策略：“央国企重估”第二波行情，把握“垄断低价”的价值回归。（1）多部委协同，部分解除了央国企的主营限制，政策动能强。（2）过去20年土地财政支撑中国建立本土工业体系；当前“逆全球化”加速，央国企重估，从“垄断低价”回归均衡，可能会支撑中国“基础”工业体系的“补全计划”。（3）借鉴16年“供给侧改革”经验，“央国企重估”有望引领“中特估值”第二波主线行情。
　　公用事业：政策、管理、经营三维革新。（1）估值低位，动能明显，经营加速，电力估值提升空间广阔。（2）政策面：中特估值下电力企业具备估值提升空间；管理面：三视角看待电力中特估值，央国企改革潜力较大；经营面：时间的煤硅逻辑演绎加速，行业迎来底部反转。
　　建筑：国企改革，一带一路，大象亦能起舞。（1）建筑央企高市占率，强增长韧性与高资产质量有助于缓解市场担忧。（2）国企改革加速，指标考核与股权激励促国企保质保量增长。（3）“一带一路”催化，带动建筑央企海外业务好转。
　　军工：对标世界一流企业价值，国内军工国企龙头具备估值重塑空间。（1）美军工股具有高回报、稳盈利、安全性。（2）对比海外成熟军工企业，国内龙头估值适中，但盈利能力、市值空间差距依然较大。（3）军工龙头企业向好趋势不变。基于PB-ROE估值体系对比中美军工股，我们认为国内军工国企龙头具备估值重塑空间。
　　金属：关注金属行业国央企高质量发展及板块估值修复。（1）政策面：国资央企工作部署有望促进金属国企实现高质量发展，具体路径包括提质增效稳增长、技术创新、变革管理、促进产业升级；（2）估值：有色行业关注工业金属及贵金属板块国企，钢铁板块关注特钢板块央企。
　　机械：央企和国企占据了举足轻重的板块市值，但却有显著的估值折价。人均产值显著高于民企，但人均创利仍有较大提升空间。一些企业正在进行股权激励+员工持股，向高质量发展转型。央国企在弱复苏背景下具有一定的逆周期属性，估值性价比高。我们认为，具备需求弹性和全球竞争力的央企国企，将受益于本轮主题性的估值修复。
　　化工：国有化工企业周期底部加速逆势扩张。（1）中国化工产业链完善，大型化工央国企估值偏低。（2）化工行业进入新一轮资本开支周期。（3）国有化工企业现金流充沛、财务杠杆低。优势一:国有企业盈利能力强，现金流充足。优势二:国有企业财务杠杆低，风险抗性高。
　　附录：广发证券“央国企重估”主线股票池。
　　核心假设风险：宏观经济下行压力超预期；全球疫情仍存在反复的风险；全球经济修复可能不及预期；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。
　　

研究报告全文：TablePage投资策略专题报告2023年3月22日证券研究报告TableTitle央国企重估布局主线行情分析师TableAuthor戴康中国特色估值体系猜想系列七SAC执证号S0260517120004TableSummarySFCCENoBOA313报告摘要021-38003560策略央国企重估第二波行情把握垄断低价的价值回归1daikanggfcomcn多部委协同部分解除了央国企的主营限制政策动能强2过去20分析师宫帅年土地财政支撑中国建立本土工业体系当前逆全球化加速央国SAC执证号S0260518070003企重估从垄断低价回归均衡可能会支撑中国基础工业体系SFCCENoBOB672的补全计划3借鉴16年供给侧改革经验央国企重估有010-59136627望引领中特估值第二波主线行情gongshuaigfcomcn公用事业政策管理经营三维革新1估值低位动能明显经分析师孟祥杰营加速电力估值提升空间广阔2政策面中特估值下电力企业具SAC执证号S0260521040002备估值提升空间管理面三视角看待电力中特估值央国企改革潜力SFCCENoBRF275较大经营面时间的煤硅逻辑演绎加速行业迎来底部反转010-59136693建筑国企改革一带一路大象亦能起舞1建筑央企高市占率mengxiangjiegfcomcn强增长韧性与高资产质量有助于缓解市场担忧2国企改革加速指分析师郭鹏标考核与股权激励促国企保质保量增长3一带一路催化带动建SAC执证号S0260514030003筑央企海外业务好转SFCCENoBNX688军工对标世界一流企业价值国内军工国企龙头具备估值重塑空间021-380036551美军工股具有高回报稳盈利安全性2对比海外成熟军工企guopenggfcomcn业国内龙头估值适中但盈利能力市值空间差距依然较大3军分析师孙柏阳SAC执证号S0260520080002工龙头企业向好趋势不变基于PB-ROE估值体系对比中美军工股我们认为国内军工国企龙头具备估值重塑空间021-38003680金属关注金属行业国央企高质量发展及板块估值修复1政策面sunboyanggfcomcn国资央企工作部署有望促进金属国企实现高质量发展具体路径包括提分析师邓先河SAC执证号S0260521040006质增效稳增长技术创新变革管理促进产业升级2估值有色行业关注工业金属及贵金属板块国企钢铁板块关注特钢板块央企021-38003672机械央企和国企占据了举足轻重的板块市值但却有显著的估值折价dengxianhegfcomcn人均产值显著高于民企但人均创利仍有较大提升空间一些企业正在分析师尉凯旋SAC执证号S0260520070006进行股权激励员工持股向高质量发展转型央国企在弱复苏背景下具有一定的逆周期属性估值性价比高我们认为具备需求弹性和全球021-38003576竞争力的央企国企将受益于本轮主题性的估值修复yukaixuangfcomcn化工国有化工企业周期底部加速逆势扩张1中国化工产业链完善请注意孙柏阳邓先河尉凯旋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动大型化工央国企估值偏低2化工行业进入新一轮资本开支周期3国有化工企业现金流充沛财务杠杆低优势一国有企业盈利能力强联系人TableContac徐嘉奇ts021-000000现金流充足优势二国有企业财务杠杆低风险抗性高gzxujiaqigfcomcn附录广发证券央国企重估主线股票池核心假设风险宏观经济下行压力超预期全球疫情仍存在反复的风险全球经济修复可能不及预期全球中国通胀高位流动性可能边际收紧中美贸易金融领域的关系仍有不确定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明137TablePageText投资策略专题报告目录索引一策略央国企重估新思路盐铁与涌现5一央国企重估多部委协同政策动能强5二从垄断低价到涨价重估普遍性系统性提升央国企效率的途径6三行情节奏重视政策细则落地的第二波行情8四风险提示9二公用事业电力政策管理经营三维革新10一电力估值低位动能明显经营加速10二风险提示13三建筑国企改革一带一路大象亦能起舞14一建筑央企高市占率强增长韧性与高资产质量有助于缓解市场担忧14二国企改革加速指标考核与股权激励促国企保质保量增长15三一带一路催化带动建筑央企海外业务好转16四风险提示17四军工对标世界一流企业价值重视军工龙头长期投资机遇18一对标世界一流美军工股高回报稳盈利安全性18二估值溢价来源需求成长盈利提升格局稳定18三军工估值思考需求爬坡持续产品管线确定性利润提升弹性19四风险提示21五金属关注金属行业国央企高质量发展以及板块估值修复22一政策面国资央企工作部署有望促进金属国企实现高质量发展22二估值有色行业关注工业金属及贵金属板块国企钢铁板块关注特钢板块央企23三风险提示24六机械具备全球竞争力的机械央国企迎来估值修复机遇25一央企和国企板块市值举足轻重但却有显著的估值折价25二风险提示28七化工国有化工企业周期底部加速逆势扩张29一中国化工产业链完善大型化工央国企估值偏低29二化工行业进入新一轮资本开支周期30三国有化工企业现金流充沛财务杠杆低31四风险提示32八风险提示33附录广发证券央国企重估主线股票池34识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明237TablePageText投资策略专题报告图表索引图1央企投资的四大方向及相关细分领域6图222年土地相关税收近10年来首次下滑7图322年土地使用权出让收入下滑18万亿元7图4中国收费高速公路亏损规模持续扩大7图5大多城市地铁仍然依赖大量政府补贴7图6从垄断低价到价格回归本质上是供给侧出清后的必然结果8图716年供给侧结构性改革的行情走势政策密集验证及政策成果显现阶段超额收益明显9图81718年煤炭周转率改善驱动ROE上行9图91718年钢铁周转率改善驱动ROE上行9图10申万公用事业板块PE位于2010年以来426分位10图11申万公用事业板块PB位于2010年以来164分位10图12中特估值下的三大电力视角11图13公募REITs带动投资-运营-REITs-再投资并购的良性扩张加速形成12图14煤硅电价三要素均持续改善12图15建筑央企新签合同额占比建筑行业新签合同额14图16建筑央企营业收入占比建筑行业累计总产值14图17建筑央企2021年海外营业收入占比17图18重点海外工程公司2021年海外营业收入占比17图19军工行业A股国企龙头与海外龙头PB-ROE对比18图20中航沈飞与洛马公司PB-ROE对比18图21对标美国国防建设及装备采购历程我国国防开支上行周期有望较长19图22RR典型大型商业发动机项目全寿命周期不同阶段的现金流特征20图23申万有色各板块各类企业估值对比PETTM24图24申万钢铁各板块各类企业估值对比PETTM24图25四类机械企业的PETTM和PBLF中位数对比25图26四类机械企业的市值占比结构25图27各类机械企业的个数分布26图28ROE中位数情况对比单位26图29净利率中位数对比单位26图30人均创收和创利的中位数对比单位万元27图31现金比率中位数28图32资产负债率情况单位28图33重点央企和国企标的的PB-ROE水平28图34中国化工行业销售额全球占比高29图35中国化工行业资本支出全球占比高29图36大型化工央国与海外龙头化工企业PE对比29图37国有化工企业与海外龙头化工企业PB对比30图38国有化工企业在建工程均值高亿元家30图39国有化工企业在建工程固定资产均值低30识