央国企估值重塑引领“高股息”重回投资者视野。我们自22.12.08以来发布的5篇《“中国特色估值体系”猜想系列》中持续提示，23年“央国企重估”机会或将贯穿全年；我们自3.5《23主线“买变化”之三条线索》中持续强调，23年的主线三条线索之一“政策路线切换”的核心为：“央国企重估+数字经济”成为宽信用“再加杠杆”的新抓手。近期“央国企重估”背景下，中国移动、中国电信有关进一步提升派息率的公告使得“高股息策略”成为部分投资者重点关注的对象。
　　然而传统高股息策略在中长期并不具备强投资价值。我们在22.3.27的《慎思笃行中的高股息策略》中剖析过传统高股息策略的本质：09.9以来，中证红利全收益指数年化收益率能够略微跑赢wind全A，但从相对跑赢区间来看，红利全收益指数只有约一半的时间相对Wind全A占优，且过去13年高股息率因子有效性并不高。同时高股息策略并不能相对偏股混合基金获得更显著的“低回撤”和“低波动”特征。
　　为何传统高股息策略并不能持续跑赢Wind全A？两大核心“病因”：（1）传统高股息策略存在股息陷阱，即以往的高股息并不能保证未来它也是高股息，这导致未来的股息再投资受到影响；（2）传统高股息还存在估值陷阱，即高股息策略的本质是深度价值股策略，企业的盈利端往往缺乏持续的增长，投资者不能获得“与企业共同成长”的收益，这导致策略在资本利得方面容易录得显著的负向贡献的同时，也难以实现真正“低波动、低回撤”的特性。
　　如何构建A股和港股的优化高股息股票池？我们通过“分红意愿”和“盈利能力”两大维度，针对性地修复了两大“病因”，并构建了包含100只A股的“A股高股息100”基础池和包含50只港股的“港股高股息50”股票池。而基于A股和港股的两大策略均是持续占优策略：不仅09年来年化收益在20%上下，能够大幅跑赢相应基准指数和偏股混合基金指数，且最大回撤更低，还具有真高股息特性；同时，从策略相对Wind全A/ Wind全港的走势来看，两大策略的占优区间也是不分牛熊，在过去13年能够持续跑赢占优。
　　“央国企重估”机会或将贯穿全年，进一步构建“中特估值高股息策略”。构建完全由央国企构成的“中特估值高股息策略”，其也能够实现“高收益+高股息+低回撤”，且资金容纳高。在“中国特色估值体系”推动之下，“中特估值高股息策略”不仅有望延续过去较为突出的表现，同时有望能够在央国企估值重估的beta加持下获得更强的上行动力。
　　风险提示：全球流动性恶化，国内复苏不确定性等。本文仅从策略角度提出相关标的，不代替广发证券研发中心相关行业研究团队观点

研究报告全文：投资策略专题报告2023年3月16日证券研究报告TableTitle如何优化A股港股高股息策略广开金股系列十TableSummary报告摘要央国企估值重塑引领高股息重回投资者视野我们自221208以来发布的5篇中国特色估值体系猜想系列中持续提示23年央国企重估机会或将贯穿全年我们自3523主线买变化之三条线索中持续强调23年的主线三条线索之一政策路线切换的核心为央国企重估数字经济成为宽信用再加杠杆的新抓手近期央国企重估背景下中国移动中国电信有关进一步提升派息分析师TableAuthor韦冀星SAC执证号S0260520080004率的公告使得高股息策略成为部分投资者重点关注的对象然而传统高股息策略在中长期并不具备强投资价值我们在22327的021-38003557慎思笃行中的高股息策略中剖析过传统高股息策略的本质099以weijixinggfcomcn来中证红利全收益指数年化收益率能够略微跑赢wind全A但从相分析师戴康对跑赢区间来看红利全收益指数只有约一半的时间相对Wind全A占SAC执证号S0260517120004优且过去13年高股息率因子有效性并不高同时高股息策略并不能SFCCENoBOA313相对偏股混合基金获得更显著的低回撤和低波动特征021-38003560为何传统高股息策略并不能持续跑赢Wind全A两大核心病因daikanggfcomcn1传统高股息策略存在股息陷阱即以往的高股息并不能保证未来请注意韦冀星并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动它也是高股息这导致未来的股息再投资受到影响2传统高股息还存在估值陷阱即高股息策略的本质是深度价值股策略企业的盈利端往往缺乏持续的增长投资者不能获得与企业共同成长的收益这导致策略在资本利得方面容易录得显著的负向贡献的同时也难以实现真正低波动低回撤的特性如何构建A股和港股的优化高股息股票池我