◎細分市場增量空間廣闊，行業預期恢復上行
　　我國膳食營養補充劑行業發展歷史尚短，目前在滲透率、消費粘性、人均消費金額等方面與發達國家差距較大，隨著人均收入不斷提升、老齡化人口增加、以及疫情對國人健康觀的影響，行業近兩年保持7%左右增速，今年受疫情等因素影響增速有所下滑，預計隨疫情防控更加科學精准，線下動銷及物流的恢復，行業增速預期將恢復到6.82%水準。未來，在消費者產品需求多元化以及滲透率提升等因素推動下，細分市場增量空間廣闊；同時消費者對產品品質安全的關注，有利於具有品牌優勢的企業提升滲透率及消費粘性。
　　◎產品品牌管道多年深耕，企業領先優勢有望逐步擴大
　　面對消費者多元化需求，公司針對高潛細分市場全面佈局，不斷豐富產品矩陣，形成大單品、形象產品和明星產品多引擎推動業務增長；面對行業激烈競爭，公司通過研發提“質”、品牌提“質”等多種手段，支援企業高品質、可持續發展，不斷加固公司護城河；公司線下管道先發優勢明顯，線上管道仍有較大提升空間。近兩年，公司市場佔有率保持在10.3%，穩居第一，相比上一年公司領先優勢有所擴大，未來在消費者更加關注產品品質安全及需求多樣化等趨勢下，公司憑藉在產品品牌管道的多年深耕，有望進一步提升滲透率及消費粘性。
　　◎新增產能陸續投產，業績預期逐步修復
　　三季報資料顯示，益生菌品類增長強勁，帶動業績逐步修復，每股收益逐步改善，2022Q1、Q2、Q3每股收益相較于上年增速分別為-24.48%、-30.56%、48.64%。產品產銷率及產能利用率始終保持高位，未來隨公司生產基地升級改造及新建專案自2023年將陸續投入使用，以及各地線下動銷及物流逐步恢復，線上管道收入占比逐步提升，公司業績預期逐步修復。
　　◎公司盈利預測與估值
　　預計公司2022-2024年每股收益（EPS）分別為1.00元、1.20元、1.43元，對應EPS增長率分別為20.32%、18.42%。PE估值模型下：2022年行業平均PE為22倍，考慮公司的競爭優勢和未來成長空間，同時考慮近期食品加工板塊的估值水準，給予公司2022年19-22倍PE，對應每股合理估值區間在19-22元之間，PEG模型下：得出公司的PEG<1，目前股價被低估的結論。DCF估值模型下，每股合理內在價值為30.56元。
　　◎投資風險提示
　　疫情反復的風險、政策風險、行業競爭加劇的風險、新業務與新項目的風險、商譽減值風險。
　　

研究报告全文：A股研究報告2022年11月13日VDS行業預期恢復上行龍頭優勢有望迎來估值修復湯臣倍健300146SZ投資價值分析報告核心觀點細分市場增量空間廣闊行業預期恢復上行公司投資評級我國膳食營養補充劑行業發展歷史尚短目前在滲透率消費粘性人推薦首次均消費金額等方面與發達國家差距較大隨著人均收入不斷提升老齡化人口增加以及疫情對國人健康觀的影響行業近兩年保持7左右增A股研究報告速今年受疫情等因素影響增速有所下滑預計隨疫情防控更加科學精華通證券國際有限公司研究部准線下動銷及物流的恢復行業增速預期將恢復到682水準未來食品飲料行業組SFCAAK004在消費者產品需求多元化以及滲透率提升等因素推動下細分市場增量Emailyjbhuatongzqcom空間廣闊同時消費者對產品品質安全的關注有利於具有品牌優勢的企業提升滲透率及消費粘性產品品牌管道多年深耕企業領先優勢有望逐步擴大面對消費者多元化需求公司針對高潛細分市場全面佈局不斷豐富產主要資料20221111品矩陣形成大單品形象產品和明星產品多引擎推動業務增長面對收盤價元1820行業激烈競爭公司通過研發提質品牌提質等多種手段支一年中最低最高16412880總市值億元3095援企業高品質可持續發展不斷加固公司護城河公司線下管道先發總股本億股1700優勢明顯線上管道仍有較大提升空間近兩年公司市場佔有率保持流通股本億元1129在103穩居第一相比上一年公司領先優勢有所擴大未來在消費ROE加權1416PETTM1967者更加關注產品品質安全及需求多樣化等趨勢下公司憑藉在產品品牌管道的多年深耕有望進一步提升滲透率及消費粘性股價相對走勢新增產能陸續投產業績預期逐步修復3000三季報資料顯示益生菌品類增長強勁帶動業績逐步修復每股收益2500逐步改善2022Q1Q2Q3每股收益相較于上年增速分別為-244820001500-30564864產品產銷率及產能利用率始終保持高位未來隨公1000司生產基地升級改造及新建專案自2023年將陸續投入使用以及各地50000022-05-0522-05-2722-06-0222-06-0922-07-0122-07-0722-07-1322-08-0422-08-1022-08-1622-09-0722-09-1422-09-2022-10-1922-10-2522-10-3122-05-1722-05-2322-06-1522-06-2122-06-2722-07-1922-07-2522-07-2922-08-2222-08-2622-09-0122-09-2622-09-3022-10-1322-11-0422-11-10線下動銷及物流逐步恢復線上管道收入占比逐步提升公司業績預期22-05-11汤臣倍健创业板指数价格可比逐步修復数据来源東財Choice公司盈利預測與估值預計公司2022