分步收购后成功转型光伏，业绩扭亏为盈且持续向好
　　钧达股份成立于2003年，最初主营业务为汽车内部饰件，2021年开始分步收购国内老牌光伏电池片企业捷泰科技的股权，并剥离汽车业务，成功转型为光伏企业。钧达收购捷泰后，公司业绩快速实现扭亏为盈，2022年电池片盈利水平持续优于预期，引发市场关注。
　　PERC盈利或将回归中枢，TOPCon率先享受超额盈利
　　当前市场上对钧达最关心的问题之一，就是其后续的盈利水平走势。行业层面，我们对PERC、TOPCon分别展开讨论：1）对于PERC，2022年电池片盈利水平超预期，原因在于供给端电池扩产缓慢，以及需求端大尺寸需求快速提升，约束了电池片有效产能，最终导致大尺寸电池片供需错配。对于2023年PERC的盈利水平，依然结合供需判断，我们预计2023年大尺寸电池开工率仍将处于80%的相对高位，节奏上看，2023H1行业TOPCon电池产能释放尚不充分，PERC电池的盈利水平有望继续超预期，2023H2以后PERC盈利水平回到中枢，预计仍有0.04-0.06元/W的单位净利。2）对于TOPCon，2022年以来成本和效率进步明显，率先具备量产经济性，引起众多企业宣布TOPCon的产能规划。对于2023年，我们预计TOPCon组件成本的行业平均水平和PERC持平左右，同时效率普遍超过25%，先进产能将达到25.5%以上，有望支撑其相比于PERC的溢价达到0.08元/W左右，相比于其它新技术路线，性价比优势依然较为明显。综合考虑2023年组件企业外采TOPCon电池需求旺盛，同时TOPCon成本在技术进步带动下有望进一步下降，我们预计TOPCon电池的盈利水平或持续优于预期。
　　成本效率稳居第一梯队，量利趋势有望进一步超预期
　　在上述行业背景下，钧达TOPCon规划产能及量产进度方面均处行业第一梯队，有望充分享受新技术红利。截至2023Q1，公司已经投产TOPCon产能18GW，专业化电池片企业当中规模领先。后续公司还有26GW的TOPCon产能规划，投产后TOPCon总产能将达到44GW。我们认为公司高效扩产的信心主要来自于其电池的成本及效率均处于行业领先水平：1）成本方面，公司成本控制水平优异，2022年PERC盈利水平领先行业即为印证。延续PERC的精细化、智能化管理，公司TOPCon非硅成本预计在0.2元/W以内，相较于行业平均水平优势亦明显，且后续有望凭借SE技术、薄片化、规模化等手段进一步降本。2）效率方面，公司具备多年电池技术积淀，专利成果丰富，人才储备充足，PERC及TOPCon电池在开始量产时效率便处于行业前列。在此背景下，公司订单规模快速增长，早年捷泰与第一大客户晶科长期保持稳定的紧密合作关系，当前公司亦与其它多家组件企业广泛签订长单，在手订单充沛。我们预计2023年业内TOPCon电池产能释放的时间相对靠后，而公司是当前少数的已实现TOPCon电池大规模量产的企业，具备较明显的稀缺性，我们预计公司量利趋势均有望进一步超预期。
　　盈利预测
　　我们预计公司2023-2024年分别实现归属净利润24.6、31.1亿元，对应PE分别为10、8倍。给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、TOPCon电池竞争格局恶化；
　　2、光伏装机不及预期。
　　

研究报告全文：公司研究丨深度报告丨钧达股份002865SZTableTitle及锋而试更上层楼丨证券研究报告丨报告要点钧达股份TableSummary2021年开始逐步转型为光伏电池片企业2022年盈利水平持续优于预期引发市场关注展望后续公司作为稀缺性TOPCon电池片龙头企业凭借产能的先发布局以及成本效率上的领先优势有望充分享受新技术红利量利趋势均有望进一步超预期TableAuthor分析师及联系人马军邬博华曹海花SACS0490515070001SACS0490514040001SACS0490522030001请阅读最后评级说明和重要声明230丨证券研究报告丨2023-03-14cjzqdt11111钧达股份002865SZTableTitle2公司研究丨深度报告及锋而试更上层楼TableRank投资评级买入丨首次分步收购后成功TableSummary2转型光伏业绩扭亏为盈且持续向好公司基础数据钧达股份成立于2003年最初主营业务为汽车内部饰件2021年开始分步收购国内老牌光伏当前股价TableBaseData元16811电池片企业捷泰科技的股权并剥离汽车业务成功转型为光伏企业钧达收购捷泰后公司总股本万股14152业绩快速实现扭亏为盈年电池片盈利水平持续优于预期引发市场关注2022流通A股B股万股138150PERC盈利或将回归中枢TOPCon率先享受超额盈利资产负债率9122当前市场上对钧达最关心的问题之一就是其后续的盈利水平走势行业层面我们对PERC每股净资产元502TOPCon分别展开讨论1对于PERC2022年电池片盈利水平超预期原因在于供给端电市盈率当前7625池扩产缓慢以及需求端大尺寸需求快速提升约束了电池片有效产能最终导致大尺寸电池市净率当前3351片供需错配