核心观点
　　我们认为本月欧央行是在判断当前银行风险暂时可控的背景下，作出继续加息对抗通胀的政策抉择；但对未来形势尤其是金融条件并无明确把握因此并未对此后的加息路径给出指引。
　　展望未来，我们认为本轮由银行挤兑引发的流动性风波仍需关注，欧央行的持续性紧缩可能加大欧洲金融风险的不确定性。未来需持续关注欧洲金融风险及其外溢影响，如果持续发酵可能扰动甚至打断欧央行的货币紧缩进程。
　　仅从欧洲看，未来仍有三大风险需要关注。一是瑞士信贷风险发酵可能引发的恐慌情绪以及交易对手风险；二是欧央行大幅加息背景下，部分银行在资产端均存在减值风险，负债端存在不确定风险；三是欧债本身基本面较为薄弱，可能与流动性挤兑压力产生负循环，除了欧洲银行外对部分欧债持有较多的海外金融机构（尤其是美国）也有负面传导效应。
　　欧央行继续加息50BP，考虑金融稳定风险并未对未来政策路径做明确指引
　　3月议息会议欧央行继续加息50BP，将三大政策利率主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率分别提升至至3.5%、3.0%和3.75%。缩表方面，欧央行暂未在金融稳定压力下对缩表速度作出调整，当前继续按150亿欧元/月的速度执行。
　　对于加息路径，不同于1月议息会议时欧央行便明确指引3月继续加息50BP，本月欧央行并未对未来的加息幅度作出明确指引。在会后声明中，拉加德也指出“无法确定未来的政策路径”，我们认为前瞻指引的缺位主要源于当前金融稳定风险的不确定性。
　　对于金融稳定，欧央行明确指出“正在持续关注当前的市场局势，并随时准备在必要时作出行动”，除此之外并未给予其他信息。
　　对于通胀压力，欧央行在下调全年通胀预期的同时调高了核心通胀预测。2023年CPI预期下调至5.3%（前值6.3%），核心CPI预期上调至4.6%（前值4.2%）。映射能源价格回落后，欧洲当前的通胀压力主要源于工资增长压力推动的核心CPI。欧央行的工资前瞻器也指向薪资增速的上行压力可能持续至2023年年中附近。
　　对于经济增长，考虑到能源压力明显回落，欧央行将年内GDP增速预期由前值0.5%上调至1%。
　　欧央行持续紧缩可能增加欧洲的金融风险，未来风险发酵可能打断紧缩进程
　　结合近期出现的金融风险苗头以及欧央行本月表态，我们认为欧央行是在判断当前银行风险暂时可控的背景下，作出了继续加息对抗通胀的政策抉择；但对未来形势尤其是金融条件的预判，欧央行并无明确把握因此并未对此后的加息路径给出指引。
　　展望未来，我们认为本轮由银行挤兑引发的流动性风波仍需关注，欧央行的持续性紧缩可能加大欧洲金融风险的不确定性。未来需持续关注欧洲金融风险及其外溢影响，如果持续发酵可能扰动甚至打断欧央行的货币紧缩进程。
　　仅从欧洲来看，未来仍有三大风险需要重点关注。一是瑞士信贷风险发酵可能引发的恐慌情绪，尤其是在衍生品领域430亿美元的风险敞口可能波及其他银行机构；二是欧央行大幅加息背景下，部分银行在资产和负债两端均存在减值风险；三是欧债本身基本面较为薄弱，可能与流动性挤兑压力产生负循环，除了欧洲银行外对部分欧债持有较多的海外金融机构（尤其是美国）也有负面传导效应。
　　瑞士信贷2021年以来持续踩雷净利大幅下滑，恐慌情绪来临时成为挤兑对象
　　硅谷事件发酵后，欧洲大型银行股均有所下跌，其中瑞士信贷跌幅最为显著。作为全球系统性重要银行，瑞士信贷问题的持续发酵可能进一步引发流动性风险。我们认为瑞士信贷的风险主要源自近年来持续遭遇风险事件冲击，整体盈利情况及经营状况极为脆弱，因此在恐慌情绪来袭时更容易成为挤兑的目标。根据公司公告及审计年报：
　　2021年，瑞士信贷遭受Archegos资本爆仓和Greensill资本破产的双重冲击，导致全年净亏损达到16亿瑞郎，是当年唯一亏损且净利润同比跌幅超过160%的全球大型商业银行。2022年，瑞士信贷因参与欧美金融机构对俄制裁丧失独立性，客户大量撤储，资金大量流出，全年存款流失达到1607亿瑞士法郎，传统银行业务受到重大打击，经审计的公司年报披露全年将净亏损达到73亿瑞士法郎，净利润同比跌幅达到443%。主要源于：
　　一是投行业务净收入为-31.2亿瑞士法郎，主因高利率、高通胀、地缘政治风险加剧背景下，公司投资的股权、利率衍生品减值损失被进一步放大；值得注意的是，公司在年报中估算衍生品业务风险敞口高达430亿瑞士法郎；一旦瑞士信贷遭遇流动性风险，也可能增加交易对手银行的风险。
