公司公告2022年收入116.0亿，同比增长305%、归上净利润、扣非净利润7.17、4.93亿元，实现扭亏为盈。其中Q4单季度实现收入、归上净利润、扣非净利润41.7、3.1、3.0亿元。捷泰科技全年总收入111亿，同比增加120%，净利润7.3亿，同增224%。
　　全面转型光伏，业绩高增长。2022年公司完成捷泰科技剩余49%股权收购，并完成原汽车零部件业务置出，转型光伏电池制造。电池业务经营主体捷泰科技全年出货10.7GW，同比增加88%，其中PERC 8.85GW，盈利能力逐季改善，TOPCon 1.87GW，估算单位盈利达到0.1元/W。Q4产业链价格调整，公司计提减值约0.57亿，全年净利润7.3亿。上市公司与捷泰业绩差异主要系上半年仅持有捷泰51%股权，且零部件业务置出形成2.15亿投资收益。
　　领先实现TOPCon规模化供应，技术红利逐步体现。2022年公司成为全球第二家大规模量产、供应TOPCon电池的光伏企业，当前滁州二期10GW处在调试爬坡期，涟水一期13GW顺利推进中，高效产能快速扩充。近期N型与P型电池的价格趋势有分化，溢价逐步放大，主要系随N型产品进一步降本增效、电站有效验证的形成，下游对N型电池的需求优先级更高，高效电池的议价能力更强，同时产业链价格回调后也有更大的溢价空间，公司在TOPCon领域的技术红利会有更充分的体现。考虑当前TOPCon是无人区产业，和PERC当时的状态有很大的不同，在较长的时期都还会有较明显的差异化，公司的领先可能会持续更长的时间。
　　专业电池供应商，有望在技术变革中重回领先。捷泰是老牌的电池供应商，历史出货领先。过去几年受到融资渠道、路线选择等因素的影响，公司扩产节奏偏缓，市场份额有所下降。2022年上市公司完成捷泰100%股权收购，解决融资问题，长期投入布局的TOPCon电池开始迎来收获，在产能结构（大尺寸、TOPCon比例）、成本控制、技术储备上具备优势，在这一轮电池技术由P向N变革的过程中，公司有望重回领跑。
　　投资建议：预测2023、2024年公司实现归上净利润21.6、29.6亿，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：政策调整风险，新产线扩张不及预期，原材料价格波动。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月21日钧达股份002865SZ强烈推荐维持中游制造电力设备及新能源业绩高增长在TOPCon产业化进程中继续领先目标估值21000-22500元当前股价15474元公司公告2022年收入1160亿同比增长305归上净利润扣非净利润717493亿元实现扭亏为盈其中Q4单季度实现收入归上净利润扣非净利润基础数据4173130亿元捷泰科技全年总收入111亿同比增加120净利润73总股本万股14152亿同增224已上市流通股万13815总市值股亿元219全面转型光伏业绩高增长2022年公司完成捷泰科技剩余49股权收购并流通市值亿元完成原汽车零部件业务置出转型光伏电池制造电池业务经营主体捷泰科技全214每股净资产MRQ74年出货107GW同比增加88其中PERC885GW盈利能力逐季改善ROETTM682TOPCon187GW估算单位盈利达到01元WQ4产业链价格调整公司计资产负债率889提减值约057亿全年净利润73亿上市公司与捷泰业绩差异主要系上半年主要股东海南锦迪科技投资有限公司仅持有捷泰51股权且零部件业务置出形成215亿投资收益主要股东持股比例2351领先实现TOPCon规模化供应技术红利逐步体现2022年公司成为全球第二家大规模量产供应TOPCon电池的光伏企业当前滁州二期10GW处在调试股价表现爬坡期涟水一期13GW顺利推进中高效产能快速扩充近期N型与P型电1m6m12m池的价格趋势有分化溢价逐步放大主要系随N型产品进一步降本增效电绝对表现-4-1275站有效验证的形成下游对N型电池的需求优先级更高高效电池的议价能力相对表现1-1283更强同时产业链价格回调后也有更大的溢价空间公司在TOPCon领域的技术红利会有更充分的体现考虑当前TOPCon是无人区产业和PERC当时的资料来源公司数据招商证券状态有很大的不同在较长的时期都还会有较明显的差异化公司的领先可能会持续更长的时间相关报告1钧达股份002865专业电池供应商有望在技术变革中重回领先捷泰是老牌的电池供应商历史产业化提速有望在技术出货领先过去几年受到融资渠道路线选择等因素的影响公司扩产节奏偏TOPCon变革中重回领先2022-10-13缓市场份额有所下降2022年上市公司完成捷泰100股权收购解决融资2钧达股份002865电池片问题长期投入布局的TOPCon电池开始迎来收获在产能结构大尺寸盈利超预期TOPCon新产能逐步TOPCon比例成本控制技术储备上具备优势在这一轮电池技术由P向开始贡献2022-07-20N变革的过程中公司有望重回领跑3钧达股份002865拟收购捷泰科技剩余股权有望显著增厚投资建议预测20232024年公司实现归上净利润216296亿维持强烈业绩2022-06-20推荐评级S1090515050001风险提示政策调整风险新产线扩张不及预期原材料价格波动游家训youjxcmschinacomcn财务数据与估值张伟鑫S1090521070003会计年度202120222023E2024E2025Ezhangweixincmschinacomcn营业总收入百万元286311595255013523643071同比增长2343051203822赵旭S1090519120001营业利润百万元101892242233123895zhaoxu2cmschinacomcn同比增长-1705-9841723718归母净利润百万元179717216029613481同比增长-1419-5012013718每股收益元-130507152620922460PE-11893051017463PB212208684027资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明公司点评报告正文目录一转型光伏电池