22Q4收入同比+21.3%。公司22年实现收入78.61亿元，同比+5.79%，归母净利润13.86亿元，同比-20.99%，扣非归母净利润13.76亿元，同比-10.69%。其中Q4收入17.02亿元，同比+21.3%，归母净利润-0.96亿元，扣非归母净利润-0.38亿元。22年末合同负债8.8亿元，同比+1.2%。Q4经营性现金流量净额5.92亿元，同比-31.04%。
　　22年销售费用率同比+6.96pct。公司22年毛利率68.28%，同比+2.22pcts。销售费用率40.31%，同比+6.96pcts，主要系收入端不达预期，同时平台费用、广告费及市场推广费增加，我们预计2023年随着收入恢复较高增长，销售费用率有望得以下降。管理费用率6.99%，同比-0.25pcts，财务费用率-0.46%，同比-0.05pct，归母净利率17.63%，同比-5.97pct。其中Q4毛利率66.47%，同比+3.52pcts，销售费用率63.68%，同比+3.83pcts，管理费用率6.8%，同比-4.31pct，归母净利率-5.64%，同比-12.14pct。
　　22年境内线下业务承压，境外LSG收入实现较快增长。具体来看：1、境内业务方面：①主品牌“汤臣倍健”实现收入44.45亿元，与21年基本持平；关节护理品牌“健力多”收入12.1亿元，同比-14.09%；“Life-Space”国内产品收入3.03亿元，同比+64.42%。②分渠道来看，线下渠道收入约占境内收入的61.14%，同比-3.71%，我们预计主要系疫情对线下门店动销影响所致；线上渠道收入同比+13%。2、境外业务方面：LSG实现营业收入8.03亿元，同比+21.87%（按澳元口径则同比+26.56%）。
　　22年公司从多方面提升业务经营质量。①继续持续推动以增量利益为核心的线下销售变革，提升对终端及经销商的服务质量；②深化线上线下一体化融合，加大在兴趣电商的布局，建立数字营销内容中台；③加大对Life-Space的资源投入，加快Life-Space全球全渠道拓展和渗透，支撑品牌在中国境内和跨境电商市场均实现了快速增长；④实施“汤臣倍健”主品牌钙和多种维生素两大基础营养品类市占率提升策略，加大资源投放推动品类市场份额提升。
　　2023年收入目标双位数增长。据公司2022年年报援引欧睿数据显示，2022年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为2001亿元，较21年增长约为4.9%。公司预计后疫情时代，VDS必然会迎来新一轮长期增长机会，同时公司计划2023年实现营收同比双位数增长。
　　盈利预测与估值。我们预计公司23-25年EPS分别为1.06/1.23/1.43元，可比公司23年PE在21-43倍。我们认为公司作为VDS行业标杆企业，随着疫情影响逐渐消除、大单品逐渐放量、渠道改革红利逐渐显现，未来有望保持较快增长，给予一定估值溢价，给予公司23年25-30倍PE，对应合理价值区间26.5-31.8元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。行业竞争加剧，监管趋严，食品安全等。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究医药与健康护理医疗保健设备与用品证券研究报告汤臣倍健300146公司年报点评2023年03月21日TableInvestInfo投资评级优于大市维持22Q4收入同增21323年收入目标双位数增长股票数据TableSummary03TableStockInfo月21日收盘价元2073投资要点52周股价波动元1641-2496总股本流通A股百万股17001130总市值流通市值百万元352512341722Q4收入同比213公司22年实现收入7861亿元同比579归相关研究母净利润1386亿元同比-2099扣非归母净利润1376亿元同比TableReportInfoVDS标杆企业大单品策略成长可期-1069其中Q4收入1702亿元同比213归母净利润-096亿元20220522扣非归母净利润-038亿元22年末合同负债88亿元同比12Q4经营性现金流量净额592亿元同比-3104市场表现22年销售费用率同比696pct公司22年毛利率6828同比222pctsTableQuoteInfo销售费用率4031同比696pcts主要系收入端不达预期同时平台费汤臣倍健海通综指用广告费及市场推广费增加我们预计2023年随着收入恢复较高增长销1480售费用率有望得以下降管理费用率699同比-025pcts财务费用率780-046同比-005pct归母净利率1763同比-597pct其中Q4毛利080率6647同比352pcts销售费用率6368同比383pcts管理费-620用率68同比-431pct归母净利率-564同比-1214pct-1320-202022年境内线下业务承压境外LSG收入实现较快增长具体来看1境内202232022620229202212业务方面主品牌汤臣倍健实现收入亿元与年基本持平444521沪深300对比1M2M3M关节护理品牌健力多收入121亿元同比-1409Life-Space国内产品收入亿元同比分渠道来看线下渠道收入约占境内绝对涨幅-101-138-593036442收入的6114同比-371我们预计主要系疫情对线下门店动销影响所相对涨幅-62-90-99资料来源海通证券研究所致线上渠道收入同比132境外业务方面LSG实现营业收入803亿元同比2187按澳元口径则同比2656TableAuthorInfo22年公司从多方面提升业务经营质量继续持续推动以增量利益为核心的线下销售变革提升对终端及经销商的服务质量深化线上线下一体化融合加大在兴趣电商的布局建立数字营销内容中台加大对Life-Space的资源投入加快Life-Space全球全渠道拓展和渗透支撑品牌在中国境内和跨境电商市场均实现了快速增长实施汤臣倍健主品牌钙和多种维生素两大基础营养品类市占率提升策略加大资源投放推动品类市场份额提升2023年收入目标双位数增长据公司2022年年报援引欧睿数据显示2022分析师颜慧菁年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为2001亿元较21年增长约为Emailyhj12866haitongcom49公司预计后疫情时代VDS必然会迎来新一轮长期增长机会同时公证书S0850520020001司计划2023年实现营收同比双位数增长分析师程碧升Tel02123154171Emailcbs10969haitongcom证书S0850520100001主要财务数据及预测TableFinanceInfo202120222023E2024E2025E营业收入百万元7431786189801027211768-YoY21958142144146净利润百万元17541386179420852433-YoY151-210295162167全面摊薄EPS元103081106123143毛利率661683685687688净资产收益率167130162182203资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究