对于2023年PERC的盈利水平依然结合供需判断我们预计2023年大尺寸近12月最高最低价元267235385电池开工率仍将处于80的相对高位节奏上看2023H1行业TOPCon电池产能释放尚不注股价为2023年3月13日收盘价充分PERC电池的盈利水平有望继续超预期2023H2以后PERC盈利水平回到中枢预计仍有004-006元W的单位净利2对于TOPCon2022年以来成本和效率进步明显率市场表现对比图近12个月先具备量产经济性引起众多企业宣布TOPCon的产能规划对于2023年我们预计TOPConTableChart钧达股份电气设备组件成本的行业平均水平和PERC持平左右同时效率普遍超过25先进产能将达到255上证综合指数190以上有望支撑其相比于PERC的溢价达到008元W左右相比于其它新技术路线性价比115优势依然较为明显综合考虑2023年组件企业外采TOPCon电池需求旺盛同时TOPCon40成本在技术进步带动下有望进一步下降我们预计TOPCon电池的盈利水平或持续优于预期-35202232022720221120233成本效率稳居第一梯队量利趋势有望进一步超预期资料来源Wind在上述行业背景下钧达TOPCon规划产能及量产进度方面均处行业第一梯队有望充分享受新技术红利截至2023Q1公司已经投产TOPCon产能18GW专业化电池片企业当中规模领先后续公司还有26GW的TOPCon产能规划投产后TOPCon总产能将达到44GW我们认为公司高效扩产的信心主要来自于其电池的成本及效率均处于行业领先水平1成本方面公司成本控制水平优异2022年PERC盈利水平领先行业即为印证延续PERC的精细化智能化管理公司TOPCon非硅成本预计在02元W以内相较于行业平均水平优势亦明显且后续有望凭借SE技术薄片化规模化等手段进一步降本2效率方面公司具备多年电池技术积淀专利成果丰富人才储备充足PERC及TOPCon电池在开始量产时效率便处于行业前列在此背景下公司订单规模快速增长早年捷泰与第一大客户晶科长期保持稳定的紧密合作关系当前公司亦与其它多家组件企业广泛签订长单在手订单充沛我们预计2023年业内TOPCon电池产能释放的时间相对靠后而公司是当前少数的已实现TOPCon电池大规模量产的企业具备较明显的稀缺性我们预计公司量利趋势均有望进一步超预期盈利预测我们预计公司2023-2024年分别实现归属净利润246311亿元对应PE分别为108倍给予买入评级风险提示1TOPCon电池竞争格局恶化更多研报请访问2光伏装机不及预期长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明公司研究深度报告目录分步收购后成功转型光伏业绩扭亏为盈且持续向好6钧达分步收购优质电池企业捷泰科技切入光伏赛道6捷泰深耕电池片行业数载资深核心团队接手钧达7股权结构稳定相关激励彰显公司转型信心8业绩扭亏为盈持续向好费用率控制有效9PERC盈利或将回归中枢TOPCon率先享受超额盈利11光伏装机增势依旧带动电池片需求高增11大尺寸电池驱动盈利反转2023供需依然良好12TOPCon引领N型量产超额盈利率先体现15成本效率稳居第一梯队量利趋势有望进一步超预期19及时切向大尺寸产线领先布局TOPCon产能19成本效率兼优研发驱动创新22下游客户优质订单延续高增26盈利预测28图表目录图1钧达股份发展历程6图2捷泰科技发展历程7图3钧达股份股权结构图截至202212298图4公司汽车饰件业务净利润持续低迷亿元9图5钧达股份全面转型光伏电池片电池收入占比快速提升10图62022年上半年公司光伏电池片营收占比为890110图7钧达股份营业收入自收购以来呈飞速增长态势亿元10图8钧达股份业绩扭亏为盈亿元10图9钧达股份利润率企稳回升11图10钧达股份期间费率控制有效11图11国内电池片产量持续高增2022年达318GWGW12图122021H2电池片产能提升速度缓慢MW12图132021Q2-Q4电池片企业盈利水平处底部以爱旭股份为例12图142022年以来大尺寸电池占比持续提升2022年底已达9013图15预计2022年底头部电池企业大尺寸产能占比均超9013图162022H2以来大尺寸电池开工率持续上行预计2023年仍可维持在较高水平13图172025年以前高品质PERC电池仍有较大市场空间14图18历史情况下182mmPERC电池单瓦净利水平15图192023-2024年头部电池组件企业规划新技术产能情况15图202022-2030E电池硅片厚度降幅情况m16图212022-2030E电池银浆耗量降幅情况mg片16请阅读最后评级说明和重要声明430公司研究深度报告图222022-2030年不同电池类型产线投资成本变化趋势万元MW16图232023年预计TOPCon组件生产成本与PERC基本持平元W17图242023年头部电池企业TOPCon效率已突破25以晶科能源为例18图252023年TOPCon电池量产转换效率有望达到26019图26捷泰科技产能布局地点主要分为三个生产基地20图27公司TOPCon产能投放进度位居同行第一阵营GW不完全统计21