当前主管部门对硅谷银行的联合应对策略实际已经将当前的银行流动性压力作为“类系统性风险”来处理，美联储也为此阶段性忽视了“道德风险”，在此背景下，我们认为在风险事件彻底稳定以前，美联储的加息进程也可能在3月被迫“暂停”；如果风险事件持续传导发酵，不排除缩表进一步暂停的可能，后续何时恢复紧缩进程仍需依据银行流动性压力的恢复情况相机抉择。未来重点的潜在风险仍在中小银行和欧洲金融风险的反传导。
　　美联储启动流动性救助工具应对挤兑压力，系统性风险再胜道德风险
　　联储、财政部、FDIC的银行联合救助方案分为两个部分：赔付和流动性支持。流动性支持方面，美联储创建了新的工具银行期限融资工具（BTFP），其本质是一个“无上限”的流动性支持工具，可以完全覆盖金融机构所持有债券因浮亏所导致的流动性缺口。财政的250亿美元主要对该工具发挥增信作用。
　　赔付方面，FDIC成立的接管机构将对破产机构储户的存款进行全额赔付，这一赔付方案意味着主管部门已经将本轮挤兑事件视为“类系统性”风险的事件（常规事件金可按25万美元的上限进行赔付）。
　　在金融机构的救助过程当中，监管机构往往面临道德风险和系统性风险的两难抉择。美联储等主管部门在本次压力应对过程中及时反应并启动了“无上限约束”的流动性支持工具，我们认为其性质是再次忽视道德风险而选择保护系统性风险。需指出的是，虽然美联储的BTFP无上限约束，但我们认为其实际更多将发挥“预期管理”的功能，实际投放量可能相对有限。
　　联储未来的紧缩路径如何推进？
　　当前主管部门对硅谷银行的联合应对策略实际已经将当前的银行流动性压力作为“类系统性风险”来处理，美联储也为此阶段性忽视了“道德风险”，在此背景下，我们认为在风险事件彻底稳定以前，美联储的加息进程也可能在3月被迫“暂停”；如果风险事件持续传导发酵，不排除缩表进一步暂停的可能，后续何时恢复紧缩进程仍需依据银行流动性压力的恢复情况相机抉择。
　　美联储当前面临的核心抉择源自于：物价稳定和金融稳定风险的两难。我们认为：金融稳定风险本身的蔓延速度和剧烈程度都具有高度不可控性，对于货币政策的短期约束更强；2023年来通胀尤其是核心CPI上行风险再现，但其对经济负面影响的传播速度低于金融风险，对于货币政策的中期约束更强。在此背景下，我们认为短期物价稳定可能让步于金融稳定目标。
　　历次金融稳定冲击美联储政策的回顾与展望
　　结合历次金融稳定冲击，我们认为对本次银行挤兑事件未来演变及美联储政策展望如下：
　　一是不宜低估单体流动性的扩散风险，风险往往发源于个别机构，但金融市场的挤兑和恐慌情绪往往容易使得风险情绪形成负反馈，继而使得单体风险向系统性风险演变；二是美联储救助越果断，越快放下防范“道德风险”的执念，流动性风险修复越快，政策犹豫不决往往容易拉长危机应对的战线。如果当前的应对措施无法有效抑制挤兑情绪蔓延，美联储可能需要进一步加码政策暂停加息及缩表进程。
　　美国未来还有哪些值得关注的潜在风险？
　　一是金融体系方面，我们认为未来风险的观测重点仍在美国的中小银行以及其融资拆借的回购市场。美国小银行虽然并未面临明显的存款流失压力，但其存款结构中大额储蓄占比高、现金资产对大额储蓄覆盖率低等特征使得其较容易遭受市场的挤兑情绪冲击，尤其是部分资产负债错配压力较大的金融机构。
　　二是金融部门方面，还需关注欧洲风险的跨国传导。考虑到美国银行持有欧债规模较高，欧洲的债务风险也可能成为美国金融机构的隐患。当前欧洲债务发酵的时间点受暖冬影响有所延后，但风险仍未消除。本月起欧央行的缩表计划将正式启动，后续仍需关注欧洲债务压力对联储政策的潜在扰动。此外，近期美国银行风险向欧洲传导也可能间接加剧欧洲金融风险的发酵压力。
　　三是实体部门整体资产负债情况健康，结构问题关注居民部门的车贷和信用卡风险。
　　风险提示