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明337TablePageText投资策略专题报告图40国有化工企业ROE31图41国有化工企业现金流优异31图42国有化工企业财务杠杆低31表123年来央国企重估政策频出5表2两网六大发电集团内仍有大量存量资产未证券化11表3重点央企当月新签订单同比增速15表4国企改革经营指标考核体系15表5建筑央企股权激励情况16表6主要军工龙头与海外对标企业盈利和股市回报率指标未标注为2021年数据截至2023年3月6日20表7最新国资央企工作部署思路及其对金属行业的影响22表8徐工机械第一期股权激励计划解锁条件27表9广发证券央国企重估主线股票池一览34识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明437TablePageText投资策略专题报告一策略央国企重估新思路盐铁与涌现一央国企重估多部委协同政策动能强央国企重估将引领23年中特估值的第二波行情我们去年12月以来持续5篇报告提示中特估值的投资机会我们判断央国企重估将引领23年中特估值第二波行情中特估值之央国企重估也是我们3523主线买变化之三条线索思变的三重奏政策反转困境反转美债反转之一政策反转的重要线索央国企重估是多部委协同作战政策动能强于过去几年的国企改革从去年11月21日证监会易主席提出中国特色估值体系以来国务院和国资委等多部门协同推进足见本次央国企重估的政策动能之强劲我们判断当前的央国企重估和过去几年的国企改革相比从政策推进的力度来看是有本质区别的当前的政策诉求显然更加强劲表123年来央国企重估政策频出时间部门政策会议内容要点建立进退有序的国有资本动态调整机制进一步加强对国有资本运营的监管围国企改革三年行动绕促进高水平科技自立自强加快提升企业自主创新能力推动国有企业打造原202257国资委推进会创技术策源地着力突破一批关键核心技术全方位推动国有企业转型升级创新发展证监会国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半体现了国有企业作为国民2022金融街论坛年20221121主席易经济重要支柱的地位建设中国特色现代资本市场探索建立具有中国特色估值体会会满系提出2023年中央企业考核指标为一利五率目标为一增一稳四提升相较于中央企业负责人会202315国资委2022年的变化主要是用净资产收益率替换净利润指标用营业现金比率替换营业议收入利润率指标对盈利能力价值实现能力的考核更加重视关于做好2023年中央企业投资管理提出要持续推动国有资本向重要行业和关键领域集中深入推进战略性重组和专202329国资委进一步扩大有效投业化整合加大关键核心技术协同攻关力度加大能源资源粮食供应保障战资有关事项的通略性物资储备等领域布局力度推动绿色化数字化智能化转型发展知国有企业在效率效益战略性新兴产业布局科技创新能力支撑等方面仍存在差国有企业对标世界距突出效益效率加快转变发展方式聚焦全员劳动生产率净资产收益率202333国资委一流企业价值创造经济增加值率等指标有针对性地抓好提质增效稳增长切实提高资产回报水行动启动会议平突出创新驱动提升基础研究能力国务院深化国资国企改革提高国企核心竞争力坚持分类改革方向处理好国企经济202335总理李政府工作报告责任和社会责任关系完善中国特色国有企业现代公司治理克强瞄准国有企业功能定位持续深化改革进一步优化国有经济布局大力发展实体202336国资委党委扩大会议经济发展战略性新兴产业遵循市场经济规律和企业发展规律推进战略性重组和专业化整合助力现代产业体系建设服务加快构建新发展格局数据来源国资委国务院证监会广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明537TablePageText投资策略专题报告高端化低碳化智能化数字化将是央国企重估的4条关键线索国资委29发布的关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知指出要加快传统产业改造升级推动高端化智能化绿色化发展和数字化转型加大制造业技术改造投资图1央企投资的四大方向及相关细分领域数据来源国资委广发证券发展研究中心二从垄断低价到涨价重估普遍性系统性提升央国企效率的途径对于央国企重估当前投资者最关切的问题在于央国企的效率能否普遍性系统性提升土地财政降速有很大的迫切性逆全球化趋势下的大安全主线投资有很高的必要性基础工业体系自主可控有很强的正外部性低碳转型新能源投资也都需要大量财政资金当前财政缺钱但要花钱的地方太多能吸引资本市场解决资本市场担忧的关键在于不是个别央国企的效率提升而且普遍性系统性的央国企效率改善识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明637TablePageText投资策略专题报告图222年土地相关税收近10年来首次下滑图322年土地使用权出让收入下滑18万亿元数据来源国家统计局财政部Wind广发证券发展研究中数据来源国家统计局财政部Wind广发证券发展研究中心心为什么央国企效率相对不