2023年3月17日，央行宣布于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；以金融机构信贷收支表中的“住户存款+非金融企业存款+机关团体存款”为缴准基数来计算，此次降准大致投放5000-6000亿元的流动性。
　　2023年3月17日，央行发布通稿，指出为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。
　　此次降准超预期。去年的两次降准分别在4月与12月，均是经济再度环比回落的时点；今年开年以来，经济与金融数据均开局良好；再加上3月15日央行MLF超额续作“充分满足了金融机构需求”，短期降准预期并不集中。
　　2022年2月至4月，制造业PMI从50.2%下行至47.4%；央行在4月25日下调法定存款准备金率0.25个百分点。2022年9月至12月，制造业PMI从50.1%下行至47%；央行在12月5日下调法定存款准备金率0.25个百分点。
　　对于此时降准，我们理解可能有三个原因。一是传递要推动经济开好局的信号，13月17日国务院第一次全体会议指出“在新的起点上推动各项工作开好局、起好步”，要“综合施策释放内需潜能，推动经济运行持续整体好转”；二是年初以来银行信贷投放规模较多，银行表内对中长期流动性的需求提升，降准是为银行补充低成本长期的资金，稳定银行负债端；三是海外金融体系的脆弱性显性化，不排除会对海外经济进一步形成负反馈；降准是提前应对，保持信贷增长的持续性，稳固经济复苏基础。
　　2023年3月17日，国务院第一次全体会议指出，要按照党中央对今年工作的部署，着力抓好重点任务落实，在新的起点上推动各项工作开好局、起好步。要牢牢把握高质量发展这个首要任务，坚持稳字当头、稳中求进，科学精准实施宏观政策，综合施策释放内需潜能，推动经济运行持续整体好转。要把发展经济的着力点放在实体经济上，打好关键核心技术攻坚战，加快建设现代化产业体系。要进一步深化改革开放，谋划实施新一轮国有企业改革，促进民营经济发展壮大，稳住外贸外资基本盘。要有效防范化解重大风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线。
　　降准幅度为25BP，我们理解也是出于三点考虑。一是在3月15日央行已经做了4810亿元MLF，净投放2810亿元，为银行体系补充了一部分流动性；二是宏观金融环境并未处于边际下行阶段，不存在大幅降准的必要性；三是此次降准后，金融机构平均存款准备金率降至7.6%，已经处于较低水平，央行珍惜后续降准空间。
　　在货币政策框架没有完全转型为利率调控前，央行需要保持偏高的平均存款准备金率，以此来调节商业银行的扩表行为，进而调节信贷与社融等数量型指标。如果货币政策框架彻底转型为利率调控，那么央行直接调整政策利率，通过政策利率变化影响存贷款利率，进而影响经济增长与通胀，实现其最终目标；此时法定存款准备金率对央行货币政策的实践并没有实质性的影响。
　　年内不排除还有降准出现，后续出口走势是关键观测线索。今年宏观面的特征之一是外需回落、内需承接；相对于出口来说，内需产业链对融资的要求更高，货币政策需要保持流动性合理充裕；而在补充流动性的三种手段（MLF、降准、结构性工具）中，降准优势最为明显。2018-2022年，央行基本每年都进行了降准操作，降准规模最低为1万亿元；在同样外需收敛、政策扩内需的年份，如2019、2020（上半年）与2022年，降准（含央行上缴利润）规模要更高。当然今年情况有所不同，疫后复苏内生性要更强一些，准备金率也处于更低位置。
　　在年度展望《重回旷野》中，我们曾指出，降准有覆盖面广、资金成本低与信号意义强的优势，结构性工具有直达实体、精准定向的优势，相较而言MLF在资金成本、覆盖面与政策效率等领域均无优势，更适用于货币政策中性或收敛阶段。
　　从数据来看，2018-2021年央行净投放中长期流动性规模分别是3.7万亿元、2.6万亿元、3.5万亿元与6500亿元，2022年前三季度净投放2万亿元，全年大致净投放2.8-3万亿元。2023年外需回落、扩内需的宏观特征与2019年、2020年（上半年）与2022年相近，这三年投放流动性规模最少是2.6万亿元，我们可以以此作为2023年稳信用所需中长期流动性规模的一个参考量级。从投放方式来看，2019年、2020年上半年与2022年降准都是最重要的投放工具，2019年降准净投放2.7万亿元，2020年上半年降准净投放1.75万亿元，2022年降准（含央行上缴利润）净投放2.13万亿元。
　　此次降准一个更显著的意义是它出现在经济与金融数据仍偏强的时点，传递了政策主动性较强的信号。而且从经验来看，降准通常不会独立出现，一般会伴随着一揽子政策的出台。在本次降准通稿中，央行也同样指出“打好宏观政策组合拳”，后续货币、财政、产业政策的想象空间在一定程度上被

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年3月18日证券研究报告广发宏观TableTitle如何理解超预期的降准分析师Tabl郭磊分析师钟林楠eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260520110001SFCCEnoBNY419021-38003572010-59136677guoleigfcomcnzhonglinnangfcomcn请注意钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要2023年3月17日央行宣布于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构以金融机构信贷收支表中的住户存款非金融企业存款机关团体存款为缴准基数来计算此次降准大致投放5000-6000