2月美国通胀数据基本持平市场预期，一则下行趋势仍在，二则韧性也仍在。2月CPI同比增6%，低于前值的6.4%，持平市场预期的6%。核心CPI季调环比增0.5%，高于前值的0.4%及市场预期0.4%；同比增5.5%,低于前值的5.6%，持平于市场预期的5.5%。向前看，我们预计接下来几个月核心CPI月度环比徘徊在0.3%附近，下半年缓慢下行，年末核心CPI环比回落至0.2%，同比回落至3.5%附近。
　　2月CPI同比和环比增速均符合预期。其中住宅（环比+0.8%）、食品（环比+0.4%）、交通服务（+1.1%）为主要贡献项；二手车（环比-1.9%）、医疗服务（环比-0.7%）、机票价格（环比-2.1%）为主要拖累项。
　　2月CPI同比增6%，连续第八个月下行，核心CPI同比增5.5%，连续第五个月下行。
　　向前看，我们预计核心CPI维持一定韧性，核心CPI月度环比上半年徘徊在0.3%附近，下半年小幅下行，年末核心CPI环比回落至0.2%左右，CPI同比回落至3.5%附近。
　　从驱动因素看，住宅、食品、核心服务价格是主要支撑力量，二手车及交通服务价格为主要下拉力量。2月住宅项环比增0.8%，较前值0.7%再次反弹，其中主要居所租金环比为0.8%（前值0.7%），业主等价租金环比为0.7%（前值0.7%），显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导可能还需要时间来反映；食品环比较前值小幅反弹；剔除住房项的核心服务价格环比为0.43%，较前值0.27%亦小幅反弹，显示与薪资成本相关分项仍有较高粘性。核心商品环比为0%，前值为0.1%。
　　2月核心服务环比增0.6%，前值增0.5%。一方面，住宅项环比小幅反弹，环比增0.8%，前值增0.7%。其中，主要居所租金环比升0.8%，前值升0.7%，业主等价租金环比升0.7%，前值升0.7%；显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导可能还需要时间来反映。美国劳工局统计住房项价格的方法，主要是基于现有租户租金的调查样本，而新租户租金以及最新房价对CPI住房项的传导通常需要6-12个月时间。美国租房市场价格如Apartment List以及Zillow全国房租价格均自2022年上半年开始持续回落，根据历史传导时间来看，预计租金对CPI住所项价格的传导将持续显现。
　　另一方面，除住宅外的核心服务价格环比上行0.43%，较前值0.27%小幅反弹，其中，机票价格环比升6.4%（前值升-2.1%），汽车保险价格环比升0.9%（前值升1.4%），个人护理服务价格环比升0.6%（前值升0.2%）。此外，医疗护理服务价格环比降0.7%，前值降0.7%，为主要拖累项。
　　2月食品环比增速涨0.4%，前值增0.5%，其中，家庭食品环比涨0.3%，较前值下行0.1个百分点，非家庭食品涨0.6%，持平于前值。向前看，在薪资回落背景下，非家庭食品环比后续可能延续回落态势。
　　核心商品方面，2月核心商品环比为0%，前值0.1%。二手车和卡车环比跌2.8%，连续第8个月负增长，为主要拖累项，向前看，二手车拍卖价格持续回升（2月Manheim二手车拍卖价格环比升4.3%）可能对未来二手车价格形成一定支撑。新车价格环比涨0.2%，前值为0.2%。向前看，全球供应链紧缩问题缓解依然是利于核心商品价格回落的主逻辑，但美元指数走弱将导致商品进口价格产生一定波动。
　　2月能源环比降0.6%，前值升2%，其中，能源服务价格环比跌1.7%（前值涨2.1%），为主要拖累项；汽油价格环比涨0.9%，前值涨2.3%。
　　按照之前美联储的政策框架，一是通胀绝对水平距离美联储2%的目标尚有明显距离，且呈现粘性；二是薪资增速距离鲍威尔在布鲁金斯学会演讲《通胀与劳动力市场》中3-3.5%的合意增速亦有距离，且存在韧性。这决定了美联储紧缩工作仍未结束，即鲍威尔所说的还有很多工作要做（“have more work to do”），这一点市场不存在分歧。这也是为何在硅谷银行（SVB）事件之前，市场关于3月加息幅度的中性预期是50bp、5月和6月加息概率一度也有大幅上修。
　　现阶段，无论是时薪增速（2月同比4.6%）、亚特兰大联储薪资跟踪指标（6.1%）还是雇佣成本指数（2022年4季度同比升5.1%），薪资增速虽逐步回落，但距离美联储所合意的3%-3.5%仍有距离。（2022年11月30日，鲍威尔在布鲁金斯学会发表演讲，对通胀走势以及货币政策做出展望，鲍威尔表示，薪资增速水平仍有1.5-2个百分点左右的回落空间。）
　　此外，就业市场供需仍然偏紧紧。除了2月新增31.1万人，2023年1月职位空缺为1080万人，职位空缺和失业人数比率仍在1.8倍的高位（疫情前为1.2倍），就业需求和供给的缺口在500万人（疫情前约200万人），劳动力市场差异指数在2月小幅回升。正如鲍威尔所说，我们还有很多工作要做（“we think we havecovered a lot of ground, even so, we have more work to do”）。这一点市场不存在分歧。这也是为何在硅谷银行（SVB）事件之前，市场关于3月加息的中性预期是50bp、5月和6月加息概率一度也有大幅上修
　　但近期美国中小银行暴雷事件对金融系统稳定性产生显著冲击，抬高