-2024年每股收益EPS分別為100元120元143元對應EPS增長率分別為20321842PE估值模型下2022年行業平均PE為22倍考慮公司的競爭優勢和未來成長空間同時考慮近期食品加工板塊的估值水準給予公司2022年19-22倍PE對應每股合理估值區間在19-22元之間PEG模型下得出公司的PEG1目前股價被低估的結論DCF估值模型下每股合理內在價值為3056元投資風險提示疫情反復的風險政策風險行業競爭加劇的風險新業務與新項目的風險商譽減值風險財務摘要百萬元2021A2022E2023E2024E營業收入7431288189019411661091297-219102149160歸母淨利潤175398170277204875242617-1507-29220321842每股收益元103100120143PE1753180515011267資料來源華通證券研究部請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告正文目錄一公司所属行业情况分析21行业基本情况与现状411行业基本信息412行业国内竞争格局52行业发展趋势621行业未来成长空间及速度622行业发展趋势7二产品矩阵不断完善品牌及渠道优势下公司龙头地位不断稳固81产品矩阵不断完善大单品形象产品明星产品多引擎推动业务增长82品牌地位不断稳固市场占有率逐步提升113线下渠道先发优势明显线上渠道收入占比仍有较大提升空间124成本费用率基本保持稳定135毛利率及净利率基本稳定盈利能力显著优于同类公司146批文储备带来先发优势研发投入培养长期竞争力147未来三年产能逐步扩充顺应行业增长趋势15三业绩预测16四估值分析171相对估值172绝对估值19五股价催化剂19六风险提示20圖表目錄圖1人均可支配收入逐步上升4圖2老齡化人口比重逐步上升4圖3人均醫療保健支出占消費支出比重上升5圖4人均醫療保健支出增長快於消費支出5圖52017年維生素和膳食營養補充劑CR55圖62021年維生素和膳食營養補充劑CR55圖7膳食營養補充劑行業管道結構性變化6圖8膳食營養補充劑行業市場規模及增速預測6圖9公司主要產品按保健需求區分9圖10湯臣倍健營收變化情況10圖11分品牌營業收入變化情況10圖12公司各品類營收增長按產品形態分10圖13公司利潤構成按產品形態分10圖14營收增速走勢按產品形態分11圖15毛利率走勢按產品形態分11圖16維生素和膳食補充劑CR5市占率變化12圖17湯臣倍健在細分領域的市占率變化12圖18分管道營收變化情況億元13圖19分管道毛利率變化情況13圖20公司主營業務成本構成13圖21成本費用占營業收入比重13圖22湯臣倍健近幾年毛利率及淨利率走勢14請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告圖23可比公司及行業均值盈利能力對比14圖24可比公司及行業運營效率對比14圖252021年同類公司研發支出情況15圖26產銷率情況16圖27產能利用率情況16圖28PE估值百分位18圖29可比2022年PE估值截至11月8日18表1中资企业营养健康行业跨境并购8表2截至2022年上半年同类公司拥有行业保健食品注册和备案数量及专利权统计15表3三个生产基地建设及回报情况16表42022-2024年公司收入预测17表5可比公司估值表截止2022年11月8日18表6DCF估值模型19表附录财务报表预测与比率分析22請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告一公司所屬行業情況分析1行業基本情況與現狀11膳食營養補充劑行業主要驅動因素膳食營養補充劑VDS是以維生素礦物質及動植物提取物等為主要原料通過補充人體必需的營養素和生物活性物質達到提高機體健康水準和降低疾病風險的目的並且對人體不產生任何急性亞急性或慢性危害的食品該行業發展與居民收入以及消費觀念有關隨著居民收入水準和生活品質的提高以及老齡化人口數量不斷提升消費者對健康品質生活的訴求愈發凸顯2020年突如其來的新冠疫情更是深刻地改變著國人的健康觀帶來後疫情時代營養健康相關產品市場需求的增長提速目前我國膳食營養補充劑行業發展歷史尚短居民的消費意識和習慣尚未完全建立產品在滲透率消費粘性人均消費金額等方面與美國日本等發達國家相比存在較大差距2021年中國膳食營養補充劑人均消費20美元增長63略高於全球平均水準約為美國的20未來隨著居民消費習慣的轉變市場上升空間巨大圖1人均可支配收入逐步上升圖2老齡化人口比重逐步上升4000012100351289414235000106901080300007081808182500074736063657416832000058650401500043010000202125000101651750002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2012年2021年居民人均可支配收入元居民人均可支配收入比上年增长0-14岁人口比重15-64岁人口比重65岁及以上比重資料來源國家統計局華通證券研究部2021年我國人均醫療保健消費支出2115元較上年增長1476增速高於全國居民人均消費