剥离汽车业务专注光伏，N型时代迎高速增长：钧达已实现全资控股捷泰科技，剥离原有汽车业务，全面转型专业光伏电池厂商，核心人员均为光伏老将，经验丰富。捷泰科技2010年起建设首个光伏电池工厂，2013年电池出货量位居行业前五，2017年成为全球最大黑硅电池供应商；2021年8.5GWPERC满产，启动N型电池开工建设。2022Q1-3捷泰科技营收69.46亿元，同增106%；净利润3.75亿元，同增192%；同时公司8GWTOPCON已投产，进度行业领先，N型时代有望高速增长。
　　光伏需求高景气，N型变革成行业趋势：2023年硅料产能释放，中美欧市场旺盛，我们预计全球装机370-380GW，同增50%，后续至2025年保持20%+增长。2022年以来大尺寸电池供需紧缺，盈利持续修复；N型电池步入量产元年，TOPCON渗透率持续提升，我们预计2022年占比7-10%，2023年提升至20-30%，后续成为市场主流。1）盈利：供需紧缺+新技术超额收益，电池盈利持续改善，我们预计PERC 2022年单瓦盈利5-8分，2023年供应缓解但整体偏紧；TOPCON成本P/N同价在即，单瓦享约1毛盈利红利。2）效率：2023年导入SE提效，效率目标25.5%+，后续叠加双面Poly等技术量产潜力达27%+，产业经济性持续提升。3）产业化：N型变革中百舸争流，晶科、钧达等量产进展领先，有望脱颖而出享受新技术红利。
　　TOPCON量产领先，盈利持续受益：公司TOPCON量产进度行业领先，紧跟晶科能源位列行业第一梯队。1）效率：公司TOPCON电池量产效率已达25.0%，良率达97-98%，后续导入SE提效等技术后我们预计2023H2达25.5%+，TOPCON技术know-how积累塑造动态护城河；2）产能：公司布局上饶9.5GWPERC及滁州18GW+淮安26GWTOPCON产能基地；其中滁州一期8GW已满产，我们预计二期10GW 2023Q1投产，淮安一期13GW于2023Q2投产，二期2023年启建。3）出货：公司电池出货快速提升，我们预计公司2022-24年出货11.4/30.5/44GW，同增100%/167%/44%，其中TOPCON出货2.4/21/36GW，N型占比行业领先。4）盈利：电池盈利持续修复，我们预计2022Q4公司PERC盈利1毛+/W，TOPCON享4分左右超额收益。2023年整体盈利向好，我们预计PERC单瓦6分/W，TOPCON实现P/N同价，单瓦盈利达1毛/W，公司TOPCON占比高、弹性大，盈利能力持续受益！盈利预测与投资评级：基于公司TOPCON产业化提速，我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.4/25.0/33.0亿元，同增628%/165%/32%，对应EPS为6.7/17.7/23.3元。考虑公司是业内首批实现TOPCON规模化量产的企业，我们给予公司2023年20xPE，对应目标价353元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、技术导入不及预期、光伏政策超预期变化等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究光伏设备钧达股份002865TableMain转型光伏盈利向好N型扩产迅速前景广阔TableAuthor2022年12月28日买入首次证券分析师陈睿彬盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E85239823212chenrobindwzqcomhk营业收入百万元2863128132309624885同比234347808归母净利润百万元-17994325003304股价走势TablePicQuote同比-141962816532每股收益元股-12666617672335PE倍-31141175889投资要点剥离汽车业务专注光伏N型时代迎高速增长钧达已实现全资控股捷泰科技剥离原有汽车业务全面转型专业光伏电池厂商核心人员均为光伏老将经验丰富捷泰科技2010年起建设首个光伏电池工厂2013年电池出货量位居行业前五2017年成为全球最大黑硅电池供应商2021年85GWPERC满产启动N型电池开工建设2022Q1-3捷泰科技营收6946亿元同增106净利润375亿元同增192同时公司8GWTOPCON已投产进度行业领先市场数据TableBaseN型时代有望高速增长收盘价元20750光伏需求高景气N型变革成行业趋势2023年硅料产能释放中美欧市场旺盛我们预计全球装机370-380GW同增50后续至2025年保持20增一年最低最高价534326723长2022年以来大尺寸电池