结合最新数据来看，我们认为短期在住房分项和工资增速韧性仍强、二手车分项有反弹风险的情况下，3月核心CPI可能仍有上行风险。银行挤兑事件发酵后，短期物价稳定可能让步于金融稳定目标，在风险事件彻底稳定以前，美联储的加息进程也可能在3月被迫“暂停”，本月的通胀数据实际已经成为3月联储决策的次要变量。如果此后流动性风险得到有效修复，叠加未来核心CPI反弹风险再现，通胀可能是联储5、6月考虑是否重启紧缩的重要变量。
　　2月核心CPI同比止跌环比反弹，预计3月核心CPI仍有上行风险
　　2023年2月美国CPI同比增速6.0%，连续5个月回落；环比增速0.4%，相较前值0.5%小幅回落，整体通胀压力进一步缓解。本月通胀压力的整体性回落主要源于能源贡献，能源分项本月环比增速-0.6%，相较前值2.0%大幅回落。但核心CPI上行风险再现，核心CPI同比增速5.5%，结束了2022年10月以来连续3个月回落的态势；环比增速0.5%，升至2022年10月以来最高点。整体通胀形势，符合我们在《联储“钝刀割肉”还是“大刀阔斧”》中的前瞻性判断“2、3月核心CPI上行风险仍然较大”。
　　结合最新数据来看，我们认为短期在住房分项和工资增速韧性仍强、二手车分项有反弹风险的情况下，3月核心CPI可能仍有上行风险。
　　住房分项粘性强可能延续上半年，核心商品的最大不确定性因素在二手车
　　核心CPI方面，我们继续沿用鲍威尔在《通货膨胀和劳动力市场》中的框架观测，划分为三项，分别是核心商品、住房和住房以外的核心服务：
　　核心商品方面，本月环比增速0%，在制造业需求整体下行、供应链整体改善的背景下，未来不会有明显的反弹压力，主要不确定性因素主要源自二手车价格。制造业需求方面，2月美国制造业PMI47.7，整体仍处于荣枯线以下。供应链方面，2月全球供应链压力指数大幅回落，当前已回归至疫前的常态化水平，我国进一步优化疫情防控后对全球供应链的改善作用明显。二手车方面，2022年12月以来，Manheim二手车价格指数已连续三个月反弹，虽然整体方向上依然有较大回落空间（Manheim二手车价格指数相较疫前仍高出近50%），但近期可能对CPI施加上行压力。
　　住房分项方面，本月环比增速0.8%，相较前值再度反弹，我们预计该分项上半年可能都将维持高环比增速。旧金山联储2月发布工作论文对此进行测算，结果显示通胀住房分项的韧性可能在2023年上半年持续高企，2023年9月住房分项的同比增速可能依然维持在5.9%。综合房价及房租走势来看，如果环比压力在下半年缓解，则2023年上半年住房分项的环比均值可能维持在0.6%以上，仍然维持强韧性。结合2023年BLS上调住房分项权重后（住房分项上调1.4%），住房依然会使得未来的核心CPI表现出较强粘性。
　　劳动力市场韧性仍强，预计住房以外核心服务仍将保持正增长下半年前难降温
　　住房以外的核心服务方面，我们测算本月增速位于0.3%-0.4%区间，相较前值小幅反弹，主要与当前就业形势和工资增速的韧性相关，2月就业数据再次表现强劲，尤其是工资同比增速4.6%相较前值有所反弹。我们曾于2023年3月发布的报告《美国经济是“软着陆”还是“不着陆”》中对美国的劳动力市场作出系统性判断：
　　预计美国就业市场及工资增速短期仍有较强韧性。一是劳动力供给不足导致岗位空缺高企，被裁员的居民可以实现快速再就业，再就业形势良好使得非农就业人数依然保持正增长；二是再就业质量分化但整体工资水平并未出现明显恶化，尤其是低收入群体还获得了较高的涨薪比例；三是部分失业群体在快速再就业的同时还可获得较高的裁员补偿，约1/3的失业工人获得了高额遣散费，平均相当于16周的工资水平（远超9.1周的平均失业时间中值）。强劲的收入水平继而对个人消费形成支撑。
　　从招工需求以及岗位空缺等视角观测预计2023年Q2后就业市场的恶化速度可能逐步加剧，在此之前就业市场仍将维持在较为紧张的状态，就业数据包括工资增速预计回落幅度有限。
　　短期物价稳定让步金融稳定，预计联储3月暂停加息通胀是本月决策次要变量
　　我们曾在前期报告《从硅谷银行救助看联储政策展望》中指出：当前主管部门对美国银行挤兑事件的联合应对策略实际已经将当前的银行流动性压力作为“类系统性风险”来处理，美联储也为此阶段性忽视了“道德风险”。
　　在银行挤兑事件发酵后，美联储当前面临的核心抉择源自于：物价稳定和金融稳定风险的两难。我们认为：金融稳定风险本身的蔓延速度和剧烈程度都具有高度不可控性，对于货币政策的短期约束更强；2023年来通胀尤其是核心CPI上行风险再现，但其对经济负面影响的传播速度低于金融风险，对于货币政策的中期约束更强。