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年3月15日证券研究报告广发宏观TableTitle美国通胀数据与金融稳定性的博弈TableTitle分析师Tabl郭磊eAuthor执证号SACS0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要2月美国通胀数据基本持平市场预期一则下行趋势仍在二则韧性也仍在2月CPI同比增6低于前值的64持平市场预期的6核心CPI季调环比增05高于前值的04及市场预期04同比增55低于前值的56持平于市场预期的55向前看我们预计接下来几个月核心CPI月度环比徘徊在03附近下半年缓慢下行年末核心CPI环比回落至02同比回落至35附近2月CPI同比和环比增速均符合预期其中住宅环比08食品环比04交通服务11为主要贡献项二手车环比-19医疗服务环比-07机票价格环比-21为主要拖累项2月CPI同比增6连续第八个月下行核心CPI同比增55连续第五个月下行向前看我们预计核心CPI维持一定韧性核心CPI月度环比上半年徘徊在03附近下半年小幅下行年末核心CPI环比回落至02左右CPI同比回落至35附近从驱动因素看住宅食品核心服务价格是主要支撑力量二手车及交通服务价格为主要下拉力量2月住宅项环比增08较前值07再次反弹其中主要居所租金环比为08前值07业主等价租金环比为07前值07显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导可能还需要时间来反映食品环比较前值小幅反弹剔除住房项的核心服务价格环比为043较前值027亦小幅反弹显示与薪资成本相关分项仍有较高粘性核心商品环比为0前值为012月核心服务环比增06前值增05一方面住宅项环比小幅反弹环比增08前值增07其中主要居所租金环比升08前值升07业主等价租金环比升07前值升07显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导可能还需要时间来反映美国劳工局统计住房项价格的方法主要是基于现有租户租金的调查样本而新租户租金以及最新房价对住房项的传导通常需要个月时间美国租房CPI6-12市场价格如ApartmentList以及Zillow全国房租价格均自2022年上半年开始持续回落根据历史传导时间来看预计租金对CPI住所项价格的传导将持续显现另一方面除住宅外的核心服务价格环比上行043较前值027小幅反弹其中机票价格环比升64前值升-21汽车保险价格环比升09前值升14个人护理服务价格环比升06前值升02此外医疗护理服务价格环比降07前值降07为主要拖累项2月食品环比增速涨04前值增05其中家庭食品环比涨03较前值下行01个百分点非家庭食品涨06持平于前值向前看在薪资回落背景下非家庭食品环比后续可能延续回落态势核心商品方面2月核心商品环比为0前值01二手车和卡车环比跌28连续第8个月负增长为识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人陈嘉荔021-38003674gfchenjialigfcomcn本报告联系人TableContacter18TablePageText宏观经济研究报告主要拖累项向前看二手车拍卖价格持续回升2月Manheim二手车拍卖价格环比升43可能对未来二手车价格形成一定支撑新车价格环比涨02前值为02向前看全球供应链紧缩问题缓解依然是利于核心商品价格回落的主逻辑但美元指数走弱将导致商品进口价格产生一定波动2月能源环比降06前值升2其中能源服务价格环比跌17前值涨21为主要拖累项汽油价格环比涨09前值涨23按照之前美联储的政策框架一是通胀绝对水平距离美联储2的目标尚有明显距离且呈现粘性二是薪资增速距离鲍威尔在布鲁金斯学会演讲通胀与劳动力市场中3-35的合意增速亦有距离且存在韧性这决定了美联储紧缩工作仍未结束即鲍威尔所说的还有很多工作要做havemoreworktodo这一点市场不存在分歧这也是为何在硅谷银行SVB事件之前市场关于3月加息幅度的中性预期是50bp5月和6月加息概率一度也有大幅上修现阶段无论是时薪增速2月同比46亚特兰大联储薪资跟踪指标61还是雇佣成本指数2022年4季度同比升51薪资增速虽逐步回落但距离美联储所合意的3-35仍有距离2022年11月30日鲍威尔在布鲁金斯学会发表演讲对通胀走势以及货币政策做出展望鲍威尔表示薪资增速水平仍有15-2个百分点左右的回落空间此外就业市场供需仍然偏紧紧除了2月新增311万人2023年1月职位空缺为1080万人职位空缺和失业人数比率仍在18倍的高位疫情前为12倍就业需求和供给的缺口在500万人疫情前约200万人劳动力市场差异指数在2月小幅回升正如鲍威尔所说我们还有很多工作要做wethinkwehavecoveredalotofgroundevensowehavemoreworktodo这一点市场不存在分歧这也是为何在硅谷银行SVB事件之前市场关于3月加息的中性预期是50bp5月和6月加息概率一度也有大幅上修但近期美国中小银行暴雷事件对金融系统稳定性产生显著冲击抬高了美联储未来加息路径的不确定性短期看美联储FDIC以及财政部出台的支持政策SystemicriskexceptionBankTermFundingProgram能暂时性缓解市场恐慌情绪避免中小银行连续暴雷但一个值得注意的线索是储蓄从中小银行转移至大型银行的趋势可能仍会继续一方面FDIC对储蓄的保护只限于SVB以及SignatureBank另一方面BTFP的借贷需要基于特定抵押物中小银行资产质量可能无法与之相匹配最终导致储户对中小银行信心修复可能较慢储蓄转移继续将进一步影响到未来银行对实体部门的借贷标准要打破这一逻辑美联储确实有可能从稳定金融系统的角度出发在3月议息会议中调整既有加息路径近期美国SiliconValleyBankSVB以及SignatureBank破产引发海外市场