在美联储2023年3月议息会议中，FOMC全体官员一致投票将联邦基金利率目标区间上调25bp，至4.75%-5%，符合市场主流预期，这是自2022年3月以来连续第九次加息、自年初以来第二次推进25bp的加息。
　　2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，美联储先后八次上调基准利率。其中3月加息幅度为25个bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月为25bp。
　　3月FOMC声明对未来加息的表述有明显改变，从为控制通胀而持续加息（“ongoing increases”）变为一些额外的政策紧缩（“some additional policy firming”）可能是合适的；鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点——如果需要，美联储仍有加息空间（“prepared to raise rates higher if needed”）。我们理解这一表述弱化对应着加息周期没有确认结束，但可能已经临近尾段。在新闻发布会中，鲍威尔否认了加息后降息的观点；美联储每月缩表规模仍维持在950亿美元。
　　3月FOMC声明延续了美联储偏鹰派的态度，但对于加息的表态有些弱化，从为控制通胀而持续加息（“ongoingincreases”）变为一些额外的政策紧缩可能是合适的（“some additional policy firming may be appropriate in orderto attain a stance of monetary policy that is sufficiently restrictive to return inflation to 2% over time.”）。鲍威尔在新闻发布会中表示，对于表述的改变，他认为更应该关注“可能”（may）以及“some”（一些）。我们理解，未来是否加息仍有不确定性，且加息幅度有限，暂停加息也在美联储的考虑范围之内。
　　此外，声明中对决定未来加息标准的表述与2月会议中相似，即未来加息的程度（“the extent”）将基于货币政策收紧后对经济累积的影响、货币政策对通胀和经济的滞后性、以及经济和金融市场的情况。“The extent of futureincreases will take into account the cumulative tightening of monetary policy, the lags with which monetary policyaffects economic activity and inflation, and economic and financial developments。保持用词不变显示未来美联储加息的节奏应该会保持在25bp，之前的快节奏加息周期已经结束。
　　对于缩表，声明显示，美联储会按照前期的计划继续减少美债、机构债以及机构抵押贷款支持证券（MBS），即每月缩表规模为950亿美元（600亿美元美债以及350亿美元MBS）。
　　新闻发布会中，鲍威尔表示，美联储将致力于恢复价格稳定，公众对美联储控通胀有信心，美联储需要维持公众对美联储的信心（“we are committed to restoring price stability, and all of the evidence says that the public hasconfidence that we will do so, it is important that we sustain that confidence with our actions as well as ourwords.” ）此外，鲍威尔否认了加息后降息的观点（“Fed officials don’t expect rate cuts this year”）。
　　与此对应，3月点阵图显示，2023年利率终点中位数为5.125%，这一数字对应5月是最后一次加息，这与2022年12月点阵图预测相同。点阵图传递的另一信息是降息可能要到2024年，2024-2025年累积有200bp的降息，这与2022年12月的预测也基本相同，小幅的变化仅是2024年降息预期从12月的100bp下降至80bp，2025年降息预期从100bp上升至120bp。
　　3月点阵图传递了三重信息。第一，2023年年末政策利率终点中位数维持在5.125%，并且，18位委员会官员中的10位预计2023年底政策利率还将上升25bp。第二，自2023年开始至2025年，政策利率可能会累计下行200bp，与2022年12月预测相同。第三，2024年降息预期从12月的100bp下降至80bp，2025年降息预期从12月的100bp上升至120bp。