汤臣倍健3001462盈利预测与估值我们预计公司23-25年EPS分别为106123143元可比公司23年PE在21-43倍我们认为公司作为VDS行业标杆企业随着疫情影响逐渐消除大单品逐渐放量渠道改革红利逐渐显现未来有望保持较快增长给予一定估值溢价给予公司23年25-30倍PE对应合理价值区间265-318元给予优于大市评级风险提示行业竞争加剧监管趋严食品安全等表1可比公司估值对比2023321公司名称股票代码股价元股每股收益元股市盈率X20212022E2023E20212022E2023E海天味业603288SH7480158145172473451654348安琪酵母600298SH3994157151190254426402103仙乐健康300791SZ3705129131162287228382280嘉必优688089SH4358107146196407329782222资料来源可比公司盈利预测全来自wind一致预期海通证券研究所公司作为VDS行业标杆企业随着疫情影响逐渐消除大单品逐渐放量渠道改革红利逐渐显现未来有望保持较快增长结合公司历史数据我们作出如下假设假设片剂未来三年收入增速均为10大单品模式下规模效应使得毛利率逐渐提升毛利率分别为770977597809假设胶囊未来三年收入增速均为15大单品模式下规模效应使得毛利率逐渐提升毛利率分别为649965996699假设粉剂未来三年收入增速均为10大单品模式下规模效应使得毛利率逐渐提升毛利率分别为732673767426假设其他业务未来三年收入增速均为20毛利率均为6067表2公司主营业务拆分预测百万元20222023E2024E2025E收入254323279756307731338504片剂yoy-312100010001000毛利率7659770977597809收入174399200559230643265240胶囊yoy2045150015001500毛利率6399649965996699收入112215123436135780149358粉剂yoy-1533100010001000毛利率7276732673767426收入245204294244353093423712其他yoy2063200020002000毛利率6067606760676067资料来源wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究汤臣倍健3001463财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入786189801027211768每股收益081106123143营业成本2493283032193668每股净资产629650674703毛利率683685687688每股经营现金流081116116159营业税金及附加7789101116每股股利000000000000营业税金率10101010价值评估倍营业费用3169357440584590PE2454189516311398营业费用率403398395390PB318308297284管理费用391458517596PS433379331289管理费用率50515051EVEBITDA1975160913751160EBIT1571186421892582股息率00000000财务费用-36-59-69-73盈利能力指标财务费用率-05-07-07-06毛利率683685687688资产减值损失-1935922净利润率176200203207投资收益191181228249净资产收益率130162182203营业利润1609213724912923资产回报率105130143157营业外收支95808080投资回报率121137155175利润总额1705221725713003盈利增长EBITDA1816211724632857营业收入增长率58142144146所得税294400453536EBIT增长率-131187174180有效所得税率172181176178净利润增长率-210295162167少数股东损益25233234偿债能力指标归属母公司所有者净利润1386179420852433资产负债率183195204219流动比率344326314299速动比率246235225216资产负债表百万元20222023E2024E2025E现金比率140143136141货币资金2961344536564375经营效率指标应收账款及应收票据330299467384应收账款周转天数1422126113411301存货899104111801343存货周转天数12501123371241912378其它流动资产3114309231753203总资产周转率060067072078流动资产合计7304787784789305固定资产周转率90899611331289长期股权投资445561701829固定资产904899915910在建工程328437517611无形资产748661588508现金流量表百万元20222023E2024E2025E非流动资产合计5853595560856190净利润1386179420852433资产总计13158138321456315495少数股东损益25233234短期借款0000非现金支出267218265252应付票据及应付账款367498494632非经营收益-67-259-304-326预收账款0000营运资金变动-232204-108303其它流动负债1755191722032476经营活动现金流1379198019712697流动负债合计2122241526973108资产-243-94-147-121长期借款0000投资-24-147-173-160其它长期负债279279279279其他136181228249非流动负债合计279279279279投资活动现金流-131-61-91-32负债总计2401269429763387债权募资0000实收资本1700170017001700股权募资2000归属于母公司所有者权益10693110521146911956其他-1229-1435-1668-1946少数股东权益6386118152融资活动现金流-1227-1435-1668-1946负债和所有者权益合计13158138321456315495现金净流量58484211719备注1表中计算估值指标的收盘价日期为03月21日2以上各表均为简表资料来源公司年报2022海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究汤臣倍健3001464信息披露分析师声明颜慧菁TableAnal食品饮料行业ysts程碧升食品饮料行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableReports天润乳业贵州茅台洋河股份山西汾酒盐津铺子千禾味业味知香千味央厨东鹏饮料佳禾食品紫燕食品光明乳业妙可蓝多农夫山泉金龙鱼周黑鸭李子园汤臣倍健安琪酵母中炬高新伊利股份酒鬼酒康师傅控股中国旺旺新乳业立高食品海天味业百润股份今世缘水井坊投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明