2022年完成资产重组，彻底转型光伏电池业务。公司2022年度实现营业收入116.0亿元，实现归母净利润7.2亿元。公司进行资产重组，由原有业务剥离带来的非经常性收益约2.1亿元。公司今年1-7月份对捷泰科技持股51%，从8月开始100%并表，并表比例的变化对上市公司合并报表的数据口径有一定扰动，同比、环比数据参考性较低。
　　公司光伏电池业务主要由子公司捷泰科技运营。捷泰科技2022年度实现营业收入111.1亿元，同比增长120%；实现净利润7.29亿元，同比增长192%。其中Q3实现营业收入30.0亿元，同比增长83%；Q3实现净利润2.09亿元，同比增长415%。
　　出货量大幅增长，盈利能力显著提升。出货方面，捷泰科技2022年光伏电池出货量10.72GW（含N型1.87GW），同比增加88%；其中四季度3.8GW（含N型1.44GW），环比增加33%。从表观单瓦净利（净利润/出货量）指标来看，2022年为0.068元/W，较2021年的0.040元/W显著提升，从2022年下半年开始，行业内大尺寸先进电池片产能阶段性紧缺，盈利能力得到明显改善。
　　捷泰科技电池产能持续扩张，N型产能占比快速提升。截至2022年底，捷泰科技拥有P型电池产能9.5GW，N型产能8GW，此后投产均为N型。目前公司滁州二期10GW项目已经投产，预计于2023年二季度达产，淮安基地一期13GW计划于2023年内投产。预计2023年底产能可达40.5GW，其中31GW为N型TOPCon产能。
　　N型TOPCon先驱者，有望享受技术红利。捷泰科技是N型TOPCon电池技术较早投入量产的企业，目前产品转换效率25%以上，在行业内处于相对领先水平有望享受更多的技术红利。
　　风险提示：原材料价格下降不及预期，新产能投放进展不及预期，行业竞争加剧的风险.
　　投资建议：考虑到公司TOPCon电池产能加速投放，我们上调公司2023-2025年的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为20.2/26.9/31.5亿元（原预测为14.6/23.2/30.0亿元），同比增速181%/33%/17%，当前股价对应PE为10.8/8.1/6.9x，给予“增持”评级。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月22日钧达股份002865SZ增持盈利能力显著提升N型TOPCon加速投产核心观点公司研究财报点评2022年完成资产重组彻底转型光伏电池业务公司2022年度实现营业电力设备光伏设备收入1160亿元实现归母净利润72亿元公司进行资产重组由原证券分析师王蔚祺证券分析师王昕宇有业务剥离带来的非经常性收益约21亿元公司今年1-7月份对捷泰010-88005313021-60375422wangweiqi2guosencomcnwangxinyu6guosencomcn科技持股51从8月开始100并表并表比例的变化对上市公司合并S0980520080003S0980522090002报表的数据口径有一定扰动同比环比数据参考性较低基础数据投资评级增持首次评级公司光伏电池业务主要由子公司捷泰科技运营捷泰科技2022年度实现营合理估值业收入1111亿元同比增长120实现净利润729亿元同比增长收盘价15390元总市值流通市值2178121261百万元192其中Q3实现营业收入300亿元同比增长83Q3实现净利润52周最高价最低价267235385元209亿元同比增长415近3个月日均成交额72881百万元市场走势出货量大幅增长盈利能力显著提升出货方面捷泰科技2022年光伏电池出货量1072GW含N型187GW同比增加88其中四季度38GW含N型144GW环比增加33从表观单瓦净利净利润出货量指标来看2022年为0068元W较2021年的0040元W显著提升从2022年下半年开始行业内大尺寸先进电池片产能阶段性紧缺盈利能力得到明显改善捷泰科技电池产能持续扩张N型产能占比快速提升截至2022年底捷泰科技拥有P型电池产能95GWN型产能8GW此后投产均为N型目前公司滁州二期10GW项目已经投产预计于2023年二季度达产淮安资料来源Wind国信证券经济研究所整理基地一期13GW计划于2023年内投产预计2023年底产能可达405GW相关研究报告其中31GW为N型TOPCon产能钧达股份002865SZ-盈利能力显著改善N型TOPCon电池开始量产2022-11-04N型TOPCon先驱者有望享受技术红利捷泰科技是N型TOPCon电池技钧达股份002865SZ-定增获证监会受理全面转型光伏电池业务2022-09-07术较早投入量产的企业目前产品转换效率25以上在行业内处于相对领先水平有望享受更多的技术红利风险提示原材料价格下降不及预期新产能投放进展不及预期行业竞争加剧的风险投资建议考虑到公司TOPCon电池产能加速投放我们上调公司2023-2025年的盈利预测预计2023-2025年归母净利润为202269315亿元原预测为146232300亿元同比增速1813317当前股价对应PE为1088169x给予增持评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元286311595243903000334923-233530501103230164净利润百万元-179717201526873152--14187-50131810334173每股收益元-130507142318992227EBITMargin1877103111112净资产收益率ROE-1016181000637461市盈率PE-11833041088169EVEBITDA18272501219477市净率PB13172073732399265资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2022年完成汽车饰件业务剥离以及对捷泰科技的100持股公司2022年度实现营业收入1160亿元实现归母净利润72亿元公司进行资产重组由有原业务剥离带来的非经常性收益约21亿元并且公司今年1-7月份对捷泰科技持股51从8月开始100并表并表比例的变化对环比数据口径亦有扰动因此上市公司层面营收利润的同比环比变动不具备参考性图1钧达股份营业收入亿元图2钧达股份归母净利润亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理公司光伏电池业务主要由子公司捷泰科技运营捷泰科技2022年度实现营业收入1111亿元同比增长120实现净利润729亿元同比增长192其中Q3实现营业收入300亿元同比增长83Q3实现净利润209亿元同比增长415图3捷泰科技营业收入亿元图4捷泰科技净利润亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理捷泰科技电池产能持续扩张N型占比快速提升截至2022年底捷泰科技电池片产能为位于江西上饶的PERC产能95GW和位于安徽滁州的N型TOPCon项目一期产能8GW