支出12個百分點2022年第三季度人均醫療保健支出占消費支出比重為893相較於2012年的695人均醫療保健支出占消費支出比重提升198個百分點由此看出居民對醫療保健的重視以及消費意願的提升一方面老齡人口數量的持續攀升為營養保健食品的需求提供持續動力另一方面年輕消費群體開始重視借助科技創新力量延長健康年齡延緩衰老增強活力市場需要更具科學性及創新性的產品上述因素都驅動著營養保健食品行業的快速以及多元化的發展請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告圖3人均醫療保健支出占消費支出比重上升圖4人均醫療保健支出增長快於消費支出3000010200088250008587887679816172741500148200007069145612712312912615000115110100048688100007569696826250002115500545500年年年年年年年年年年0002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2012201320142015201620172018201920202021-31-40人均医疗保健支出元-500人均消费支出元人均医疗保健支出占消费支出比重居民人均消费支出累计增长居民人均医疗保健支出比上年增长資料來源國家統計局華通證券研究部12國內競爭激烈市場分散線上管道增長迅速近年來膳食營養補充劑行業競爭持續加劇一是行業內國際領先企業進入中國市場包括大型藥企和食品企業介入等二是海外品牌借助跨境電商等方式與國內品牌線上上管道競爭充分三是新時代下新媒體新管道新技術應用等為新品類新品牌快速發展提供了機會根據歐睿資料顯示2021年中國維生素和膳食補充劑細分行業CR5為2590前五大品牌市占率均不到102017年湯臣倍健在該領域市占率6位列第三2021年湯臣倍健在該領域市占率99位列第一湯臣倍健近幾年領先優勢逐步擴大圖52017年維生素和膳食營養補充劑CR5圖62021年維生素和膳食營養補充劑CR560068099061042089016032051025071607410汤臣倍健纽崔莱无限极汤臣倍健纽崔莱无限极完美其他SwisseSwisse完美其他数据来源欧睿华通证券研究部疫情加劇了中國膳食營養補充劑VDS行業的管道結構性變化線上管道占比繼2019年以351超越直銷管道排名第一後2022年占比預計為458領先優勢大幅提升直銷管道則由2018年的42下降到2019年的352022年繼續下降到257藥店基本穩定在20左右其他管道過去五年基本維持在7-9的一個較穩定區間請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告圖7膳食營養補充劑行業管道結構性變化50458454444294035351302962642520151050201720182019202020212022药房直销线上其他数据来源欧睿华通证券研究部2行業發展趨勢21行業未來成長空間及速度根據歐睿的統計口徑廣義的膳食營養補充劑包括維生素和膳食補充劑運動營養體重管理共三個細分市場其中維生素和膳食補充劑占比長期保持在約90左右2019年行業受到國家相關部門聯合對保健行業亂象和違法違規行為開展的整治及藥品零售行業不斷的改革和規範行業整體增速出現短暫下滑但從長期來看膳食營養補充劑行業未來的外部經營環境將更加有序健康有助於行業的可持續發展2021年整體膳食營養補充劑行業規模為2183億元增速為6972022年受疫情等因素影響整體行業增速有所下滑為416據歐睿預測隨著未來疫情防控更加科學精准線下動銷及物流逐步恢復2023-2025年整體膳食營養補充劑行業規模將分別為242892258317273546億元增速分別為682635590其中2025年維生素和膳食補充劑運動營養體重管理三個細分市場規模分別為237257874527544億元增速分別為5421385767圖8膳食營養補充劑行業市場規模及增速預測300012250010200081500610004500200201720182019202020212022E2023E2024E2025E维生素和膳食补充剂运动营养体重管理VDS行业整体增速資料來源歐睿华通證券研究部請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告22行業發展趨勢1消費者對安全性和品質的關注將利好優勢企業膳食營養補充劑行業發展初期呈現粗放式增長但伴隨著市場的逐步發展其品質標準不斷提高隨著國家對膳食營養補充劑行業的監管日趨嚴格行業整頓將進一步加速一批研發能力弱產品品質低下的膳食營養補充劑廠商將被逐步淘汰同時隨著消費者健康意識的提升和對膳食營養補充劑認知的不斷深入在安全性和品質上有保障的產品也將更受青睞未來品牌聲譽較好的優勢企業有望獲得更高的滲透率及消費粘性2產品精細化多元化帶來細分市場增量空間由於消費者健康需求提升以及不同人群對健康需求不同膳食營養補充劑市場逐漸呈現出細分化趨勢從而衍生了更為細分和全面的功能需求羅蘭貝格分析認為目前膠囊和片劑依然為主流產品類型但顆粒粉劑和口服液等類型的產品也逐漸呈現較高的消費熱度相