高的现象能够长期存在因为有土地财政提供的大额财政资金补贴长期支持央国企输出垄断低价商品国内垄断低价的生产要素长期存在的原因之一恰恰是因为土地财政提供了大量的财政收入中央得以利用财政补贴的方式反哺相应的生产要素提供方图4中国收费高速公路亏损规模持续扩大图5大多城市地铁仍然依赖大量政府补贴数据来源2014至2021年全国收费公路统计公报广发数据来源中国城市轨道交通协会各地铁公司财报广发证证券发展研究中心券发展研究中心当前房住不炒大背景下土地财政降速可能促使政府部门降低相关生产要素提供方的补贴力度可能的结果是根据经典的西方经济学理论土地财政降速将直接带来部分长期依赖政府补贴的效率相对不高的部门无法获得足够的财政补贴从而面临供给端出清供给曲线左移形成新的价格均衡也就是生产要素价格的结构性涨价并带来央国企的价格修复估值修复的主线行情识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明737TablePageText投资策略专题报告图6从垄断低价到价格回归本质上是供给侧出清后的必然结果数据来源广发证券发展研究中心三行情节奏重视政策细则落地的第二波行情借鉴16年供给侧改革政策后钢铁和煤炭行情的3个阶段有助于判断本次央国企重估政策主线下的行情节奏1政策出台后的第一波行情方向性政策落地后的阶段性行情15年底习主席首次提出供给侧结构性改革16年初开始指导性方向性政策逐渐推出带来煤炭和钢铁明显的超额收益但这种超额收益主要是供给侧改革政策预期驱动的如果政策迟迟没落地的话持续性会比较差2政策实施中的第二波行情实质性政策细则落地后的持续性行情16年中开始煤炭钢铁等行业的实质性去产能政策细则发布驱动行业产生持续的超额收益从年中持续到年底3政策起效后的第三波行情政策效果落地企业盈利改善后的行情17年中开始供给侧改革政策效果逐步显现钢铁和煤炭的资产周转率由负转正驱动盈利能力持续改善煤炭和钢铁行情继续获得接近一个季度的显著超额收益识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明837TablePageText投资策略专题报告图716年供给侧结构性改革的行情走势政策密集验证及政策成果显现阶段超额收益明显数据来源Wind国资委等广发证券发展研究中心注图中数据经标准化处理图81718年煤炭周转率改善驱动ROE上行图91718年钢铁周转率改善驱动ROE上行数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心四风险提示策略观点不代表行业全球疫情控制存在反复地缘政治风险全球紧缩背景下全球经济下行超预期海外政策及加息节奏不确定中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定盈利环境发生超预期波动识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明937TablePageText投资策略专题报告二公用事业电力政策管理经营三维革新一电力估值低位动能明显经营加速政策面中特估值下电力企业具备估值提升空间公用事业行业中央国企市值占比近九成目前板块估值位于历史低位复盘2010年以来的公用事业板块估值当前仅处于PB164PE426分位我们看到当前新能源建设加速而央国企作为建设的主力军有望迎来一轮新的装机增长同时受过去两年煤炭价格高企来水相对偏枯的影响板块盈利亦处于底部有望迎来盈利底部反转成长体系重塑图10申万公用事业板块PE位于2010年以来426分图11申万公用事业板块PB位于2010年以来164分位位市盈率TTM市净率50540430320211000数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心备注截至2023年3月20日备注截至2023年3月20日管理面三视角看待电力中特估值央国企改革潜力较大其一多家电力公司所属的央国企集团内仍有大量存量资产截至21年底六大集团内未上市装机占比426推动资产重组证券化值得期待其二两只新能源REITs已获核准未来电力公募REITs有望加速推进将有效盘活存量资产提升资产周转率与融资能力其三多家电力企业积极优化公司治理引入股权激励职业经理人等改革手段识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1037TablePageText投资策略专题报告图12中特估值下的三大电力视角数据来源广发证券发展研究中心央国企集团保有大额存量资产资产重组证券化空间充裕大型发电集团旗下拥有众多发电资产注入上市公司的仅为其中部分从总装机量来看截至2021年国家电投华电集团分别存有658611的未证券化装机而其余发电集团的未证券化装机也均在30左右此外目前国家电网旗下资产同样存在证券化可能表2两网六大发电集团内仍有大量存量资产未证券化集团证券化装机未证券化装机国家能源集团GW国电电力中国神华龙源电力长源电力剩余装机占比总装机270869981379026707099936367华能集团华能国际华能水电内蒙华电