核心观点
　　本轮衰退程度如何？我们认为美国企业和居民资产负债情况均较为健康，不具备系统性风险的基础，陷入深度衰退的概率较低，本轮衰退大概率仍属于浅衰退。
　　本轮衰退何时启动？当前美国经济数据强劲尤其是消费超预期的主要原因是就业市场韧性强，次要原因是超额储蓄仍有支撑作用。预计2023年下半年就业市场恶化加速、超额储蓄支撑耗尽后，美国的衰退压力将逐步显性化。
　　美国本轮衰退预计程度如何？居民和企业资产负债健康，大概率属于浅衰退
　　下半年美国衰退压力可能逐步显性化，但从目前情况来看，我们认为美国企业和居民资产负债情况均较为健康，不具备系统性风险的基础，陷入深度衰退的概率较低，本轮衰退大概率仍属于浅衰退。
　　如果将GDP同比增速低于0的年份界定为深度衰退，可以发现过往美国的深度衰退往往伴随着企业或居民部门资产负债表的风险出清。
　　从当前来看，居民部门方面，杠杆率明显低于2008年以及长期趋势线，即期偿债能力近年来也有明显改善，不具备风险基础。企业部门方面，当前企业杠杆率较2008年有明显提升且位于历史高位，但当前企业部门的债务结构较为健康，2008年后美国企业对自身的债务结构及久期进行了较大调整，通过发行长久期、固定利率的债务锁定了长时间的低成本债务资金，抵御联储货币紧缩的能力明显增强，出现债务风险的概率较小，美国高收益债信用利差仍处于低位。
　　衰退压力为何姗姗来迟，消费为何强劲？主要原因：就业市场韧性较强。
　　就业市场强劲是美国消费韧性强的重要原因，使得居民收入依然维持在较高水平。一是劳动力供给不足导致岗位空缺高企，被裁员的居民可以实现快速再就业，再就业形势良好使得非农就业人数依然保持正增长；二是再就业质量分化但整体工资水平并未出现明显恶化，尤其是低收入群体还获得了较高的涨薪比例；三是部分失业群体在快速再就业的同时还可获得较高的裁员补偿。强劲的收入水平继而对个人消费形成支撑。
　　衰退压力为何姗姗来迟，消费为何强劲？次要原因：超额储蓄仍有支撑。
　　疫情期间累积的超额储蓄也对消费发挥了一定的支撑作用。疫后美国居民最多曾累积2.2万亿美元的超额储蓄；2021年Q3起逐步释放，2022年起释放加速，当前剩余规模约为9400亿美元，预计未来仍然能够形成对消费的支撑。
　　从超额储蓄的分布结构上来看，核心由中高收入群体所持有，最低、次低、次高和最高收入人群持有的超额储蓄比重分别为5.4%、15.7%、30.6%和48.3%。
　　从超额储蓄的消耗结构上来看，最低和最高收入群体是超额储蓄的核心消费人群。最低、次低、次高和最高收入群体每季消耗超储比例为14.2%、0.7%、3.3%和9.1%，最低和最高收入群体对应需求分别是基础刚需和高端消费品。
　　考虑到最低和最高收入群体在超额储蓄中占有接近50%的持有比例，预计当前9400亿超额储蓄中仍有超过4700亿美元未来具有较大释放成为消费的潜力，预计仍能在未来3-6个月（对应2023年Q2结束前）为消费提供支撑。
　　美国衰退压力到底何时到来？预计下半年起逐渐显性化。
　　我们认为美国的衰退压力可能在2023年Q2后，即下半年起逐步显性化。
　　就业方面，从招工需求以及岗位空缺等视角观测预计2023年Q2后就业市场的恶化速度可能逐步加剧，并进一步影响居民消费；在此前就业市场仍将维持在较为紧张的状态，就业数据预计恶化幅度有限，居民消费收入仍有支撑。超额储蓄方面，预计仍能在未来的3-6个月（对应2023年Q2结束前）为消费提供支撑，Q2后超额储蓄释放临近尾声消费压力可能进一步加大。
　　风险提示
　　美国居民或企业部门资产负债表超预期恶化；美国就业市场韧性超预期

研究报告全文：证券研究报告宏观深度报告中国宏观宏观深度报告报告日期2023年03月10日美国经济是软着陆还是不着陆核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002本轮衰退程度如何我们认为美国企业和居民资产负债情况均较为健康不具备系lichao1stockecomcn统性风险的基础陷入深度衰退的概率较低本轮衰退大概率仍属于浅衰退分析师林成炜本轮衰退何时启动当前美国经济数据强劲尤其是消费超预期的主要原因是就业执业证书号S1230522080006linchengweistockecomcn市场韧性强次要原因是超额储蓄仍有支撑作用预计2023年下半年就业市场恶化加速超额储蓄支撑耗尽后美国的衰退压力将逐步显性化相关报告美国本轮衰退预计程度如何居民和企业资产负债健康大概率属于浅衰退下半年美国衰退压力可能逐步显性化但从目前情况来看我们认为美国企业和居民资产负债情况均较为健康不具备系统性风险的基础陷入深度衰退的概率较低本轮衰退大概率仍属于浅衰退如果将GDP同比增速低于0的年份界定为深度衰退可以发现过往美国的深度衰退往往伴随着企业或居民部门资产负债表的风险出清从当前来看居民部门方面杠杆率明显低于2008年以及长期趋势线即期偿债能力近年来也有明显改善不具备风险基础企业部门方面当前企业杠杆率较2008年有明显提升且位于历史高位