　　在此背景下，我们认为短期物价稳定可能让步于金融稳定目标，在风险事件彻底稳定以前，美联储的加息进程也可能在3月被迫“暂停”；本月的通胀数据实际已经成为3月联储决策的次要变量；如果此后流动性风险得到有效修复，叠加未来核心CPI反弹风险再现，通胀可能是联储5、6月考

研究报告全文：证券研究报告宏观跟踪报告中国宏观宏观跟踪报告报告日期2023年03月15日通胀是本月联储决策的次要变量美国2月通胀数据传递的信息核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002结合最新数据来看我们认为短期在住房分项和工资增速韧性仍强二手车分项有反lichao1stockecomcn弹风险的情况下3月核心CPI可能仍有上行风险银行挤兑事件发酵后短期物价分析师林成炜稳定可能让步于金融稳定目标在风险事件彻底稳定以前美联储的加息进程也可能执业证书号S1230522080006linchengweistockecomcn在3月被迫暂停本月的通胀数据实际已经成为3月联储决策的次要变量如果此后流动性风险得到有效修复叠加未来核心CPI反弹风险再现通胀可能是联储5相关报告6月考虑是否重启紧缩的重要变量1从硅谷银行救助看联储政策2月核心CPI同比止跌环比反弹预计3月核心CPI仍有上行风险展望202303132023年2月美国CPI同比增速60连续5个月回落环比增速04相较前2联储钝刀割肉还是值05小幅回落整体通胀压力进一步缓解本月通胀压力的整体性回落主要源大刀阔斧多重分歧下于能源贡献能源分项本月环比增速-06相较前值20大幅回落但核心CPI联储如何开展路径抉择上行风险再现核心CPI同比增速55结束了2022年10月以来连续3个月回落的态势环比增速05升至2022年10月以来最高点整体通胀形势符合20230311我们在联储钝刀割肉还是大刀阔斧中的前瞻性判断23月核心CPI上行风险仍然较大结合最新数据来看我们认为短期在住房分项和工资增速韧性仍强二手车分项有反弹风险的情况下3月核心CPI可能仍有上行风险住房分项粘性强可能延续上半年核心商品的最大不确定性因素在二手车核心CPI方面我们继续沿用鲍威尔在通货膨胀和劳动力市场中的框架观测划分为三项分别是核心商品住房和住房以外的核心服务核心商品方面本月环比增速0在制造业需求整体下行供应链整体改善的背景下未来不会有明显的反弹压力主要不确定性因素主要源自二手车价格制造业需求方面2月美国制造业PMI477整体仍处于荣枯线以下供应链方面2月全球供应链压力指数大幅回落当前已回归至疫前的常态化水平我国进一步优化疫情防控后对全球供应链的改善作用明显二手车方面2022年12月以来Manheim二手车价格指数已连续三个月反弹虽然整体方向上依然有较大回落空间Manheim二手车价格指数相较疫前仍高出近50但近期可能对CPI施加上行压力住房分项方面本月环比增速08相较前值再度反弹我们预计该分项上半年可能都将维持高环比增速旧金山联储2月发布工作论文对此进行测算结果显示通胀住房分项的韧性可能在2023年上半年持续高企2023年9月住房分项的同比增速可能依然维持在59综合房价及房租走势来看如果环比压力在下半年缓解则2023年上半年住房分项的环比均值可能维持在06以上仍然维持强韧性结合2023年BLS上调住房分项权重后住房分项上调14住房依然会使得未来的核心CPI表现出较强粘性劳动力市场韧性仍强预计住房以外核心服务仍将保持正增长下半年前难降温住房以外的核心服务方面我们测算本月增速位于03-04区间相较前值小幅反弹主要与当前就业形势和工资增速的韧性相关2月就业数据再次表现强劲尤其是工资同比增速46相较前值有所反弹我们曾于2023年3月发布的报告美国经济是软着陆还是不着陆中对美国的劳动力市场作出系统性判断预计美国就业市场及工资增速短期仍有较强韧性一是劳动力供给不足导致岗位空缺高企被裁员的居民可以实现快速再就业再就业形势良好使得非农就业人数依然保持正增长二是再就业质量分化但整体工资水平并未出现明显恶化尤其是低收入群体还获得了较高的涨薪比例三是部分失业群体在快速再就业的同httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告时还可获得较高的裁员补偿约13的失业工人获得了高额遣散费平均相当于16周的工资水平远超91周的平均失业时间中值强劲的收入水平继而对个人消费形成支撑从招工需求以及岗位空缺等视角观测预计2023年Q2后就业市场的恶化速度可能逐步加剧在此之前就业市场仍将维持在较为紧张的状态就业数据包括工资增速预计回落幅度有限短期物价稳定让步金融稳定预计联储3月暂停加息通胀是本月决策次要变量我们曾在前期报告从硅谷银行救助看联储政策展望中指出当前主管部门对美国银行挤兑事件的联合应对策略实际已经将当前的银行流动性压力作为类系统性风险来处理美联储也为此阶段性忽视了道德风险在