-剩余装机占比总装机205921186923181285-5120249国家电投中国电力上海电力吉电股份电投能源剩余装机占比总装机1954428931905104584412857658华电集团华电国际华电能源金山股份黔源电力剩余装机占比总装机17872533664956839810922611大唐集团大唐发电大唐新能源桂冠电力华银电力剩余装机占比总装机160066877130812375905994375三峡集团长江电力三峡能源湖北能源三峡水利剩余装机占比总装机109374550229011230752899368数据来源各公司定期报告债券募集说明书广发证券发展研究中心备注数据统计截至2021年图中装机量数据单位均为GW公募REITs带动投资-运营-REITs-再投资并购的良性扩张加速形成盘活资产-加速装机-提升估值的成长闭环将持续演绎在预期新能源装机快速增长可再生能源补贴尚未完全发放的背景下新能源REITs的发行将助力电力企业快速回识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1137TablePageText投资策略专题报告笼资金投入到新的新能源项目建设中叠加近期硅料价格快速下跌光伏项目投资成本下降预计新能源装机增速有望提升成长预期持续打开图13公募REITs带动投资-运营-REITs-再投资并购的良性扩张加速形成数据来源广发证券发展研究中心经营面时间的煤硅逻辑演绎加速行业迎来底部反转1电煤近期煤价持续回落最新秦皇岛Q5500煤价1120元吨相较去年10月高位1599元吨跌幅达300且库存仍处高位北方港存高于去年同期429进口煤价格低价优势显著我们看好现货价格下降叠加长协比例提升降低综合用煤成本带来火电盈利改善2硅料硅料价格已经大幅下降当前光伏装机已有增长苗头2022年下半年暂缓的装机有望在2023年逐步加速绿电的成长性值得期待3电价火电燃煤标杆上浮比例持续赋予多类电源年内较好的价格基础期待容量电价落地明确调峰成本电价具象化可期当前电力板块煤硅电价三重改善今年既是转盈年又是装机年攻防兼备值得期待煤硅电价三要素均有望在2023年迎来持续改善图14煤硅电价三要素均持续改善数据来源广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1237TablePageText投资策略专题报告二风险提示煤价大幅波动风险由于火电公司盈利水平受动力煤价格影响较大虽预计未来一段时间内随着煤炭行业下游需求的放缓和新增产能的增加我国煤炭市场供求整体形势将相对宽松煤炭价格将处于平稳态势但也不排除煤炭价格的再次大幅上涨挤压火电公司的盈利空间带来盈利水平波动的风险来水不及预期风险水电公司发电量主要依靠来水情况我国主要流域上半年来水偏丰但南方地区多数流域在7-8月份迅速转枯从而影响水电发电量虽然9月份来水开始好转但若来水不及预期或者四季度来水依然偏枯则会影响水电公司盈利风电光伏等绿电装机增长不达预期大力发展新能源背景下消纳难度大幅增加新能源补贴拖欠严重海上风电短期内难以全面平价如地方不接力补贴将造成海上风电新增规模急剧下降新能源原材料的供应紧张如硅料影响了新能源行业的发展速度配储成本压制了新能源装机意愿均有可能导致未来行业新增风光装机不达预期风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1337TablePageText投资策略专题报告三建筑国企改革一带一路大象亦能起舞一建筑央企高市占率强增长韧性与高资产质量有助于缓解市场担忧对于建筑央企的低估值我们认为市场主要存在两点担心第一点就是长期行业成长性变弱根据国家统计局数据我国基建投资累计同比增速整体呈现V型增长自2018年起显著下降2018年下半年降至5以内2020年初受到疫情的影响更是出现了负增长虽然在后疫情时代基建投资逐步恢复2020年第三季度实现由负转正年末广义基建投资累计增速恢复至334保持回暖态势2022年各类专项债政策性金融工具齐发力基建作为拉动经济增长的有效手段投资增速止跌回升但基建投资增速整体逐渐趋缓但从2017年的10以上的增速降低至2018年的低个位数增长除了2022年外其余年增速一直保持在5以下的区间尽管行业增速放缓但建筑行业集中度将延续上升趋势龙头公司的高成长性也有助于缓解市场的第一点担忧近年来建筑行业的集中程度在不断上升一方面体现在新签合同额占比不断提升前四家建筑央企2021年新签合同额占比达到了2880这一指标在2022年仍继续攀登至3199而八家建筑央企总体的新签合同额占比行业新签合同额也同样不断上升2021年八家建筑央企新签订单总金额为1305170亿元占比37882022年上升421个百分点达到4209另一方面建筑央企的营业收入占比也同样呈上升趋势2021年营业收入排名前四的公司总营收466741亿元占比建筑行业生产总值约1593较2018年上升约248个百分点2021年八家建筑央企的总营收为607591亿元占建筑行业生产总值约21但在22Q1-3这两项指标都有明显的上升趋势2022Q1-3营业收入top4的建筑央企营收占比建筑行业总产值达到1