在就业市场火热、核心CPI可能重新面临上行风险的背景下，我们认为鲍威尔本周在参议院听证会的表态并非单次加息节奏的反复，更可能是对“钝刀割肉”策略无法有效压制通胀的反思。综合考虑通胀压力、就业形势以及金融稳定风险，我们认为联储可能重回“大刀阔斧”的紧缩风格，3月、5月连续加息50BP的概率较大，但美国自身以及欧洲潜在的金融稳定风险可能对联储的既有节奏产生扰动。
　　鲍威尔讲话隐含三种路径两种风格，继续“钝刀割肉”或重回“大刀阔斧”
　　我们曾于2023年2月发布的报告《通胀回落慢或扭转市场交易主线》中指出：1月通胀数据高于预期可能扭转前期市场的交易逻辑。此前市场的核心交易逻辑是通胀回落带来的货币条件趋松；核心通胀持续反弹后该逻辑可能逆转，此前被市场“阶段性忽视”的企业盈利压力可能被放大。近期鲍威尔的表态以及市场表现从方向上印证了我们前期观点，但从幅度上看仍然超出我们预期。
　　美联储从2022年Q4起采取“Higher For Longer”的加息策略，在放慢加息节奏的同时延长紧缩战线，通过让利率长时间处于高位的方式限制通胀，但从实际效果来看并不理想。虽然整体CPI延续回落态势，但核心CPI同比增速在2023年1月跌幅收敛（1月核心CPI同比5.5%，前值5.7%），当前克利夫兰联储的InflationNowcast模型显示2、3月核心CPI可能连续2个月反弹，核心CPI同比增速在经历连续4个月的回落后上行风险再现。与此同时，就业市场也在开年至今持续保持高景气度。在此背景下，鲍威尔在本月的参议院听证会中指出“如果各项数据支持，将准备好加快加息步伐”，指向加息幅度可能回归至50BP。
　　我们认为这一表述隐含的是三种潜在的政策路径：一是加息策略的根本性调整，即鲍威尔认为“Higher For Longer”的策略无法有效压制通胀，放弃“钝刀割肉”的打法，再度回到2022年Q2-Q3期间大刀阔斧式的连续加息；二是鲍威尔认为阶段性通胀压力较大，3月先行加息50BP，5月可能回归至25BP；三是鲍威尔通过口头指引的方式进一步管理通胀预期，实际加息幅度仍然按照25BP进行。
　　在后两种潜在路径下，美债利率和美元可能不会面临太大反弹压力；但第一种路径可能使得10年美债利率和美元再次出现明显反弹，尤其是10年美债利率可能再次挑战前高。
　　联储改变策略3、5月连续加息50BP概率大，但需关注金融稳定问题的扰动
　　如上文所述，鲍维尔的讲话隐含了三种可能的政策路径。综合考虑通胀压力、就业形势以及金融稳定风险，我们认为联储选择第一种路径，即3月、5月连续加息50BP的概率较大，但美国自身以及欧洲潜在的金融稳定风险可能对联储的既有节奏产生扰动。
　　就业方面，在5月议息会议前，我们认为继2月数据后，3、4月的就业数据仍可能强于市场预期（详见下文分析），从而基本消除联储“过度紧缩”的硬着陆风险。
　　通胀方面，我们认为2、3月核心CPI上行风险仍然较大，NOWCAST模型同样指向2、3月核心CPI可能连续反弹，在此背景下美联储Higher For Longer策略的有效性可能受到根本性挑战。
　　金融稳定方面，虽然本周美国硅谷银行出现流动性挤兑事件，我们认为当前美国银行整体资产质量仍然较为健康，这一事件发酵为系统性风险的概率较小；但不排除其被联储视为金融稳定风险的苗头继而干扰联储政策进程；除此之外，虽然欧洲债务发酵的时间点受暖冬影响有所延后，但风险仍未消除。本月起欧央行的缩表计划将正式启动，后续仍需关注欧洲债务压力对联储政策的潜在扰动。
　　当前市场关于加息路径的分歧，是继续“钝刀割肉”还是“大刀阔斧”的悬念均会在3月的点阵图中得到较好的指引。因此从节奏上来看，3月议息会议可能是美债利率和美元的阶段性拐点。
　　预计2月住房粘性强可能延续上半年，核心商品的最大不确定性因素在二手车
　　CPI方面，我们预计2月核心CPI反弹风险仍存。我们继续沿用鲍威尔在《通货膨胀和劳动力市场》中的框架观测，划分为三项，分别是核心商品、住房和住房以外的核心服务：
　　住房分项方面，预计2月仍将保持较强韧性。旧金山联储2月发布工作论文对此进行测算，结果显示通胀住房分项的韧性可能在2023年上半年持续高企，2023年9月住房分项的同比增速可能依然维持在5.9%。综合房价及房租走势来看，如果环比压力在下半年缓解，则2023年上半年住房分项的环比均值可能维持在0.6%以上，仍然维持强韧性。结合2023年BLS上调住房分项权重后（住房分项上调1.4%），住房依然会使得核心CPI表现出较强粘性。