合计175GW此外滁州二期10GW目前已经投产预计于2023年二季度达产淮安基地一期13GW计划于2023年内投产预计捷泰科技2023年底产能可达405GW其中31GW为N型TOPCon产能捷泰科技2022年光伏电池出货量1072GW其中N型出货187GW同比增加88其中四季度38GW其中N型出货144GW环比增加33请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5捷泰科技光伏电池产能GW图6捷泰科技光伏电池出货GW资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理捷泰科技净利润率持续改善2020年净利率为负主要是公司从2020年12月开始全面停产多晶电池并处置相关固定资产造成资产减值损失333亿元2021年盈利能力全面展现净利率回升至452022年进一步提升至662022年公司单瓦净利净利润出货量指标为0068元W较2021年的0040元W显著提升从2022年下半年开始行业内大尺寸先进电池片产能阶段性紧缺盈利能力得到明显改善未来随着N型TOPCon产销量占比快速提升捷泰科技单瓦盈利有望进一步提高图7捷泰科技净利率图8捷泰科技单瓦净利元W资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告公司在N型TOPCon电池领域具备明显的先发优势N型产能将快速扩张而P型存量产能规模不大未来出货结构中将以N型为主推动公司整体单瓦盈利的提升我们预计202320242025年出货量为284249GW同比增速1614918预计公司毛利率未来三年稳中有升分别为154155156表1公司营收毛利拆分20212022E2023E2024E2025EPERC电池片出货量GW8990868686增速55220-530000收入亿元974767590581581增速1001-212-231-1400毛利亿元10699776868毛利率109129130118118单瓦毛利元W012011009008008N型TOPCon电池片出货量GW19190331404456增速9160741223128收入亿元2131729248129933376增速7111435206128毛利亿元19266397485547毛利率88154160162162单瓦毛利元W010014012012012合计出货量GW107280416490542增速8791614485177106主营业务收入亿元11872496307135743958增速14401103230164107毛利亿元125365474554616毛利率105146154155156单瓦毛利元W012013011011011资料来源公司公告wind国信证券经济研究所整理和预测投资建议我们上调公司2023-2025年的盈利预测预计2023-2025年归母净利润为202269315亿元原预测为146232300亿元同比增速1813317当前股价对应PE为1088169x给予增持评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物4911873229420732173营业收入286311595243903000334923应收款项21754100212331435营业成本252110250208212537329513存货净额438339167120552392营业税金及附加15397390105其他流动资产4421188166620302361销售费用20217390105流动资产合计16823559765686259782管理费用132147293360419固定资产2653446357821008012172研发费用123249610750873无形资产及其他300159183207230财务费用45150140169190其他长期资产13371307243927002794投资收益8212000资产减值及公允价值变长期股权投资440000动10371101010资产总计60159489160602161124978其他收入10683000短期借款及交易性金融负债5591216131630362568营业利润101892237031613709应付款项14171536392347325448营业外净收支00000其他流动负债9491308353940204340利润总额101892237031613709流动负债合计3018437790221208812705所得税费用3371356474556长期借款及应付债券1921658165816581658少数股东损益44104000其他长期负债12002403240324032403归属于母公司净利润179717201526873152长期负债合计13934061406140614061现金流量表百万元202020222023E2024E2025E负债合计44118438130831614916766净利润179717201526873152少数股东权益6020000资产减值准备10057101010股东权益10021051297754638212折旧摊销873173676991104负债和股东权益总计60159489160602161124978公允价值变动损失00000财务费用45150140169190关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动132520686915629每股收益130507142318992227其它5531027150179200每股红利000063142285445经营活动现金流581156339237114475每股净资产1169743210338605802资本开支154525171050203220ROIC427514233其它投资现金流408208113226194ROE-10621006446投资活动现金流562733284252813314毛利率1212151515权益性融资139571000EBITMargin28101111负债净变化19923281001719468EBITDAMargin510121314支付股利利息7088201403收入增长2343051102316其它融资现金流1788621001719468净利润增长率-1419-5011813317融资活动现金流112160712913491061资产负债率7389817567现金净变动931030421221100股息率0004091929货币资金的期初余额333491187322942073PE11833041088169货币资金的期末余额4911873229420732173PB132207734027企业自由现金流1328816166913261235EVEBITDA18272501219477权益自由现金流118530691650250605资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032