806全部八家建筑央企的营收占比达到了约2367从新签订单和营收两项来看建筑行业的集中程度在不断提高建筑央企的市占率不断扩大图15建筑央企新签合同额占比建筑行业新签合同额图16建筑央企营业收入占比建筑行业累计总产值建筑央企新签合同额前四总计建筑业新签合同额建筑央企营业收入前四总计建筑业累计总产值建筑央企新签合同总金额建筑业新签合同额建筑央企营业收入总金额建筑业累计总产值255020401530102051000201720182019202020212022数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1437TablePageText投资策略专题报告2022年央企累计新签订单增速可观2023年仍有强增长韧性从已披露订单数据的企业来看尽管2022年下半年受国内疫情反弹影响经营情况不及预期中国建筑中国电建中国化学和中国中冶四家央企新签订单均实现正增长且增长幅度超过两位数其中中国建筑中国电建中国化学中国中冶2022年累计新签订单金额同比分别增长1272931011172023年2月中国建筑中国电建也分别实现了273433的累计新签同比订单增长而虽然中国化学中国中冶1月的新签订单增速分别为-352-43但随着春节假期的结束后续的新签订单数将有所反弹具体来看表3重点央企当月新签订单同比增速公司名称2022-8增速2022-9增速2022-10增速2022-11增速2022-12增速2023-1增速2023-2增速中国建筑29396529136-93123533中国电建25410291405-23-520371505中国化学734652-632-53035-352333数据来源公司经营数据公告广发证券发展研究中心二点担心是认为这些建筑企业的不良资产过多以及负债率较高导致多数公司的市净率不足一倍建筑公司下游的客户也多为政府议价能力较强而近两年公司承接的项目也越来越大账期进一步加长这些都存在发生坏账损失的可能所以我们在后面几部分主要就建筑行业以及头部公司未来的发展以及自身的资产质量进行研究分析二国企改革加速指标考核与股权激励促国企保质保量增长在国企改革进程中国资委不断优化中央企业经营指标体系目前中央企业考核指标体系为一利五率即利润总额资产负债率研发经费投入强度全员劳动生产率净资产收益率和经营现金比率考核指标的优化也使得企业更加注重投入产出效率研发创新和现金流水平一利五率的国企考核体系有助于国有企业的可持续发展也为建立符合中国国情的企业估值体系提供了坚实的基础表4国企改革经营指标考核体系时间指标具体指标备注2019两利一率净利润利润总额资产负债率净利润利润总额资产负债率营业收入利润增加营业收入利润率和研发经费投入强度引导企业2020两利三率率研发经费投入强度高质量发展净利润利润总额资产负债率营业收入利润2021两利四率增加了全员劳动生产率指标切实提高企业运营效率率研发经费投入强度全员劳动生产率两增利润总额和净利润增速要高于国民经济增速两利四率净利润利润总额资产负债率营业收入利润一控资产负债率要控制在65以内三提高营业2022两增一控率研发经费投入强度全员劳动生产率收入利润率要再提高01个百分点全员劳动生产率再三提高提高5研发经费投入要进一步提高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1537TablePageText投资策略专题报告引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流一利五率一增确保利润总额增速高于全国GDP增速力争取利润总额资产负债率研发经费投入强度全2023一增一稳得更好业绩一稳资产负债率总体保持稳定四提员劳动生产率净资产收益率营业现金比率四提升升净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升数据来源国资委广发证券发展研究中心我们统计了建筑央企的股权激励情况主要有中国建筑中国交建中国中铁以及中国化学四家建筑央企在近两年制定了股权激励计划其中中国中铁的净利润增长要求不低于12在几家建筑央企中仅次于中国化学扣非净利润同比增长15此外股权激励要求公司在几家可比公司的增长中要求处于75分位增长动力强劲表5建筑央企股权激励情况企业名称公告日期股权激励解锁条件梳理1以上一年度为基期净利润复合增长率不低于7中国建筑202012242以上一年度为基期2022-2024年净资产收益率分别不低于12122125且不低于对标企业75分位值水平1以2021年为基期2023-2025年净利润复合增长率分别不低于8859中国交建草案202212162以2021年为基期2023-2025年加权平均净资产收益率分别不低于777982且不低于对标企业75分位值水平1以2020年为基期2022-2024年扣非净利润复合增长率不低于12中国中铁202211822022-2024年扣非加权平均净资产收益率分别不低于10511115且不低于对析企业75分位值水平1以2021年为基期2023-2025年扣非净利润复合增长率不低于15中国化学20229272以2021年