图282022年9月滁州捷泰制造一部达满产目标产能万片21图29与同行相比公司N型电池片产能占比增势较大22图30公司电池片产品展示22图31公司PERC非硅成本低于行业平均水平元W23图32公司TOPCon非硅成本可控制在020元W以内元W23图33公司TOPCon成本逐渐与PERC持平元W23图34收购前后研发人员占比提升25图352022Q1-Q3晶科是公司第一大客户27图362020年以来晶科能源销量占比逐渐降低27图37公司现有主要合作伙伴27表1两次收购具体过程6表2截止到2022H1捷泰科技电池片出货量在全球排第五7表3捷泰科技核心技术人员经验丰富7表4第三次股权激励具体情况9表5预计2023年全球光伏装机超350GW同比增长40以上GW11表6假设2023年产业链价格进入稳态182mmPERC电池单位盈利情况14表72022-2030E不同技术路线电池平均转化效率18表8预计2023年TOPConHPBCN-IBCHJT相对PERC的最低溢价18表9预计2023年TOPConHPBCN-IBCHJT相对PERC的最低超额净利19表10公司电池产能规划进度截至20232620表11公司PERC电池实现量产时的转化效率超越同时期多家公司24表12公司TOPCon电池实现量产时的转化效率达到优异水平24表13公司六大核心技术推动降本增效25表14公司在研项目具体情况26请阅读最后评级说明和重要声明530公司研究深度报告分步收购后成功转型光伏业绩扭亏为盈且持续向好钧达分步收购优质电池企业捷泰科技切入光伏赛道钧达股份于2003年成立其最初的主营业务为汽车内部饰件于2017年在深交所挂牌上市且投资设立全资子公司柳州钧达汽车零部件有限公司图1钧达股份发展历程2003年公司前身海南钧达汽车饰件有限公司成立主营业务汽车内饰2012年A轮融资整体变更为股份有限公司2017年公司在深交所挂牌上市交易公司投资设立全资子公司柳州钧达汽车零部件有限公司2018年公司通过向8名股票激励对象定向发行限制性股票1680000股股本增加至12168万股2019年公司发行的可转换公司债券开始转股2021年公司收购捷泰新能源科技51股权布局光伏产业2022年剥离亏损的汽车饰件业务公司收购捷泰新能源科技100股权布局光伏产业资料来源Wind公司公告长江证券研究所2021年国内需求疲软疫情冲击等不确定因素和汽车饰件业务的大幅度亏损促使钧达股份拓展新业务向高景气行业光伏转型并于2021年9月开始对优质电池片公司捷泰科技进行股权收购钧达股份对捷泰科技的收购分为两个阶段1收购51股权以协议转让方式受让上饶展宏持有的捷泰科技365股权并以支付现金的方式受让宏富光伏持有的捷泰科技4735股权成为其最大控股股东开始布局光伏产业这标志着公司主营业务转型的开端2收购100股权2022年5月公司以协议转让的方式受让苏泊尔集团所持捷泰科技1503的股权6月公司以现金支付的方式受让宏富光伏持有的捷泰科技3397股权顺利剥离汽车资产给原大股东杨氏投资7月公司完成对捷泰新能源科技全部的股权收购捷泰科技成为钧达股份全资控股子公司9月为适应公司重大资产重组后的经营及业务发展需要公司名变更为海南钧达新能源科技股份有限公司彰显新能源属性自此钧达股份的主营业务实现转型全面聚焦光伏行业至今从事光伏电池的研发生产和销售表1两次收购具体过程时间事件6月宏富光伏挂牌转让捷泰科技4735股权2021年7-8月审议通过受让宏富光伏持有的捷泰科技4735股权上饶展宏持有的捷泰科技365股权9月持有捷泰51股份5月宏富光伏挂牌转让捷泰科技3397股权2022年6-7月审议通过受让宏富光伏持有的捷泰科技3397股权苏泊尔集团持有的捷泰科技1503股权7月28日持有捷泰科技100股权捷泰科技成为全资控股子公司资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明630公司研究深度报告捷泰深耕电池片行业数载资深核心团队接手钧达捷泰科技深耕电池片行业十余载从2010年开始捷泰就是中国最早一批做光伏电池的公司由展宇新能源光伏电池业务重组发展而来属于业内先锋图2捷泰科技发展历程2010201220142016201820202022电池工厂奠基年产300MW高年产300MW高效太阳能年产1GW黑硅电池年产3GW单晶年产5GW大尺寸高效电完成N型电池技术突破开工建设效太阳能项目二电池二期项目投产总产项目建成投产总PERC电池项目开工池项目竣工投产产能滁州基地一期8GWN型期开工建设能突破600MW产能突破22GW规模突破85GWTOPCon产能顺利达产201120132015201720192021年产300MW实现满产满销通过技术改造升级黑硅电池产能达通过资产重组设立电池产能达高效太阳能电电池片出货量位新增600MW电池产能26GW成为捷泰科技同时引85GW投资建池项目投产居行业前五总产能突破12GW全球最大黑硅电进战略投资年产设滁州基地18GW池供应商3GW单晶PERC电N型TOPCon产能池项目竣工投产资料来源公司官网长江证券研究所捷泰电池片出货量维持行业前列捷泰的前身展宇新能源早在多晶