較於國外企業我國本土企業產品設計仍較為粗放往往欠缺具有生命力的明星產品以及針對不同人群的細分產品但隨著行業日趨成熟和需求的細分企業產品結構將由大眾化向有針對性定制化方向演變而多元化的產品形態也有助於提升消費者服用體驗更受新生代消費者的青睞雖然膳食營養補充劑在產品開發難度上低於藥品但若要推出適合中國不同人群的產品線仍需要對細分市場消費者需求有深入瞭解持續投入產品研發並培育消費習慣產品多元化需求將帶來細分市場增量空間3電商管道迅猛發展要求企業加大線上管道投入電商管道的高速發展為消費者提供類型更為豐富功能更為多樣的產品高度契合了消費者的長尾需求同時也拓寬了膳食營養補充劑的銷售管道未來膳食營養補充劑在電商管道的銷售有望延續高增長從跨境電商管道看SwisseMuscletech等外資品牌通過跨境電商進入國內市場憑藉強大的品牌力和細分產品優勢迅速普及發展並帶動電商管道市場規模高速增長從本土電商看湯臣倍健康恩貝善存等企業相繼加大線上管道投入膳食營養補充劑產品借助天貓京東等主流電商平臺發展迅速4行業並購整合加劇企業借此啟動國內外市場近年來國內企業通過海外收購擴大業務版圖行業整合加劇並購海外企業一方面可以延伸業務品類拓寬消費者群體另一方面可以在發揮協同效應的基礎上啟動國內空白市場與管道近年來中資企業並購金額較大的跨境並購案例如下所示請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告表1中資企業營養健康行業跨境並購日期收購方目標公司品牌2018年1月湯臣倍健澳大利亞Life-Space2016年12月健合集團原合生元集團澳大利亞Swisse2016年12月上海醫藥春華資本紐西蘭Vitaco2016年12月西王食品春華資本加拿大Kerr数据来源中国医药保健品进出口商会华通证券研究部中國企業與海外企業的合作雙方優勢資源互補通過業務模式品牌定位管道佈局組織架構以及人力管理等方面發揮協同作用中國膳食營養補充劑行業將進一步整合二公司產品矩陣不斷完善品牌及管道優勢下公司龍頭地位不斷穩固1公司產品矩陣不斷完善大單品形象產品明星產品多引擎推動業務增長湯臣倍健股份有限公司創立於1995年2002年公司系統地將VDS引入中國非直銷領域依託現代營養科學建立了全面的膳食營養補充劑科學體系2010年12月15日湯臣倍健在深圳交易所創業板掛牌上市並迅速成長為中國膳食營養補充劑領導品牌和標杆企業在以膳食營養補充劑為中心向上延伸至非處方藥向下延伸至功能食品的消費者健康業務內公司持續構建和豐富不同業務板塊的品牌矩陣各品牌在品牌定位面向的消費人群及其需求上形成良好的互補性不斷夯實品牌力為消費者健康創造價值公司大眾化知名品牌湯臣倍健定位全系列的膳食營養補充劑旨在滿足全家人一站式營養需求產品包括蛋白質維生素礦物質天然動植物提取物及其他功能性膳食營養補充劑涵蓋片劑粉劑膠囊等形態同時公司積極拓展VDS細分領域陸續推出關節護理品牌健力多眼部健康營養專業品牌健視佳等眾多細分領域專業品牌並通過收購獲得專業益生菌品牌Life-Space和澳大利亞專注于兒童健康超50年的專業膳食營養補充劑知名品牌Pentavite等海外品牌針對高潛細分市場全面佈局通過加大對大單品形象產品和明星產品的業務滲透多引擎推動業務增長1大單品矩陣不斷完善規模效應凸顯健力多通過消費人群和消費場景擴充管道滲透等鞏固品類領導地位健視佳由區域推廣擴充到全國推廣健安適重點打造核心樣板市場推出新一代植物科技輔助降血脂產品舒百寧並線上下管道啟動種子計畫試點2形象產品多種維生素系列產品借助精准行銷提升品牌聲量鞏固市場地位3加碼明星產品牛初乳加鈣咀嚼片並豐富兒童全產品矩陣帶動兒童系列增長明星產品褪黑素通過精准定位市場需求帶動細分市場業務增長請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告圖9公司主要產品按保健需求區分资料来源汤臣倍健官网华通证券研究部2022年1-9月公司實現營業收入6160億元同比增長218歸屬于上市公司股東的淨利潤1482億元同比下降1088公司主營業務收入中1境內業務方面主品牌湯臣倍健實現收入3460億元同比下降504關節護理品牌健力多實現收入1015億元同比下降1215Life-Space國內產品實現收入253億元同比增長5333分管道來看線下管道收入約占境內收入的6755同比下降386線上管道收入同比增長3952境外業務方面LSG實現營業收入577億元同比增長1620按澳元口徑LSG營業收入為124億澳元同比增長2171公司近期營收承壓主要受今年疫情反復各地防控力度較大對公司線下門店動銷和物流均產生一定影響未來隨著疫情防控更加科學精准線下動銷及物流恢復有望帶動營收改善2017年公司啟動大單品之戰健力多作為該戰略下的第一個品種公司集中和調動市場優勢資源加大投入健力多單品在2017年實現超160的增長根據協力廠商資料健力多在重點城市藥店管道的市場份額超40其零售額增速超過管道關節護理品類總體水準保持品類領先地位除Life-Space品牌快速增長以外健視佳品牌前三季度實現了近90的收入增長健安適舒百寧還在重點區域探索動銷模式做消費者種子計畫隨著大單品矩陣不斷完善大單品領跑帶動公司全品類產品不斷成長的拉動效應開始逐步凸顯為線上線下管道