核心观点
　　2023年2月，信贷、社融、M2数据再次超预期较强，主要受春节错位去年同期基数较低、宽信用政策延续并着重前置发力、经济形势转暖等因素综合影响；1、2月合计，信贷、社融同样大幅同比多增，明确宽信用基调。同比维度，2月信贷呈现居民强、企业中长期强、票据弱的特征，居民端走强与去年低基数相关，预计也有望在今年多月实现同比改善；企业中长期贷款保持强劲，经济内生动力已在酝酿。M2增速再超预期值得关注，其中，我们继续提示居民储蓄存款的释放或是一个缓慢的过程，这可能使得今年M2回落的进度和速度较此前预期的更慢。核心原因在于，我们认为疫情掩盖了经济结构调整对居民收入预期转弱的影响，即便疫情结束，超额储蓄仍可能继续上升，居民超额储蓄较难大体量转化为消费、购房，资本市场或成为其核心外溢方向，但是否进入股票市场关键看赚钱效应。我们将2023年末的M2预测值从此前的9%上调至10%，但信贷、社融增速的预测值维持不变，分别为10.5%、10.3%。
　　2月信贷新增1.81万亿元，继续同比多增
　　2023年2月，人民币贷款新增1.81万亿元（去年同期1.23万亿，同比多增5928亿元），高于我们的预期的1.4万亿和wind一致预期的1.43万亿，数据继续实现同比多增，主要受春节错位去年同期基数较低、宽信用政策延续并着重前置发力、经济形势转暖等因素综合影响。2月信贷增速升0.3个百分点至11.6%。1、2月合计，信贷新增6.71万亿，同比多增约1.5万亿。
　　同比维度，2月信贷结构呈现出居民强、企业中长期强、票据弱的特征，完全符合我们在3月1日发布报告《2月数据预测：1-2月经济数据有望实现“开门红”》中的预判：“预计结构上，居民端受较低基数影响，或大幅同比改善，但提前还贷现象频现，预计将呈现中长期弱、短期强的特点；企业端，预计中长期贷款保持强劲，基建、制造业、绿色、小微、地产等领域是主要投向，而与去年2月冲票据形成鲜明对比，今年票据融资将大幅同比少增”。
　　2月居民贷款增加2081亿元，虽体量不大，但去年基数较低，因此数据大幅同比多增5450亿元，这也是2021年10月以来居民贷款首次重回同比多增。其中，居民短期、中长期贷款分别增加1218和863亿元，同比多增4129和1322亿元，2月以来地产销售高频环比改善，但居民提前还贷量增多对冲了居民中长期贷款的回升幅度，在此过程中，市场也出现了用低成本经营贷置换房贷的情况，叠加消费活动转暖，导致居民短贷大幅同比多增。展望未来，我们预计地产销售和消费的修复是渐进的，较难大规模放量，但去年的较低基数或使得今年多月的居民贷款同比较强。
　　2月企业贷款增加1.61万亿，同比多增3700亿元，其中，企业中长期和短期贷款分别增加1.11万亿和5785亿元，同比多增6048和1674亿元，企业中长期贷款保持强劲，我们认为主要投向为基建、制造业、地产等相关领域。对于基建，根据央行公众号文章2023年1月5日披露，相关银行为政策性开发性金融工具支持的项目累计授信额度已超过4.3万亿元，我们认为基建领域由于信贷供、需均较为旺盛，实现了供需匹配、持续放量，是核心信用载体；对于制造业，政策持续鼓励银行加大制造业中长期贷款投放，其中，高技术制造业、新能源是侧重点，实体也有较强的信贷需求，银行项目储备较为充足；对于房地产，2022年末地产金融政策转向，“要求落实落细金融支持房地产市场一揽子政策措施”的基调下，地产开发贷、保交楼贷款也为企业中长期贷款贡献增量。
　　2月票据融资减少989亿元，同比大幅少增4041亿元，主要受一般贷款的挤出、银行表内信贷结构调整的影响，且去年2月实体信贷需求不足、银行大幅冲票据，使得基数较高，进而今年同比承压。
　　2月非银贷款增加173亿元，同比大幅少增1617亿元，主因今年2月为节后信贷大月，叠加2月起央行短端流动性调控转向中性，共同拖累非银贷款。
　　2月社融新增3.16万亿，大幅同比多增