时代就排行业前三左右12019年发展变更为捷泰科技后公司在InfoLinkConsulting原PVInfolink下同公布的2022上半年全球电池片出货量公司排名第五表2截止到2022H1捷泰科技电池片出货量在全球排第五排名201720182019202020212022H11通威通威通威通威通威通威2茂迪爱旭爱旭爱旭爱旭爱旭3昱晶展宇捷泰中宇润阳润阳润阳4爱旭联合再生能源展宇捷泰潞安中宇中润光能5英稳达茂迪润阳中宇潞安捷泰科技资料来源InfoLinkConsulting长江证券研究所捷泰科技核心技术人员均具备光伏行业全面的技术及经营管理经验张满良接手钧达股份并购后钧达管理层退出钧达主要由捷泰管理层接手管理捷泰管理层与钧达一拍即合形成良好的管理秩序公司的高级管理人员资质优异个人简历与其职务适配性高捷泰总经理张满良先生在光伏行业有15年的工作经验曾担任技术研发生产等多岗位由此公司管理机制运转更加完善业务转型以来公司经营管理整合效果良好表3捷泰科技核心技术人员经验丰富姓名出生年月职位学历个人简历2006年至2009年任晶澳太阳能有限公司工艺部经理2010年至2016年任海润光伏科技股份有限公司基地副总经理2016年至2018年任美国北阿拉巴张满良1980年10月总经理协鑫集成科技有限公司工艺研发总监2018年至2020年任东方日升新马大学硕士能源股份有限公司基地总经理2020年12月起至今任捷泰科技董事长兼总经理1InfoLinkConsulting请阅读最后评级说明和重要声明730公司研究深度报告2000年至2004年任台积电中国有限公司资深工程师2004年至美国科罗拉多2016年任茂迪股份有限公司电池技术开发经理2016年至2019年白玉磐1971年12月副总经理矿业大学材料任江西展宇新能源股份有限公司副总经理2019年12月起任捷泰科技科学博士副总经理2009年至2011年任浙江晶科能源有限公司工艺领班2011年至2014西安工业大学年任中利腾晖光伏科技有限公司高级工程师2014年至2016年任晋付少剑1988年10月研发部副总监光信息科学与能清洁能源科技股份公司技术研发主管2016年至2019年任江西展宇新技术学士能源股份有限公司研发高级经理2019年12月起至今历任捷泰科技研发部高级经理研发部副总监2010年任江西旭阳雷迪有限公司研发工程师2011年任菏泽舜亦新能源景德镇陶瓷大有限公司研发工程师2011年至2016年任中利腾晖光伏科技有限公司王立富1976年9月研发部副经理学微电子与固主管2016年至2017年任北京捷宸阳光有限公司经理2017年至体电子学硕士2019年任江西展宇新能源股份有限公司主管2019年12月起至今历任捷泰科技研发部高级主管研发部副经理南昌航空大学2012年硕士毕业后加入江西展宇新能源股份有限公司任工程师2019年陈园1986年8月高级工程师应用化学硕士12月至今任捷泰科技高级工程师资料来源公司公告长江证券研究所股权结构稳定相关激励彰显公司转型信心公司股权结构稳定且集中截至2022年12月29日公司第一大股东为海南锦迪科技投资有限公司是公司控股股东持股比例2351公司第二大股东为上饶经济技术开发区产业发展投资有限公司持股比例1124公司董事长为陆小红女士直接持股比例318为最终受益人公司实际控制人为杨氏家族锦迪科技陆小红同受公司实际控制人杨氏家族控制图3钧达股份股权结构图截至20221229上饶杨经氏开投管资委会8020100上锦饶上华久陆苏迪经饶夏盈小显科开展基基红泽技产宏金金投235131811241055468225137钧达股份100捷泰科技资料来源Wind长江证券研究所股权激励一定程度激发员工动力和凝聚力提升公司进军光伏领域的信心进一步改善业绩公司实施了三期员工期权激励计划其中2023年激励方案的数量为36299万份期权行权价格为14841元份公司通过激励计划引进并稳固行业优秀人才激励核心骨干员工将公司打造为创业发展平台共享企业发展成果促进企业及员工共同发展请阅读最后评级说明和重要声明830公司研究深度报告表4第三次股权激励具体情况获授的股票占授予股票期占激励计划公告时的比姓名职务期权数量权总量的比例例万份董事副总经张满良2280628016理董事副总经郑洪伟2250620016理捷泰科技核心管理技术业务244846745173人员187人首次授予合计290147993205预留72852007051总计3629910000256资料来源公司公告长江证券研究所业绩扭亏为盈持续向好费用率控制有效疫情等不利因素驱使汽车饰件业务下行公司及时调整方案2017年公司上市以来传统汽车饰件业务受行业竞争激烈下游市场低迷等因素影响呈现持续低迷局势2021年尤为严重汽车饰件业务共亏损224亿元较2020年度净利润下滑237亿元净利润同比下降175060这预示着旧业务的经营遇到挑战有较强的转型需要因此公司及时谋变在完成第一次收购后便开启正式的转型之路图4公司汽车饰件业务净利润持续低迷亿元资料来源Wind长江证券研究所业务结构上公司全面转型光伏电池片未来坚定走专业化路线2021年公司主营业务产品结构转变为汽车内饰件光伏电池片后集中资源