增長打開新的空間主品牌營收占比由2018年的6854下降到2022年Q3的5617Life-Space及其他品牌營收占比逐步提升公司多品牌同步發力多引擎推動業務增長營收結構更加穩定請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告图10湯臣倍健營收變化情況图11分品牌营业收入变化情况8074314580703986407074616060956634723560605262501885302757141504351501358462525291313140219340102311120942711920813030158315202044510358346298321105102180002017年2018年2019年2020年2021年2022Q320182019202020212022Q3营业收入亿元营业收入增速主品牌健力多Life-Space境外LSG其他品牌資料來源東財Choice公司年報華通證券研究部按產品形態劃分公司產品可分為粉劑膠囊片劑和其他禮盒裝產品及液體飲料軟糖等新劑型產品共四類2022年上半年分別實現營業收入55295414121304億元以2017年營業收入為基準近5年CAGR分別為1729193317616016各品類均實現較快增長從利潤構成來看2017年上述產品利潤占比分別為1894226751327072022年上半年上述產品利潤構成為1363219137422704其他類產品的較快成長帶來公司利潤結構不斷優化同時各產品毛利率較高2022年上半年各產品毛利率均實現60以上圖12公司各品類營收增長按產品形態分圖13公司利潤構成按產品形態分30100CAGR1761707902430252704CAGR60168070205132CAGR172960CAGR19333918374215504010302267195821912051018941695136300粉剂胶囊片剂其他2017年2021年2022H12017年2021年2022H1粉剂胶囊片剂其他数据来源东财Choice华通证券研究部對比各產品營收增速片劑及膠囊營收增速與營業總收入增速基本保持一直其他類禮盒裝產品及液體飲料軟糖等新劑型產品產品營收增速由於新產品導入期基數較低近幾年始終保持較快速增長2022年上半年各產品營收受疫情影響導致營收增速下滑較大從毛利率走勢來看公司在品牌形象上的持續投入產品受消費者認可度高能夠享受較高的品牌溢價各產品毛利率基本近幾年保持上升趨勢請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告圖14營收增速走勢按產品形態分圖15毛利率走勢按產品形態分9084880806781776769762707572873372357770506636686186646736563162830250606076195875655625511082555325425232018年2019年2020年2021年2022H150-1047845年年年年年-30201720182019202020212022H1粉剂胶囊片剂其他总营收增速粉剂胶囊片剂其他資料來源公司年報華通證券研究部2品牌地位不斷穩固市場佔有率逐步提升公司高度重視對品牌資產的投入每年將銷售收入的一定比例用於品牌推廣逐步實現從產品行銷到價值行銷的品牌力進階自上市以來公司以全球原料為核心持續提升品牌形象及品牌認知奠定了公司的行業領導品牌地位根據尼爾森資料2017年以來湯臣倍健品牌的品牌資產指數逐步提升在行業內保持領導品牌的地位在全新的湯臣倍健科學營養品牌口號的指引下公司持續創建以科學為核心的品牌競爭力傳遞極致科學營養精神以科研力提升品類信賴度和品牌溢價力此外公司通過外延並購海外品牌與內部孵化品牌形成豐富的品牌矩陣各品牌在品牌定位面向的消費人群及其需求上形成良好的互補性高效提升品牌價值近幾年公司進行品牌提質管理活動作為中國國家隊TEAMCHINA運動食品和營養品供應商公司陸續與中國國家女子排球隊中國國家網球隊等多支國家隊達成合作持續為國家隊運動員提供科學營養支持深化科學營養品牌認知健力多成為杭州亞運會官方骨健康營養產品供應商世界冠軍馬龍出任健力多HIGHFLEX品牌健康大使參與協辦首屆518中國營養節以科學營養營養中國為主題宣導科學營養觀通過多種活動不斷提升消費者品牌認知根據公司年報資料2020年湯臣倍健在膳食營養補充劑行業市場份額為103穩居第一位排名第二和第三的市場份額分別為64和58對比2021年湯臣倍健市場份額為103穩居第一位排名第二和第三的市場份額有所下降分別為60與50整體來看湯臣倍健的領先優勢有所擴大根據歐睿資料在三個細分領域中維生素和膳食補充劑占行業整體市場份額約90左右湯臣倍健在該領域市場佔有率逐年上升自2019年超越無限極後始終維持該細分領域市占第一位在運動營養領域近幾年維持在10左右市占率排名第二位請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告图16维生素和膳食补充剂CR5市占率变化图17汤臣倍健在细分领域的市占率变化12149912119109897114109107891031031098999787