供需紧缺盈利持续修复N型电池步入量产元年市净率倍4136渗透率持续提升我们预计年占比年提升至TOPCON20227-102023流通A股市值百286659720-30后续成为市场主流1盈利供需紧缺新技术超额收益电池盈利万元持续改善我们预计PERC2022年单瓦盈利5-8分2023年供应缓解但整体偏紧TOPCON成本PN同价在即单瓦享约1毛盈利红利2效率2023年基础数据导入SE提效效率目标255后续叠加双面Poly等技术量产潜力达27产业经济性持续提升3产业化N型变革中百舸争流晶科钧达等量产每股净资产元LF502进展领先有望脱颖而出享受新技术红利资产负债率LF9122总股本百万股14152TOPCON量产领先盈利持续受益公司TOPCON量产进度行业领先紧跟流通股百万股13815晶科能源位列行业第一梯队1效率公司TOPCON电池量产效率已达250A良率达97-98后续导入SE提效等技术后我们预计2023H2达255Table相关研究ReportTOPCON技术know-how积累塑造动态护城河2产能公司布局上饶95GWPERC及滁州18GW淮安26GWTOPCON产能基地其中滁州一期8GW已满产我们预计二期10GW2023Q1投产淮安一期13GW于2023Q2投产二期2023年启建3出货公司电池出货快速提升我们预计公司2022-24年出货11430544GW同增10016744其中TOPCON出货242136GWN型占比行业领先4盈利电池盈利持续修复我们预计2022Q4公司PERC特此致谢东吴证券研究所对本盈利1毛WTOPCON享4分左右超额收益2023年整体盈利向好我们预报告专业研究和分析的支持尤计PERC单瓦6分WTOPCON实现PN同价单瓦盈利达1毛W公司其感谢曾朵红陈瑶和郭亚男的TOPCON占比高弹性大盈利能力持续受益指导盈利预测与投资评级基于公司TOPCON产业化提速我们预计公司2022-2024年归母净利润为94250330亿元同增62816532对应EPS为67177233元考虑公司是业内首批实现TOPCON规模化量产的企业我们给予公司2023年20xPE对应目标价353元首次覆盖给予买入评级风险提示竞争加剧技术导入不及预期光伏政策超预期变化等16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF1光伏需求持续高增N型电池为未来趋势光伏将从辅助能源逐步成长为主力能源带来行业广阔增量空间远期看光伏资源禀赋优异成本仍在快速下降且匹配储能发展光储有望从辅助能源成长为主力能源带来行业广阔增量空间全球范围来看我们预计2025年光伏新增装机达583GW2030年光伏新增装机达1434GW电池技术多点开花TOPCON规模化已至随着业内对N型技术的持续验证多家企业在生产技术上先后取得突破市场呈现出了以P型单晶PERC电池为主流TOPCONHJT和IBC等N型技术为代表的多样化发展局面2022年光伏N型电池逐步步入量产时代其中TOPCON率先达成规模化量产我们预计2022年底TOPCON产能将达70GW全年有效产能约30GW渗透率7-102023年大规模TOPCON产能将持续落地2023年底产能将近280GW全年有效产能超150GW渗透率提升至20-30图1全球光伏年度装机情况及预测GW图2N型技术将占据更大的市场份额数据来源BNEF东吴证券香港数据来源Pvinfolink东吴证券香港2TOPCON蓄势待发量利双升可期P型全线兼容大尺寸受益大尺寸紧缺盈利弹性大公司针对P型电池产品持续开展降本增效工作目前公司已通过技改将单晶PERC产能全线升级至182mm部分可兼容210mm技改后单晶PERC电池年产能提升至95GW助力公司优化出货结构在大尺寸产能较紧缺的2022年业绩弹性较大TOPCON效率第一梯队产能扩张提速N型TOPCON方面公司目前共规划产能44GW2022Q3已投产8GW产能LPCVD路线目前量产转换效率已达25良率97-98位于业内第一梯队2023年公司TOPCON产能预计投放23-36GW总计产能达到31GW以上产能规模将位列行业第一梯队26东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF公司在手订单充足截至2022年8月31日公司与尚德电力英利能源晶科能源等多家公司签订了电池相关合作框架协议合计1228GW订单覆盖至2023年底稳定保障公司出货增长我们预计公司2022-2023年电池出货11430544GW同增10016844其中TOPCON出货24210360GW分别占总出货的216982新技术出货占比提升显著受益新技术溢价盈利弹性大图3钧达股份产能GW图4公司电池片出货情况及预测GW数据来源公司公告东吴证券香港数据来源公司公告东吴证