2020-2022年，中国名义GDP三年年均复合增长率7%（实际增长年均复合4.5%左右）；从历史经验看，权益资产也应该有和名义GDP大致对应的涨幅，但万得全A指数在2022年10月31日低点的三年复合增长率只有1.9%，对应当时权益资产低估。随着疫情达峰确认，居民生活半径打开，市场开始定价经济“走出谷底”的逻辑。至2023年2月14日高点，全A指数环比上行15%左右，三年复合增长率回升至6.7%，接近拉平名义GDP同期增速，即系统性重估初步完成；缺口的填平对应市场波动开始上升。
　　股票定价的基本面基础是企业盈利，而企业盈利增速受名义GDP增速影响。
　　在2022年10月20日《当前宏观面与资产定价》中，我们指出：2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，万得全A年均复合增长率为12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月20日万得全A三年年均复合增长率只有3.4%。权益资产角度目前处于胜率线索并不清晰，演进路径尚待观察；但赔率已经比较有利，价值相对凸显的位置。特别对长期投资者来说，我们倾向于认为在姿态上应逐步积极。
　　事后来看，万得全A指数本轮低点是2022年10月31日，三年复合增长率只有1.9%。之后随着经济修复预期形成，股票市场开始修复进程。至2023年2月14日高点，全A指数较10月谷底环比上行15%左右，三年复合增长率回升至6.7%，接近拉平名义GDP同期增速。此后市场开始呈现更典型的波动特征，至3月10日，全A指数较2月14日高点下跌3.8%，较2019年底的三年复合增长率收敛至5.4%。
　　2023年2月以来，宏观面新的关键变化有三：一是狭义流动性有所收敛，2月DR007重新回到2%以上，央行表态“实际利率水平比较合适”意味着狭义流动性处于政策合意水平；二是全球流动性重新收紧，美联储加息节奏上修导致金融市场再度交易紧缩，10年期美债收益率从2月初的3.4%上行至3月初的4%，美元指数同步上行；三是政府工作报告将年度GDP目标设定为5%左右，释放出继续推动高质量发展的信号，短期刺激的预期弱化。至3月10日，万得全A三年复合增长率收敛至5.4%。从上述三个信息的边际方向看，这一调整是符合逻辑的。关键是后续时段，站在目前位置看今年年内，理论上还存在哪些可能的宏观驱动线索？
　　2月发生了哪些变化？
　　首先是国内流动性。狭义流动性的收敛是2023年2月的变化之一。从DR007来看，其在2022年11月、12月的月均值分别为1.78%、1.76%，1月月均值的1.91%可以理解为季节性，但2月的继续上行（月均值2.11%）则有些超预期。
　　在《年初以来流动性环境的三个变化》中，我们指出：年初以来狭义流动性的第一个变化是资金利率中枢抬升，且主要体现在2月。这一表现与市场预期及以往经验有明显差异。通常来说，春节后随着现金回流，流动性会变得宽松；度过月末流动性也容易变得宽松。上述两种季节性逻辑应导致DR001与DR007趋于下行。但今年2月上旬资金利率却明显回升。这一背景下央行的态度是市场探测后续流动性趋势的根据。2022年3月3日，易纲行长出席国新办“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，指出“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”。在《实际利率水平合适该如何理解》中，我们指出：实际利率水平合适的表述对应政策框架下降息可能性下降，对我们理解流动性，这是一个重要信息。但这并不意味着政策不会继续保持稳增长、扩内需。实际上，货币政策密集操作一般处于经济周期的衰退前期，复苏期阶段，财政政策、产业政策空间相对更大。
　　其次看全球流动性。2022年10月，10年期美债收益率一度于单日高点的4.3%、月均值的4.0%见顶，然后逐步下行，2023年1月月均值回落至3.5%。后续在美国经济、通胀数据呈现超预期特征背景下，加息预期上修。10年期美债收益率跟随上行，3月10年期美债收益率月均值重新回到4%左右的水平。美元指数会受利差影响，2022年10月美元指数在月均值111.9左右的位置阶段性触顶，2023年1月回落至102.8，3月月均均值则再度上行至104.9。