　　2月社会融资规模增量为3.16万亿（去年同期1.22万亿，同比大幅多增1.95万亿元），wind一致预期为2.08万亿，数据与我们的预测值2.64万亿更为相近。2月社融增速升0.5个百分点至9.9%，自1月底部开启上行，符合我们预期。1、2月合计，社融增加9.14万亿，同比多增1.75万亿。
　　结构上，同比多增主要来自人民币贷款、政府债券、未贴现银行承兑汇票及信托贷款。2月社融口径人民币贷款增加1.82万亿，同比多增9241亿元，与人民币贷款口径贷款的偏差不大，主因非银贷款规模较小；2月政府债券增加8138亿元，同比多增5416亿元，与今年专项债提前下达及发行相关，体现财政积极前置发力，进而支撑基建投资，预计今年专项债总额度3.8万亿也将总体前置发行。2月未贴现银行承兑汇票减少70亿元，同比少减4158亿元，主要受春节错位及去年同期银行冲表内票据导致的表外数据较低基数影响，预计随着经济逐步回暖、银行“冲票据”必要性回落，该数据较去年总体明显改善。2月信托贷款增加66亿元，同比多增817亿元，主要受地产金融政策影响，“十六条”

研究报告全文：证券研究报告宏观专题研究中国宏观宏观专题研究报告日期年月日202303102月金融数据预计居民超额储蓄的释放较为缓慢核心观点分析师李超执业证书号S12305200300022023年2月信贷社融M2数据再次超预期较强主要受春节错位去年同期基数lichao1stockecomcn较低宽信用政策延续并着重前置发力经济形势转暖等因素综合影响12月合计分析师孙欧信贷社融同样大幅同比多增明确宽信用基调同比维度2月信贷呈现居民强企执业证书号S1230520070006sunoustockecomcn业中长期强票据弱的特征居民端走强与去年低基数相关预计也有望在今年多月实现同比改善企业中长期贷款保持强劲经济内生动力已在酝酿M2增速再超预相关报告期值得关注其中我们继续提示居民储蓄存款的释放或是一个缓慢的过程这可能12月通胀解读春节错位使得今年M2回落的进度和速度较此前预期的更慢核心原因在于我们认为疫情掩CPI大幅低于预期20230309盖了经济结构调整对居民收入预期转弱的影响即便疫情结束超额储蓄仍可能继续2出口结构重于趋势上升居民超额储蓄较难大体量转化为消费购房资本市场或成为其核心外溢方向2023年1-2月进出口数据的背但是否进入股票市场关键看赚钱效应我们将2023年末的M2预测值从此前的9上后20230307调至10但信贷社融增速的预测值维持不变分别为10510332月外储预计人民币汇率2月信贷新增181万亿元继续同比多增短期有望趋稳202303072023年2月人民币贷款新增181万亿元去年同期123万亿同比多增5928亿元高于我们的预期的14万亿和wind一致预期的143万亿数据继续实现同比多增主要受春节错位去年同期基数较低宽信用政策延续并着重前置发力经济形势转暖等因素综合影响2月信贷增速升03个百分点至11612月合计信贷新增671万亿同比多增约15万亿同比维度2月信贷结构呈现出居民强企业中长期强票据弱的特征完全符合我们在3月1日发布报告2月数据预测1-2月经济数据有望实现开门红中的预判预计结构上居民端受较低基数影响或大幅同比改善但提前还贷现象频现预计将呈现中长期弱短期强的特点企业端预计中长期贷款保持强劲基建制造业绿色小微地产等领域是主要投向而与去年2月冲票据形成鲜明对比今年票据融资将大幅同比少增2月居民贷款增加2081亿元虽体量不大但去年基数较低因此数据大幅同比多增5450亿元这也是2021年10月以来居民贷款首次重回同比多增其中居民短期中长期贷款分别增加1218和863亿元同比多增4129和1322亿元2月以来地产销售高频环比改善但居民提前还贷量增多对冲了居民中长期贷款的回升幅度在此过程中市场也出现了用低成本经营贷置换房贷的情况叠加消费活动转暖导致居民短贷大幅同比多增展望未来我们预计地产销售和消费的修复是渐进的较难大规模放量但去年的较低基数或使得今年多月的居民贷款同比较强2月企业贷款增加161万亿同比多增3700亿元其中企业中长期和短期贷