们通过分红意愿和盈利能力两大维度针对性地修复了两大病因并构建了包含100只A股的A股高股息100基础池和包含50只港股的港股高股息50股票池而基于A股和港股的两大策略均是持续占优策略不仅09年来年化收益在20上下能够大幅跑赢相应基准指数和偏股混合基金指数且最大回撤更低还具有真高股息特性同时从策略相对Wind全AWind全港的走势来看两大策略的占优区间也是不分牛熊在过去13年能够持续跑赢占优央国企重估机会或将贯穿全年进一步构建中特估值高股息策略构建完全由央国企构成的中特估值高股息策略其也能够实现高收益高股息低回撤且资金容纳高在中国特色估值体系推动之下中特估值高股息策略不仅有望延续过去较为突出的表现同时有望能够在央国企估值重估的beta加持下获得更强的上行动力风险提示全球流动性恶化国内复苏不确定性等本文仅从策略角度提出相关标的不代替广发证券研发中心相关行业研究团队观点识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明127目录索引引言央国企估值重塑引领高股息重回投资者视野4一传统高股息策略的本质与特征6一高股息策略的本质股利的再投资受益6二高股息策略并非A股中长期优胜策略7三高股息策略也并非完全纯熊市策略9四高股息策略与利率到底是正向还是负向关系10五6大高股息策略指引指标11二传统高股息策略的两大病因13一病因一股息陷阱13二病因二估值陷阱14三改进两大病因构建高股息100基础池16一意愿维度寻找真正的高股息因子16二能力维度增加高收益的因子并提高策略稳定性17三如何构建高股息100基础池18四高股息100基础池解决了2大通病19五当前高股息100基础池有何特征20六港股港股高股息50组合同样实现高收益低波动高股息21四构建中特估值高股息策略23一中特估值高股息20基础池表现如何23二中特估值高股息20基础池有何特征24五风险提示25识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明227图表索引图1A股高股息100中长期持续跑赢万得全A5图2港股高股息50中长期持续跑赢万得全港5图3高股息策略更偏重于股息收益6图4中证红利全收益指数相对Wind全A长期略微跑赢7图5美国高股息指数与标普500相对走势9图6香港高股息指数与恒生指数相对走势9图7欧洲高股息指数与MSCI欧洲相对走势9图8高股息策略并非单纯的熊市策略10图9从大体趋势来看高股息策略是否占优与利率呈正向关系11图10中证红利相对收益与各因素的相关性2004年12月以来12图11中证红利相对收益与美国10年期名义利率实际利率走势相关性极强12图12中证红利相对收益与美国联邦基金利率大致呈正相关12图13中证红利相对收益与GDP累计同比走势大致呈正向关系12图14中证红利相对收益与万得全A的ERP走势在部分阶段呈现正相关12图15高股息相对收益与新发基金规模走势呈负相关12图16构建高股息高收益得兼的高股息100基础池16图17从意愿维度寻找真正具有高股息属性的因子17图18从能力维度增加实现高股息收益的因子18图19构建高股息100基础池18图20高股息100基础池净值19图21高股息100的风格以周期和消费为主21图22高股息100国企大市值与低估值企业较多21图23港股高股息50基础池同样能够实现高收益低波动高股息21图24中特估值高股息策略大幅跑赢Wind全A24图25中特估值高股息20的风格以周期与金融为主24图26中特估值高股息20大市值与低估值企业较多24表1高股息指数成分股资本利得端显著弱势股利再投资后市场表现小幅提升6表205年以来高股息率因子与股票收益率无显著正相关性8表3市场上多数高股息策略其实是高收益低股息的14表4市场上多数高股息策略其实是高股息低收益的15表5高股息100基础池能获得显著的超额回报19表6股息率检验高股息100基础池在6大典型传统高股息策略之中排名中间20表7港股高股息50基础池也能获得显著的超额回报22表8中特估值高股息策略回测表现较佳股息率更是高于高股息10023识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明327引言央国企估值重塑引领高股息重回投资者视野近期央国企估值重塑背景下中国移动中国电信两大通信运营商有关进一步提升派息率的公告引领高股息投资再度回到投资者视野3月12日中国移动发布公告称预计2022年全年派息率将比上年进一步提升2023年