银行挤兑事件发酵后美联储当前面临的核心抉择源自于物价稳定和金融稳定风险的两难我们认为金融稳定风险本身的蔓延速度和剧烈程度都具有高度不可控性对于货币政策的短期约束更强2023年来通胀尤其是核心CPI上行风险再现但其对经济负面影响的传播速度低于金融风险对于货币政策的中期约束更强在此背景下我们认为短期物价稳定可能让步于金融稳定目标在风险事件彻底稳定以前美联储的加息进程也可能在3月被迫暂停本月的通胀数据实际已经成为3月联储决策的次要变量如果此后流动性风险得到有效修复叠加未来核心CPI反弹风险再现通胀可能是联储56月考虑是否重启紧缩的重要变量金融稳定风险下持续看好黄金年内配置价值美债方面近期10年美债利率快速下行部分计入年内降息预期考虑到当前流动性风险依旧悬而未定短期美债利率可能维持低位盘整此外3月点阵图在流动性问题未解决的情况下预计无法对未来的紧缩节奏以及利率方向发挥有效指引美元方面近期美元指数明显回落未来需重点观测欧洲债务及银行机构是否会在本轮挤兑压力下受到连带影响一旦风险产生外溢可能驱动美元指数反弹黄金方面考虑到美国流动性风险未定欧洲债务以及银行机构同样有潜在风险避险情绪下我们持续看好年内黄金表现风险提示美国通胀超预期恶化美联储流动性风险超预期恶化httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告1重要图表图1美国通胀走势图核心CPI同比CPI同比核心CPI环比右轴CPI环比右轴10001409001208007001006000805004000603000402000201000000002021-052022-042021-022021-032021-042021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022021-01资料来源Wind浙商证券研究所图2Manheim二手车价格指数变化图3美国ISM制造业PMI指数反弹结束连续5个月的回落Manheim二手车价格指数美国供应管理协会ISM制造业PMI30007000250060005000200040001500300010002000500100000000Jul-21Jul-19Jul-20Jul-22Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Oct-19Oct-20Oct-21Oct-222021-042022-10Apr-20Apr-21Apr-222019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-042022-072023-01Apr-19资料来源Manheim浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图4全球供应链压力指数已回归至疫情前的常态水平图5美国就业数据依然强劲GSCPI指数新增非农就业人数千人失业率右轴5001000007004009000060080000300700005002006000040050000100400003000003000020020000-1001000010000000031-Jul-201931-Jul-202031-Jul-202131-Jul-202231-Jan-201931-Jan-202031-Jan-202131-Jan-202231-Jan-20232021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-0131-Oct-201931-Oct-202031-Oct-202131-Oct-202230-Apr-202030-Apr-202130-Apr-202230-Apr-2019资料来源NYFeds浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告图6美国劳动参与率连续4个月反弹图7美国本月时薪同比增速反弹美国劳动力参与率季调时薪同比时薪环比右轴64007000806300600070500060620005040004061003000306000200020100590001000000058002021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012021-01资料来源FDIC浙商证券研究所资料来源FDIC浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田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