但当前企业部门的债务结构较为健康2008年后美国企业对自身的债务结构及久期进行了较大调整通过发行长久期固定利率的债务锁定了长时间的低成本债务资金抵御联储货币紧缩的能力明显增强出现债务风险的概率较小美国高收益债信用利差仍处于低位衰退压力为何姗姗来迟消费为何强劲主要原因就业市场韧性较强就业市场强劲是美国消费韧性强的重要原因使得居民收入依然维持在较高水平一是劳动力供给不足导致岗位空缺高企被裁员的居民可以实现快速再就业再就业形势良好使得非农就业人数依然保持正增长二是再就业质量分化但整体工资水平并未出现明显恶化尤其是低收入群体还获得了较高的涨薪比例三是部分失业群体在快速再就业的同时还可获得较高的裁员补偿强劲的收入水平继而对个人消费形成支撑衰退压力为何姗姗来迟消费为何强劲次要原因超额储蓄仍有支撑疫情期间累积的超额储蓄也对消费发挥了一定的支撑作用疫后美国居民最多曾累积22万亿美元的超额储蓄2021年Q3起逐步释放2022年起释放加速当前剩余规模约为9400亿美元预计未来仍然能够形成对消费的支撑从超额储蓄的分布结构上来看核心由中高收入群体所持有最低次低次高和最高收入人群持有的超额储蓄比重分别为54157306和483从超额储蓄的消耗结构上来看最低和最高收入群体是超额储蓄的核心消费人群最低次低次高和最高收入群体每季消耗超储比例为1420733和91最低和最高收入群体对应需求分别是基础刚需和高端消费品考虑到最低和最高收入群体在超额储蓄中占有接近50的持有比例预计当前9400亿超额储蓄中仍有超过4700亿美元未来具有较大释放成为消费的潜力预计仍能在未来3-6个月对应2023年Q2结束前为消费提供支撑美国衰退压力到底何时到来预计下半年起逐渐显性化我们认为美国的衰退压力可能在2023年Q2后即下半年起逐步显性化就业方面从招工需求以及岗位空缺等视角观测预计2023年Q2后就业市场的恶化速度可能逐步加剧并进一步影响居民消费在此前就业市场仍将维持在较为紧张的状态就业数据预计恶化幅度有限居民消费收入仍有支撑超额储蓄方面预计仍能在未来的3-6个月对应2023年Q2结束前为消费提供支撑Q2后超额储蓄释放临近尾声消费压力可能进一步加大风险提示美国居民或企业部门资产负债表超预期恶化美国就业市场韧性超预期httpwwwstockecomcn111请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告正文目录1美国本轮衰退预计程度几何浅衰退OR深度衰退42衰退压力为何姗姗来迟美国消费为何超预期621就业市场强劲是美国消费韧性强的重要原因622超额储蓄预计仍可在Q2结束前为消费提供支撑73美国的衰退压力何时到来下半年可能逐步显性化9httpwwwstockecomcn211请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图表目录图1美国经济的深度衰退往往伴随着居民或企业资产负债表的风险出清4图2美国居民部门在2008年后整体去杠杆且低于长期趋势线5图3美国居民储蓄规模占负债的比重自2008年以来持续攀升5图4美国高收益债信用利差仍处低位6图5美国企业的债务结构占比以标普500企业为样本6图6美国失业群体持续失业时间中位数仍低于疫前水平7图7美国被裁员员工迅速实现再就业7图8当前预估超额储蓄的剩余规模为9400亿美元十亿美元8图9美国超额储蓄的分布比例按不同收入群体划分成4档8图10美国超额储蓄的分布比重十亿美元按不同收入群体划分成4档8图11美国劳动力市场总供给和总需求变化千人9图12同比增速下行约束下招工需求环比推算环比右轴9图13美国企业资本开支与库存增速高度相关10图14美国招工需求与企业资本开支强度高度相关10httpwwwstockecomcn311请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告1美国本轮衰退预计程度几何浅衰退OR深度衰退市场近期对于美国经济的乐观预期进一步升温逐渐从SOFTLANDING软着陆浅衰退向NOLANDING无衰退变化我们认为这一判断依然高估了美国经济下半年美国衰退压力可能逐步显性化详见下文论述但衰退的程度仍然值得进一步探讨从目前情况来看我们认为美国企业和居民资产负债情况均较为健康不具备系统性风险的基础陷入深度衰退的概率较低本轮衰退大概率仍属于浅衰退我们认为美国企业和居民资产负债情况均较为健康不具备系统性风险的基础如果我们将GDP同比增速低于0的年份界定为深度衰退可以发现过往美国的深度衰退往往伴随着企业或居民部门资产负债表的风险出清2020年新冠疫情是非自然非周期因素导致的衰退属于特殊情况如1990年代初期美国储贷危机下商业银行大量破产金融机构风险出清连带使得非金融企业进入持续性的去杠杆周期2000年互联网泡沫破裂使得非金融企业进入去杠杆周期2008年次贷危机居民债务风险出清使得居民部门进入去杠杆周期图1美国经济的深度衰退往往伴随着居民或企业资产负债表的风险出清非金融企业杠杆率居民部门杠杆率GDP同比增速