　　美国金融风险发酵超预期；美国通胀超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观深度报告中国宏观宏观深度报告报告日期2023年03月13日从硅谷银行救助看联储政策展望核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002当前主管部门对硅谷银行的联合应对策略实际已经将当前的银行流动性压力作为lichao1stockecomcn类系统性风险来处理美联储也为此阶段性忽视了道德风险在此背景下分析师林成炜我们认为在风险事件彻底稳定以前美联储的加息进程也可能在3月被迫暂停执业证书号S1230522080006linchengweistockecomcn如果风险事件持续传导发酵不排除缩表进一步暂停的可能后续何时恢复紧缩进程仍需依据银行流动性压力的恢复情况相机抉择未来重点的潜在风险仍在中小银相关报告行和欧洲金融风险的反传导1联储钝刀割肉还是美联储启动流动性救助工具应对挤兑压力系统性风险再胜道德风险大刀阔斧多重分歧下联储财政部FDIC的银行联合救助方案分为两个部分赔付和流动性支持联储如何开展路径抉择流动性支持方面美联储创建了新的工具银行期限融资工具BTFP其本质是一个无上限的流动性支持工具可以完全覆盖金融机构所持有债券因浮20230311亏所导致的流动性缺口财政的250亿美元主要对该工具发挥增信作用赔付方面成立的接管机构将对破产机构储户的存款进行全额赔付这一FDIC2美国经济是软着陆还是赔付方案意味着主管部门已经将本轮挤兑事件视为类系统性风险的事件常不着陆20230310规事件金可按25万美元的上限进行赔付在金融机构的救助过程当中监管机构往往面临道德风险和系统性风险的两难抉择美联储等主管部门在本次压力应对过程中及时反应并启动了无上限约束的流动性支持工具我们认为其性质是再次忽视道德风险而选择保护系统性风险需指出的是虽然美联储的BTFP无上限约束但我们认为其实际更多将发挥预期管理的功能实际投放量可能相对有限联储未来的紧缩路径如何推进当前主管部门对硅谷银行的联合应对策略实际已经将当前的银行流动性压力作为类系统性风险来处理美联储也为此阶段性忽视了道德风险在此背景下我们认为在风险事件彻底稳定以前美联储的加息进程也可能在3月被迫暂停如果风险事件持续传导发酵不排除缩表进一步暂停的可能后续何时恢复紧缩进程仍需依据银行流动性压力的恢复情况相机抉择美联储当前面临的核心抉择源自于物价稳定和金融稳定风险的两难我们认为金融稳定风险本身的蔓延速度和剧烈程度都具有高度不可控性对于货币政策的短期约束更强2023年来通胀尤其是核心CPI上行风险再现但其对经济负面影响的传播速度低于金融风险对于货币政策的中期约束更强在此背景下我们认为短期物价稳定可能让步于金融稳定目标历次金融稳定冲击美联储政策的回顾与展望结合历次金融稳定冲击我们认为对本次银行挤兑事件未来演变及美联储政策展望如下一是不宜低估单体流动性的扩散风险风险往往发源于个别机构但金融市场的挤兑和恐慌情绪往往容易使得风险情绪形成负反馈继而使得单体风险向系统性风险演变二是美联储救助越果断越快放下防范道德风险的执念流动性风险修复越快政策犹豫不决往往容易拉长危机应对的战线如果当前的应对措施无法有效抑制挤兑情绪蔓延美联储可能需要进一步加码政策暂停加息及缩表进程美国未来还有哪些值得关注的潜在风险一是金融体系方面我们认为未来风险的观测重点仍在美国的中小银行以及其融资拆借的回购市场美国小银行虽然并未面临明显的存款流失压力但其存款结构中大额储蓄占比高现金资产对大额储蓄覆盖率低等特征使得其较容易遭受市场的挤兑情绪冲击尤其是部分资产负债错配压力较大的金融机构二是金融部门方面还需关注欧洲风险的跨国传导考虑到美国银行持有欧债规模较高欧洲的债务风险也可能成为美国金融机构的隐患当前欧洲债务发httpwwwstockecomcn114请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告酵的时间点受暖冬影响有所延后但风险仍未消除本月起欧央行的缩表计划将正式启动后续仍需关注欧洲债务压力对联储政策的潜在扰动此外近期美国银行风险向欧洲传导也可能间接加剧欧洲金融风险的发酵压力三是实体部门整体资产负债情况健康结构问题关注居民部门的车贷和信用卡风险风险提示美国金融风险发酵超预期美国通胀超预期httpwwwstockecomcn214请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告正文目录1美联储启动流动性救助工具应对挤兑压力系统性风险再胜道德风险52联储未来的紧缩路径如何推进63历次金融稳定冲击美联储政策的回顾与展望731拉美债务危机时期美联储快速反应迅速脱困732储贷危机时期美联储反应缓慢美股巨震733贝尔斯登破产后美联储防范道德风险行动缓慢导致危机蔓延84美国未来还有哪些值得关注的潜在风