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的70以上同日中国电信也发布公告称自2022年起宣派中期股息并将在A股发行上市后三年内逐步将每年以现金方式分配的利润提升至当年本公司股东应占利润的70以上不断为广大股东创造价值次日3月13日中国移动当日收涨停中国电信涨幅达95我们自221208以来发布的5篇中国特色估值体系猜想系列中持续提示23年央国企重估机会或将贯穿全年我们自3523主线买变化之三条线索中持续强调23年的主线三条线索之一政策路线切换的核心为央国企重估数字经济成为宽信用再加杠杆的新抓手因此央国企重估背景下的国央企股息率进一步提升使得高股息策略成为部分投资者重点关注的对象然而当我们面对高股息策略需要提出的第一个问题就是高股息策略中长期具备强投资价值吗高股息风格何时占优我们曾在22327慎思笃行中的高股息策略中对传统高股息策略的本质进行过深入挖掘发现传统高股息策略并非A股中长期的优胜策略并挖掘了高股息风格占优的6大宏观背景条件同时我们还发现诸多投资者希望高股息策略拥有的特质低波动低回撤在传统高股息策略的实际应用中并不突出那我们是否应该就此舍弃高股息策略答案是否定的在本文中我们对高股息策略进行了全面的优化和改进1首先总结持出传统高股息策略不能够持续跑赢市场的2大核心病因股息陷阱估值陷阱2基于两大病因对症下药从企业的意愿维度和能力维度改进传统高股息策略指向真正高股息策略3构建A股和港股的优化基础池A股高股息100和港股高股息50回溯两大基础池自2009年9月至今表现均具备低波动低回撤高收益的特质且能够较为持续地跑赢对应市场的基准指数万得全A和万得全港423年央国企重估机会或将贯穿全年为获得更强beta我们进一步构建完全基于央国企的中特估值高股息策略供投资者参考识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明427图1A股高股息100中长期持续跑赢万得全A图2港股高股息50中长期持续跑赢万得全港数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明527一传统高股息策略的本质与特征一高股息策略的本质股利的再投资受益什么是高股息策略股息策略的核心收益来源是股利的再投资收益股票投资收益可拆分为资本利得股价变动和股息收益股票红利两个部分高股息策略在投资收益中更偏重于股息收益即寻找股价泡沫小低估值波动低具备长期稳健经营基础的公司投资于该类标的获取稳健的股息收益典型高股息指数收益在资本利得端表现劣势考虑股利再投资后典型高股息全收益指数表现略有提升但大多仍不及偏股混合型基金指数高股息策略相关的价格指数可以反映股价因素仅从股价上看高股息指数的年化收益率回撤相对Wind全A并无优势而将股利再投资考虑进入后全收益指数高股息策略性价比也仅略有提升策略的年化收益率最大回撤率都较Wind全A有了一定程度的改善但无论从年化收益率波动率最大回撤夏普比率等视角来看传统高股息策略的市场表现仍不及偏股混合型基金指数其中中证红利指数是目前市场投资者认可度最高的指数接下来我们以中证红利全收益指数为研究对象进行展开图3高股息策略更偏重于股息收益数据来源广发证券发展研究中心表1高股息指数成分股资本利得端显著弱势股利再投资后市场表现小幅提升数据来源Wind广发证券发展研究中心注所有指数回溯区间均为2009年9月1日至2023年3月10日Wind全AWind偏股混合型基金指数收益处理方式为全收益指数识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明627二高股息策略并非A股中长期优胜策略从三大视角来看高股息策略相对Wind全A并不显著占优1从中长期的绝对收益来看09年至今中证红利全收益指数仅略微跑赢Wind全A2从相对跑赢区间来看红利全收益指数只有约一半的时间相对Wind全A占优3如果以1为标准水位红利全收益指数在水位以上的时间极少大多数时间在水位以下即红利全收益指数在历史接近一半时间中相对Wind全A没有优势另外一方面传统高股息策略的波动率和最大回撤表现并不突出选择高股息策略的投资者往往希望获得两大特征低回撤低波动但是实际上红利全收益指数在回撤率和波动率控制的表现上和Wind全A相仿并没有取得显著优势且显著弱于Wind偏股混合型基金波动率方面高股息相关指数月波动率回测期间全部突破6水平高于同期Wind偏股混合型基金最大回测方面非股利再投资操作下价格指数高股息相关指数回测小幅跑赢Wind全A但仍录得40