制造业绩高增长3二新技术红利逐步体现在N型领域继续领先51加速N型产能扩张52TOPCon溢价放大63有望在本轮技术变革中重回领先7盈利预测8风险提示8图表目录图1捷泰科技产能及结构变化5图2NP型组件中标价格元W6图3TOPConPERC电池价差元W6图4TOPConPERC累计发电量及溢价估算6图5TOPCon提效路径清晰7图6技术路线进展规划7图7光伏电池技术迭代路线7图8电池效率趋势图7图9钧达股份历史PEBand8图10钧达股份历史PBBand8表1主要财务数据3表2经营情况表现4表3盈利能力分析4表4负债情况4表5固定资产及在建工程4表6涟水项目情况5附财务预测表9敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告一转型光伏电池制造业绩高增长公司公告2022年收入1160亿同比增长305归上净利润扣非净利润717493亿元实现扭亏为盈其中Q4单季度实现收入归上净利润扣非净利润4173130亿元捷泰科技全年总收入111亿同比增加120净利润73亿同增2242022年公司完成捷泰科技剩余49股权收购并完成原汽车零部件业务置出转型光伏电池制造电池业务经营主体捷泰科技全年出货107GW同比增加88其中PERC885GW盈利能力逐季改善TOPCon187GW估算单位盈利达到01元W由于去年四季度产业链价格大幅度调整公司计提减值约057亿全年净利润73亿元上市公司与捷泰业绩差异主要系上半年仅持有捷泰51股权且零部件业务置出形成215亿投资收益2022年公司实现TOPCon产线的规模化扩张期末固定资产增至42亿表1主要财务数据人民币百万2019年2020年2021年2022年同比变化营业收入8267385847286339115953930495营业成本5886964769252066102498530663毛利润23804210793427313455429260销售税金10079111525388315456毛利润扣除销售税金22798201673274713067029903销售费用3122344219712071511管理费用9183861113196147331165研发费用47905332123422494710212经营利润57032782523888919159752资产和信用减值损失-1912-1643-10310-7124-3091财务费用3114378245391497222987投资收益8412057-75421157-290535资产处置收益-213-041-153-1862108公允价值变动净收益000000000000其他收益10821256432136821699营业外收入01391704321339443营业外支出07602306920619862利润总额23241522-1011289171-98181所得税6011673329707211246税后净利润17231355-1344182099-71081少数股东损益00000044231040413525归母净利润17231355-1786471695-50135非经常性损益6443386212223741044770扣非归母净利润1079-2031-1807649321-37286主要比率百分点变化毛利率2879245511971160-037销售费用率378401069018-051管理费用率11111003461127-334研发费用率579621431215-216财务费用率377441159129-029经营利润率690324183767584所得税率4054-3130-355710404597净利率208158-4697081177扣非净利率130-237-6314251057资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告表2经营情况表现公司经营情况2019202020212022百分点变化赊销比35082498759190-569存货营收比259222011529292-1236销售商品劳务获现金百万元51455584161685573207529029销售商品劳务获现金营收6224680558872766-3120经营性现金流净额百万元-280250455809615576-7319经营现金流净额税后净利润-1626737241-32522217334695资料来源公司公告招商证券表3盈利能力分析2019202020212022百分点变化归上净利率208158-6246181242总资产周转率044046073150077权益乘数206188384755371ROE187138-174369868729ROA091073-34110591400ROIC281336-42530293453资料来源公司公告招商证券表4负债情况2019202020212022百分点变化负债率50044359733388931560短期借款百万元148585000176775890823325一年内到期的非流动负债百万元1500605338177627026424长期借款百万元3500350013040165832117172应付债券百万元27303178766194000-10000长期应付款百万元00013671162921508782974在手现金百万元24060333004914918730728110资料来源公司公告招商证券表5固定资产及在建工程百万元2019202020212022同比变化固定资产40684374622415684155027200在建工程6017964023737308462995资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告二新技术红利逐步体现在N型领域继续领先1加速N型产能扩张随着N型TOPCon技术关键难点的突破以及通过重组实现上市公司扩张加速2021年末公司披露拟在滁州投建88GWTOPCon电池产能2022年上半年公司如期实现一期8GW量产9月底满产8月末提前开启二期项目建设并将产线由8GW调整为10GW2023年2月正式投