　　二是财富管理业务净收入-6.3亿瑞士法郎，较去年同比下降126%，主因投资组合减值、佣金手续费减少。
　　三是银行业务净收入为15.5亿瑞士法郎，较去年同比下降19%，主要源于瑞士信贷参与欧美金融机构对俄制裁丧失独立性，客户大量撤储；
　　四是自营业务净收入为-12.0亿瑞士法郎，主要源于瑞士信贷自营部门在高波动、高利率环境下进行结构性票据、掉期产品交易时所承受的损失。
　　欧央行加息背景下，部分银行

研究报告全文：证券研究报告宏观跟踪报告中国宏观宏观跟踪报告报告日期2023年03月17日欧央行紧缩须关注欧洲金融风险欧央行3月议息会议传递的信号核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002我们认为本月欧央行是在判断当前银行风险暂时可控的背景下作出继续加息对lichao1stockecomcn抗通胀的政策抉择但对未来形势尤其是金融条件并无明确把握因此并未对此后分析师林成炜的加息路径给出指引执业证书号S1230522080006linchengweistockecomcn展望未来我们认为本轮由银行挤兑引发的流动性风波仍需关注欧央行的持续相关报告性紧缩可能加大欧洲金融风险的不确定性未来需持续关注欧洲金融风险及其外溢影响如果持续发酵可能扰动甚至打断欧央行的货币紧缩进程通胀是本月联储决策的次要仅从欧洲看未来仍有三大风险需要关注一是瑞士信贷风险发酵可能引发的恐1变量美国月通胀数据传递慌情绪以及交易对手风险二是欧央行大幅加息背景下部分银行在资产端均存2的信息在减值风险负债端存在不确定风险三是欧债本身基本面较为薄弱可能与流20230315从硅谷银行救助看联储政策动性挤兑压力产生负循环除了欧洲银行外对部分欧债持有较多的海外金融机构2展望20230313尤其是美国也有负面传导效应欧央行继续加息50BP考虑金融稳定风险并未对未来政策路径做明确指引3月议息会议欧央行继续加息50BP将三大政策利率主要再融资利率隔夜存款利率隔夜贷款利率分别提升至至3530和375缩表方面欧央行暂未在金融稳定压力下对缩表速度作出调整当前继续按150亿欧元月的速度执行对于加息路径不同于1月议息会议时欧央行便明确指引3月继续加息50BP本月欧央行并未对未来的加息幅度作出明确指引在会后声明中拉加德也指出无法确定未来的政策路径我们认为前瞻指引的缺位主要源于当前金融稳定风险的不确定性对于金融稳定欧央行明确指出正在持续关注当前的市场局势并随时准备在必要时作出行动除此之外并未给予其他信息对于通胀压力欧央行在下调全年通胀预期的同时调高了核心通胀预测2023年CPI预期下调至53前值63核心CPI预期上调至46前值42映射能源价格回落后欧洲当前的通胀压力主要源于工资增长压力推动的核心CPI欧央行的工资前瞻器也指向薪资增速的上行压力可能持续至2023年年中附近对于经济增长考虑到能源压力明显回落欧央行将年内GDP增速预期由前值05上调至1欧央行持续紧缩可能增加欧洲的金融风险未来风险发酵可能打断紧缩进程结合近期出现的金融风险苗头以及欧央行本月表态我们认为欧央行是在判断当前银行风险暂时可控的背景下作出了继续加息对抗通胀的政策抉择但对未来形势尤其是金融条件的预判欧央行并无明确把握因此并未对此后的加息路径给出指引展望未来我们认为本轮由银行挤兑引发的流动性风波仍需关注欧央行的持续性紧缩可能加大欧洲金融风险的不确定性未来需持续关注欧洲金融风险及其外溢影响如果持续发酵可能扰动甚至打断欧央行的货币紧缩进程仅从欧洲来看未来仍有三大风险需要重点关注一是瑞士信贷风险发酵可能引发的恐慌情绪尤其是在衍生品领域430亿美元的风险敞口可能波及其他银行机构二是欧央行大幅加息背景下部分银行在资产和负债两端均存在减值风险三是欧债本身基本面较为薄弱可能与流动性挤兑压力产生负循环除了欧洲银行外对部分欧债持有较多的海外金融机构尤其是美国也有负面传导效应httpwwwstockecomcn17请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告瑞士信贷2021年以来持续踩雷净利大幅下滑恐慌情绪来临时成为挤兑对象硅谷事件发酵后欧洲大型银行股均有所下跌其中瑞士信贷跌幅最为显著作为全球系统性重要银