款分别增加111万亿和5785亿元同比多增6048和1674亿元企业中长期贷款保持强劲我们认为主要投向为基建制造业地产等相关领域对于基建根据央行公众号文章2023年1月5日披露相关银行为政策性开发性金融工具支持的项目累计授信额度已超过43万亿元我们认为基建领域由于信贷供需均较为旺盛实现了供需匹配持续放量是核心信用载体对于制造业政策持续鼓励银行加大制造业中长期贷款投放其中高技术制造业新能源是侧重点实体也有较强的信贷需求银行项目储备较为充足对于房地产2022年末地产金融政策转向要求落实落细金融支持房地产市场一揽子政策措施的基调下地产开发贷保交楼贷款也为企业中长期贷款贡献增量httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究2月票据融资减少989亿元同比大幅少增4041亿元主要受一般贷款的挤出银行表内信贷结构调整的影响且去年2月实体信贷需求不足银行大幅冲票据使得基数较高进而今年同比承压2月非银贷款增加173亿元同比大幅少增1617亿元主因今年2月为节后信贷大月叠加2月起央行短端流动性调控转向中性共同拖累非银贷款2月社融新增316万亿大幅同比多增2月社会融资规模增量为316万亿去年同期122万亿同比大幅多增195万亿元wind一致预期为208万亿数据与我们的预测值264万亿更为相近2月社融增速升05个百分点至99自1月底部开启上行符合我们预期12月合计社融增加914万亿同比多增175万亿结构上同比多增主要来自人民币贷款政府债券未贴现银行承兑汇票及信托贷款2月社融口径人民币贷款增加182万亿同比多增9241亿元与人民币贷款口径贷款的偏差不大主因非银贷款规模较小2月政府债券增加8138亿元同比多增5416亿元与今年专项债提前下达及发行相关体现财政积极前置发力进而支撑基建投资预计今年专项债总额度38万亿也将总体前置发行2月未贴现银行承兑汇票减少70亿元同比少减4158亿元主要受春节错位及去年同期银行冲表内票据导致的表外数据较低基数影响预计随着经济逐步回暖银行冲票据必要性回落该数据较去年总体明显改善2月信托贷款增加66亿元同比多增817亿元主要受地产金融政策影响十六条明确规定支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期近期金融机构积极落实预计将支撑信托贷款数据且融资类信托若依据存量比例压降则每年压降规模也是同比减少的此外2月企业债券融资增加3644亿元环比大幅改善同比微增34亿元主要受信用债收益率大幅回落企业债务融资需求回暖的影响预计该项目后续也将保持稳健修复2月委托贷款减少77亿元同比多减3亿元委托贷款走势稳健去年基础设施基金投放完毕后四季度该数据增量自然回落公积金贷款计入委托贷款预计后续数据表现继续趋稳2月股票融资增加571亿元同比少增14亿元走势相对平稳我们预计1月社融94的增速水平即为全年低点年内后续有望震荡上行实际上我们测算的有效社融增速中长期贷款非标项目直接融资去年9月已止降企稳对实体经济形成正面引领M2增速再次大幅上涨2月末M2增速继续上行03个百分点至129再超市场预期信贷强劲及财政支出或前置发力是主要的原因对于存款数据2月人民币存款增加281万亿同比多增2705亿元其中住户存款增加7926亿元同比多增108万亿非金融企业存款增加129万亿同比多增115万亿财政性存款增加4558亿元同比少增1444亿元非银行业金融机构存款减少5163亿元同比多减19万亿同比维度住户和企业存款贡献最大企业存款大增与经济回暖企业贷款稳健及去年低基数相关12月合计人民币存款增加968万亿同比多增331万亿其中居民企业分别增加699万亿和5745亿元分别同比多增187和184万亿我们发现企业存款多增受低基数影响较大而居民存款在去年积累超额储蓄的基础上继续攀升这充分验证了我们持续提示的观点即居民储蓄存款的释放或是一个较为缓慢的过程而这可能使得今年M2回落的进度和速度较此前预期的更慢我们在今年1月9日发布的