为基期2023-2025年扣非加权平均净资产收益率分别不低于905915925且不低于对标企业75分位值水平数据来源wind广发证券发展研究中心三一带一路催化带动建筑央企海外业务好转此外2023年3月10日晚根据央视报道中沙伊三国发表联合声明沙特和伊朗宣布恢复两国外交关系一带一路战略意义继续提升目前国内建筑央企及海外工程公司海外业务比重仍处在低位一带一路催化下建筑央企海外业务占比提升空间大根据建筑央企2021年营业收入的地区分布情况建筑央企在中国大陆的营业收入比重普遍较高海外业务占比均低于25处在低位海外业务占比最高的为中国化学比重为2129海外业务占比最低的建筑央企为中国中冶比重为402另外不同央企间海外业务比重差距较大中国电建中国化学中国能建的海外业务占比均在10以上中国建筑中国铁建中国中铁中国中冶的海外业务占比则一般处在5以下这表明目前央企的业务主要集中在中国大陆海外业务收入的比重仍处于低位预计未来随着一带一路的发展和推动建筑央企的营业收入提升空间广阔识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1637TablePageText投资策略专题报告图17建筑央企2021年海外营业收入占比图18重点海外工程公司2021年海外营业收入占比中国大陆国外及其他地区中国大陆国外及其他地区100100808060604020400200北方国际中工国际中钢国际中材国际数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心四风险提示基建投资下行导致公司订单不及预期宏观政策环境变化导致行业景气度下滑反映在固定资产投资及基建投资增速持续低增长甚至下滑微观层面会导致公司订单不及预期一带一路推进不及预期国内建筑公司在一带一路沿线国家订单承接情况不及预期已经承接项目推进速度也不及预期基建资金来源不足除专项债资金外对基建资金来源造成一定压力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1737TablePageText投资策略专题报告四军工对标世界一流企业价值重视军工龙头长期投资机遇一对标世界一流美军工股高回报稳盈利安全性统计发现长维度看美国国防军工板块的股价或利润表现优于大盘探讨原因我们认为市场至少不应低估三件事情需求端的向上爬坡周期军方对提高采购效率的决心政府保军的意志力借助PB-ROE估值体系对比中美军工股估值我们认为国内军工国企龙头具备估值重塑空间选取国内18个央国企含地方国企企业以及28个海外重点军工企业为样本A股采用2022年Wind一致预测盈利数据海外企业排除疫情影响选择2015-2019年盈利数据采用五年平均可以减少单期盈利大幅波动带来的误差借助PB-ROE估值分析从估值中枢来看A股军工行业央国企2022年的wind一致预测值PB430倍略低于世界一流军工企业2015-2019年的PB均值481倍从盈利的角度来看A股央国企龙头2022年ROE预测值956低于世界一流军工企业2015-2019年的ROE均值1086从ROE和PB综合来看A股军工行业国企龙头的估值偏低具备估值重塑空间图19军工行业A股国企龙头与海外龙头PB-ROE对比图20中航沈飞与洛马公司PB-ROE对比14洛克希德马丁市值中航沈飞市值12气泡大小海外公司市值气泡大小国内公司市值1310128倍11610PBMRQMRQ49最新PB8270-50-40-30-20-10010203040506ROE0102030405060702021年ROE摊薄数据来源Wind广发证券发展研究中心注国内企业数据来源Wind广发证券发展研究中心ROE采用Wind一致预测2023年数据海外企业ROE采用2015-2019年均值剔除极端值等二估值溢价来源需求成长盈利提升格局稳定复盘美国国防建设及装备发展历程装备采购需求一旦上行有望持续10-15年长周期装备采购需求周期一般经历几个阶段经济发展地缘局势趋紧牵引国防建设需求上升国防开支开始增加驱动主战装备率先放量多个装备型号逐步放量已批产装备升级换代新装备需求新工艺应用装备采购需求持续被拉动规模应用装备进入维修维护阶段运营维护后市场需求提升结合军备采购各阶识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1837TablePageText投资策略专题报告段需求我们认为短期关注有望较快受益于新型装备爬坡放量的赛道如军机精确制导等中长期看我国装备国产化自主可控需求较高后续运营维护市场将逐步打开国产化及运营维护潜在空间较大的赛道如航空发动机产业链等配置价值较高具体而言当前国内军工国企龙头估值溢价来源主要包括1需求装备现代化长周期爬坡军贸商业航空航天发展可期2盈利长周期视角规模化型谱化成熟化利润率提升可期3格局新进入者不改红利朝龙头集中趋势寡头垄断或长期维持图21对标美国国防建设及装备采购历程我国国防开支上行周期有望较长地缘局势十四五期间主战装备放量四代机等新机型俄乌台海等提升作战训练需求升级新一代战机放量在即2027年实现建军百年奋斗目标我我国运营维修后市场潜力