险841金融部门持续关注中小银行和回购市场842金融部门还需关注欧洲风险的跨国传导1043实体部门整体资产负债情况健康结构问题关注居民部门的车贷和信用卡风险11httpwwwstockecomcn314请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图表目录图1美国银行持有的投资性证券已累计大量浮亏十亿美元5图2墨西哥债务危机爆发后美联储迅速转向7图3主要拉美经济体GDP增速在80年代滑落至负值7图4储贷危机恶化股市大跌后美联储才开始转向8图5次贷危机爆发前期美联储明显低估了其对金融体系的冲击8图6美国大小银行存款规模变化十亿美元9图7美国当前SOFR利率尚处于合理区间9图8美国小型银行现金储备难以应对挤兑压力十亿美元9图9美国大型银行储蓄较为分散十亿美元9图10车贷规模自2021年起迅速增长万亿美元11图11二手车价格2021年快速增长2022年明显回落12图12不同分项的新增拖欠率12图13当前信用卡利率已触及数据统计以来最高水平12图14美国企业破产家数可控家12httpwwwstockecomcn414请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告1美联储启动流动性救助工具应对挤兑压力系统性风险再胜道德风险为应对硅谷银行破产引发的挤兑危机美联储财政部FDIC于3月12日联合发布了对硅谷银行以及相关类似事件的处理方案方案分为两个部分赔付和流动性支持流动性支持方面美联储创建了新的工具BTFP计划其本质是一个无上限的流动性支持工具可以完全覆盖金融机构所持有债券因浮亏所导致的流动性缺口银行期限融资工具BankTermFundingProgram可以向银行等存款机构提供最长1年期的贷款用以应对储户的提现压力从方案设置上来看银行可以将持有的国债MBS等资产作为抵押向BTFP计划申请贷款贷款金额以抵押资产的面值为限此前储户的恐慌情绪源自于美联储持续加息背景下SVB等机构持有金融资产的浮亏风险2022年Q4美国银行持有的HTM和AFS投资金融资产中的潜在亏损已达到6200亿美元继而进行挤兑美联储的这一借款方案以金融资产面值为基础完全覆盖了浮亏所导致的流动性缺口也可以避免银行挤兑恐慌性抛售资产形成更大的负循环从规模来看美联储对这一工具并未给予规模约束本质上是一个无上限的流动性支持工具财政提供的250亿美元主要对这一工具发挥兜底作用图1美国银行持有的投资性证券已累计大量浮亏十亿美元资料来源Wind浙商证券研究所赔付方面FDIC成立的接管机构将对破产机构储户的存款进行全额赔付换言之主管部门已经将本轮挤兑事件视为类系统性风险的事件根据联邦存款保险法规定FDIC对于非系统性事件的银行赔付只能按照25万美元的上限进行FDIC董事会可以提出系统性风险例外SystemicRiskException的建议财政部与总统批准后就可以突破25万美元的限制对存款开展全额担保昨日FDIC在公告中已将硅谷银行和标志银行的事件定性为SystemicRiskException即可近似理解为破格作为类系统性风险处理进行全额赔付截至2022年Q3FDIC旗下存款保险基金总资产约为1255亿美元难以足额覆盖本次涉险银行的全部存款规模本轮风险事件中硅谷银行总资产2090亿美元对应存款总额约httpwwwstockecomcn514请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告1754亿美元标志银行总资产1104亿美元对应存款总额826亿美元当前FDIC成立了接管机构圣克拉拉国家存款保险银行DINB处置硅谷银行问题未来资产处置和应对储户提现压力的过程中如果产生流动性压力预计DINB也可向美联储的BTFP申请借款在金融机构的救助过程当中监管机构往往面临道德风险和系统性风险的两难抉择美联储等主管部门在本次压力应对过程中及时反应并启动了无上限约束的流动性支持工具我们认为其性质是再次忽视道德风险而选择保护系统性风险需要指出的是虽然美联储的BTFP虽然无上限约束但我们认为其实际更多将发挥预期管理的功能企业的存款挤兑源自于不安全感美联储的兜底措施可以缓解企业情绪从而减少实际挤兑量实际投放量可能相对有限2联储未来的紧缩路径如何推进我们曾于前期报告联储钝刀割肉还是大刀阔斧中指出未来2个月的通胀和就业数