以上水平股利再投资后全收益指数最大回撤显著改善但仅中证红利全收益指数小幅跑赢Wind偏股混合型基金因此从中长期视角来讲高股息策略并不能相对偏股混合基金获得更显著的低回撤和低波动特征图4中证红利全收益指数相对Wind全A长期略微跑赢数据来源Wind广发证券发展研究中心2009年以来高股息率因子有效性不高从年度来看09年以来高股息率因子大多时候并不显著即股票收益率与股息率的高低没有显著的正相关性09-22年总共14年间仅有1718两个年份高股息率因子比较显著的有效占比仅有143识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明727表205年以来高股息率因子与股票收益率无显著正相关性股息率因子2009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-310-1030528713138307148504173319214355176-6110-20-11515377801068630505036617815383-16020-30223210-01081346242-34-29121262-06-13830-40-8422000425-36420937-014089-38-11940-5002411104129-50-570210-346304-28-15150-60-17433-23-28-13447-81-23-33-070743-02-16160-70-108-17-18-28-37-26-191-1217-132702-59-15170-80-31-04-19-53-04-101-76-682809-43-06-32-14980-9004-100-20-50-133-82-297-373819-51-62-121-14190-100-359-180-33-76-180-13-2454710635-36-85-62-90数据来源Wind广发证券发展研究中心注1左1列代表年初时个股的股息率在全市场的位置区间2左2列起的数字为对应个股全年收益率的平均值全球视角来看离岸市场股息指数表现较好是长期优胜策略而海外在岸市场的高股息策略总体上未显著跑赢大盘离岸市场方面香港高股息指数08年以来持续跑赢恒生指数07年-08年香港高股息指数短暂跑输恒生指数之后持续跑赢恒生指数同时香港高股息指数在2008年2015年2020年指数快速下跌中高股息指数都有不错的表现有一定的防御能力海外在岸市场上高股息策略在美欧市场上均未显著跑赢大盘表现2000年以来美国高股息指数并不持续占优但在熊市表示优异2000年以来除了2000-2002年高股息指数大幅跑赢标普500外其余时间段整体未能跑赢大盘美国高股息指数相对市场的趋势性占优主要出现在20002003年2008年中-2009年这分别对应互联网泡沫破裂和次贷危机在两次大型危机中美国高股息指数获得了明显超额收益2009年以来欧洲的高股息策略持续跑输大盘2009年以来欧洲的高股息策略大部分时间都未跑赢大盘指数并非长期占优策略识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明827图5美国高股息指数与标普500相对走势数据来源Wind广发证券发展研究中心图6香港高股息指数与恒生指数相对走势图7欧洲高股息指数与MSCI欧洲相对走势数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心三高股息策略也并非完全纯熊市策略在部分投资者的传统认知中高股息策略是熊市策略怀有这样认知的投资者基于的是这样的理论基础1高股息策略往往对应着低估值在熊市中更低的估值常常具备更好的防御性质2市场弱势时资金更青睐具有稳定分红的类债券公司稳定可观的分红收益可以一定程度对冲熊市的下跌影响但回顾2009年以来中证红利指数相对Wind全A的市场表现我们发现这样的认知是有偏差的在高股息显著占优的期间当中有相当一部分时间市场身处牛市阶段其中包括了16-17年牛市以及21年3月至11月的结构牛市另一方面市场大幅走熊也并非高股息策略占优的充分条件例如在15年6月至16年3月的熊市当中高股息策略相对Wind全A显著跑输也就是说高股息策略并非单纯的熊市策略其占优阶段在熊市和牛市的比例一样高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明927图8高股息策略并非单纯的熊市策略数据来源Wind广发证券发展研究中