投资要点：
　　事件：公司发布2022年年报，2022年公司实现营收78.61亿元，同增5.79%；实现归母净利润13.86亿元，同降20.99%；实现扣非后净利润13.76亿元，同降10.69%。测算单四季度实现营业收入17.02亿元，同增21.30%；归母净利润亏损0.96亿元，21Q4同期实现盈利0.91亿元；扣非后净利润亏损0.38亿元，21Q4同期亏损0.27亿元。分红方案为每10股派发现金红利1.8元（含税），分红率22.10%。
　　投资评级与估值：考虑公司仍将加大费用投放，下调盈利预测，新增25年预测，预计23-25年归母净利润分别为17.0、21.4、24.8亿元（23-24年前次为19.7、23.3亿元），分别同比增长23%、26%、16%，对应EPS分别为1.00、1.26、1.46元（23-24年前次为1.16、1.37元），最新收盘价对应23-25年PE分别为22x、18x、15x，维持增持评级。22年公司已完成销售架构及组织架构调整，23年制定收入双位数增长目标，公司将布局更多大单品新赛道，全面布局高潜细分市场，疫后公众对健康关注度提升背景下，公司长期成长可期。
　　境内线下业务承压，境外业务实现较快增长。1）境内业务方面：分渠道看，22年公司线下渠道收入占比61.1%，同降24.4%；线上渠道收入同比增长13%。线下渠道承压，线上渠道实现一定幅度增长，占比进一步提高。分品牌看，主品牌“汤臣倍健”实现收入44.45亿元，与去年基本持平；大单品“健力多”实现收入12.10亿元，同比下降14.9%；Life-Space国内产品实现收入3.03亿元，同比增长64.42%。2）境外业务方面：LSG实现营收8.03亿元，同比增长21.87%（以澳元口径计算同增26.56%）。22年末公司境内/境外经销商936家/103家，同比-134家/+2家。公司公布23年经营目标，计划23年营收实现双位数增长，公司已成立健力多事业部及Life-Space事业部，以事业部为导向，配合资源倾注，健力多品类23年有望达到管理层制定的增速目标，公司针对药店渠道构建中台系统，有望把标准化管理模式赋能线下经销商，加速线下渠道恢复。
　　渠道结构优化提升毛利率，销售费用加大投放，盈利能力短期改善。22年公司毛利率68.28%，同比提升2.22pct，主要原因系线上直营渠道占比提升，并且线上直营渠道毛利率提升3.66pct，同时公司加强线下赠品管理。22Q4公司实现毛利率66.47%，同比提升3.52pct，但环比下降1.08pct，主要系部分原材料采购价上涨影响，其中主要原材料乳清蛋白采购单价同比上涨52.48%，考虑到包材价格同比有所改善，预计全年毛利率整体保持稳定。22年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为40.3%/5.0%/2.0%/-0.5%，分别同比+6.9pct/-0.2pct/+0.0pct/-0.1pct，其中销售费用率增长明显主要系：1）收入增速放缓；2）线上直营渠道占比提升，导致费用投放增加；3）公司加大品牌投放。考虑到公司需要投入的新项目和新品牌较多，预计23年销售费用率同比22年有改善，但整体仍处于高位。此外，22年公司收到政府补助等非经常性损益0.1亿元，21年同期为2.1亿。综上，公司22年扣非净利率17.50%，同比下降3.23pct。
　　股价表现的催化剂：大单品增长超预期
　　核心假设风险：政策变化导致的需求波动，商誉减值风险，食品安全问题

研究报告全文：上市公司食品饮料2023年03月19日公司汤臣倍健300146研究22年阶段性承压23年目标双位数增长公司点报告原因有业绩公布需要点评评投资要点增持维持事件公司发布2022年年报2022年公司实现营收7861亿元同增579实现归母净利润1386亿元同降2099实现扣非后净利润1376亿元同降1069测证市场数据2023年03月17日算单四季度实现营业收入1702亿元同增2130归母净利润亏损096亿元21Q4券收盘价元2205研一年内最高最低元24961641同期实现盈利091亿元扣非后净利润亏损038亿元21Q4同期亏损027亿元分红究市净率35方案为每10股派发现金红利18元含税分红率2210报息率分红股价-流通A股市值百万元24908告上证指数深证成指3250551127805投资评级与估值考虑公司仍将加大费用投放下调盈利预测新增25年预测预计23-25注息率以最近一年已公布分红计算年归母净利润分别为170214248亿元23-24年前次为197233亿元分别同比增长232616对应EPS分别为100126146元23-24年前次为基础数据2022年12月31日116137元最新收盘价对应23-25年PE分别为22x18x15x维持增持评级每股净资产元629资产负债率182522年公司已完成销售架构及组织架构调整23年制定收入双位数增长目标公司将布局总股本流通A股百万17001130更多大单品新赛道全面布局高潜细分市场疫后公众对健康关注度提升背景下公司长流通B股H股百万--期成长可期一年内股价与大盘对比走势境内线下业务承压境外业务实现较快增长1境内业务方面分渠道看22年公司线汤臣倍健沪深300指数收益率下渠道收入占比611同降244线上渠道收入同比增长13