3月美联储在继续加息25BP的同时并未给出加息结束或年内降息的鸽派信号，整体来看依然将物价稳定作为首要目标，但利率终点的指引相较银行风波前的市场预期有明显下修。我们认为当前金融稳定的风险因素仍然较多，央行越关注通胀问题，市场越需关注金融风险。本月联储继续加息可能会使得未来的金融稳定承压，如果未来风险持续传导发酵，联储可能急转弯通过总量宽松应对风险，年内降息概率仍然较大。当前流动性风险演绎依然具有高度不确定性，3月点阵图的参考价值较弱。
　　美联储在加息同时并未给出明确的鸽派信号，仍将物价稳定作为当前首要目标利率区间方面，美联储加息25BP将基准利率区间上调至4.75%-5%区间，符合市场预期，但超出我们预期。缩表方面，美联储将按950亿美元/月的原定计划继续执行。对于未来的政策路径：
　　一是未来的加息节奏，本次议息会议声明指向本轮加息尚未结束（使用“some additional policy firming”的措辞），未来可能需要继续加息并使得政策利率更加坚实的进入限制性区间。但利率终点的指引相较银行风波前的市场预期有明显下修。
　　二是对于金融风险，议息声明指向美联储认为当前银行系统依然稳健，近期的流动性风险可能使得银行收紧信贷条件并削减企业和居民部门的需求。关于金融风险对加息的扰动，鲍威尔在会后问答中指出美联储确实曾因此考虑暂停加息。
　　三是关于年内降息，鲍威尔会后问答中指出当前的基准路径是年内不降息（Rate cuts are not in our base case），但未来的政策路径依然将相机抉择。
　　整体来看，本次议息会议美联储仍然将物价稳定作为当前政策的第一考量，在继续加息的同时并未给出加息结束或年内降息的鸽派信号，整体鹰派程度高于会前市场预期，截至报告时标普500指数大幅下挫；美元指数和美债利率维持震荡。
　　经济预测指向存在就业质量下行，劳动力市场韧性使得通胀粘性强于此前预期本月发布的经济数据预测中，美联储将2023年的GDP预期下修至0.4%，此前预测值为0.5%。2023年失业率预测小幅下修至4.5%，此前预期为4.6%。整体预测结果继续指向当前美国存在就业质量下行的特征。
　　通胀方面，美联储上修2023年PCE增速预期至3.3%，此前预测值为3.1%；核心PCE增速预期上修至3.6%，此前预测值为3.5%。这一结果指向通胀粘性强于此前预期，主要仍然源于劳动力市场的韧性，高企不下的岗位空缺数使得失业者可以迅速再就业，预计2023年下半年就业市场和工资增速才会出现明显降温。
　　流动性恐慌放大市场结构性问题，“见招拆招”式的解决方案较难根除核心问题当前全球金融市场面临的问题是：流动性恐慌情绪发酵继而放大了较多市场中隐藏的结构性问题，从而使得过去一周以来风险接二连三暴露，诸如美国中小银行风险、瑞士信贷衍生风险以及后续潜在的欧洲金融风险等。
　　当前美联储“见招拆招”式的解决思路难从根本上扭转市场预期。换言之，如果持续采用“定向政策解决结构问题”的做法，可能陷入解决方案永远滞后风险暴露、持续被动应对的格局。如美联储自上周起重回扩表，通过各项结构性工具向具有流动性压力的金融机构投放流动性超过3000亿美元，但至今为止美国银行压力并未见到明显缓解：
　　一是通过贴现窗口以及新成立的银行期限融资工具BTFP向金融机构输送1602亿美元应对流动性压力；二是向硅谷、签字银行处理过程中成立的过桥银行输送1428亿流动性，用以应对提现压力（FDIC旗下存款保险基金总资产约为1255亿美元，难以足额覆盖本次涉险银行的全部存款规模。本轮风险事件中硅谷银行总资产2090亿美元，对应存款总额约1754亿美元；签字银行总资产1104亿美元，对应存款总额826亿美元）。
　　综上，贴现窗口等结构性政策主要由遭遇流动性冲击的银行按需申请，仍属于事后应对型政策，从目前来看效用并不理想，我们认为总量政策从根源上改善流动性预期方可发挥较好效果。
　　美欧央行越关注通胀市场越需警惕金融稳定，3月点阵图提供的指引效果有限当前美欧央行处于物价稳定和金融稳定的两难之中，我们认为，短期内美、欧央行越关注物价稳定，市场越应该关注逆风紧缩下所衍生的金融稳定风险。我们曾于前期报告《从硅谷银行救助看联储政策展望》中指出：“美联储救助越果断，流动性风险修复越快，政策犹豫不决往往容易拉长危机应对的战线。