行瑞士信贷问题的持续发酵可能进一步引发流动性风险我们认为瑞士信贷的风险主要源自近年来持续遭遇风险事件冲击整体盈利情况及经营状况极为脆弱因此在恐慌情绪来袭时更容易成为挤兑的目标根据公司公告及审计年报2021年瑞士信贷遭受Archegos资本爆仓和Greensill资本破产的双重冲击导致全年净亏损达到16亿瑞郎是当年唯一亏损且净利润同比跌幅超过160的全球大型商业银行2022年瑞士信贷因参与欧美金融机构对俄制裁丧失独立性客户大量撤储资金大量流出全年存款流失达到1607亿瑞士法郎传统银行业务受到重大打击经审计的公司年报披露全年将净亏损达到73亿瑞士法郎净利润同比跌幅达到443主要源于一是投行业务净收入为-312亿瑞士法郎主因高利率高通胀地缘政治风险加剧背景下公司投资的股权利率衍生品减值损失被进一步放大值得注意的是公司在年报中估算衍生品业务风险敞口高达430亿瑞士法郎一旦瑞士信贷遭遇流动性风险也可能增加交易对手银行的风险二是财富管理业务净收入-63亿瑞士法郎较去年同比下降126主因投资组合减值佣金手续费减少三是银行业务净收入为155亿瑞士法郎较去年同比下降19主要源于瑞士信贷参与欧美金融机构对俄制裁丧失独立性客户大量撤储四是自营业务净收入为-120亿瑞士法郎主要源于瑞士信贷自营部门在高波动高利率环境下进行结构性票据掉期产品交易时所承受的损失欧央行加息背景下部分银行在资产端存在减值风险负债端存在稳定性风险一是关注流动性资产以债券为主的欧洲银行欧洲不同国家的银行资产构成存在较大差异根据EBA欧洲银行监管协会统计74欧洲国家的银行流动性分布主要集中在现金和准备金22国家的流动性资产主要集中在债权类资产其中波兰匈牙利捷克罗马尼亚等国银行是典型代表流动资产构成以国债和地方政府债务为主占比分别为908481和79在欧央行持续加息缩表背景下上述国家的银行资产均面临不同程度的减值风险二是关注负债端债券融资占比较高的欧洲银行根据欧盟统计局公布的最新数据截至2022年四季度欧洲银行负债端债券融资占比的平均水平是1058欧盟成员国中其中瑞典芬兰银行负债端债券融资占比分别为2622远高于欧盟平均水平从机构上看部分典型的欧洲上市银行包括瑞士信贷占比1061德国商业银行占比1392西班牙国际银行占比1527在欧央行紧缩背景下债券融资占比较高的银行同样面临负债端稳定性下降的风险欧洲银行持有大量欧洲主权债务关注主权债务风险对银行的传导欧洲在2009年末至2012年间经历欧债危机2013年危机平息后至2021年间作为风险暴露核心的政府部门并未经历去杠杆的过程杠杆率在此期间反而大幅提升在此背景下如果欧洲银行体系出现挤兑导致债券抛售压力欧债的基本面风险可能与流动性挤兑压力产生负循环同期欧元区杠杆率整体提升72从五大欧洲的债务压力国来看意大利西班牙希腊和葡萄牙的政府部门杠杆率分别提升了287357401和20仅爱尔兰政府部门处于去杠杆进程主权债务风险在上一轮危机基础上进一步放大欧债风险除了欧洲银行自身对外部机构尤其是美国也存在传导效应当前欧洲银行持有欧债规模约17万亿美元除此之外美国共计持有欧债8555亿美元占美国持有所有海外债券头寸的20其中政府主权债1770亿美元从欧洲五大债务压力国看美国共计持有相关欧债2327亿美元其中政府主权债615亿美元欧洲债务风险的发酵可能反噬美国银行的资产质量金融稳定风险下持续看好黄金年内配置价值美债方面近期10年美债利率快速下行部分计入年内降息预期考虑到当前流动性风险依旧悬而未定短期美债利率可能维持低位盘整此外3月点阵图在流动性问题未解决的情况下预计无法对未来的紧缩节奏以及利率方向发挥有效指引httpwwwstockecomcn27请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告美元方面近期美元指数明显回落未来需重点观测欧洲债务及银行机构是否会在本轮挤兑压力下受到连带影响一旦风险产生外溢可能驱动美元指数反弹黄金方面考虑到美国流动性风险未定欧洲债务以及银行机构同样有潜在风险避险情绪下我们持续看好年内黄金表现风险提示美国通胀超预期恶化美联储紧缩超预期httpwwwstockecomcn37请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告1重要图表图1欧央行工资前瞻器指向薪资增速的上行压力可能持续至2023