据可以支持联储在3月5月连续执行50BP幅度的加息但美国自身以及欧洲潜在的金融稳定风险可能对联储的既有节奏产生扰动就业方面在5月议息会议前我们认为继2月数据后34月的就业数据仍可能强于市场预期通胀方面我们认为23月核心CPI上行风险仍然较大NOWCAST模型同样指向23月核心CPI可能连续反弹在此背景下美联储前期HigherForLonger策略的有效性可能受到根本性挑战金融稳定方面不排除硅谷银行被联储视为金融稳定风险的苗头继而干扰紧缩进程除此之外虽然欧洲债务发酵的时间点受暖冬影响有所延后但风险仍未消除本月起欧央行的缩表计划将正式启动后续仍需关注欧洲债务压力对联储政策的潜在扰动当前主管部门对硅谷银行的联合应对策略实际已经将其作为类系统性风险来处理美联储也为此阶段性忽视了道德风险在此背景下我们认为在风险事件彻底稳定以前美联储的加息进程也可能被迫暂停如果风险事件持续传导发酵不排除缩表进一步暂停的可能后续何时恢复紧缩进程仍需依据银行流动性压力的恢复情况相机抉择美联储当前面临的核心抉择源自于物价稳定和金融稳定风险的两难我们认为金融稳定风险本身的蔓延速度和剧烈程度都具有高度不可控性对于货币政策的短期约束更强2023年来通胀尤其是核心CPI上行风险再现但其对经济负面影响的传播速度低于金融风险对于货币政策的中期约束更强在此背景下我们认为短期物价稳定可能让步于金融稳定目标联储3月的加息步伐存在暂停的可能3月以后是否加息则取决于流动性风险的修复情况如果储户信心再次回归稳定美国金融环境指数重回宽松则通胀预期可能重燃并倒逼美联储重启加息缩表方面从目前情况来看考虑到隔夜逆回购体系内仍留存了较多流动性安全垫3月可能延续缩表但不排除后续因风险事件进一步发酵而暂停的可能2022年9月末隔夜逆回购余额为243万亿美元截至3月10日已下降至219万亿美元释放了2400亿美元的流动性释放原因主要源于财政部短债的发行为1年期以下的资金提供了相较ONRRP更具吸引力的选项2022年10月至今美国财政部1年期以下短债的净发行规模达到4132亿美元httpwwwstockecomcn614请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告3历次金融稳定冲击美联储政策的回顾与展望结合历次金融稳定冲击我们认为对本次银行挤兑事件未来演变及美联储政策展望如下一是不宜低估单体流动性的扩散风险风险往往发源于个别机构但金融市场的挤兑和恐慌情绪往往容易使得风险情绪形成负反馈继而使得单体风险向系统性风险演变二是美联储救助越果断越快放下防范道德风险的执念流动性风险修复越快政策犹豫不决往往容易拉长危机应对的战线如果当前的应对措施无法有效抑制挤兑情绪蔓延美联储可能需要进一步加码政策暂停加息及缩表进程31拉美债务危机时期美联储快速反应迅速脱困1982年8月20日身负820亿美元外债的墨西哥政府宣布耗尽外汇储备要求对债务进行展期处理导致拉美经济危机进一步上升为债务危机墨西哥债务违约事件爆发后美联储反映迅速在危机次日便为拉美主要债务国提供流动性支持同时火速开启降息周期美联储此次行动背后的主要逻辑是当时美国主要银行对拉美国家的风险敞口高达数千亿美元其中美国最大的九家银行仅对墨西哥就积累了530亿美元的债务因此当墨西哥宣布债务违约时时任联储主席沃尔克便认定这一事件存在系统性风险苗头及时行动美联储在拉美债务危机发酵期间的迅速反应帮助美国银行系统成功规避了系统性危机爆发的可能性图2墨西哥债务危机爆发后美联储迅速转向图3主要拉美经济体GDP增速在80年代滑落至负值智利GDP增速巴西GDP增速阿根廷GDP增速美国联邦利率有效联邦基金利率210020001900150017001000150013005001100000900500700100050015001981-071990-011980-071981-011982-011982-071983-011983-071984-011984-071985-011985-071986-011986-071987-011987-071988-011988-071989-011989-0719721974197619781980198219841986198819901970资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所32储贷危机时期美