将产品聚焦于光伏电池片未来将成为公司最大利润来源2022年上半年电池片和汽车内饰件业务营收占比分别为8901和1056汽车内饰件业务占比为1056毛利率分别为968和1447请阅读最后评级说明和重要声明930公司研究深度报告图5钧达股份全面转型光伏电池片电池收入占比快速提升图62022年上半年公司光伏电池片营收占比为890110080光伏电池片89016040汽车内饰件1056200201720182019202020212022H1其他业务044光伏电池片汽车内饰件汽车零配件仪表板保险杠门护板装配业务其他业务其他主营业务020406080100资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所随着光伏产业逐步加码公司营收与业绩增势显著钧达营收从2020年的858亿元升至2021年的2863亿元同比增长23354营收的大幅提振验证了公司对捷泰的第一步收购颇有成效2022年Q1-Q3公司完成第二次收购后业务完全转型成功实现业绩反转营业收入达到7428亿元同比增长高达79575实现归母净利润410亿元同比增长61115在此期间公司通过剥离持续亏损的全部汽车饰件业务回笼资金用于光伏主业发展图7钧达股份营业收入自收购以来呈飞速增长态势亿元图8钧达股份业绩扭亏为盈亿元80900510008007047005006060030505002404001-500300300-100020020182019202020212022Q320-1100-1500100-20-100-3-2000201720182019202020212022Q3归母净利亿元同比右营业收入亿元同比右资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所公司盈利能力及时修复利润率企稳回升公司整体毛利率与净利率自2019年至2021年连续下跌分别从2879208降至1197-4692022年以来得益于主营业务转型公司利润率企稳回升2022年Q1-Q3毛利率和净利率分别为1074699未来随着公司TOPCon电池放量公司的盈利能力有望进一步改善期间费用控制有效注重研发投入公司客户集中度高公司主体管理偏扁平化加上三次股权激励公司的期间费用率相比同行较低公司202020212022Q1-3期间费用率为24591118541费用率显著降低2022年Q1-Q3公司销售管理财务研发费用率分别为019136125261随着规模化优势逐渐体现公司费用控制有望进一步改善研发方面公司在2022年Q1-Q3研发费用为194亿元同比增长30033预计未来公司将持续加大研发技术创新提升公司核心竞争力请阅读最后评级说明和重要声明1030公司研究深度报告图9钧达股份利润率企稳回升图10钧达股份期间费率控制有效3514301225102081561042500-5201720182019202020212022Q320172018201920202021-10销售费用率管理费用率2022Q1-3毛利率净利率财务费用率研发费用率资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所PERC盈利或将回归中枢TOPCon率先享受超额盈利光伏装机增势依旧带动电池片需求高增全球光伏行业需求依然强势我们预计2022年光伏装机约245GW左右同比增长45左右2023年前期持续紧张的硅料确定性释放产能产业链跌价预期较为充分刺激更多需求释放同时供给瓶颈将向粒子等环节转移在此背景下我们预计2023年光伏装机有望达到350-380GW同比40以上增长2024-2025年在跌价刺激下装机规模亦有望维持25-30左右增速表5预计2023年全球光伏装机超350GW同比增长40以上GW国家及地区201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中国106151345531443301482549874140017922294美国6774141110100133190230200410533693日本10311566616064575150607590欧洲728669861102142253195096878931162印度09215396837431119140142185222澳大利亚0809091339474146516686103中东及北非0303041240505060108162211274拉美05042535709080100200240288346东南亚及韩国15202219501008080112146189246全球其他617916262778133142213275358465全球45056075099010201150135716962457358846095894同比2444339332003031275180024964489460428472787资料来源CPIABloombergSEIA长江证券研究所光伏装机持续向好的背景下电池片需求也持续增长根据CPIA统计2022年国内电池片产量达318GW同比