　　核心商品方面，最大的不确定因素主要源自于二手车可能对通胀施加上行压力。2022年11月以来，Manheim二手车价格指数已连续四个月反弹，虽然整体方向上依然有较大回落空间（Manheim二手车价格指数相较疫前仍高出近50%），但本月可能对CPI施加上行压力。供应链方面，2月全球供应链压力指数大幅回落，当前已回归至疫前的常态化水平，我国进一步优化疫情防控后对全球供应链的改善作用明

研究报告全文：证券研究报告宏观跟踪报告中国宏观宏观跟踪报告报告日期2023年03月11日联储钝刀割肉还是大刀阔斧多重分歧下联储如何开展路径抉择核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002在就业市场火热核心CPI可能重新面临上行风险的背景下我们认为鲍威尔本周在lichao1stockecomcn参议院听证会的表态并非单次加息节奏的反复更可能是对钝刀割肉策略无法有分析师林成炜效压制通胀的反思综合考虑通胀压力就业形势以及金融稳定风险我们认为联储执业证书号S1230522080006linchengweistockecomcn可能重回大刀阔斧的紧缩风格3月5月连续加息50BP的概率较大但美国自身以及欧洲潜在的金融稳定风险可能对联储的既有节奏产生扰动相关报告鲍威尔讲话隐含三种路径两种风格继续钝刀割肉或重回大刀阔斧我们曾于2023年2月发布的报告通胀回落慢或扭转市场交易主线中指出1月通胀数据高于预期可能扭转前期市场的交易逻辑此前市场的核心交易逻辑是通胀回落带来的货币条件趋松核心通胀持续反弹后该逻辑可能逆转此前被市场阶段性忽视的企业盈利压力可能被放大近期鲍威尔的表态以及市场表现从方向上印证了我们前期观点但从幅度上看仍然超出我们预期美联储从2022年Q4起采取HigherForLonger的加息策略在放慢加息节奏的同时延长紧缩战线通过让利率长时间处于高位的方式限制通胀但从实际效果来看并不理想虽然整体CPI延续回落态势但核心CPI同比增速在2023年1月跌幅收敛1月核心CPI同比55前值57当前克利夫兰联储的InflationNowcast模型显示23月核心CPI可能连续2个月反弹核心CPI同比增速在经历连续4个月的回落后上行风险再现与此同时就业市场也在开年至今持续保持高景气度在此背景下鲍威尔在本月的参议院听证会中指出如果各项数据支持将准备好加快加息步伐指向加息幅度可能回归至50BP我们认为这一表述隐含的是三种潜在的政策路径一是加息策略的根本性调整即鲍威尔认为HigherForLonger的策略无法有效压制通胀放弃钝刀割肉的打法再度回到2022年Q2-Q3期间大刀阔斧式的连续加息二是鲍威尔认为阶段性通胀压力较大3月先行加息50BP5月可能回归至25BP三是鲍威尔通过口头指引的方式进一步管理通胀预期实际加息幅度仍然按照25BP进行在后两种潜在路径下美债利率和美元可能不会面临太大反弹压力但第一种路径可能使得10年美债利率和美元再次出现明显反弹尤其是10年美债利率可能再次挑战前高联储改变策略35月连续加息50BP概率大但需关注金融稳定问题的扰动如上文所述鲍维尔的讲话隐含了三种可能的政策路径综合考虑通胀压力就业形势以及金融稳定风险我们认为联储选择第一种路径即3月5月连续加息50BP的概率较大但美国自身以及欧洲潜在的金融稳定风险可能对联储的既有节奏产生扰动就业方面在5月议息会议前我们认为继2月数据后34月的就业数据仍可能强于市场预期详见下文分析从而基本消除联储过度紧缩的硬着陆风险通胀方面我们认为23月核心CPI上行风险仍然较大NOWCAST模型同样指向23月核心CPI可能连续反弹在此背景下美联储HigherForLonger策略的有效性可能受到根本性挑战金融稳定方面虽然本周美国硅谷银行出现流动性挤兑事件我们认为当前美国银行整体资产质量仍然较为健康这一事件发酵为系统性风险的概率较小但不排除其被联储视为金融稳定风险的苗头继而干扰联储政策进程除此之外虽然欧洲债务发酵的时间点受暖冬影响有所延后但风险仍未消除本月起欧央行的缩表计划将正式启动后续仍需关注欧洲债务压力对联储政策的潜在扰动当前市场关于加息路径的分歧是继续钝刀割肉还是大刀阔斧的悬念均会在3月的点阵图中得到较好的指引因此从节奏上来看3月议息会议可能是美债利率和美元的阶段性拐点httpwwwstockecomcn16请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告预计2月住房粘性强可能延续上半年核心商品的最大不确定性