心四高股息策略与利率到底是正向还是负向关系从利率视角来看许多投资者对高股息策略占优时期的认知有着明显的冲突部分投资者认为利率下行利好高股息策略高股息策略具有类债券性质在利率下行期性高股息策略中的股息收益价比提升此时高股息的股票有望获得从绝对收益方面转移过来的资金尤其是债券向股票转移另一部分投资者认为利率上行利好高股息策略利率上行时期一般经济表现较好价格水平处于上升通道这对周期股和消费股的基本面和股价来说是利好由于高股息策略中周期股消费股占比较高因此此时高股息策略占优我们对该市场分歧进行数据印证从大体趋势来看高股息策略是否占优与利率呈正向关系但少部分时间段内高股息策略相对走势和利率走势会发生背离其中最为典型的时间段是2013年2015年2018年和2021年为什么利率上行的逻辑更强于利率下行的逻辑我们认为利率下行利好高股息策略的逻辑缺陷在于忽略了资金跨资产流动的难度资金的跨资产流动并非充分的因此当利率下行时虽然高股息策略相对债券性价比提升但资金性质从债券向股市转变并非完全灵活此时流入高股息策略的增量资金难以成为股市的主导资金不足以推动市场发生显著的风格切换识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1027图9从大体趋势来看高股息策略是否占优与利率呈正向关系数据来源Wind广发证券发展研究中心五6大高股息策略指引指标我们研究2005年以来高股息策略的相对收益与20大指标的相关性发现总共有6个指标与高股息策略相对收益有一定的相关性1极高相关性美国10年期国债名义利率和实际利率与中证红利相对收益具有显著的正相关性其中2020年以来高股息策略相对收益与美债名义实际利率走势几乎完全一致对高股息策略具有极强的解释能力2较强相关性美国联邦基金利率与中国实际GDP同比增速与中证红利相对收益大致上呈现正向关性新发基金规模与中证红利相对收益大致上呈现负向关性大体上来看美国加息周期当中我国的高股息策略往往占优而在我国经济持续改善的背景下高股息占优的概率较大而新发基金规模与中证红利相对收益呈现弱负相关这证明市场增量资金较少存量博弈更为显著时高股息策略表现更好3弱相关性万得全A的ERP与中证红利相对收益呈弱正相关从数量关系上来看万得全A的ERP与中证红利相对收益呈弱负相关但从图像上来看中证红利相对收益与ERP走势在部分阶段呈现正相关即在部分阶段市场风险偏好更低时高股息策略表现更好识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1127图10中证红利相对收益与各因素的相关性2004年图11中证红利相对收益与美国10年期名义利率实际12月以来利率走势相关性极强数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图12中证红利相对收益与美国联邦基金利率大致呈图13中证红利相对收益与GDP累计同比走势大致呈正相关正向关系数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图14中证红利相对收益与万得全A的ERP走势在部图15高股息相对收益与新发基金规模走势呈负相关分阶段呈现正相关数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1227二传统高股息策略的两大病因我们非常好奇为什么传统高股息不能够持续跑赢基准呢我们假设如果一系列股票在资本利得方面与全市场没有显著的区别另一方面其股息率则显著领先全市场基于股利再投资和复利的逻辑来看高股息策略应该是能够持续跑赢基准并且实现相对更低的波动和回撤的因此我们对目前市场上的典型高股息策略的编制方法回测表现与股息率情况展开分析试图研究传统高股息策略并不能持续跑赢Wind全A的原因并挖掘出两大核心病因1传统高股息策略存在股息陷阱即以往的高股息并不能保证未来它也是高股息这导致未来的股息再投资受到影响2传统高股息还存在估值陷阱即高股息策略的本质是深度价值股策略企业的盈利端往往缺乏持续的增长投资者不能获得与企业共同成长的收益这导致策略在资本利得方面容易录得显著的负向贡献的同时也难以实现真正低波动低回撤的特性一病因一股息陷阱股息陷阱包含两大维度历史的高股息未来的高股息能力和意愿都会变化而高收益的高股息策略往往是假的以往的高股息并不代表未来的高股息分红意愿或盈利能力的调整都可能影响到股息率的变化以往具备高股息特性的企业在未来并不一定能够实现真正的高股息部分企业在本期或过去虽具有较高的