　　关于增长和通胀，美联储的预期变化不大。边际上小幅下调整体经济增速预期，小幅强化了对就业市场韧性及通胀粘性的判断。3月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）显示，2023年全年实际GDP同比增速预测从12月的0.5%下调至0.4%；2023年失业率预测从12月的4.6%下调至4.5%；2023年PCE预测从12月的3.1%上调至3.3%，核心PCE预测从12月的3.5%上调至3.6%。
　　美联储实质上承担着宏观审慎的功能，对金融市场波动问题的回应是绕不开的。此次声明认

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年3月23日证券研究报告广发宏观TableTitle美联储寻求平衡的结果就是好结果分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要在美联储2023年3月议息会议中FOMC全体官员一致投票将联邦基金利率目标区间上调25bp至475-5符合市场主流预期这是自2022年3月以来连续第九次加息自年初以来第二次推进25bp的加息2022年3月5月6月7月9月11月12月以及2023年2月美联储先后八次上调基准利率其中3月加息幅度为25个bp5月为50bp6月-11月每次加息75bp12月为50bp2023年2月为25bp3月FOMC声明对未来加息的表述有明显改变从为控制通胀而持续加息ongoingincreases变为一些额外的政策紧缩someadditionalpolicyfirming可能是合适的鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点如果需要美联储仍有加息空间preparedtoraiserateshigherifneeded我们理解这一表述弱化对应着加息周期没有确认结束但可能已经临近尾段在新闻发布会中鲍威尔否认了加息后降息的观点美联储每月缩表规模仍维持在950亿美元3月FOMC声明延续了美联储偏鹰派的态度但对于加息的表态有些弱化从为控制通胀而持续加息ongoingincreases变为一些额外的政策紧缩可能是合适的someadditionalpolicyfirmingmaybeappropriateinordertoattainastanceofmonetarypolicythatissufficientlyrestrictivetoreturninflationto2overtime鲍威尔在新闻发布会中表示对于表述的改变他认为更应该关注可能may以及some一些我们理解未来是否加息仍有不确定性且加息幅度有限暂停加息也在美联储的考虑范围之内此外声明中对决定未来加息标准的表述与2月会议中相似即未来加息的程度theextent将基于货币政策收紧后对经济累积的影响货币政策对通胀和经济的滞后性以及经济和金融市场的情况Theextentoffutureincreaseswilltakeintoaccountthecumulativetighteningofmonetarypolicythelagswithwhichmonetarypolicyaffectseconomicactivityandinflationandeconomicandfinancialdevelopments保持用词不变显示未来美联储加息的节奏应该会保持在25bp之前的快节奏加息周期已经结束对于缩表声明显示美联储会按照前期的计划继续减少美债机构债以及机构抵押贷款支持证券MBS即每月缩表规模为950亿美元600亿美元美债以及350亿美元MBS新闻发布会中鲍威尔表示美联储将致力于恢复价格稳定公众对美联储控通胀有信心美联储需要维持公众对美联储的信心wearecommittedtorestoringpricestabilityandalloftheevidencesaysthatthepublichasconfidencethatwewilldosoitisimportantthatwesustainthatconfidencewithouractionsaswellasourwords此外鲍威尔否认了加息后降息的观点Fedofficialsdontexpectratecutsthisyear288623识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText宏观经济研究报告与此对应3月点阵图显示2023年利率终点中位数为5125这一数字对应5月是最后一次加息这与2022年12月点阵图预测相同点阵图传递的另一信息是降息可能要到2024年2024-2025年累积有200bp的降息这与2022年12月的预测也基本相同小幅的变化仅是2024年降息预期从12月的100bp下降至80bp2025年降息预期从100bp上