489874660660442206070802020500201720182019202020212022E201720182019202020212022E汤臣倍健纽崔莱无限极Swisse完美维生素和膳食补充剂运动营养体重管理資料來源歐睿華通證券研究部3線下管道先發優勢明顯線上管道收入占比仍有較大提升空間線下管道方面公司擁有優質的經銷商和零售終端資源在同行業非直銷領域的零售終端規模處於領先地位公司通過實施主品牌提升策略大單品戰略經銷商裂變等穩步擴大線上下管道的競爭優勢加速管道下沉和滲透鞏固市場領導地位進一步做大行業市場蛋糕同時公司聯動經銷商藥店打造了成熟的動銷模式和終端服務體系並於2021年7月啟動組建千人營養天團動銷服務團隊帶動以增量利益為核心的創新動銷和服務提升銷售轉化會員複購率等也是長期增量的來源目前受疫情影響營養天團活動執行進度滯後隨著疫情防控更加科學精准線下動銷有望恢復公司認為藥店管道仍有較好的發展前景對比海外國內行業藥店管道占比偏低未來有較大提升空間同時藥店管道向低線城市甚至縣級市及以下地區滲透公司產品將進一步覆蓋相對空白的下沉市場藥店具有便利性和專業性相比其他管道有優勢不太能夠被替代同時處方外流為零售藥店帶來客流增量線上管道方面受益於電商品牌化戰略湯臣倍健品牌在阿裡系含天貓淘寶京東等主流電商平臺銷售額保持領先同時公司不斷加碼商超母嬰管道等構建並不斷夯實全管道銷售體系2022年國內618大促期間從大促預售期5月24日至活動結束6月20日24點中國膳食營養補充劑領導品牌湯臣倍健旗下全品牌全網銷售額破6億元其中自5月31日晚20點開門紅起至活動結束湯臣倍健旗下全品牌全網銷售額破5億同比增長超30並斬獲多個品類品牌銷量排行榜第一連續3年獲得天貓京東618雙冠軍阿裡資料顯示618期間湯臣倍健旗下全品牌總銷售額位居天貓膳食營養補充劑品類榜首湯臣倍健官方旗艦店位列天貓保健食品膳食營養補充食品TOP1並斬獲阿裡平臺蛋白粉品類TOP1膠原蛋白品類TOP1另據京東商智資料湯臣倍健品牌奪得京東健康營養保健品牌銷售額TOP1湯臣倍健京東自營旗艦店位列營養保健自營店鋪銷售額TOP1請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告分管道來看線下管道的准入門檻相對較高龍頭企業的先發優勢比較明顯湯臣倍健線下管道收入占比始終約70左右近幾年由於疫情消費人群購物習慣觸媒習慣等因素影響線上管道占比逐步提升根據歐睿資料預計2022年VDS行業線上管道占比將達到458湯臣倍健近幾年加大線上管道投入但由於線上管道的准入門檻低且電商平臺多元公司線上管道收入占比近幾年維持在20左右目前公司多品牌佈局發力線上管道近兩年來看Life-SpaceBYHEALTH等品牌線上上管道實現快速增長在阿裡平臺的市場份額不斷提升未來線上管道收入占比仍有較大提升空間圖18分管道營收變化情況億元圖19分管道毛利率變化情況7070692668605196904866565365350404245602403039095715645702025525553310120713325455002020年2021年2022H12020年2021年2022H1线上线下境外线上线下境外資料來源公司年報華通證券研究部4成本費用率基本保持穩定根據公司2022年半年報直接材料占營業成本比重為7521營業總成本占營業收入比重為699近幾年營業總成本占營收比重有所下降其中銷售費用管理費用財務費用占營業收入比重分別為3251-03近幾年成本費用率保持基本穩定根據公司公告公司通過遠期鎖價供應商談判新供應商引入等採購策略使得原料成本波動處於可控範圍銷售費用率水準與公司所處行業賽道行業發展階段等有一定關係作為行業龍頭企業由於公司主動承擔起對膳食營養補充劑市場的教育和培育職責引領中國VDS長期健康發展同時面對國際大品牌及新勢力的競爭公司銷售費用率保持在較高水準圖20公司主營業務成本構成圖21成本費用占營業收入比重100787757787617647519068699805870604850383132983342943204077877581752128314301820989282528715110-0502-1502-030-220172018201920202021-042022H1202020212022H1直接材料直接人工制造费用其他包括物流费其他业务成本销售费用管理费用财务费用营业总成本营业收入資料來源公司年報華通證券研究部請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告5毛利率及淨利率基本穩定盈利能力顯著優於同類公司A股保健品領域共6家上市公司其中百合股份交大昂立青海春天主業中同時包含生津白酒醫養業務與湯臣倍健主業差距較大對比性較小同時考慮到公司規模此處主要選取仙樂健康及金達威進行對比對比同類公司由於三家公司商業模式有所不同湯臣倍健作為膳食營養補充劑的生產商及品牌商雖然銷售費用較高但擁有品牌溢價公司毛利率近幾年基本可維持在65以上淨利率維持在20以上金達威及仙樂健康主要面對品牌商提供代工業務因此毛利率及淨利率相較于湯臣倍健較低從運營效率來看湯臣倍健應收賬款周轉率及存貨周轉率由於申萬三級-保健品行業板塊均