增长466请阅读最后评级说明和重要声明1130公司研究深度报告图11国内电池片产量持续高增2022年达318GWGW35014030012025010020080150601004050200020092010201120122013201420152016201720182019202020212022国内电池产量同比资料来源CPIA长江证券研究所大尺寸电池驱动盈利反转2023供需依然良好2022年电池片盈利超预期原因主要在供需两端1供给端2021年电池片盈利压力大且彼时新技术方向尚不明确导致2021H2以来投产节奏慢叠加2022年疫情限电等因素导致2022年电池供给端较为紧张2需求端2022年电池下游需求景气大尺寸电池需求大幅提升部分产能进行大尺寸改造也约束了行业有效产能电池环节开工率大幅提升供给端2021年电池片企业扩产速度缓慢2021Q2以来硅料价格持续攀升电池环节供给充分传导价格有限盈利水平跌至历史低位出现亏损且彼时电池技术正处于变革周期各种技术路线前景尚不明确企业扩产动力弱根据InfoLinkConsulting统计2021年7月到2021年12月电池片总产能从335GW仅增至345GW扩张缓慢2022年部分产能进行大尺寸改造导致阶段性停产新投产能又以新技术为主产能爬坡还需时间进一步削减了2022年电池片有效供给叠加2022年疫情影响与限电情况导致2022年电池片环节供给端较紧图122021H2电池片产能提升速度缓慢MW图132021Q2-Q4电池片企业盈利水平处底部以爱旭股份为例500002016450001440000151235000103000010250005820000150000610000-54500020-10202303E2021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012021010SepDecSepDecSepJunJunJunMarMarMar-2-----------2021222021222020212122电池片月度产能同比毛利率净利率资料来源InfoLinkConsulting长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所需求端2022年上半年以来电池片环节需求大幅改善2022年上半年以来光伏下游需求持续景气电池片开工率持续抬升供需情况边际改善且改善幅度优于其它三个环节请阅读最后评级说明和重要声明1230公司研究深度报告2022年大尺寸需求快速提升大尺寸电池出货占比自2022年初的57提升到年末90的水平截至2022年Q4电池片全球产能约550-560GW大尺寸电池产能约450-460GW占比约80其中头部企业一体化企业电池片产能占比均超90专业化电池企业大尺寸产能占比达100图142022年以来大尺寸电池占比持续提升2022年底已达90图15预计2022年底头部电池企业大尺寸产能占比均超90100110908010070906050804070302060105002021220214202162021820222202242022620228202012202110202112202210202212隆晶天晶阿东通爱钧基澳合科特方威旭达绿科光能斯日股股股能技能源升份份份160mm16Xmm18Xmm200mm2022Q22022Q4E2023Q4E资料来源贺利氏光伏长江证券研究所注大尺寸指182mm和210mm产品资料来源Wind长江证券研究所注大尺寸指182mm和210mm产品展望2023年2023H1大尺寸电池片供需情况依然良好支撑P型电池盈利随着2023年下游需求进一步启动组件排产保持景气我们预计大尺寸电池片开工率有望维持80的高位2023H1的P型电池盈利或超预期图162022H2以来大尺寸电池开工率持续上行预计2023年仍可维持在较高水平11010090807060504030201002022Q22022Q32022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E资料来源各公司公告CPIA贺利氏光伏长江证券研究所中长期内PERC电池仍存市场空间盈利有一定支撑随着下半年部分N型电池片产能陆续释放PERC电池片市场占比降至88但2024年仍有50以上占比中长期内高品质的PERC电池仍有较大的市场空间请阅读最后评级说明和重要声明1330公司研究深度报告图172025年以前高品质PERC电池仍有较大市场空间1000939011181880267028326035508841407642305720411024130202220232024202520272030BSFPERCTOPConHJTXBCMWT资料来源CPIA长江证券研究所2023H2后PERC电池盈利水平预计回归中枢高品质产品单瓦净利依然良好2023年硅料预计进入降价通道利润向下游释放叠加电池环节进一步降本预计2023年高品质的PERC电池盈利情况仍较为客观假设2023年产业链价格稳态情况下硅料价格降至约100-110元kg对应PREC电池组件价格含税