　　如上文所述，我们认为现状的解决方案仍需依赖总量层面的宽松并根本性扭转市场预期，本月联储继续加息可能会使得未来的金融稳定进一步承压，如果未来风险事件持续传导发酵，联储可能急转弯通过总量宽松（如暂停加息缩表，甚至迅速转向降息）应对风险。
　　在此背景下，考虑到当前流动性风险的演绎依然具有高度不确定性，美联储点阵图的指引作用也大幅降低。虽然本月联储点阵图指向年末政策利率位于5.0%-5.25%区间（即当前政策利率已靠近但尚未触及本轮加息峰值），但我们认为这一路径提供的参考价

研究报告全文：证券研究报告宏观跟踪报告中国宏观宏观跟踪报告报告日期2023年03月23日联储关注物价稳定市场聚焦金融风险美联储3月议息会议传递的信号核心观点分析师李超执业证书号S12305200300023月美联储在继续加息25BP的同时并未给出加息结束或年内降息的鸽派信号整体来lichao1stockecomcn看依然将物价稳定作为首要目标但利率终点的指引相较银行风波前的市场预期有明分析师林成炜显下修我们认为当前金融稳定的风险因素仍然较多央行越关注通胀问题市场越执业证书号S1230522080006linchengweistockecomcn需关注金融风险本月联储继续加息可能会使得未来的金融稳定承压如果未来风险持续传导发酵联储可能急转弯通过总量宽松应对风险年内降息概率仍然较大当相关报告前流动性风险演绎依然具有高度不确定性3月点阵图的参考价值较弱美联储在加息同时并未给出明确的鸽派信号仍将物价稳定作为当前首要目标利率区间方面美联储加息25BP将基准利率区间上调至475-5区间符合市场预期但超出我们预期缩表方面美联储将按950亿美元月的原定计划继续执行对于未来的政策路径一是未来的加息节奏本次议息会议声明指向本轮加息尚未结束使用someadditionalpolicyfirming的措辞未来可能需要继续加息并使得政策利率更加坚实的进入限制性区间但利率终点的指引相较银行风波前的市场预期有明显下修二是对于金融风险议息声明指向美联储认为当前银行系统依然稳健近期的流动性风险可能使得银行收紧信贷条件并削减企业和居民部门的需求关于金融风险对加息的扰动鲍威尔在会后问答中指出美联储确实曾因此考虑暂停加息三是关于年内降息鲍威尔会后问答中指出当前的基准路径是年内不降息Ratecutsarenotinourbasecase但未来的政策路径依然将相机抉择整体来看本次议息会议美联储仍然将物价稳定作为当前政策的第一考量在继续加息的同时并未给出加息结束或年内降息的鸽派信号整体鹰派程度高于会前市场预期截至报告时标普500指数大幅下挫美元指数和美债利率维持震荡经济预测指向存在就业质量下行劳动力市场韧性使得通胀粘性强于此前预期本月发布的经济数据预测中美联储将2023年的GDP预期下修至04此前预测值为052023年失业率预测小幅下修至45此前预期为46整体预测结果继续指向当前美国存在就业质量下行的特征通胀方面美联储上修2023年PCE增速预期至33此前预测值为31核心PCE增速预期上修至36此前预测值为35这一结果指向通胀粘性强于此前预期主要仍然源于劳动力市场的韧性高企不下的岗位空缺数使得失业者可以迅速再就业预计2023年下半年就业市场和工资增速才会出现明显降温流动性恐慌放大市场结构性问题见招拆招式的解决方案较难根除核心问题当前全球金融市场面临的问题是流动性恐慌情绪发酵继而放大了较多市场中隐藏的结构性问题从而使得过去一周以来风险接二连三暴露诸如美国中小银行风险瑞士信贷衍生风险以及后续潜在的欧洲金融风险等当前美联储见招拆招式的解决思路难从根本上扭转市场预期换言之如果持续采用定向政策解决结构问题的做法可能陷入解决方案永远滞后风险暴露持续被动应对的格局如美联储自上周起重回扩表通过各项结构性工具向具有流动性压力的金融机构投放流动性超过3000亿美元但至今为止美国银行压力并未见到明显缓解一是通过贴现窗口以及新成立的银行期限融资工具BTFP