年年中附近资料来源ECB浙商证券研究所图2瑞士信贷盈利能力早在20年Q1便开始走弱十亿瑞郎图3瑞士信贷股价早在2023年2月份便开始下跌瑞郎400瑞信银行净利润39瑞士信贷收盘价372003500033-20031-40029-60027-800252022-12-122022-12-192022-12-262023-01-022023-01-092023-01-162023-01-232023-01-302023-02-062023-02-132023-02-202023-02-272023-03-062023-03-132020-032022-092020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-122020-06资料来源彭博浙商证券研究所资料来源彭博浙商证券研究所httpwwwstockecomcn47请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告图4瑞士信贷5年期CDS自2022年便经历了数轮上涨图5瑞士信贷资产流动性急剧下滑亿瑞郎600瑞信5年期CDS报价高质量流动资产资产净流出流动性覆盖率右轴2500210500200200040019018030015001701602001000150100500140013001202019202020212022201806152018091520181215201903152019061520190915201912152020031520200615202009152020121520210315202106152021091520211215202203152022061520220915202212152023031520180315资料来源彭博浙商证券研究所资料来源彭博浙商证券研究所图6瑞士信贷主营业务在2022年大多亏损亿瑞郎图7瑞士信贷客户在2022年初大量抽出储蓄十亿瑞郎3020212022瑞信银行41020103500-10290-20-30230-40财投商资对201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202209202212富行业管公201903管银业理行务资料来源彭博浙商证券研究所资料来源彭博浙商证券研究所图8从流动性覆盖率来看欧洲银行体系整体较为稳定图92022年以来欧洲中小银行资金外流情况更为严重中小型银行大型银行欧洲银行流动性覆盖率15020019014018013017016012015014011013012010011010090202109201909201912202003202006202009202012202103202106202112202203202206202112201609201612201703201706201709201712201803201806201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202203202206资料来源EBA浙商证券研究所资料来源EBA浙商证券研究所httpwwwstockecomcn57请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告图10部分银行的流动资产由国债和区域政府债务构成图11储蓄外流为欧洲银行净现金流减少的主要原因资料来源EBA浙商证券研究所蓝色区域代表现金和中央银行储备资料来源EBA浙商证券研究所占比橙色区域代表国债地方政府债券占比图12欧盟成员国商业银行负债端债券融资占比较为参差不齐债券融资占总负债比例30026625022920015215012411810595100838268686560594439503532271916131008060300瑞芬奥荷德法西波斯比匈意爱捷卢斯葡希爱罗马克拉塞保立典兰地兰国国班兰洛利牙大沙克森亚洛萄腊尔马尔罗脱浦加陶利牙伐时利利尼堡文牙兰尼他地维路利宛克亚尼亚亚亚斯亚资料来源欧盟统计局浙商证券研究所httpwwwstockecomcn67请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn77请务必阅读正文之后的免责条款部分