分别在070-07515-16元W考虑历史中枢水平中性假设电池净利率约6-8测算得到PERC电池单瓦净利仍有004-006元W其中大尺寸高品质的PERC盈利水平有望更好表6假设2023年产业链价格进入稳态182mmPERC电池单位盈利情况项目PERC182mm单位硅料售价含税100-110元kg硅片售价含税040-045元w净利率12-15硅片净利005-006元w电池售价含税070-075元w净利率6-8电池净利004-006元w组件售价含税150-160元w净利率0-1组件净利000-001元w资料来源长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1430公司研究深度报告图18历史情况下182mmPERC电池单瓦净利水平3500153000102500052000001500051000105001500202021232021432021632021832022232022432022632022832023232021103202112320221032022123致密料元kg182mmPERC单瓦净利元w资料来源InfoLinkConsulting长江证券研究所TOPCon引领N型量产超额盈利率先体现2022年以来新技术路线投产齐头并进其中TOPCon产能规划超预期以头部企业2023年规划新技术产能为例TOPCon占据主导地位规划产能占比过半图192023-2024年头部电池组件企业规划新技术产能情况2023-2024年规划产能020406080100TOPConABCHJTHPBC待定资料来源公司公告长江证券研究所注此处头部企业指隆基通威晶澳晶科天合阿特斯东方日升爱旭钧达TOPCon产能投放速度领跑的原因主要是在成本和效率两方面均表现良好1成本端预计2022年底的TOPCon成熟产线单位成本已与PERC基本持平目前TOPCon电池降本效率高于其他技术路线从材料端看主要是硅片厚度银浆耗量降幅较快根据CPIA统计近年来TOPCon使用的N型硅片厚度进一步下降p型单晶硅片平均厚度在155m左右较2021年下降15mTOPCon电池使用的硅片厚度天然低于PERC电池目前用于TOPCon电池的n型硅片平均厚度为140m左右预计2030年前后可降至100m左右同时虽然TOPCon电池银浆耗量较PERC电池更高但请阅读最后评级说明和重要声明1530公司研究深度报告近期降幅明显2022年PERC电池银浆耗量约80mg片N型TOPCon电池双面银铝浆耗量约115mg片2023年可降至100-110mg片之间的水平图202022-2030E电池硅片厚度降幅情况m图212022-2030E电池银浆耗量降幅情况mg片资料来源CPIA长江证券研究所资料来源CPIA长江证券研究所其次从工艺端看TOPCon相对成熟可基于现有PERC产线进行技改根据CPIA统计2022年底TOPCon产线设备的投资成本已降至约19万元MW略高于PERC电池15万元MW大幅低于异质结电池图222022-2030年不同电池类型产线投资成本变化趋势万元MW资料来源CPIA长江证券研究所我们预计2023年产业链价格稳态情况下TOPConHPBCN-IBCHJT相较于高品质PERC的成本分别高0003002800720071元W2可以看到TOPCon成本预计与PERC基本持平2行业平均水平预测值仅供参考请阅读最后评级说明和重要声明1630公司研究深度报告图232023年预计TOPCon组件生产成本与PERC基本持平元W1200072002800710003100组件非硅成本设备投资组件功率080胶膜类型052焊带类型054锡膏053052053060电池非硅成本设备投资电池效率银铜浆耗量银铜浆价格耗电量040024靶材015018023016电池良率硅片成本单片瓦数020硅料价格硅片厚度029028027028026硅片良率耗材用料000PERCTOPConHPBCIBCHJT资料来源InfolinkConsultingCPIA长江证券研究所注P型N型硅料分别取100105元kg电池尺寸均为182mm2效率端TOPCon量产电池的平均效率显著提升相比其他技术不显落后根据CPIA统计2022年N型TOPCon电池平均量产转换效率达到245而2022年HJT电池平均转换效率约246TOPCon量产线电池效率与HJT进一步接近且头部电池企业截至2022年底N型TOPCon效率已达25以上表明TOPCon电池的效率提升显著相比其他技术也不显落后请阅读最后评级说明和重要声明1730公司研究深度报告图242023年头部电池企业TOPCon效率已突破25以晶科能源为例25525125025024824724624524424023823523020202021Q22022M42022M52022H12022M102023M1资料来源公司公告长江证券研究所表72022-2030E不同技术路线电池平均转化效率分类2022年2023年2024年2025年2027年2030年p型单晶PERC232233234235236237TOPCon245249252254