向金融机构输送1602亿美元应对流动性压力二是向硅谷签字银行处理过程中成立的过桥银行输送1428亿流动性用以应对提现压力FDIC旗下存款保险基金总资产约为1255亿美元难以足额覆盖本次涉险银行的全部存款规模本轮风险事件中硅谷银行总资产httpwwwstockecomcn17请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告2090亿美元对应存款总额约1754亿美元签字银行总资产1104亿美元对应存款总额826亿美元综上贴现窗口等结构性政策主要由遭遇流动性冲击的银行按需申请仍属于事后应对型政策从目前来看效用并不理想我们认为总量政策从根源上改善流动性预期方可发挥较好效果美欧央行越关注通胀市场越需警惕金融稳定3月点阵图提供的指引效果有限当前美欧央行处于物价稳定和金融稳定的两难之中我们认为短期内美欧央行越关注物价稳定市场越应该关注逆风紧缩下所衍生的金融稳定风险我们曾于前期报告从硅谷银行救助看联储政策展望中指出美联储救助越果断流动性风险修复越快政策犹豫不决往往容易拉长危机应对的战线如上文所述我们认为现状的解决方案仍需依赖总量层面的宽松并根本性扭转市场预期本月联储继续加息可能会使得未来的金融稳定进一步承压如果未来风险事件持续传导发酵联储可能急转弯通过总量宽松如暂停加息缩表甚至迅速转向降息应对风险在此背景下考虑到当前流动性风险的演绎依然具有高度不确定性美联储点阵图的指引作用也大幅降低虽然本月联储点阵图指向年末政策利率位于50-525区间即当前政策利率已靠近但尚未触及本轮加息峰值但我们认为这一路径提供的参考价值较为有限诸多潜在不确定因素中应重点关注欧洲金融风险对美国的反向传导在上文提及的诸多风险中我们认为未来应重点关注欧洲金融风险对美国的反向传导尤其是3月欧央行的持续性紧缩可能加大欧洲金融风险的不确定性从欧洲来看未来仍有三大风险需要重点关注一是瑞士信贷风险随后可能引发的恐慌情绪一方面源于各类风险敞口的交易对手方例如衍生品领域430亿美元的风险敞口可能波及其他银行机构另一方面源于市场在瑞信之后寻找下一个风险薄弱环节如德意志银行股价自3月9日银行风险发酵以来股价下跌14跌幅大于欧洲银行STOXX指数的整体跌幅9对应德意志银行的信用违约互换CDS报价近日来也大幅跳升二是欧央行大幅加息背景下部分银行在资产端存在减值风险波兰匈牙利捷克罗马尼亚等国银行是典型代表流动资产构成以国债和地方政府债务为主占比分别达到908481和79负债端存在稳定性风险欧盟成员国中瑞典芬兰银行负债端债券融资占比分别为2622远高于欧盟平均水平11三是欧债本身基本面较为薄弱可能与流动性挤兑压力产生负循环除了欧洲银行外对部分欧债持有较多的海外金融机构尤其是美国也有负面传导效应截至2021年末从欧元区19国看美国共计持有欧债8555亿美元占美国持有所有海外债券头寸的20其中政府主权债1770亿美元从欧洲五大债务压力国看美国共计持有相关欧债2327亿美元其中政府主权债615亿美元金融稳定风险下持续看好黄金年内配置价值美债方面短期流动性风险悬而未决金融稳定和物价稳定的两难依然会使得政策预期混乱10年期美债利率可能保持震荡态势美元方面近期美元指数明显回落未来需重点观测欧洲债务及银行机构是否会在本轮挤兑压力下受到连带影响一旦风险产生外溢可能驱动美元指数反弹黄金方面考虑到美国流动性风险未定欧洲债务以及银行机构同样有潜在风险避险情绪下我们持续看好年内黄金表现风险提示欧洲主权债务压力不及预期美国通胀超预期恶化httpwwwstockecomcn27请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告1重要图表图12022年12月美联储点阵图图22023年3月美联储点阵图资料来源美联储浙商证券研究所资料来源美联储浙商证券研究所图3美联储部分结构性融资工具的投放规模百万美元18000000160000001400000012000000100000008000000600000040000002000000000贴现窗口一级信贷贴现窗口其他扩展贷款银行期限融资工具资料来源欧盟