亿元的流动性2023年3月17日央行发布通稿指出为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持银行体系流动性合理充裕中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76此次降准超预期去年的两次降准分别在4月与12月均是经济再度环比回落的时点今年开年以来经济与金融数据均开局良好再加上3月15日央行MLF超额续作充分满足了金融机构需求短期降准预期并不集中2022年2月至4月制造业PMI从502下行至474央行在4月25日下调法定存款准备金率025个百分点2022年9月至12月制造业PMI从501下行至47央行在12月5日下调法定存款准备金率025个百分点对于此时降准我们理解可能有三个原因一是传递要推动经济开好局的信号13月17日国务院第一次全体会议指出在新的起点上推动各项工作开好局起好步要综合施策释放内需潜能推动经济运行持续整体好转二是年初以来银行信贷投放规模较多银行表内对中长期流动性的需求提升降准是为银行补充低成本长期的资金稳定银行负债端三是海外金融体系的脆弱性显性化不排除会对海外经济进一步形成负反馈降准是提前应对保持信贷增长的持续性稳固经济复苏基础2023年3月17日国务院第一次全体会议指出要按照党中央对今年工作的部署着力抓好重点任务落实在新的起点上推动各项工作开好局起好步要牢牢把握高质量发展这个首要任务坚持稳字当头稳中求进科学精准实施宏观政策综合施策释放内需潜能推动经济运行持续整体好转要把发展经济的着力点放在实体经济上打好关键核心技术攻坚战加快建设现代化产业体系要进一步深化改革开放谋划实施新一轮国有企业改革促进民营经济发展壮大稳住外贸外资基本盘要有效防范化解重大风险牢牢守住不发生系统性风险的底线1httpswwwchinanewscomgn202303-179973901shtml识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacterTablePageText宏观经济研究报告降准幅度为25BP我们理解也是出于三点考虑一是在3月15日央行已经做了4810亿元MLF净投放2810亿元为银行体系补充了一部分流动性二是宏观金融环境并未处于边际下行阶段不存在大幅降准的必要性三是此次降准后金融机构平均存款准备金率降至76已经处于较低水平央行珍惜后续降准空间在货币政策框架没有完全转型为利率调控前央行需要保持偏高的平均存款准备金率以此来调节商业银行的扩表行为进而调节信贷与社融等数量型指标如果货币政策框架彻底转型为利率调控那么央行直接调整政策利率通过政策利率变化影响存贷款利率进而影响经济增长与通胀实现其最终目标此时法定存款准备金率对央行货币政策的实践并没有实质性的影响年内不排除还有降准出现后续出口走势是关键观测线索今年宏观面的特征之一是外需回落内需承接相对于出口来说内需产业链对融资的要求更高货币政策需要保持流动性合理充裕而在补充流动性的三种手段MLF降准结构性工具中降准优势最为明显2018-2022年央行基本每年都进行了降准操作降准规模最低为1万亿元在同样外需收敛政策扩内需的年份如20192020上半年与2022年降准含央行上缴利润规模要更高当然今年情况有所不同疫后复苏内生性要更强一些准备金率也处于更低位置在年度展望重回旷野中我们曾指出降准有覆盖面广资金成本低与信号意义强的优势结构性工具有直达实体精准定向的优势相较而言MLF在资金成本覆盖面与政策效率等领域均无优势更适用于货币政策中性或收敛阶段从数据来看2018-2021年央行净投放中长期流动性规模分别是37万亿元26万亿元35万亿元与6500亿元2022年前三季度净投放2万亿元全年大致净投放28-3万亿元2023年外需回落扩内需的宏观特征与2019年2020年上半年与2022年相近这三年投放流动性规模最少是26万亿元我们可以以此作为2023年稳信用所需中长期流动性规模的一个参考量级从投放方式来看2019年2020年上半年与2022年降准都是最重要的投放工具2019年降准净投放27万亿元2020年上半年降准净投放175万亿元2022年降准含央行上缴利润净投放213万亿元此次降准一个更显著的意义是它出现在经济与金融数据仍偏强的时点传递了政策主动性较强的信号而且从经验来看降准通常不会独立出现一般会伴随着一揽子政策的出台在本次降准通稿中央行也同样指出打好宏观政策组合拳后续货币财政产业政策的想象空间在一定程度上被重新打开2022年4-6月除降准外央行还联合外汇局下发了关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知从支持受困主体纾困畅通国民经济循环促进外贸出口发展三个方面提出加强金融服务加大支持实体经济力度的23条政策举措2022年11月至2023年1月除降准外我们还看到了金融十六条首套房贷利率下限动态调整机制等对债券而言降准为银行补充了中长期流动性以同业存单为代表的短端利率受益最为明显对长端利率而言其主要定价名义增长由于经济复苏名义增长中枢抬升的宏观面没有发生变化降准影响有限对股票来说前期市场出现调整的原因之一是5左右的GDP目标带来短期稳增长政策预期的弱化降准的落地对预期会有一定程度修正这有助于抬升市场风险偏好核心假设风险宏观经济环境超预期流动性环境超预期信贷持续性超预期货币政策基调发生变化消费修复超预期地产修复超预期内需明显扩张经济明显回升导致货币政策超预期收敛识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组TableResearchTeam郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟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