尚未被充国2035年基本实现国防和军队现代化现经济发展2022年国防军费开支预算14761亿元同比增长本世纪中叶把人民军队全面建成世分挖掘状军费占GDP比重有较大提升空间71界一流军队地缘形势经济发展拉动国防主战装备放量升级换代新装备新工艺需求装备采购需求持续10-15年后续运营维修需求空间大开支上行美国历史国防开支十亿美元美国F-16战机采购和交付量平台期维持近10年美国装备采购周期1000复阿富汗伊拉克战争盘9004年爬坡到峰值美800多国单700迭装国防建设期型代号备600越南战争型朝鲜战争放号需500量求同1973-2005年美国战斗机采购价格变化400升时长级放冷战美国军费持续上行10-15年周300量期200100升级换代多0型号量价提升1948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020数据来源国务院WhyHastheCostofFixed-WingAircraftRisen美国兰德智库2008IllustrativeOptionsforNationalDefenseUnderaSmallerDefenseBudgetCongressionalBudgetOffice2021EstimatesofUnitCostReductionsoftheF-16FighterasaResultofUSArmsExportProductionYeungetal2013DelineatingOperatingandSupportCostsDefenseARJ2018年10月广发证券发展研究中心三军工估值思考需求爬坡持续产品管线确定性利润提升弹性估值体系思考一不应低估需求端的向上爬坡周期军贸民航商业航天抬高中期增长中枢内需方面过去70年美国装备采购支出整体呈现强周期性特征但采购景气一旦上行一般持续10-15年且军方对装备性能提升需求持续在装备更新换代时期贡献板块规模增长此外市场当前过于关注军机采购收入很可能低估了主机厂及军工板块潜在超额维护市场空间例如飞机运维成本约占其总寿命周期成本的70以F-35为例据美国政府问责局2020年11月报告该项目60余年生命周期内预计将产生超过1万亿美元的维护费用此外军贸民航商业航天步入黄金时代展现出较强的发展潜力有望进一步抬高军工板块中期增长中枢估值体系思考二持续推出优质新管线的企业值得重点关注强调收入的确定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1937TablePageText投资策略专题报告军工企业重视核心技术的延展性关键在于能否依托核心技术不断推出优质新产品管线以航空发动机为例国防发动机项目现金流更具稳定性在于军方对性能需求的定制化牵引带来较低的研发风险军品更高的使用率以及更为恶劣的运行环境带来更大的潜在维修空间军方对作战性能的不断追求带动发动机性能与型号升级军工企业依托核心技术优质产品管线不断推出收入确定性持续性得到保证具有定制化长升级空间及更高使用率的特点图22RR典型大型商业发动机项目全寿命周期不同阶段的现金流特征风险与受收益共担机制成本研究与开发投入行政管理成本发动机制造成本销售发动机收入销售备件收入保证金成本客户支持成本数据来源ThomsonOneNATIXIS于2009年发布报告中援引英国RR公告广发证券发展研究中心估值体系思考三对标海外一流企业提质增效利润释放确定性提升的弹性空间对标海外我国军工企业盈利指标ROAROI逐步改善股市回报率MRET存在较大差距随着利润端优化和估值提高国内军工龙头市值具备进一步提升空间对比海外成熟军工企业我国重点军工企业盈利指标ROAROI有所改善但与海外企业例如洛克希德-马丁美国赛灵思相比仍有较大差距受到军工行业较长盈利周期的影响我国军工企业前期利润率相对偏低长期来看随着国内军工企业利润兑现ROA和ROI等指标将回归正常水平在股市回报率MRET方面我国企业股价表现不佳传统估值法下所处股价区间偏低在后续利润释放背景下估值有望提升至合理区间高ROA和ROI指标的军工企业将作为良好投资标的市值规模具备较大增长空间表6主要军工龙头与海外对标企业盈利和股市回报率指标未标注为2021年数据截至2023年3月6日近三年年近三年年ROAROIROAROI细分领域国内公司化MRET所属美国上市公司化MRET飞机主机厂中航沈飞3321250295LockheedMartin洛克希德-马丁148630941854发动机主机厂航发动力184301-1667Rolls-Royce英国罗罗-017433-885航空机电中航机电464700-569TransdigmGroup美国TDG379411227中航电子401500-2102RockwellCollins罗克韦尔柯林斯6017311538航空电子取2018年数据最新为2018年数据中航重机3283472546PrecisionCastparts美国PCP128010041271锻铸件取2014年数据最新为2014年数据识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2037