统计局浙商证券研究所表1美联储下修2023年经济增长预期上修通胀预期20232024长期23年3月预测041218实际GDP增长22年12月预测05161823年3月预测454640失业率22年12月预测46464023年3月预测332521PCE22年12月预测31252123年3月预测362621核心PCE22年12月预测352521资料来源美联储浙商证券研究所httpwwwstockecomcn37请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告图4欧盟成员国商业银行负债端债券融资占比较为参差不齐债券融资占总负债比例30026625022920015215012411810595100838268686560594439503532271916131008060300瑞芬奥荷德法西波斯比匈意爱捷卢斯葡希爱罗马克拉塞保立典兰地兰国国班兰洛利牙大沙克森洛萄腊尔马尔罗脱浦加陶利牙伐时利利尼堡亚文牙兰尼他地维路利宛克亚尼亚亚亚斯亚资料来源欧盟统计局浙商证券研究所图5部分银行的流动资产由国债和区域政府债务构成资料来源欧盟统计局浙商证券研究所httpwwwstockecomcn47请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告图6德意志银行的股价跌幅深于欧洲银行指数跌幅25瑞银瑞信德意志银行欧洲银行stoxx指数右轴18016020140120151008010605402000资料来源Bloomberg浙商证券研究所图7德银信用违约的互换报价大幅跳升BP200德银5年期CDS报价180160140120100806040201906202106202207201905201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202208202209202210202211202212202301202302202303资料来源Bloomberg浙商证券研究所表2美国主体跨境持有欧债的规模及占比情况亿美元债券发行主体发行国家总持有量银行其他金融机构其他政府非金融机构奥地利149999785509550946683843比利斯11995464181869414409塞浦路斯767028001001676062爱沙尼亚0480000048芬兰150853737537753773632341法国2169036083551226512265419450648德国10379144618349534953575519924httpwwwstockecomcn57请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告希腊24410160030032374048爱尔兰1193237795740457404288558255意大利54731150615781578301447949拉脱维亚0980000980立陶宛534000523011卢森堡7149274617873178731294487马耳他4101571570253荷兰1855882517834331343316653119425葡萄牙2665079135135217228斯洛伐克000000斯洛文尼亚11620230840841042013西班牙53505154491461462391212683全球债券持有量4264726863858100882210088229065931318931欧洲债券持有量855537174704178813178813176957325062欧债持有量占比201202177177195246欧5国债券持有量23266531383605860586148779215欧5国债券持有量占比553660606860资料来源IMF浙商证券研究所httpwwwstockecomcn67请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn77请务必阅读正文之后的免责条款部分