券香港3盈利预测与投资评级考虑公司在TOPCON电池的领先地位以及能源转型背景下全球光伏装机需求的高速发展我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为128123102489亿元其中PERC电池2022-2024年销量预期分别为909580GW贡献收入937685424亿元毛利率分别为109142143TOPCON电池2022-2024年销量预期分别为24210360GW贡献收入29416182052亿元毛利率分别为163197221我们预计公司2022-2024年归母净利润为94250330亿元同增62816532对应EPS为67177233元基于公司全面转型光伏电池并且TOPCON已实现规模化量产我们分别给予TOPCON电池龙头晶科能源30权重专业化电池厂商通威股份爱旭股份20权重组件电池厂商晶澳科技天合光能东方日升10权重如下图所示可比公司的2023年动态PE加权均值为19倍考虑公司是业内首批实现TOPCON规模化量产的企业同时行业地位提升迅速我们给予公司2023年20xPE对应目标价353元首次覆盖给予买入评级4风险提示竞争加剧技术导入不及预期光伏政策超预期变化等36东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF钧达股份三大财务预测表资产负债表百万元20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E流动资产1682132682340926960营业收入2863128132309624885现金49169711385116113减营业成本2521112371891719722应收账款605358056116455营业税金及附加15447475存货438255637314128销售费用20265862其他流动资产148161216264管理费用132167300316非流动资产4333472554765745研发费用123320577622长期股权投资44000财务费用4578213162固定资产2418303636193711资产减值损失10362142187在建工程237196186173加投资净收益-8218710无形资产300394521631其他收益4928187其他非流动资产1334109911501230资产处置收益-2-577资产总计6015179932888532704营业利润-101118429093843流动负债301897441743517551加营业外净收支0-1-1-1短期借款559382382382利润总额-101118329073842应付账款141762861060911046减所得税费用33169407538其他流动负债1042307664446123少数股东损益447100非流动负债1393283135313931归属母公司净利润-17994325003304长期借款130163023302730EBIT41102031694088其他非流动负债1263120112011201EBITDA197195644455559负债合计4411125752096621481少数股东权益602673673673重要财务及估值指标20212022E2023E2024E归属母公司股东权益10024745724510549每股收益元-12666617672335负债和股东权益6015179932888532704每股净资产元722161246359发行在外股份百万股142142142142ROIC291178630182816现金流量表百万元20212022E2023E2024EROE-1783198834513132经营活动现金流581363383663790毛利率119712318092075投资活动现金流-562-1138-2048-1751销售净利率-62473610831328筹资活动现金流-1123984561223资产负债率4359733369897259现金净增加额-93647968802262收入增长率23354347478025775折旧和摊销15693612761471净利润增长率-141962793165113216资本开支-152-1350-1984-1660PE-31141175889其他经营资金3442641264-830PB28741287484255783注货币单位为人民币元数据来源Wind东吴证券香港46东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的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