　　再次是GDP目标的落地。政府工作报告关于GDP的目标是“5%左右”，处于市场预期的偏下限。我们理解政策表述主要是希望继续传递高质量发展的信号。从资产定价角度来说，这一目标设定之下金融市场需要进一步观测后续信号，为有关政策力度、增长斜率的假设寻找一个锚。
　　从上述边际变化来看，2月中旬之后权益资产出现新一轮定价调整是符合逻辑的。
　　一是经济内生修复斜率有出现预期差的可能。5%的GDP目标弱化了政策刺激预期，但低基数年份的政策目标数不等于实际增长数。政策斜率也不是唯一决定变量，2023年的经济主线是疫后修复，其内生特征会更显著一些。年初服务业和制造业景气度高开；从连续偏强的强信贷、改善的信贷结构来看，经济内生的增长动能并不算弱。在前期报告《如何估算2023年GDP增速》中，我们给出了一系列假设与测算，从结果看不排除GDP增速会高于市场主流预期。该测算对应的支出法分解显示，年度出口-6%的假设下，出口拖累和

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年3月12日证券研究报告广发宏观TableTitle宏观视角下的三个可能机会分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要2020-2022年中国名义GDP三年年均复合增长率7实际增长年均复合45左右从历史经验看权益资产也应该有和名义GDP大致对应的涨幅但万得全A指数在2022年10月31日低点的三年复合增长率只有19对应当时权益资产低估随着疫情达峰确认居民生活半径打开市场开始定价经济走出谷底的逻辑至2023年2月14日高点全A指数环比上行15左右三年复合增长率回升至67接近拉平名义GDP同期增速即系统性重估初步完成缺口的填平对应市场波动开始上升股票定价的基本面基础是企业盈利而企业盈利增速受名义GDP增速影响在2022年10月20日当前宏观面与资产定价中我们指出2005-2021年名义GDP年均复合增长率为122万得全A年均复合增长率为127基本一致以2019年底基期至2022年10月20日万得全A三年年均复合增长率只有34权益资产角度目前处于胜率线索并不清晰演进路径尚待观察但赔率已经比较有利价值相对凸显的位置特别对长期投资者来说我们倾向于认为在姿态上应逐步积极事后来看万得全A指数本轮低点是2022年10月31日三年复合增长率只有19之后随着经济修复预期形成股票市场开始修复进程至2023年2月14日高点全A指数较10月谷底环比上行15左右三年复合增长率回升至67接近拉平名义GDP同期增速此后市场开始呈现更典型的波动特征至3月10日全A指数较2月14日高点下跌38较2019年底的三年复合增长率收敛至542023年2月以来宏观面新的关键变化有三一是狭义流动性有所收敛2月DR007重新回到2以上央行表态实际利率水平比较合适意味着狭义流动性处于政策合意水平二是全球流动性重新收紧美联储加息节奏上修导致金融市场再度交易紧缩10年期美债收益率从2月初的34上行至3月初的4美元指数同步上行三是政府工作报告将年度GDP目标设定为5左右释放出继续推动高质量发展的信号短期刺激的预期弱化至3月10日万得全A三年复合增长率收敛至54从上述三个信息的边际方向看这一调整是符合逻辑的关键是后续时段站在目前位置看今年年内理论上还存在哪些可能的宏观驱动线索2月发生了哪些变化首先是国内流动性狭义流动性的收敛是2023年2月的变化之一从DR007来看其在2022年11月12月的月均值分别为1781761月月均值的191可以理解为季节性但2月的继续上行月均值211则有些超预期在年初以来流动性环境的三个变化中我们指出年初以来狭义流动性的第一个变化是资金利率中枢抬升且主要体现在2月这一表现与市场预期及以往经验有明显差异通常来说春节后随着现金回流流动性会变得宽松度过月末流动性也容易变得宽松上述两种季节性逻辑应导致DR001与DR007趋于下行但今年2月上旬资金利率却明显回升这一背景下央行的态度是市场探测后续流动性趋势的根据2022年3月3日识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacter16TablePageText宏观经济研究报告易纲行长出席国新办权威部门话开局系列主题新闻发布会指出目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的在实际利率水平合适该如何理解中我们指出实际利率水平合适的表述对应政策框架下降