右轴1100070060010000500400900030020080001007000000-1006000-200-3005000-40019902014198719881989199219931994199519971998199920002002200320042005200720082009201020122013201520172018201920201985资料来源Wind浙商证券研究所从当前来看居民部门方面杠杆率明显低于2008年以及长期趋势线即期偿债能力近年来也有明显改善不具备风险基础在2008年次贷危机后居民部门经历了漫长的去杠杆杠杆率由2008年的991回落至2022年Q3的752当前的杠杆水平也明显低于居民部门杠杆率的长期趋势线整体来看不具备明显的债务风险基础且仍有进一步加杠杆的空间此外从偿债能力看2008年至今居民储蓄负债的占比也有明显提升即期偿付能力较强httpwwwstockecomcn411请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图2美国居民部门在2008年后整体去杠杆且低于长期趋势线杠杆率非金融企业部门美国杠杆率居民部门美国120001000080006000400020000001972-021989-011950-051952-101955-031957-081960-011962-061964-111967-041969-091974-071976-121979-051981-101984-031986-081991-061993-111996-041998-092001-022003-072005-122008-052010-102013-032015-082018-012020-061947-12资料来源Wind浙商证券研究所图3美国居民储蓄规模占负债的比重自2008年以来持续攀升储蓄负债180001600014000120001000080006000400020000002002Q32019Q31990Q31991Q31992Q31993Q31994Q31995Q31996Q31997Q31998Q31999Q32000Q32001Q32003Q32004Q32005Q32006Q32007Q32008Q32009Q32010Q32011Q32012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32020Q32021Q32022Q31989Q3资料来源Wind浙商证券研究所企业方面当前企业杠杆率较2008年有明显提升且位于历史高位但当前企业部门的债务结构较为健康出现债务风险的概率较小美国高收益债信用利差仍处于低位2008年以后美国非金融企业杠杆率持续提升由2008年的73升至当下的79但企业在本轮加杠杆的过程中对自身的债务结构及久期进行了较大调整通过发行长久期固定利率的债务锁定了长时间的低成本债务资金抵御短期货币紧缩的能力明显增强根据彭博以及美国银行数据当前标普500企业债务结构中长期固定利息债务的占比达到782008年金融危机爆发前为44短期浮息债务的占比为42008年金融危机爆发前为29债务结构调整后美国企业抵御联储货币紧缩的能力明显增强httpwwwstockecomcn511请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图4美国高收益债信用利差仍处低位图5美国企业的债务结构占比以标普500企业为样本美银美国高收益BB级企业债期权调整利差2007年2022年16009014008012007010006080050600404003020020000100短期浮息债短期固息债长期浮息债长期固息债2019-062020-121998-061999-122001-062002-122004-062005-122007-062008-122010-062011-122013-062014-122016-062017-122022-061996-12资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Bloomberg浙商证券研究所2衰退压力为何姗姗来迟美国消费为何超预期21就业市场强劲是美国消费韧性强的重要原因开年以来美国经济数据超预期强劲1月零售同比增速76个人消费支出同比增速79相较前值均有明显反弹超出预期对于美国消费的超预期我们认为其根源仍然源自于美国就业市场的韧性即存在就业数据强-居民收入强-居民消费强的传导链条就业数据强则源于美国的岗位空缺数依然较高对就业市场形成了保护作用我们曾于前期多篇报告充分就业式衰退是短期还是长期现象三问美国就业市场劳动力紧张何时休环比负增长收官驱动加息再收敛中对美国的就业市场现状进行系统性论述一是岗位空缺数高主要源于劳动力供给不足鲍威尔在2022年11月讲话通胀与就业市场的讲话中指出当前美国的劳动力人口与CBO疫前测算的潜在劳动力人口比大约少去350