257260n型单晶异质结246250254257259261XBC245249252256259261资料来源CPIA长江证券研究所溢价方面考虑不同技术路线主要差异体现在转换效率硅片厚度银浆耗量电池良率设备折旧等方面因素叠加低衰减率低温度系数高双面率等增益预计2023年TOPConHPBCN-IBCHJT相对PERC分别有008008011010元W的最低溢价表8预计2023年TOPConHPBCN-IBCHJT相对PERC的最低溢价技术路线PERCTOPConHPBCN-IBCHJT电池量产转换效率234252253265252组件量产转化效率213226226232230单位面积功率提升幅度-64649181BOS降本元W-006006009008年衰减率045040040035038低衰减率降本元W-001001001001温度系数双面率等其它降本-001001001001元W最低溢价元W-008008011010资料来源长江证券研究所注2023预测水平如考虑实际应用场景差异溢价上TOPConHJT比测算数据略低HPBCIBC略高展望2023年我们认为TOPCon盈利有望率先体现并持续良好表现具体来看12023年上半年TOPCon受供给和需求两侧共振盈利表现或超预期供给侧各企业TOPCon产能在2023年上半年的投产进度并不快部分产能迟至下半年才投产且请阅读最后评级说明和重要声明1830公司研究深度报告新产能爬坡亦需一定时间而需求侧方面2023年组件企业N型电池出货占比目标普遍较高组件企业采购意愿较强据CPIA统计2023年行业TOPCon电池占比有望超20相较于2022年8会有大幅提升因此2023H1TOPCon电池的单瓦净利表现有望超预期22023年下半年TOPCon溢价有望维持良好表现一方面TOPCon等新技术电池相比PERC的溢价随着电池效率的提升而有所增加而TOPCon等电池的效率仍在快速提升中TOPCon等新技术电池的单瓦净利还有望进一步提升而另一方面银浆耗量硅片厚度等持续降低可使得电池成本进一步减少因此溢价水平还有望增加图252023年TOPCon电池量产转换效率有望达到260资料来源一道新能长江证券研究所表9预计2023年TOPConHPBCN-IBCHJT相对PERC的最低超额净利技术路线PERCTOPConHPBCN-IBCHJT最低溢价元W-0079007901110099成本增加元W-0003002800720071最低超额单瓦净利元W-0076005100390027资料来源长江证券研究所注2023预测水平我们测算2023年TOPConHPBCN-IBCHJT等新技术电池相比PERC的最低超额净利有望处于0076005100390027元W水平TOPCon投资性价比依然突出成本效率稳居第一梯队量利趋势有望进一步超预期及时切向大尺寸产线领先布局TOPCon产能公司由PERC切入TOPCon于滁州淮安两大基地布局新技术产能公司规划年产能535GW95GW18GW26GW建成及规划中的生产基地有3个分别为上饶基地滁州基地和淮安基地其中江西上饶布局的年产95GW的大尺寸PERC已投产之后公司引入TOPCon产线在滁州和淮安两大基地分别布局年产18GW和26GWN型TOPCon电池产能其中滁州年产8GWTOPCon一期项目于2022年第三季度请阅读最后评级说明和重要声明1930公司研究深度报告建成达产二期10GW项目于2023年2月首片成功下线预计4-5月份满产淮安基地的26GWN型电池片项目分二期实施一期预计2023年下半年投产二期待定中图26捷泰科技产能布局地点主要分为三个生产基地安徽滁州主要生产182mm大尺寸N型TOPCon电池产能18GW年产产品转换效率达249主要生产182mm大尺寸N型TOPCon电池产能26GW年产江西上饶江苏淮安主要生产182mm大尺寸P型PERC电池产能95GW年产jiangxi1产品转换效率达235资料来源公司官网长江证券研究所表10公司电池产能规划进度截至202326项目名称期数电池技术规模GW投产时间及进度上饶基地大尺寸PERC95已投产一期TOPCON82022Q3已达产滁州基地二期TOPCON10预计2023Q2满产一期TOPCON132022年年底开工建设预计2023年投产淮安基地二期TOPCON13待定合计535资料来源公司公告长江证券研究所公司产线率先实现100大尺寸化扩产节奏迅速2022年1月上饶一厂由单晶PERC电池166全线改造为182并于2022年2月完成公司在2022Q2率先实现产线100大尺寸化其中滁州一期项目从投产到满产公司仅仅耗时140天3且滁州基地二期项目从第一台设备进场到首片下线仅历时34天4高效的捷泰速度确保TOPCon电池片扩产进度助力形成公司TOPCon量产化实力公司较早实现大规模量产TOPCon公司较早具备TOPCon量产化实力且投产规模排名靠前公司在滁州一期的项目于2022年9月底就实现满产而同时期的多数其他公司刚完成投产或处在产能爬坡期可见公司在扩产效率上具有比同行更显著的竞争力3滁州市人民政府4捷泰科技公众号请阅读最后评级说明和重要声明2030