因素在二手车CPI方面我们预计2月核心CPI反弹风险仍存我们继续沿用鲍威尔在通货膨胀和劳动力市场中的框架观测划分为三项分别是核心商品住房和住房以外的核心服务住房分项方面预计2月仍将保持较强韧性旧金山联储2月发布工作论文对此进行测算结果显示通胀住房分项的韧性可能在2023年上半年持续高企2023年9月住房分项的同比增速可能依然维持在59综合房价及房租走势来看如果环比压力在下半年缓解则2023年上半年住房分项的环比均值可能维持在06以上仍然维持强韧性结合2023年BLS上调住房分项权重后住房分项上调14住房依然会使得核心CPI表现出较强粘性核心商品方面最大的不确定因素主要源自于二手车可能对通胀施加上行压力2022年11月以来Manheim二手车价格指数已连续四个月反弹虽然整体方向上依然有较大回落空间Manheim二手车价格指数相较疫前仍高出近50但本月可能对CPI施加上行压力供应链方面2月全球供应链压力指数大幅回落当前已回归至疫前的常态化水平我国进一步优化疫情防控后对全球供应链的改善作用明显制造业需求方面2月美国制造业PMI477相较前值小幅反弹虽然整体仍处于荣枯线以下但结束了2022年8月以来连续5个月下跌的态势劳动力市场韧性仍强预计住房以外核心服务仍将保持正增长下半年前难降温住房以外的核心服务方面主要与就业形势尤其是工资增速相关2月就业数据再次表现强劲新增非农311万人远超市场一致预期失业率虽然由前值34反弹至36但部分源于劳动参与率的修复由624继续回升至625工资环比增速02连续4个月环比回落但同比增速46相较前值44有所反弹整体来看美国就业数据依然韧性较强我们认为2月住房以外的核心服务仍将维持环比正增长我们曾于2023年3月发布的报告美国经济是软着陆还是不着陆中对美国的劳动力市场作出系统性判断预计美国就业市场及工资增速短期仍有较强韧性一是劳动力供给不足导致岗位空缺高企被裁员的居民可以实现快速再就业再就业形势良好使得非农就业人数依然保持正增长二是再就业质量分化但整体工资水平并未出现明显恶化尤其是低收入群体还获得了较高的涨薪比例三是部分失业群体在快速再就业的同时还可获得较高的裁员补偿约13的失业工人获得了高额遣散费平均相当于16周的工资水平远超91周的平均失业时间中值强劲的收入水平继而对个人消费形成支撑从招工需求以及岗位空缺等视角观测预计2023年Q2后就业市场的恶化速度可能逐步加剧在此之前就业市场仍将维持在较为紧张的状态就业数据包括工资增速预计回落幅度有限硅谷银行事件大规模发酵概率小或被联储视为金融风险苗头扰乱加息节奏本周美国硅谷银行出现流动性挤兑事件我们认为当前美国银行整体资产质量仍然较为健康这一事件发酵为系统性风险的概率较小但不排除其被联储视为金融稳定风险的苗头继而干扰联储政策进程硅谷银行的事件主要源于联储持续紧缩背景下资产和负债端的错配压力加大负债端由于22年科技股大幅下跌使得VC融资困难继而导致硅谷银行原有的VC存款大户撤资资产端的大量固收类资产由于联储加息产生浮亏一旦遭遇流动性挤兑将被迫变卖资产账面浮亏将形成大额的实际损益继而进一步冲击储户信心并导致潜在的恶性挤兑循环根据FDIC联邦存款保险公司统计联储的持续紧缩尤其是大幅加息可以扩大存贷利差2022年Q4美国银行存贷利差扩大25BP但持有的固收类投资性金融资产可能遭受较大损失2022年Q4美国银行持有的HTM持有至到期和AFS可出售投资金融资产中的潜在亏损已达到6200亿美元账面盈亏实际出售前不会确认进入当期损益虽然相较Q3有所改善但仍处于历史高位2008年至今这一亏损金额最大未曾超过1500亿美元综合以上来看我们认为该流动性风险大规模发酵的概率有限httpwwwstockecomcn26请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告一是从硅谷银行的个案来看我们认为传染性有限一方面硅谷银行总资产规模约2100亿美元在美国22万亿银行总资产中占比不足1另一方面VC在其负债端中占据较多比重并因科技风投资金紧张而大幅撤资的特征也并不普遍二是美国银行资产整体质量较为健康如果不出现大面积的挤兑上文所述的潜在亏损不会计入损益可以伴随美债利率下行逐步化解综合考虑存贷利差仍在扩大当前美国银行资产质量整体仍然较为健康据FDCI统计认定2022年Q4美国国内问题银行的数量下降至39家涉及的资产规模下降至475亿美元均创下过去5年以来新低坏账准备金对长期贷款的覆盖率也升至2176的历史最高应对风险的储备充分3月议息会议前10年期美债利率和美