联储反应缓慢美股巨震1986年12月联邦储贷公司出现资不抵债的情况彼时美联储认为储贷机构大量破产这一现象不构成系统性风险甚至为防范本币贬值和输入型通胀风险于1987年1月开启了新一轮加息周期直至联邦储贷公司于1987年9月破产风险进一步扩散至金融市场美股巨震美联储才在1987年11月-1988年2月期间实施了3次降息操作以防范金融稳定风险随着储贷危机对金融体系稳定性的影响逐渐消散为遏制本币进一步贬值及输入型通胀风险美联储在1988年2月进行短暂降息操作后重新开始加息直至1989年5月才结束httpwwwstockecomcn714请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图4储贷危机恶化股市大跌后美联储才开始转向1400美国联邦基金目标利率120010008006004002000001984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-01资料来源Wind浙商证券研究所33贝尔斯登破产后美联储防范道德风险行动缓慢导致危机蔓延2007年4月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融申请破产保护正式拉开次贷危机的序幕同年贝尔斯登便因持有大量的MBS和CDO在公司公告中多次披露业绩大幅下滑和资产减值的风险美联储仍未采取明确的救助行动直至贝尔斯登于2008年3月宣告倒闭并被摩根大通收购之时美联储依然低估了贝尔斯登破产事件的影响同时认为次贷危机最坏的时刻可能已经过去并表示将不会提供任何经济刺激政策坚持防范道德风险美联储对于贝尔斯登破产事件的低估导致次贷危机的蔓延愈发失控随着雷曼兄弟在2008年9月15日申请破产两房被接管次贷危机最终变成了引爆全球的金融海啸美联储不得不在2008年9月之后紧急降息3次将政策利率控制到0的区间同时开启天量QE方才有效防止危机蔓延图5次贷危机爆发前期美联储明显低估了其对金融体系的冲击800美国联邦基金目标利率7006005004003002001000002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-01资料来源Wind浙商证券研究所4美国未来还有哪些值得关注的潜在风险41金融部门持续关注中小银行和回购市场金融体系方面我们认为未来风险的观测重点仍在美国的中小银行以及其融资拆借的回购市场从总量上看截至2023年2月美国小银行实际并未面临明显的存款流失压httpwwwstockecomcn814请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告力但其存款结构中大额储蓄占比高现金资产对大额储蓄覆盖率低等特征使得其较容易遭受市场的挤兑情绪冲击尤其是部分资产负债错配压力较大的金融机构当前美国的挤兑压力主要仍集中在中小银行从总量上来看实际2022年以来美国小银行的存款规模基本保持稳定反而大型银行的存款面临了一定的流失压力截至2023年3月初美国小银行的存款规模共计55万亿美元自2022年初联储启动货币紧缩以来基本保持稳定反观大型银行3月初存款规模108万亿美元相较2022年初水平萎缩约5000亿美元但从结构上来看中小型银行的存款结构较为集中尤其是当前持有现金资产对大额存款并未受到常规存款保险机制的充分保护的覆盖率较低导致其在居民的挤兑情绪下仍然面临风险美国大型银行储蓄结构中大额存款占比约41现金资产对大额存款的覆盖率达到290反观小型银行大额存款的储蓄占比达到85现金资产对大额存款的覆盖率仅85不足1倍仍然较容易受挤兑压力冲击因为未来金融体系的风险仍需重点观测美国中小银行以及其融资拆借的回购市场当前回购市场利率如SOFR利率等依然维持在联邦基金目标利率的区间内未来如果中小银行再次出现流动性压力SOFR利率可能再次突破区间上沿类似2019年图6美国大小银行存款规模变化十亿美元图7美国当前SOFR利率尚处于合理区间大银行存款规模十亿美元SOFR利率联邦基金目标利率小银行存款规模十亿美元右轴700120000000600000006001100000005500000050010000000050000000400900000004500000030080000000200700000004000000060