值圖22湯臣倍健近幾年毛利率及淨利率走勢80670867667065786878606606628250403023772465253324332020881002017年2018年2019年2020年2021年2022Q3-10-789-20毛利率净利率圖23可比公司及行業均值盈利能力對比圖24可比公司及行業運營效率對比80166878142070146054731250104081813408310863624333065031870459201416147698542479868412001067714920行业均值汤臣倍健仙乐健康金达威0申万三级行业行业均值汤臣倍健仙乐健康金达威申万三级行业毛利率净利率ROE应收账款周转率次存货周转率次資料來源東財Choice華通證券研究部6批文儲備帶來先發優勢研發投入培養長期競爭力保健食品註冊證書在時間和資金上均需消耗大量投入是彰顯保健品企業研發與綜合實力差異性的重要體現註冊批文門檻難度呈現上升趨勢對於產品開發與文獻研究深度均具有更嚴格要求截至2022年上半年湯臣倍健共擁有131個保健食品註冊批准證書及143個保健食品備案憑證領先同類上市公司仙樂請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告健康及金達威批文儲備帶來的先發優勢能夠賦能到快速更新反覆運算的功能性食品生產環節未來將有利於提升公司的綜合實力與競爭差異表2截至2022年上半年同類公司擁有行業保健食品註冊和備案數量及專利權統計保健食品註冊批准保健食品備案憑公司名稱專利權證書證湯臣倍健131143境內324境外2仙樂健康9213859金達威15授權專利150其中美國專利4件資料來源各公司半年報華通證券研究部2022年在科學營養戰略下公司強化研發佈局並整合資源成立營養健康研究院增設上海研究中心以及AI研究中心加速賦能創新驅動與核心技術競爭力的打造通過自有發明專利原料及配方研發在同質化競爭中形成差異化的優勢開展新功能重功能產品研發及註冊將核心技術落實到產品力佈局抗衰老和精准營養為代表的前瞻性基礎研究及產業轉化深化心血管健康代謝健康運動健康腦功能健康腸道健康等諸多重點領域的基礎研究同時落實科研成果產出促進產業轉化對比各公司研發支出2021年湯臣倍健研發支出150億元遠超仙樂健康及金達威公司注重長期競爭力培養在研發支出領域投入較大圖252021年同類公司研發支出情況160150414035141203100083308322908020220602040102010000汤臣倍健仙乐健康金达威2021年研发支出亿元2021年研发支出占营业收入比例資料來源東財Choice華通證券研究部7產能逐步擴充順應行業增長趨勢對比近年產品產銷率及產能利用率公司片劑粉劑膠囊及其他類產品2022年上半年產銷率分別為1018314844876519721產品產銷兩旺各產品景氣度較高2022年片劑粉劑膠囊及粉劑條包產能利用率分別為8603909189988625產能利用率處於高位請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告圖26產銷率情況圖27產能利用率情況24095220909120019721901808998160148448625140858603120100101838765808060产能利用率产能利用率产能利用率2020产销率2021产销率2022H1产销率202020212022H1片剂粉剂胶囊其他片剂亿片粉剂亿罐桶瓶胶囊亿粒粉剂条包亿包数据来源公司年报华通证券研究部2020年公司向特定物件發行A股募資用於生產基地及數位化資訊系統建設生產基地將在2023-2025年陸續達到預定可使用狀態預計內部收益率在20-30之間項目投產後將帶來對應產品設計產能大幅增加其中預計將新增片劑年產能64億片新增軟膠囊年產能27億粒公司生產基地建設未來將有利於1擴大公司產能順應行業增長趨勢2優化產品結構滿足消費者個性化需求提高市場回應速度3健全原料端的生產能力源頭上把控品質同時資訊化資訊系統建設包括電商數位化平臺行銷數位化平臺ERP系統升級優化5G資訊化改造未來將有利於提高客戶服務能力提高經銷商管理效率及公司運營效率從而對公司經營業績產生積極影響表3三個生產基地建設及回報情況調整後投資總額專案達到預定可投資項目測算內部收益率回收期萬元使用狀態日期珠海生產基地四43752032023年6月30日2992615年期擴產升級項目珠海生產基地五2025年12月3115197429274272年期建設專案日澳洲生產基地建37456412024年6月30日2035766年設專案資料來源公司公告華通證券研究部三業績預測關鍵假設1隨著疫情防控更加科學精准線下動銷及物流逐步恢復公司受益於膳食營養補充劑行業增長同時隨著新增產能逐步釋放能夠滿足公司銷量增長2結合以往年份2022年中報及三季報數據將片劑粉劑膠囊及其他類產品的2022年收入增長預測設為321720考慮片劑產品基本請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告成熟其他類產品增速較快將2023及2024年上述產品的收入增長設定為5517303由於以往年份各產品毛利率基