分红数据但在未来随着实际经营状况的变化分红意愿可能随之改变或者即使分红率仍未发生变化企业盈利能力的下滑也将无法维持较高的股息率比如中证红利回报全收益指数虽然对历史累计分红比率过去3年分红情况均做出了限定但实际股息率TTM仍不足3另一方面部分年化收益较高的策略编制过程可能虚挂了高股息的幌子部分策略之所以能够实现较高的收益主要是由于他们的编制方法过度注重质量或成长因子而轻视了股息因子的筛选比重存在明显的估值陷阱比如红利质量全收益指数的年化虽高达166但因过度强调财务指标而导致股息率TTM低至21与wind全A的19相差不大CS高股息全收益指数甚至脱离了高股息本身的稳定特征最大回撤高达409仅略低于Wind全A的484识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1327表3市场上多数高股息策略其实是高收益低股息的数据来源Wind广发证券发展研究中心注所有指数回溯区间均为2009年9月1日至2023年3月10日二病因二估值陷阱估值陷阱则聚焦于资本利得端主要指的是部分股息率较高的策略的收益率表现是偏弱的这是由于传统高股息策略本质是深度价值股策略资本利得负贡献传统的高股息策略本质是深度价值股策略并不能达到真正的低波动低回撤传统高股息策略的主要成分股集中于产业生命周期处于中后期的周期股金融股由于其没有进一步的资本支出的需求从而其盈利可大幅分红且若不分红则会稀释ROE因此此类公司有提高分红的内生动力因此传统高股息策略的风格行业特征决定了并不低波比如中证红利全收益指数的波动率高达63已接近Wind全A的波动率同时由于企业往往处于产业生命周期的中后期企业的增长要素偏弱投资者难以享受到企业的成长红利中长期看资本利得项往往提供负向拖累相对基准传统的高股息筛选不能兼得收益股息传统筛选方法往往不能兼顾高股息和高收益率单纯高股息策略忽视了增长要素容易损失资本利得而假高股息策略存在股息陷阱会舍弃股息收益失掉了原本投资高股息策略的初心因此市场上典型的高股息策略熊掌与鱼不能得兼股息率高则收益率偏低收益率高则股息率偏低识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1427表4市场上多数高股息策略其实是高股息低收益的数据来源Wind广发证券发展研究中心注所有指数回溯区间均为2009年9月1日至2023年3月10日识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1527三改进两大病因构建高股息100基础池既然传统高股息策略存在股息陷阱和估值陷阱这两大通病我们能否做出针对性的改善构建优化的高股息策略呢在本章中我们针对两大病因通过分红意愿和盈利能力两大维度针对性地修复了两大病因并构建了包含100只个股的高股息高收益得兼的高股息100基础池图16构建高股息高收益得兼的高股息100基础池数据来源广发证券发展研究中心一意愿维度寻找真正的高股息因子存在股息陷阱的一种可能是往期分红较好的企业在之后并不一定能够维持较高的分红比例即分红意愿很可能存在变化所以我们通过分红意愿维度来刻画企业持续和预期的股息率情况从而提高未来高股息的可能性保障未来的股息收益我们主要通过两大指标实现1平均股息率大多红利指数的规则基本对过去两年或三年的股息率提出了要求但我们认为这个期限并不能反映企业在不同库存经济周期的分红情况若企业处于复苏或繁荣的扩张阶段便会更愿意且更能够维持较高的分红比率若企业处于衰退或萧条的收缩阶段净利润会出现大幅下降甚至亏损股息率自然也会由此下滑因此鉴于较短的经济周期一般为4-5年我们选取过去五年的平均股息率2预期股息率过去12个月的股息率往往不能代表企业未来的分红意愿所以我们以一致性预期净利润过去5年平均分红比例总市值来计算预期股息率若无分析师覆盖则用净利润TTM且该指标也暗示了较低的估值预期水平识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1627图17从意愿维度寻找真正具有高股息属性的因子数据来源广发证券发展研究中心二能力维度增加高收益的因子并提高策略稳定性提升盈利能力的筛选可以同时解决两大病因下的一些问题一方面即使企业分红意愿仍较高但盈利端净利润同比的下行也无法保证较高的股息收益另一方面盈利能力欠佳的企业也会存在一定的质量问题这不仅会导致资本利得受损也会影响到收益的稳定性所以我们也主要通过两个指标为构建能力维度1ROE均值-标准差ROE是企业盈利能力良好的象征但单期ROE分化过大也会影响到企业经营的稳定性所以我们用过去三年ROE均值-过去三年ROE标准差来选取出具有一定盈利能力的同时盈利能力波动率也较小的企业2净利润同比加速度趋势向好的股票在盈利能力上具有较高的成长性以本期归母净利润同比增速-去年同期归母净利润同比增速来衡量目的是寻找盈利边际改善的企业识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1727图18从能力维度增加实现高股息收益的因子数据来源广发证券发展研究中心三如何构建高股息100基础池具体构建方法1对意愿和能力维度的每个指标分别进行排序数值越大的排序越高相应的赋分也越高对于排序第一的个股赋值1分假设当前A股上市公司总计4836个得分即为48364836下文类似排序第二的个股赋值48354836分排序第三的个股赋值48344836分排序第四的个股赋值48334836分以此类推2根据不同维度下的权重设置计算综合得分平均股息率预期股息率04ROE均值-标准差净利润同比加速度06其中公式中的各个指标均代表对应步骤1中的排序得分结果而非指标的绝对数值大小3选取综合得分靠前的100只个股构建高股息100基础池调仓时点每年调仓三次鉴于企业年度业绩预告和快报半年报的发布时限我们将调仓日设置为1月31日4月30日和8月31日图19构建高股息100基础池数据来源广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1827四高股息100基础池解决了2大通病我们所构建的高股息100基础池成功解决两大通病实现了高收益低波动高股息的结合1高股息100是持续占优策略不仅收益大幅跑赢Wind全A和偏股混合基金指数且最大回撤更低同时从策略净值相对Wind全A的走势来看策略的占优区间也是不分牛熊相对基准的年度胜率达到867自2009年9月以来高股息100基础池的年化收益率达到219远高于同期wind全A的60和偏股混合基金指数的85夏普比率高达082几乎是偏股混合基金指数043的2倍是wind全A026的315倍具有更高的风险回报比且期间最大回撤仅有343远低于同期的Wind全A指数的484略低于偏股混合型基金指数的361此外从下图的高股息100策略净值相对Wind全A的相对走势来看高股息100基础池几乎在大部分时段均能穿越牛熊地跑赢wind全A年度胜率均高达867图20高股息100基础池净值数据来源Wind广发证券发展研究中心表5高股息100基础池能获得显著的超额回报数据来源Wind广发证券发展研究中心注所有策略回溯区间均为2009年9月1日至2023年3月10日识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19272高股息100是真正的高股息策略能够实现较高的股息比例在未来12个月的股息率检验中高股息100基础池也具备了真正的高股息特性A股高股息100基础池位于市场股息率前30的股票数量达816前20的股票数量达671在6大典型传统高股息策略之中排名中间证明高股息100股票池并非假高股息策略表6股息率检验高股息100基础池在6大典型传统高股息策略之中排名中间之后12个月的股息率位于市场前列的数量占比策略前30前20上证国企红利全收益967967上证红利全收益920920中证红利全收益890870高股息100基础池816671CS高股息全收益790580红利质量全收益780600中证红利回报全收益740700数据来源Wind广发证券发展研究中心五当前高股息100基础池有何特征高股息100的成分股以周期行业为主其次为消费行业基于23131调仓后的持仓结构来看高股息100基础池中以石油石化煤炭公用事业为代表的周期风格行业和以食品饮料农林牧渔家用电器为代表的消费风格行业所占比例均最高有趣的是高股息100也有7左右的成分股在成长风格上我们认为这是提高了能力维度要求后的结果高股息100的成分股中国企大市值与低估值企业所占比例较高22年以来高股息100基础池中超半数企业为国企99的企业市值处于市场前5077以上的企业PE估值处于自身PE分位数50以下这些企业的盈利能力较稳定估值绝对和相对值均较低具备较强的分红前景且市值较大流动性较为充足也因此确实能够实现低波动低回撤高收益并且能够容纳较大的资金量受益于国企改革对分红制度的支持具备国资背景企业的分红比例也有望进一步上行识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2027