000000350000001000002020-122022-042018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082021-042021-082021-122022-082022-122020-03-012019-11-012020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-012023-03-012019-07-01资料来源Manheim浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图8美国小型银行现金储备难以应对挤兑压力十亿美元图9美国大型银行储蓄较为分散十亿美元350010009003000800250070060020005001500400100030020050010000000大银行现金持有大额储蓄小银行现金持有大额储蓄小银行大额储蓄占比小银行大额储蓄占比资料来源Manheim浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn914请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告42金融部门还需关注欧洲风险的跨国传导我们于前期报告中多次指出考虑到美国银行持有欧债规模较高欧洲的债务风险也可能成为美国金融机构的隐患当前欧洲债务发酵的时间点受暖冬影响有所延后但风险仍未消除本月起欧央行的缩表计划将正式启动后续仍需关注欧洲债务压力对联储政策的潜在扰动近期美国银行风险向欧洲传导也可能间接加剧欧洲金融风险的发酵压力从美国的风险敞口规模看当前美国持有较多欧债头寸截至2021年末从欧元区19国看美国共计持有欧债8555亿美元占美国持有所有海外债券头寸的20其中政府主权债1770亿美元从欧洲五大债务压力国看美国共计持有相关欧债2327亿美元其中政府主权债615亿美元根据2010年欧债危机经验除了意大利等债务压力国主权债信用利差在危机期间大幅走高以外欧洲整体企业信用利差也将伴随基本面的恶化而走阔与2010年欧债危机不同的是本轮欧债压力德法等经济火车头收益率同样面临大幅上行压力以德法为代表的欧洲经济火车头国家在2010年欧债危机期间由于自身信用状况良好且欧央行维持货币宽松国债收益率并未出现明显的上行本轮欧洲通胀压力较大欧央行可能进入沃尔克时刻连续加息德法等欧洲经济火车头的主权债收益率同样面临大幅上行压力表1美国主体跨境持有欧债的规模及占比情况亿美元债券发行主体发行国家总持有量银行其他金融机构其他政府非金融机构奥地利149999785509550946683843比利斯11995464181869414409塞浦路斯767028001001676062爱沙尼亚0480000048芬兰150853737537753773632341法国2169036083551226512265419450648德国10379144618349534953575519924希腊24410160030032374048爱尔兰1193237795740457404288558255意大利54731150615781578301447949拉脱维亚0980000980立陶宛534000523011卢森堡7149274617873178731294487马耳他4101571570253荷兰1855882517834331343316653119425葡萄牙2665079135135217228斯洛伐克000000斯洛文尼亚11620230840841042013西班牙53505154491461462391212683全球债券持有量4264726863858100882210088229065931318931欧洲债券持有量855537174704178813178813176957325062欧债持有量占比201202177177195246欧5国债券持有量23266531383605860586148779215欧5国债券持有量占比553660606860资料来源IMF浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1014请