万人次从劳动力损耗看一是210万源自疫后的提前退休新冠疫情后美国居民的退休率相较疫前水平提高了15其中08是由疫情及相关衍生影响所导致的提前退休07由人口老龄化等长期因素导致前者对应劳动力数量约210万人次二是约150万人源自劳动力的结构性损耗其中疫后边境管控导致移民数量减少损耗劳动力约100万人疫情导致40万劳动力死亡美国当前死于新冠疫情的总人次超过100万人综上当前350万人次的劳动力缺口短期之内修复空间有限210万提前退休人群回归就业市场的希望渺茫40万死亡劳动力无法回归100万的移民劳动力缺口有望在疫情常态化后逐步增加但预计速度相对有限二是岗位空缺维持高位对就业市场形成保护主要体现为根据华尔街日报以及人力公司ZipRecruiter的研究指出由于当前岗位空缺数依然维持高位因此2022年下半年以来的裁员大潮中失业的劳动力约83可在3个月内实现再就业从而使得就业表现出较强韧性从BLS数据来看当前美国失业群体持续失业时间的中位数为91周即当前失业群体再就业的速度快于疫前水平疫情前平均再就业时间约为96周三是再就业的过程存在质量分化根据ZipRecruiter3月最新调查统计再就业群体的薪酬出现了明显的分化约42的再就业者薪资水平进一步提升37的再就业者薪资维持httpwwwstockecomcn611请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告原状21的再就业者薪资水平下行其中低收入群体由于整体岗位供需较为紧张获得了较高的加薪比例高中学历以下的人群在再就业的过程中平均加薪比例达到31图6美国失业群体持续失业时间中位数仍低于疫前水平图7美国被裁员员工迅速实现再就业持续失业时间中位数周2500200015001000500000资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所在此背景下较为景气的就业市场使得居民收入依然维持了较强的韧性1月居民个人收入同比增速64环比增速06相较前值均有明显抬升一是再就业形势良好使得非农就业人数依然保持正增长二是再就业质量分化但整体工资水平并未出现明显恶化尤其是低收入群体还获得了较高的涨薪比例三是部分失业群体在快速再就业的同时还可获得较高的裁员补偿根据ZipRecruiter数据约13的失业工人获得了高额遣散费平均相当于16周的工资水平远超91周的平均失业时间中值强劲的收入水平继而对个人消费形成支撑22超额储蓄预计仍可在Q2结束前为消费提供支撑除就业市场的韧性外疫情期间累积的超额储蓄也对消费发挥了一定的支撑作用疫情后美国对居民的超额财政补贴叠加服务业消费场景灭失使得居民最多曾累积22万亿美元的超额储蓄经我们测算财政补贴和消费场景灭失对超额储蓄的贡献较为相近均接近50其中前者的贡献略大于后者2021年Q3起伴随消费场景开放超额储蓄逐步释放2022年起释放加速根据我们估算当前超额储蓄的剩余规模约为9400亿美元预计未来仍然能够在一定程度上形成对消费的支撑从超额储蓄的分布结构上来看当前超额储蓄核心仍由中高收入群体所持有根据美联储前期披露计算的数据结构来看如果将居民按收入水平划分为4档最低次低次高和最高截至2022年Q2最低次低次高和最高收入人群持有的超额储蓄比重分别为54157306和483从超额储蓄的消耗结构上来看最低和最高收入群体是超额储蓄的核心消费人群根据我们的估算超额储蓄于2021年Q2触顶至今以美联储计算的2022年Q2为最新数据最低次低次高和最高收入群体每季度消耗超额储蓄的比例为1420733和91我们认为最低和最高收入群体消耗超额储蓄对应的消费需求分别是基础刚需和高端消费品考虑到最低和最高收入群体在超额储蓄中占有接近50的持有比例预计当前9400亿超额储蓄中仍有超过4700亿美元未来具有较大释放成为消费的潜力根据2022年下半年以来的消耗速度平均每月消耗800-900亿美元预计仍能在未来的3-6个月对应2023年Q2结束前为消费提供支撑httpwwwstockecomcn711请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图8当前预估超额储蓄的剩余规模为9400亿美元十亿美元超额储蓄估算右轴个人储蓄折年70005006000400500030040002003000100200001000-1000-200资料来源Wind浙商证券研究所图9美国超额储蓄的分布比例按不同收入群体划分成4档最低次低次高最高100009000800070006000500040003000200010000002020202020202020202120212021202120222022Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2资料来源美联储浙商证券研究所图10美国超额储蓄的分布比重十亿美元按不同收入群体划分成4档最低次低次高最高14001200100080060040020002020202020202