线下渠道承压线2010上渠道实现一定幅度增长占比进一步提高分品牌看主品牌汤臣倍健实现收入44450亿元与去年基本持平大单品健力多实现收入1210亿元同比下降149Life-Space-10-20国内产品实现收入303亿元同比增长64422境外业务方面LSG实现营收803-30亿元同比增长2187以澳元口径计算同增265622年末公司境内境外经销商11-2103-2104-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2112-2101-2102-21936家103家同比-134家2家公司公布23年经营目标计划23年营收实现双位相关研究数增长公司已成立健力多事业部及Life-Space事业部以事业部为导向配合资源倾注汤臣倍健300146点评境外业务延健力多品类23年有望达到管理层制定的增速目标公司针对药店渠道构建中台系统有续快速增长盈利能力短期承压20221030望把标准化管理模式赋能线下经销商加速线下渠道恢复汤臣倍健300146点评境外业务延财务数据及盈利预测续快速增长盈利能力短期承压202120222023E2024E2025E20220806营业总收入百万元7431786189461027411757同比增长率21958138148144证券分析师归母净利润百万元17541386170321432479吕昌A0230516010001lvchangswsresearchcom同比增长率151-210229259156周缘A0230519090004每股收益元股103082100126146zhouyuanswsresearchcom毛利率661683685689693联系人ROE167130149174188吕昌市盈率2127221815862123297818注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROElvchangswsresearchcom请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司点评渠道结构优化提升毛利率销售费用加大投放盈利能力短期改善22年公司毛利率6828同比提升222pct主要原因系线上直营渠道占比提升并且线上直营渠道毛利率提升366pct同时公司加强线下赠品管理22Q4公司实现毛利率6647同比提升352pct但环比下降108pct主要系部分原材料采购价上涨影响其中主要原材料乳清蛋白采购单价同比上涨5248考虑到包材价格同比有所改善预计全年毛利率整体保持稳定22年公司销售管理研发财务费用率分别为4035020-05分别同比69pct-02pct00pct-01pct其中销售费用率增长明显主要系1收入增速放缓2线上直营渠道占比提升导致费用投放增加3公司加大品牌投放考虑到公司需要投入的新项目和新品牌较多预计23年销售费用率同比22年有改善但整体仍处于高位此外22年公司收到政府补助等非经常性损益01亿元21年同期为21亿综上公司22年扣非净利率1750同比下降323pct股价表现的催化剂大单品增长超预期核心假设风险政策变化导致的需求波动商誉减值风险食品安全问题请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共4页简单金融成就梦想公司点评财务摘要百万元百万股2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入7431786189461027411757其中营业收入7431786189461027411757减营业成本25222493281531953614减税金及附加747794104119主营业务利润48355291603769758024减销售费用24783169348938324350减管理费用388391465534611减研发费用150158170185200减财务费用-31-36022经营性利润18491609191324222861加信用减值损失损失以-填列-7-3000加资产减值损失损失以-填列-19-19000加投资收益及其他20323160150150营业利润20271609207325723010加营业外净收入15195429678利润总额21781705211526683088减所得税412294391500581净利润17661411172521682507少数股东损益1225222528归属于母公司所有者的净利润17541386170321432479全面摊薄总股本17001700170017001700每股收益元106082100126146资料来源公司公告申万宏源研究投资收益及其他包括投资收益其他收益净敞口套期收益公允价值变动收益资产处置收益等营业外净收入营业外收入减营业外支出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共4页简单金融成就梦想hVbVvXyXnNoOpPmMpO6M9R8OtRrRtRnOlOnNoNlOoMoO8OpPyRvPmRtQNZsPnO公司点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共4页简单金融成就梦想