深度报告当信息杠杆遭遇居民存款搬家夺回失去的牛市系列八中估算2020-2022年的居民超额储蓄体量预计共计398万亿且创新性提出疫情掩盖了经济结构调整对居民收入预期转弱的影响即便疫情结束超额储蓄仍可能继续上升经济结构调整过程中制造业比重提高但其工资收入总体比服务业低约20且过去吸纳就业人员较多的房地产互联网金融等行业扩张受限而新能源半导体人工智能等高端制造业行业存在就业缺口就业市场结构错配青年失业率走高以上因素是我国居民超额储蓄积累的根本性原因httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究此外我们认为本轮居民超额储蓄或较难大规模形成消费或进入地产1与1998年储蓄释放逻辑不同当前恰逢我国推进共同富裕如果不能像上一轮通过市场化改革增加居民的刚性消费支出超额储蓄或较难大体量向消费转换2地产新发展模式下不论是中长期还是短期看均较难支撑居民资金大量进入楼市基于上述分析我们将2023年末的M2预测值从此前的9上调至10但信贷社融增速的预测值维持不变分别为1051032月末M1增速较前值下行09个百分点至58综合受经济活力修复春节因素回归中性基数回升及地产销售边际改善的影响我们预计全年M1增速有望震荡走升2月末M0同比增速106前值792月当月净回笼现金6999亿元延续节后的现金回笼增速较前值回升主要受去年2月较低基数影响去年12月增速分别为185和58我们预计全年M0增速中枢或较去年有所回落也侧面呈现出经济逐步修复对就业尤其是农民工群体就业的带动我们判断货币政策基调转为稳健灵活适度金融数据强劲叠加我国经济基本面弱修复趋势较为清晰我们坚持认为央行短期降准降息的概率均已不高预计当前宽信用政策基调延续但货币政策各项最终目标压力均相对可控首要目标缺失政策基调转为稳健灵活适度货币端流动性调控有所收敛2月以来DR007在7天逆回购利率2附近波动多日收于2上方节后资金面紧平衡2023年全年看根据中央经济工作会议及政府工作报告精准有力的部署预计2023年货币政策工具将是以结构性调控为主侧重定向引导精准滴灌总体宽松幅度或较2022年边际收敛信贷增速保持稳健M2增速有所回落社融增速在基数影响下震荡上行当前央行以季度频率更新结构性货币政策工具数据截至去年末结构性货币政策工具余额约645万亿元2023年1月央行将碳减排支持工具支持煤炭清洁高效利用专项再贷款及交通物流专项再贷款三项结构性货币政策工具的实施时间分别延长到2024年末2023年末和2023年6月末较此前分别延长了2年1年和半年在1月中旬的金融数据答记者问中央行明确表示将设立全国性资产管理公司专项再贷款设立住房租赁贷款支持计划等新的结构性货币政策工具我们认为后续逐步丰富的结构性货币政策体系将发挥更大的作用风险提示疫情形势及地产领域风险加剧居民消费及购房情绪进一步恶化后续宽信用持续不及预期httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究图1M2信贷社融增速社会融资规模存量同比15M2同比14金融机构各项贷款余额同比131211109872022-062019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-082022-102022-122023-02资料来源Wind浙商证券研究所图2居民中长期贷款及同比多增幅度12000居民户中长期贷款当月增量亿元居民户中长期贷款当月同比变动亿元1000080006000400020000-2000-4000-60002017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022017-02资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会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