整体避险情绪上升导致中小银行流动性显著趋紧对整体金融稳定性产生冲击参见3月11日外发报告非农数据SVB及资产反映逻辑在此背景下美国财政部美联储联邦存款保险公司FederalDepositInsuranceCorporationFDIC推出两项紧急救助措施1通过宣布SVB以及SignatureBank为系统性风险例外情况systemicriskexceptionFDIC将保全两家银行所有储户的储蓄2美联储和财政部宣布推出银行定期融资计划BankTermFundingProgramBTFP该计划将为所有有资格使用美联储贴现窗口的联邦保险银行提供最长一年的有抵押贷款抵押物可以是国债或者机构证券此外美联储将以抵押物的面值进行抵押品估值而不会对抵押物进行折扣BTFP可以有效缓解银行现阶段的流动性危机不至于在储蓄大量外逃的阶段被迫亏本卖出净值下降的资产短期来看两项政策能暂时性缓解市场的恐慌情绪避免中小银行的持续暴雷但储蓄从中小银行转移至大型银行的趋势仍在继续从微观的角度来看储户不会愿意承担任何储蓄损失的风险而FDIC对储蓄的保护只限于SVB以及SignatureBank此外BTFP的借贷需要基于特定抵押物中小银行资产质量可能无法与之相匹配最终导致储户对中小银行信心修复可能较慢储蓄转移持续因此我们倾向于认为中小银识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText宏观经济研究报告行流动性风险仍没有完全解除需要持续关注提储需求较高亏本售卖资本股本净值下降借贷标准收紧信贷回落的循环通胀数据公布后FedWatch数据显示的3月美联储加息25bp的概率上行至7753月13日为655月加息25bp的概率为627期货市场隐含联邦基金终端利率从3月13日的475上升至3月14日的495但同时5月之后继续加息的隐含概率依然不高同时下半年存在较明显的降息概率分布简单来看偏强的2月核心通胀数据导致终端利率预期所上修但市场依旧认为加息空间已经有限加息周期临近末端从资产表现来看十年期美债收益率上行11bp至368美元指数微涨而股市受风险偏好相对更大由于政策就中小银行问题连续喊话美股三大股指均涨2月通胀数据公布后十年期美债收益率上行11bp至368美元指数微调至103597点前值103595点三大股指均涨SP500指数收盘涨165纳斯达克指数收盘涨214道琼斯工业指数收盘涨106核心假设风险美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退导致美联储超预期降息或者提前结束缩表俄乌局势升级引发全球通胀再度升温识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText宏观经济研究报告表1美国1月通胀数据分项环比季调同比非季调权重2022-102022-112022-122023-012023-022022-102022-112022-122023-012023-02CPI100004020105047771656460核心CPI79503030404056360575655食品135070604050410910610410195能源6917-14-3120-06176131738752核心服务5820500500600500606768707273住宅Housing44406050708057978818282业主等价租金25406070807076971757880外宿1135-051112235932327767主要居所租金7507080807076971757880医疗护理服务67-04-0503-07-075444413021交通服务580603060911152142146146-教育和通讯服务490210030502281238189171180核心商品214-01-02-0101-5137211410新汽车4306050602028472595858二手汽车和卡车27-17-20-20-19-2820-33-88-116-136医疗护理商品15-020111015444413021服装25-02010208084136293133数据来源Wind彭博广发证券发展研究中心图1CPI和核心CPI同比CPI和核心CPI同比100美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比8060402000-202020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText宏观经济研究报告图2CPI和核心CPI环比CPI和核心CPI环比15CPI环比核心CPI环比100500-05-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02数据来源Wind广发证券发展研究中心图3核心商品和服务CPI环比核心商品和服务CPI环比25核心商品核心服务2015100500-05-10-15-202020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText宏观经济研究报告图4市场上调美联储加息路径预期隐含政策利率3月15日隐含政策利率3月13日5554543530322202305032023061420230726202309202023110120231213202301312024数据来源彭博广发证券发展研究中心TableResearchTeam识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88