石金服牧化零饮产制护电金材备物工业输饰务备化属饰渔工售料造理器融料资料来源wind国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月12日图表14美股指数全面下挫必需消费公用事业和信息技术较抗跌图表15港股指数全面下跌电讯业能源业与综合业较为抗跌本周涨跌幅本周涨跌幅00-1-2-04-05-2-3-19-4-25-38-4-29-31-41-6-45-40-5-41-61-44-45-47-45-61-63-65-6-8-71-53-56-78-7-10-86-96-8-70-102-76-12-9-81-85恒恒恒电能综公必金原工地非医资道标纳罗必公信医电工能可房材金生生生讯源合用需融材业产必疗讯琼2000普500斯素需用息疗信业源选地料融指中科业业业事性业料建需保科斯达消事技保服消产数国技业消业筑性健技工克费业术健务费企费业消业业业业业费资料来源bloomberg国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所图表16本周全球市场下跌商品价格多数下跌美债利率回落美元指数微涨人民币汇率微贬权益价格涨跌幅MSCI全球市场61660-361MSCI发达市场265741-365MSCI新兴市场95528-331大宗商品价格美元涨跌幅CRB商品54600-047布伦特原油8278-355LME铜884700-120伦敦金186125109利率债到期收益率到期收益率变动bp美国1Y485-167010Y370-2530德国1Y322-48010Y250-2070中国1Y226-60010Y286-399信用债利差利差变动bp美国IG债OAS利差054754HY债OAS利差4505440中国3年期AAA中票信用利差0280455年期AAA中票信用利差040261可转债价格涨跌幅中证转债指数40290-120外汇点位点位变动美元指数10458005人民币兑美元014-019欧元兑美元106008资料来源bloombergwind国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月12日图表17万得全A口径下的修正风险溢价有所回升图表18标普500风险溢价与VIX指数均回升A股修正ERPSPX-ERPVIX指数右轴42313929372734253223292127192417221519131711142022-03-022022-07-022022-11-022023-03-022022-03-022022-06-022022-09-022022-12-022023-03-02资料来源wind国盛证券研究所资料来源bloomberg国盛证券研究所具体内容详见我们本周六发布的报告市场回顾3月2周Risk-off交易再起P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月12日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP12请仔细阅读本报告末页声明