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告43实体部门整体资产负债情况健康结构问题关注居民部门的车贷和信用卡风险自2021年Q4以来美联储货币政策持续收紧2021年11月官宣Taper2022年3月启动加息并持续加码2022年6月正式启动缩表居民的消费信贷环境也随之恶化消费信贷的新增拖欠率也从2021年Q4起连续5个季度抬升至2822021年Q3低点为193虽然当前整体拖欠率仍然远低于疫前水平2019年疫情前约为462008年次贷危机时曾经超过10但部分分项仍有结构性风险值得关注一是信用卡方面新增拖欠率也已从2021年Q4的41上升至587但目前仍低于疫前水平695拖欠率提升的核心原因是联储的持续紧缩大幅提升了消费信贷利率当前信用卡利率已升至19是数据统计以来最高水平伴随联储货币政策的持续性收紧以及劳动力市场可能在Q2后恶化居民信用卡违约情况可能进一步恶化二是汽车贷款新增拖欠率逼近疫前水平未来可能进一步恶化根据美联储数据汽车贷款的新增拖欠率从低点496大幅反弹至664已经逐步逼近疫前水平7根据穆迪截至2022年末低信用评级人群FICO分低于660分的汽车贷款拖欠率已经达到93达到2010年以来最高水平预计未来仍可能进一步恶化并突破疫前水平主要原因为一方面二手车价格大幅回落增加了汽车贷款的风险敞口美国的车贷规模和二手车价格在2021年均大幅增长车贷规模自14万亿美元升至15万亿美元Manheim二手车价格指数2021年最高增长超过45然而2022年以来二手车价格大幅回落16使得2021年投放的车贷风险敞口大幅提升当前二手车相较疫前水平仍高出30未来价格仍可能进一步回落风险敞口可能进一步扩大提升另一方面根据WSJ对美国部分区域的采访统计2021年美国二手车市场供给极为紧张使得部分车况较差原本无法销售的二手车均进入市场流通大幅增加了部分购车者的维修费用当前美国存在较为普遍的现象是低质量的二手车报废导致购车者放弃还贷企业部门方面当前暂未出现风险迹象今年1-3月美国企业破产申请家数Chapter11均不足300家远远低于2019年-2022年间的同期水平图10车贷规模自2021年起迅速增长万亿美元房贷家庭循环贷款车贷信用卡学生贷款其他1800160014001200100080060040020000019Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q416Q1资料来源纽约联储浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1114请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图11二手车价格2021年快速增长2022年明显回落资料来源Manheim浙商证券研究所图12不同分项的新增拖欠率汽车信用卡房贷学生贷款1600140012001000800600400200000资料来源纽约联储浙商证券研究所图13当前信用卡利率已触及数据统计以来最高水平图14美国企业破产家数可控家信用卡平均利率CHAPTER11破产企业家数2560020500400153001020051000-1997Q21997Q120011994Q41994Q11996Q31998Q41999Q22002Q32003Q42004Q12006Q22007Q32008Q42009Q12011Q22012Q32013Q42014Q12016Q22017Q32018Q42019Q12021Q22022202205202302202202202203202204202206202207202208202209202210202211202212202301202303202201资料来源美联储浙商证券研究所资料来源ABI浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1214请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告风险提示美国金融风险发酵超预期美国通胀超预期httpwwwstockecomcn1314请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1414请务必阅读正文之后的免责条款部分