020202120212021202120222022Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2资料来源美联储浙商证券研究所httpwwwstockecomcn811请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告3美国的衰退压力何时到来下半年可能逐步显性化如上文所述进入2023年后在美国就业收入消费数据均表现较好的背景下市场对于美国经济的乐观预期进一步升温逐渐从SOFTLANDING软着陆浅衰退的预期向NOLANDING无衰退变化基于上文分析我们认为这一判断依然高估了美国经济就业市场安全垫和超额储蓄耗尽后美国消费就业可能在Q2以后加速恶化下半年的美国依然面临衰退压力就业市场方面我们认为Q2后非农就业人数可能开始加速恶化继而连带拖累居民收入和消费我们曾于前期报告三问美国就业市场劳动力紧张何时休中从招工需求和职位空缺双重视角测算了未来美国就业市场的发展趋势结论均指向2023年Q2后就业市场的恶化速度可能逐步加剧失业率可能突破45预计届时薪资增长压力将有明显缓解同环比增速回落速度可能加快在此之前就业市场仍将维持在较为紧张的状态就业数据尤其是新增非农就业人数预计恶化幅度有限从招工需求来看美国劳动力市场的招工总需求和企业资本开支强度的同比增速存在较强的正相关性而美国企业资本开支从短周期视角来看又与企业的库存行为高度相关从库存周期来看美国自2022年6月起已正式进入新一轮去库周期美国过去8轮库存周期平均时长约34个月从历史时间规律来看本轮去库延续时长预计在12月-18个月之间换言之库存增速和企业资本开支下行趋势可能延续至2023年Q3或Q4企业资本开支同比增速下行意味着招工需求同比增速下行从这一约束来看最晚招工总需求自2023年Q2以后将出现明显的环比恶化在此之前即便招工需求环比保持稳定基数效应也可以使得招工需求在2023年Q2前一直维持同比增速回落态势从职位空缺来看职位空缺数MA3自2022年4月见顶后整体回落经济及就业市场对加息的反应往往存在滞后效应伴随联储加息持续预计职位空缺回落速度将加快如果按照2022年的回落速度预测最早2023年Q2后岗位空缺数可能逐步逼近疫前水平经济衰退压力将更加直接的反映在就业市场美国就业数据的恶化可能开始加速失业率上行的斜率可能逐步陡峭化图11美国劳动力市场总供给和总需求变化千人图12同比增速下行约束下招工需求环比推算环比右轴劳动力需求劳动力供给同比增速同比假设环比增速环比假设1700000016500000800080700060160000006000405001550000002040000015000000300-02014500000200100-04014000000000-060资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn911请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图13美国企业资本开支与库存增速高度相关图14美国招工需求与企业资本开支强度高度相关耐用品订单增速剔除国防库存增速右轴耐用品新增订单增速剔除国防50002500招工总需求同比右轴400020005000103000150040002000100030001000550020000001000000-10000000-1000-2000-500-1000-2000-3000-3000-5-4000-1500-4000-5000-2000-5000-102002-102001-062004-022005-062006-102008-022009-062010-102012-022013-062014-102016-022017-062018-102020-022021-062003-012020-041995-051997-041999-032001-022004-122006-112008-102010-092012-082014-072016-062018-052022-031993-06资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所综上我们认为美国的衰退压力可能在2023年Q2后即下半年起逐步显性化就业方面预计2023年Q2后就业市场的恶化速度可能逐步加剧并进一步影响居民消费在此之前就业市场仍将维持在较为紧张的状态就业数据尤其是新增非农就业人数预计恶化幅度有限超额储蓄方面上文我们已提出预计仍能在未来的3-6个月对应2023年Q2结束前为消费提供支撑Q2后超额储蓄释放临近尾声消费压力可能进一步加大风险提示美国居民或企业部门资产负债表超预期恶化美国就业市场韧性超预期httpwwwstockecomcn1011请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1111请务必阅读正文之后的免责条款部分