元指数可能双双反弹美债方面如果连续加息50BP预期逐步明确10年美债利率可能再次挑战前高美股方面流动性宽松预期逆转后Q1以来企业季报的盈利压力可能被放大短期可能继续面临回调压力美元方面短期紧缩预期的提升可能驱动美元指数向110反弹黄金方面联储的超预期紧缩可能使得黄金继续面临阶段性回调压力但我们认为黄金回调后仍然具有较高配置价值风险提示美国通胀超预期恶化美联储紧缩超预期httpwwwstockecomcn36请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告1重要图表图1美国通胀走势图CPI季调同比核心CPI季调同比CPI季调环比右轴核心CPI季调环比右轴10001409001208007001006000805004000603000402000201000000002021-032021-092021-022021-042021-052021-062021-072021-082021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012021-01资料来源Wind浙商证券研究所图2Manheim二手车价格指数变化图3美国ISM制造业PMI指数反弹结束连续5个月的回落Manheim二手车价格指数美国供应管理协会ISM制造业PMI30007000250060005000200040001500300010002000500100000000Jul-21Jul-19Jul-20Jul-22Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Oct-19Oct-20Oct-21Oct-222021-042022-10Apr-20Apr-21Apr-222019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-042022-072023-01Apr-19资料来源Manheim浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图4全球供应链压力指数已回归至疫情前的常态水平图5美国就业数据依然强劲GSCPI指数新增非农就业人数千人失业率右轴5001000007004009000060080000300700005002006000040050000100400003000003000020020000-1001000010000000031-Jul-201931-Jul-202031-Jul-202131-Jul-202231-Jan-201931-Jan-202031-Jan-202131-Jan-202231-Jan-20232021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-0131-Oct-201931-Oct-202031-Oct-202131-Oct-202230-Apr-202030-Apr-202130-Apr-202230-Apr-2019资料来源NYFeds浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn46请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告图6美国劳动参与率连续4个月反弹图7美国本月时薪同比增速反弹美国劳动力参与率季调时薪同比时薪环比右轴64007000806300600070500060620005040004061003000306000200020100590001000000058002021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012021-01资料来源FDIC浙商证券研究所资料来源FDIC浙商证券研究所图8美国银行坏账准备较为充分图9美国问题银行以及相关资产规模降至5年新低资料来源FDIC浙商证券研究所资料来源FDIC浙商证券研究所图10加息背景下Q4美国银行的存贷款利差走阔25BP图11美国银行持有的投资性证券已累计大量浮亏十亿美元资料来源FDIC浙商证券研究所资料来源FDIC浙商证券研究所httpwwwstockecomcn56请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn66请务必阅读正文之后的免责条款部分