息可能性下降对我们理解流动性这是一个重要信息但这并不意味着政策不会继续保持稳增长扩内需实际上货币政策密集操作一般处于经济周期的衰退前期复苏期阶段财政政策产业政策空间相对更大其次看全球流动性2022年10月10年期美债收益率一度于单日高点的43月均值的40见顶然后逐步下行2023年1月月均值回落至35后续在美国经济通胀数据呈现超预期特征背景下加息预期上修10年期美债收益率跟随上行3月10年期美债收益率月均值重新回到4左右的水平美元指数会受利差影响2022年10月美元指数在月均值1119左右的位置阶段性触顶2023年1月回落至10283月月均均值则再度上行至1049再次是GDP目标的落地政府工作报告关于GDP的目标是5左右处于市场预期的偏下限我们理解政策表述主要是希望继续传递高质量发展的信号从资产定价角度来说这一目标设定之下金融市场需要进一步观测后续信号为有关政策力度增长斜率的假设寻找一个锚从上述边际变化来看2月中旬之后权益资产出现新一轮定价调整是符合逻辑的一是经济内生修复斜率有出现预期差的可能5的GDP目标弱化了政策刺激预期但低基数年份的政策目标数不等于实际增长数政策斜率也不是唯一决定变量2023年的经济主线是疫后修复其内生特征会更显著一些年初服务业和制造业景气度高开从连续偏强的强信贷改善的信贷结构来看经济内生的增长动能并不算弱在前期报告如何估算2023年GDP增速中我们给出了一系列假设与测算从结果看不排除GDP增速会高于市场主流预期该测算对应的支出法分解显示年度出口-6的假设下出口拖累和消费贡献大致对冲而1-2月出口数据要初步优于这一假设2023年制造业和服务业景气度高开在前期报告PMI和BCI均指向经济景气度高开中我们指出从绝对景气度看制造业非制造业PMI分别处2009年2013年以来的同期高点由于1月在低基数基础上环比已有跃升2月就不能再解释为基数因素它更主要对应的是疫情达峰叠加信贷扩张的背景下经济快速正常化可以交叉验证的是2月BCI也呈现跳空高开前两个月新增信贷新增社融累计同比分别多增164万亿175万亿企业中长期贷款累计同比多增2万亿在报告偏强信贷对资产定价环境意味着什么中我们指出今年毕竟是一个以疫后经济正常化为主线索的年份从开年以来的强信贷以及持续改善的信贷结构来看经济内生的增长动能并不算弱尤其是2月数据其需求主导的特征要明显强于政策供给主导市场对经济内生斜率存在一定的低估可能在前期报告如何估算2023年GDP增速中我们通过定位库存周期位置来优化GDP环比假设并进一步考虑去年末感染期的扰动带给基数环比的影响在不同假设下估算的实际GDP增速大致在57-62之间同时我们基于支出法做了一个分解测算如果2023年全年出口同比-61则将拖累名义GDP下行25个点而这一数字和居民消费支出的修复基本对冲如果地产投资修复至0将拉动名义GDP增速2023年上行至71对应实际GDP增速58左右从1-2月出口数据看是整体好于上述假设的在怎么评价前两个月的出口中我们有详细分析二是海外紧缩的顶部仍大概率落在年内届时美债收益率和美元指数会确认顶部3月10日市场预期的美国政策利率终端利率为526对应其还会有2-3次加息最终加息路径怎么走并不确定但从目前已处于高位的利率放缓中的通胀增速与薪资增速以及初步呈现出脆弱性的金融市场来看政策利率总归会出现天花板且大概率处于2023年年内从2022年10月那轮美债收益率美元指数的见顶来看成长类权益资产有色金属等领域对这一过程有着较高的敏感度目前美国就业市场依然偏强但已初步出现负面信号新增就业的广度并不算高2月有56的行业实现正增长为2020年5月以来最低水平2月失业率U3为36高于前值的34和市场预期的34U6失业率亦上行02个百分点至682月薪资增速亦不及市场预期环比增02低于前值和市场预期的03识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText宏观经济研究报告3月8日公布的JOLTS数据显示1月裁员241万人环比上升163为2020年12月以来最高水平亦反映就业市场初步显现松动迹象见非农数据SVB及资产反应逻辑薪资增速放缓一则会通过收入效应传递至消费推动经济继续放缓二则也会传递至一般物价通胀带来通胀缓和金融系统的脆弱性也是一个很难忽视的因素美国硅谷银行SVB事件显示在美联储持续QT及加息的背景下中小银行流动性问题仍是未来需持续关注的风险因子所以美国政策利率的上行将逐渐面临约束边界3月10日市场预期的美国政策利率