升至120bp3月点阵图传递了三重信息第一2023年年末政策利率终点中位数维持在5125并且18位委员会官员中的10位预计2023年底政策利率还将上升25bp第二自2023年开始至2025年政策利率可能会累计下行200bp与2022年12月预测相同第三2024年降息预期从12月的100bp下降至80bp2025年降息预期从12月的100bp上升至120bp关于增长和通胀美联储的预期变化不大边际上小幅下调整体经济增速预期小幅强化了对就业市场韧性及通胀粘性的判断3月经济预测摘要SummaryofEconomicProjectionsSEP显示2023年全年实际GDP同比增速预测从12月的05下调至042023年失业率预测从12月的46下调至452023年PCE预测从12月的31上调至33核心PCE预测从12月的35上调至36美联储实质上承担着宏观审慎的功能对金融市场波动问题的回应是绕不开的此次声明认为美国银行系统依然健康且有韧性soundandresilient但美联储仍在评估三月硅谷银行暴雷事件可能对未来信用环境以及经济增长的影响鲍威尔在新闻发布会中表示银行风波曾让政策决定者考虑过暂停加息我们理解美联储上述表态的现实背景一方面储蓄保险以及流动性支持政策能暂时缓解市场恐慌情绪美联储短期流动性工具使用量激增但整体来看中小银行流动性风险暂时可控另一方面储蓄从中小银行转移至大型银行的趋势仍在继续它将继续影响金融系统的稳定性并向信用环境传递3月美国SiliconValleyBankSVB以及SignatureBank破产引发海外市场整体避险情绪上升导致中小银行流动性显著趋紧对未来信用环境以及经济增长产生负面影响也抬高了美联储未来加息路径的不确定性鲍威尔在新闻发布会中表示银行业风波曾让政策决定者考虑过暂停加息eventsinthebankingsystemoverthepasttwoweeksarelikelytoresultintightercreditconditionswhichwouldinturnaffecteconomicoutcomesItistoosoontodeterminetheextentoftheseeffects此外鲍威尔在新闻发布会中提到银行系统储蓄转移的现象已经有所稳定depositflowsinthebankingsystemhavestabilizedoverthepastweek我们理解美联储在后台观测到的全景观数据亦指向流动性风险暂时可控短期来看我们倾向于认为美联储FDIC以及财政部出台的储蓄保险以及流动性支持政策SystemicriskexceptionBankTermFundingProgram能暂时缓解市场恐慌情绪避免中小银行连续暴雷但储蓄从中小银行转移至大型银行的趋势仍在继续需要持续关注在SVB和SignatureBank相继被接管后美国财政部美联储联邦存款保险公司FederalDepositInsuranceCorporationFDIC推出两项紧急救助措施1通过宣布SVB以及SignatureBank为系统性风险例外情况systemicriskexceptionFDIC将保全两家银行所有储户的储蓄2美联储和财政部宣布推出银行定期融资计划BankTermFundingProgramBTFP该计划将为所有有资格使用美联储贴现窗口的联邦保险银行提供最长一年的有抵押贷款抵押物可以是国债或者机构证券此外美联储将以抵押物的面值进行抵押品估值而不会对抵押物进行折扣参见3月11日外发报告非农数据SVB及资产反映逻辑数据方面美联储短期流动性工具使用量激增但结构来看中小银行流动性风险依然可控美联储3月15日公布的资产负债表显示美联储资产较前一周上升2970亿美元从83万亿美元上升至86万亿美元其中贴现窗口上升1483亿美元新设立的BTFT使用量119亿美元FDIC存款保险信用支持增1428亿美元从结构上来看2970亿美元资产端的上升约2520亿美元流向SVBSignatureBank以及第一共和银行其余的则是其他区域型银行贡献规模有限显示中小银行融资压力仍然在可控范围之内从框架上来说通胀水平就业市场金融稳定性是决定美联储行动的三大关键指标通胀处于回落周期但粘性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText宏观经济研究报告明显亚特兰大联储粘性CPI指数依然处于上行轨道克利夫兰联储截尾CPI维持高位裁员等数据上升显示就业市场初步呈现松动迹象薪资增速初步放缓时薪3个月年化同比增速由44回落至36但2022年4季度雇佣成本指数年化增速仍在41与此同时美联储也已开始评估近期银行系统风波对信贷环境的冲击对于美联储决策来说现状实质上是控通胀和保持金融稳定性之间的两难美联储需要从中选择一个理论最佳的折中方案我们维持未来可能还会有1次加息美联储年内不会降息的判断一方面通胀绝对值水平仍然太高且粘性强2月CPI以及核心