产此外涟水一期13GWTOPCon项目顺利建设也有望在下半年开始贡献图1捷泰科技产能及结构变化302752520175151082442455152503040506120多晶单晶TOPCon合计资料来源公司公告Solarzoom招商证券表6涟水项目情况分期产能GW总投资亿元进度更新涟水一期1370年内开工6-8个月内竣工投产12个月内达产涟水二期1360建设时间另行约定注1依据公告协议生效后公司应在30日内提供项目建设全套图纸给涟水政府涟水政府负责按照所提供的厂房及其他配套设施图纸提供市场化代建服务并优惠租赁给公司使用6年第七年至第九年乙方每年回购建设内容不低于25第十年一次性回购完毕2尚需股东大会批准后生效资料来源公司公告招商证券优质高效TOPCon电池需求表现更好在接下来1-2年的推广期公司的TOPCon电池应该有较好的消纳空间伴随其产能投放有望带来相应较强的业绩贡献光伏行业整体维持高景气度尤其2023年上游供给瓶颈突破后增长确定性高2022年底TOPCon有效产能超过50GW2023年进一步扩张考虑新产能大部分为N型投产节奏存在不确定性但相较需求总量TOPCon仍然是稀缺的优质产能此外对下游组件企业而言基本上产线微调即可顺利切换到N型考虑到新增的TOPCon电池产能很大比例在一体化企业内能够外供的三方优质产能更为有限这部分产能将处于供不应求的状态敬请阅读末页的重要说明5公司点评报告2TOPCon溢价放大近期N型电池与P型电池的价格趋势有分化价差拉开至01元W上下溢价逐步放大原因主要系随N型产品进一步降本增效电站有效验证的形成TOPCon优势不断验证下游对N型电池的需求优先级更高高效电池的议价能力更强此外产业链价格整体回调后也有更大的溢价空间图2NP型组件中标价格元W图3TOPConPERC电池价差元W211501214201301191200811181000617090040800216070601520231420232120232820233120233820231112023118202321520232222023315202211302022110220221109202211162022112320221207202212142022122120221228组件报价N型中标价格P型中标价格价差右M10-PERCM10-TOPC资料来源企业官网北极星光伏公司公告等招商证券资料来源盖锡咨询招商证券TOPCon是无人区产业和PERC当时的状态很大的不同在较长的时期都还会有较明显的差异化公司过去在N型领域长期投入和布局在TOPCon产业化过程中领先优势可能会持续更长的时间率先实现TOPCon大规模量产抓住窗口期提速扩产2022年开始组件电池供应商以及新进入企业公布了大规模的TOPCon扩产规划但从落实进度看目前形成有效产出的仍是少数公司是第二家实现8-10GW量级产能的企业转换效率量产良率处于领先位置滁州一期TOPCon量产效率在25左右对应18272pc组件功率较PERC提升15-20W提效进度超预期实际目前产线良率已经和PERC接近图4TOPConPERC累计发电量及溢价估算140000351200003100000258000026000015400001200000500051015202530多使用年限多发电量溢价元W右同年限多发电量形成溢价元W右TOPCon折现电量kWhPERC折现电量kWh资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明6公司点评报告3有望在本轮技术变革中重回领先TOPCon进度领先进一步提效路径清晰TOPCon在原有PERC基础上增加若干工序相对更复杂同时目前距离28的极限效率仍有较大的优化空间处于快速的升级过程中公司TOPCon产业化进度更快在未来SE金属化优化等技术升级过程可能会持续领先储备前沿电池技术方案电池环节按产业化成熟度分可以大致分为1PERC主流成熟期路线2TOPConHJTIBC等发展导入期路线3钙钛矿等前沿方案除TOPCon外公司也在前瞻储备多样化的技术方案定增项目中包含高效N型太阳能电池研发中试项目对TOPCon生产工艺SE正背面钝化介质制备工艺全背面接触钝化等方向进行研究持续研发投入和产业化推进有望维持公司在新电池领域的竞争力图5TOPCon提效路径清晰图6技术路线进展规划323028262422202220232024202520262027TOPConPERCP-IBCxBC钙钛矿资料来源ContinuouslyEvolvingTech企业官网公司公告等资料来源企业官网公司公告招商证券招商证券图7光伏电池技术迭代路线图8电池效率趋势图3025201510效率perc极限hjt极限topcon极限资料来源Jinko招商证券资料来源Jinko摩尔光伏招商证券捷泰是老牌的电池供应商历史出货领先在过去几年受到融资渠道路线选择等因素的影响公司扩产节奏偏缓市场份额有所下降而2022年以来公司通过重组上市解决融资的问题长期投入布局的TOPCon电池开始迎来收获在产能结构大尺寸TOPCon比例成本控制技术储备上具备优势在这一轮电池技术由P向N变革的过程中公司有望重新回到电池环节的领跑位置敬请阅读末页的重要说明7公司点评报告盈利预测2022年上市公司完成捷泰100股权收购解决融资问题长期投入布局的TOPCon电池开始迎来收获在产能结构大尺寸TOPCon比例成本控制技术储备上具备优势在这一轮电池技术由P向N变革的过程中公司有望重回领跑预测20232024年公司分别实现归上净利润216296亿维持强烈推荐评级风险提示1政策调整或造成光伏装机不及预期影响公司电池片出货2新产线扩张不及预期3上游硅料硅片等原材料价格波动可能造成公司盈利能力的波动图9钧达股份历史PEBand图10钧达股份历史PBBand元元1000600165x800500140x600110x400504x40085x55x300399x200200293x0Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22187x-20010081x-4000Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券参考报告1钧达股份002865TOPCon产业化提速有望在技术变革中重回领先202210132钧达股份002865电池片盈利超预期TOPCon新产能逐步开始贡献20227203钧达股份002865Q1符合预期聚焦光伏电池20224304钧达股份002865光伏电池业务2021年超预期聚焦布局N型电池20223215钧达股份002865将剥离汽车业务聚焦光伏电池20223156钧达股份002865电池业务量利齐升领先发力TOPCon电池20221267光伏系列报告56TOPCon正在进入新技术推广的红利期2022988光伏系列报告48TOPCon溢价未充分反应规模化应用进度可能显著超预期2022469光伏系列报告44TOPCon开始规模应用优势企业可能提前开始收获202238敬请阅读末页的重要说明8公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产168235596211933412411营业总收入286311595255013523643071现金4911873167328714501营业成本252110250219053040037246交易性投资00000营业税金及附加1539128176215应收票据518383705861营业费用2021513543应收款项16646536740905管理费用132147306388474其它应收款1410223138研发费用123249587775948存货438339213929693638财务费用45150123167230其他5221283145820172468资产减值损失103719093130非流动资产43335930715882799301公允价值变动收00000长期股权投资440000其他收益益414202020固定资产24164155538664097343投资收益9210909090无形资产商誉11631020101811161204营业利润101892242233123895其他711755755754754营业外收入02444资产总计60159489133691761321712营业外支出12222流动负债30184377597578069278利润总额101892242433143897短期借款177589000所得税3371242322381应付账款14171536394354726704少数股东损益44104223035预收账款933176789411152归属于母公司净利179717216029613481其他13311935135513941421润长期负债13934061416142314231主要财务比率长期借款1301658175818281828202120222023E2024E2025E其他12622403240324032403年成长率负债合计44118438101361203713509营业总收入2343051203822股本137142142142142营业利润-1705-9841723718资本公积金67296969696归母净利润-1419-5012013718留存收益193813297352867879获利能力少数股东权益6020225287毛利率120116141137135归属于母公司所有者10021051321155248117净利率-6262858481负债及权益合计权益60159489133691761321712ROE-178682673536429ROIC-33238457423370现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率733889758683622经营活动现金流581156262935334339净负债比率11530313210484净利润179717216029613481流动比率0608101213折旧摊销156419467575674速动比率0407070809财务费用43147123167230营运能力投资收益8212110110110总资产周转率0512192020营运资金变动449107229020162存货周转率80264177119113其它104157279141125应收账款周转率133854524298268投资活动现金流562733159015901590应付账款周转率2869806561资本支出154525170017001700每股资料元其他投资408208110110110EPS-130507152620922460筹资活动现金流112160712397451118每股经营净现423110185724973066借款变动124214431116700每股净资产金730743226939035735普通股增加84000每股股利000000458628738资本公积增加131575000估值比率股利分配600648888PE-11893051017463其他997736123167230PB212208684027现金净增加额93103020011981630EVEBITDA7304148654941资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明9公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关游家训浙江大学硕士曾就职于国家电网公司上海市电力公司中银国际证券2015年加入招商证券现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师刘巍德国斯图加特大学车辆工程硕士曾就职于保时捷汽车沙利文咨询公司2020年加入招商证券覆盖新能源车汽车产业链工控自动化赵旭中国农业大学硕士曾就职于川财证券2019年加入招商证券覆盖风电光伏产业张伟鑫天津大学电气工程硕士曾就职于国金证券2021年加入招商证券覆盖新能源发电产业评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10