终端利率为526见非农数据SVB及资产反应逻辑对应还有2-3次加息一旦加息结束或临近结束则美债收益率会有一个重新确认顶部的过程若以创业板指数作为长久期资产的代表指标经验规律显示它与10年期美债收益率存在负相关关系美债收益率的变化会通过利差逻辑影响美元美元指数走势会进一步影响有色金属等领域2022年10月之后的美元下行同步对应黄金有色金属等的上行逻辑上的推论是未来如果美债收益率美元指数类似于2022年10月再次同步见顶则资产层面的反应特征可以参照2022年10月三是推动高质量发展也会有政策红利比如产业政策层面的关键核心技术攻关数字经济央国企层面的对标世界一流企业价值创造行动民企层面从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来国际经贸层面的加入CPTPP等政策红利释放有助于稳定中长期增长预期抬高市场风险偏好2月16日1求是杂志发表的当前经济工作的几个重大问题包含着几条重要的政策线索一是核心技术攻关要加大科技和产业投资超前开展重大科技基础设施和关键核心技术研发能力建设战略性新兴产业是引领未来发展的新支柱新赛道要加快新能源人工智能生物制造绿色低碳量子计算等前沿技术研发和应用推广支持专精特新企业发展二是数字经济要加快数字化转型推广先进适用技术着力提升高端化智能化绿色化水平要大力发展数字经济提升常态化监管水平支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手三是国企改革国企改革三年行动已见成效要根据形势变化以提高核心竞争力和增强核心功能为重点谋划新一轮深化国有企业改革行动方案23月3日国务院国资委召开会议对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署四是民企发展要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大要依法保护民营企业产权和企业家权益要全面梳理修订涉企法律法规政策持续破除影响平等准入的壁垒要完善公平竞争制度反对地方保护和行政垄断为民营企业开辟更多空间五是加入高标准国际组织要积极推动加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定CPTPP和数字经济伙伴关系协定DEPA等高标准经贸协议并主动对照相关规则规制管理标准深化国内相关领域改革自上而下视角下主要风险有三均和外部环境有关一是海外加息幅度大幅超预期这会导致全球定价同步性较高的长久期资产出现现期价值下修以及新兴市场阶段性资金流出二在情形上相反即欧美出现快速衰退或金融市场黑天鹅事件这会同时带来外需下修和风险偏好下降三是产业链脱钩风险阶段性加剧核心假设风险宏观经济和金融环境变化超预期二次感染风险对经济的扰动超预期海外加息或缩表的节奏超预期海外经济下行超预期海外金融市场出现黑天鹅1httpsmgmwcnbaijia2023-021536368832html2httpsbaijiahaobaiducomsid1759403144913207792wfrspiderforpc识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText宏观经济研究报告图110年期美债收益率与创业板指数3400004402022年10月阶段性触顶3200003903000003402800002023年2月起再290度反弹260000240240000190220000140创业板指数10年期美债收益率右数据来源Wind广发证券发展研究中心图2美元指数与COMEX铜价美元磅1150050011300480111004601090044010700420105004001030038010100360990034097003209500300美元指数COMEX铜右数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司资经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利益冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText宏观经济研究报告人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66