CPI同比分别增6和55均符合预期但距离2的通胀目标仍有较大差距此外亚特兰大联储粘性CPI指数依然处于上行轨道克利夫兰联储截尾CPI维持高位显示通胀粘性以及价格上涨的普遍性亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中价格变化相对缓慢的项目的通胀率该指标上升表明通胀压力可能会持续较长一段时间克利夫兰联储截尾TrimmedCPI剔除了价格变动高于第92个百分位和低于第8个百分位最极端的分项指标若该指标回落较慢则凸显普遍的价格上涨趋势另一方面虽然薪资增速放缓有利于核心服务通胀的回落但薪资增速与美联储合意水平3-35仍有距离1月31日公布的雇佣成本指数EmploymentCostIndexECI显示2022年4季度ECI环比升1同比升51ECI年化增速从2022年1季度的57回落至4季度的41此外2月薪资环比增02市场预期033个月年化增速由44回落至36时薪同比增46较前值44小幅回升往前看美联储加息对需求端的作用持续显现薪资价格逐步走低仍是中期趋势这也意味着我们已经接近加息周期的末端一方面虽然月度新增311万人显示劳动力市场仍处于偏紧张状态但3月8日公布的JOLTS数据显示1月职位空缺进一步回落至1080万人前值1100万人劳动力供给和需求缺口从510万人下降到488万人职位空缺和失业人数比率从19倍下降到18倍此外1月JOLTS报告亦显示离职率下行从12月27回落至1月25裁员人数显著跳升1月裁员241万人环比上升163为2020年12月以来最高水平亦反映就业市场初步显现松动迹象简单来说美联储加息对就业供需紧张问题的作用已经开始持续显现这也意味着我们已经接近加息周期的尾声总体来说美联储此次决议符合市场中性预期而且目前的加息路径逻辑上是一个较好的结果加息50bp会加剧对金融系统承受能力的担忧快速停止加息甚至加息降息急转会引发对决策背后金融系统资产负债表风险黑箱的担忧循序渐进结束加息周期有利于软着陆市场对于加息周期结束的预期和点阵图中枢大致在一个水平区别只是在5月的概率上议息会议后FedWatch数据所显示的5月美联储继续加息25bp以及暂停加息的概率分别是499和501期货隐含终端政策利率下行3bp至492从单日资产反应来说可能部分更激进的预期落空对市场交易行为存在影响同日美国财政部部长耶伦在听证会中对不考虑提高存款保险额度的表态也影响了市场风险偏好美债收益率上行2bp至345美元指数回落三大股指均走弱总体来说美联储此次决议大致符合预期但值得注意的是耶伦在3月22日国会听证会中表示不考虑大幅提高存款保险额度以及其覆盖面governmentisnotconsideringprovidingblanketdepositinsurancetostabilizethebankingsystem截至3月22日10年期美债收益率343升至345美元指数从10325回落至10234三大股指均跌SP500指数跌165纳斯达克指数跌160道琼斯工业指数跌163核心假设风险美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退导致美联储超预期降息或者提前结束缩表俄乌局势升级引发全球通胀再度升温识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText宏观经济研究报告图1美联储3月点阵图数据来源彭博广发证券发展研究中心黄点代表3月2日议息会议中与会者对利率的预期绿点代表FOMC与会者利率预期的中位数白点代表市场预期紫色点代表OIS利率图2FOMC经济预测中位数2023年3月vs2022年12月202320242025长期实际GDP增速2023年3月041219182022年12月05161818失业率2023年3月45464642022年12月4646454PCE通胀2023年3月33252122022年12月3125212核心PCE通胀2023年3月3626212022年12月352521联邦基金利率2023年3月514331252022年12月51413125数据来源Fed广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大厦街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体声明TableLegalDisclaimer本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要声明TableImportantNotices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText宏观经济研究报告营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66