事件：3月16日，公司发布2022年年报，全年实现营收115.95亿元，同比+304.95%，实现归母7.17亿元，同比+501.35%，实现扣非归母4.93亿元，同比+372.86%。
　　 2022年业绩实现大增，TOPCon盈利率先兑现。
　　（1）成长性：公司2022年收入同比增长304.95%，归母同比增长501.35%，业绩增长主因：①2022年7月底完成对捷泰科技剩余49%股权收购，后者100%业绩纳入公司合并报表，贡献业绩增量。②TOPcon领先同行率先出货，达到1.87GW，享受先发红利，带来收入和利润大增。③出售汽车饰件业务相关资产组，取得约2.15亿元投资收益。
　　（2）盈利能力：从公司单季度毛利率看，Q4为13.15%，环比提升1.67pct，我们判断主因在于公司在行业内率先实现TOPCon量产出货，享受到高溢价红利，即在报表端兑现了盈利，后续随着公司TOPcon持续快速放量，业绩弹性展望乐观。
　　盈利兑现提振行业扩产信心，坚定看好TOPcon大级别行情。根据钧达年报，当前TOPcon的成本和良率已基本与PERC持平，而前者（25%）较后者（23.5%）转化效率高1.5个点以上，根据测算，理论溢价约为0.2元/W。钧达2022年4季度在盈利端的率先兑现已证明TOPcon较PERC盈利能力更强，有望提升TOPcon行业扩产动力。此外，根据InfoLink预测，2023年TOPCon出货占终端需求比重20%以上，依然具备较高稀缺性。我们统计，在高盈利催化下，2023年TOPcon新增产能将超过200GW，同比100%以上，扩产保持高增速。
　　技术+产能+客户，公司高成长可期。①技术：公司率先行业掌握TOPCon量产技术，量产效率高达25%以上，且在成本和良率等方面行业领先。②TOPcon产能：截至22年底，公司拥有滁州18GW产能（一期8GW已达产，二期10GW 2023年上半年达产）、淮安26GW产能（一期13GW建设中，预计2023年下半年达产）。23年底公司合计产能达31GW，居行业头部。③客户：公司与晶澳科技、阿特斯、晶科能源、锦州阳光、正泰新能源、英利能源、尚德电力等光伏市场头部组件企业建立了长期稳定的合作伙伴关系，并成功跻身合作伙伴优质供应商名单，保证了公司产品的持续稳定销售。基于以上三大优势，我们认为，公司将在TOPcon时代迎来高速成长。
　　盈利预测：根据公司2022年年报，我们调整公司未来的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为17.45、28.25、29.01亿元（2023-2024年归母净利润前值为19.80、29.10亿元），对应的PE分别为12、8、7倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：TOPCon电池片盈利不及预期；项目产能推进不及预期；原材料价格波动风险。
　　

研究报告全文：TOPCon盈利率先兑现高扩产带来高增长钧达股份002865证券研究报告公司点评2023年3月19日机械设备TableIndustry评级买入TableTitle维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格14900元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元286311595295895185759084分析师王可增长率yoy2343051557514执业证书编号S0740519080001净利润百万元-179717174528252901Emailwangke03ztscomcn增长率yoy-1419501143623每股收益元-126507123319962050分析师谢校辉每股现金流量4111105966651761执业证书编号S0740522100003净资产收益率-1168594731EmailxiexhztscomcnPE-11802941217573PB210201763825备注股价取自2023年3月17日TableProfit基本状况投资要点总股本百万股142流通股本百万股138事件3月16日公司发布2022年年报全年实现营收11595亿元同比30495市价元14900实现归母717亿元同比50135实现扣非归母493亿元同比37286市值百万元210872022年业绩实现大增TOPCon盈利率先兑现流通市值百万元20584股价与行业TableQuotePic-市场走势对比1成长性公司2022年收入同比增长30495归母同比增长50135业绩增长主因2022年7月底完成对捷泰科技剩余49股权收购后者100业绩纳入公司合并报表贡献业绩增量TOPcon领先同行率先出货达到187GW享受先发红利带来收入和利润大增出售汽车饰件业务相关资产组取得约215亿元投资收益2盈利能力从公司单季度毛利率看Q4为1315环比提升167pct我们判断主因在于公司在行业内率先实现TOPCon量产出货享受到高溢价红利即在报表端兑现了盈利后续随着公司TOPcon持续快速放量业绩弹性展望乐观盈利兑现提振行业扩产信心坚定看好TOPcon大级别行情根据钧达年报当前公司持有该股票比例TOPcon的成本和良率已基本与PERC持平而前者25较后者235转化相关报告效率高15个点以上根据测算理论溢价约为02元W钧达2022年4季度在盈利端的率先兑现已证明TOPcon较PERC盈利能力更强有望提升TOPcon行业扩产动力此外根据InfoLink预测2023年TOPCon出货占终端需求比重20以上依然具备较高稀缺性我们统计在高盈利催化下2023年TOPcon新增产能将超过200GW同比100以上扩产保持高增速技术产能客户公司高成长可期技术公司率先行业掌握TOPCon量产技术量产效率高达25以上且在成本和良率等方面行业领先TOPcon产能截至22年底公司拥有滁州18GW产能一期8GW已达产二期10GW2023年上半年达产淮安26GW产能一期13GW建设中预计2023年下半年达产23年底公司合计产能达31GW居行业头部客户公司与晶澳科技阿特斯晶科能源锦州阳光正泰新能源英利能源尚德电力等光伏市场头部组件企业建立了长期稳定的合作伙伴关系并成功跻身合作伙伴优质供应商名单保证了公司产品的持续稳定销售基于以上三大优势我们认为公司将在TOPcon时代迎来高速成长盈利预测根据公司2022年年报我们调整公司未来的盈利预测预计公司2023-2025年归母净利润为174528252901亿元2023-2024年归母净利润前值为19802910亿元对应的PE分别为1287倍维持买入评级风险提示TOPCon电池片盈利不及预期项目产能推进不及预期原材料价格波动风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表1钧达股份盈利预测模型资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金187388771555717725营业收入11595295895185759084应收票据8203540营业成本10250216793776242844应收账款4653401134912777税金及附加3999174198预付账款104221385437销售费用2129616082245存货339543644603管理费用147147921782363合同资产0000研发费用249414270328272其他流动资产1188303353156056财务费用150145145145流动资产合计3559180343328637637信用减值损失-14-2-6-14其他长期投资78200351400资产减值损失-57000长期股权投资0000公允价值变动收益0444032固定资产4155420343064461投资收益212296385462在建工程308408408308其他收益14192530无形资产159172182145营业利润892210434023524其他非流动资产1229126412641244营业外收入2223非流动资产合计5930624865116557营业外支出2222资产合计9489242823979744195利润总额892210434023525短期借款58971571314812902所得税71165263269应付票据509287553145368净利润821193931393256应付账款1027390269107969少数股东损益104194314355预收款项0000归属母公司净利润717174528252901合同负债31780914181616NOPLAT959207332733390其他应付款1175117511751175EPS按最新股本摊薄507123319962050一年内到期的非流动负债627627627627其他流动负债13371510721179主要财务比率流动负债合计4377172592966430835会计年度20222023E2024E2025E长期借款1658165816581658成长能力应付债券0000营业收入增长率30501552753139其他非流动负债2403240324032403EBIT增长率-19685115957735非流动负债合计4061406140614061归母公司净利润增长率-5013143461927负债合计8438213203372534896获利能力归属母公司所有者权益1051276855648437毛利率116267272275少数股东权益0194508862净利率71666155所有者权益合计1051296160729299ROE682589465312负债和股东权益9489242823979744195ROIC204166156143偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率889878847790会计年度20222023E2024E2025E债务权益比5022400029371892经营活动现金流1568459412493流动比率08101112现金收益1389246336753802速动比率07101112存货影响99-204-10142营运能力经营性应收影响209-5423-6188-1485总资产周转率12121313经营性应付影响451524154471113应收账款周转天数3335874其他影响-1993-1232-1892-979应付账款周转天数35415263投资活动现金流-733-235-7995存货周转天数14765资本支出-2089-539-505-419每股指标元股权投资44000每股收益507123319962050其他长期资产变化1312304426514每股经营现金流1105976651762融资活动现金流160763945818-420每股净资产743195639325961借款增加212465685991-246估值比率股利及利息支付-129-192-248-232PE291277股东融资0000PB20842其他影响-388187558EVEBITDA1911067169来源wind中泰证券研究所-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分