本穩定因此結合往年資料將上述各產品毛利率設定為73656760表42022-2024年公司收入預測2021A2022E2023E2024E收入億元2625270428392981YOY1423300500500片劑成本億元702730767805毛利率7326730073007300收入億元1325135214191490YOY392200500500粉劑成本億元493473497522毛利率6279650065006500收入億元1448169419822319YOY1744170017001700膠囊成本億元487559654765毛利率6637670067006700收入億元2033244031714123YOY5772200030003000其他成本億元84097612691649毛利率5868600060006000收入億元74318189941210913YOY2192102014931595總計成本億元2522273831863741毛利率6606665766156572我們預計公司作為膳食營養補充劑行業龍頭企業將受益於行業整體增長趨勢公司完善的產品矩陣能夠滿足消費者的多元化需求科學營養的品牌形象能夠滿足消費者對膳食營養補充劑產品的安全性及品質需求強大的線下管道以及持續增長的線上管道預計將隨著疫情逐步好轉線下動銷和物流的逐步恢復也將為公司業績帶來良好支撐我們預計公司2022-2024年營業收入為8189941210913億元同比增長102014931595淨利潤分別為180021002498億元對應EPS分別為每股100120143元當前股價對應PE分別為180515011267倍四估值分析1相對估值請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告對比PETTM估值百分位11月8日公司PETTM為1954PE百分位為3609目前PE在過去三年裡比6391的時候都要低對比申萬二級行業均值以及膳食營養補充生產與銷售業務相關可比公司同時綜合考慮公司規模等因素選取金達威仙樂健康作為可比公司以2022年11月8日資料為基準可看出湯臣倍健公司在食品加工領域PE水準處於較低水準圖28PE估值百分位圖29可比2022年PE估值截至11月8日資料資料東財Choice華通證券研究部目前可比公司金達威仙樂健康2022年PE分別為12472263倍申萬二級行業食品加工板塊2022年東財Choice一致預期估值水準為2198倍高於公司估值水準申萬二級板塊內公司主業差異性較大板塊估值能夠反映市場對此類公司的平均估值水準考慮到湯臣倍健在膳食營養補充劑行業的品牌優勢中長期成長確定性未來公司估值水準接近板塊整體估值水準較為合理因此參考申萬二級行業食品加工板塊2022年行業平均PE估值水準給予公司2022年PE估值19-22對應目標價1900-2200對應當前股價509-2168的上漲空間表5可比公司估值表截止2022年11月8日最新EPS元股PE倍PBPS證券代證券收盤MRTT20212022202320242021202220232024碼簡稱價QMAEEEAEEE元行業均值申萬二級板0650851051253506219817771498309439塊00262金達182312914616618024481247109610122703496SZ威30079仙樂298212913216520032412263181414962182231SZ健康請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告数据来源东财Choice华通证券研究部我們預計公司2022-2024年對應的PE分別為219817771498EPS分別為每股100120143對應2022-2024年PEG分別為076096093公司股價存在低估2絕對估值我們以預測的2022-2024年EPS分別為100120143元為基礎進行絕對估值測算對應每股合理的內在價值為3056元表6DCF估值模型模型折現率永續增長率預測期現值永續期現值總現值組合一80030033423332667組合二80040033429453279組合三80050033439644299組合四90030033818912230組合五90040033822922630組合六90050033828923230平均3056数据来源东财Choice华通证券研究部估值說明1永續增長率採用略低於GDP增長率2DCF模型中以EPS代替自由現金流量進行測算3預測期間為2022-2024年永續期自2025年開始4考慮市場風險和企業自身風險因素折現率包含了風險溢價五股價催化劑美國勞工統計局11月10日發佈的資料顯示美國10月CPI同比增長77低於市場預期前值為82美國10月核心CPI同比增長63前值為66去年的高基數和二手車住房價格等商品價格的下滑是CPI回落的核心原因未來CPI預計仍將呈現回落狀態對市場來看CPI的有效控制將使得美聯儲加息預期出現一定的降溫短期有利於市場整體估值修復2022年受疫情等因素影響膳食營養補充劑行業增速下滑至416隨著後續疫情好轉以及滲透率提升等有利因素行業增速在2023年將恢復到682湯臣倍健作為國內膳食營養補充劑龍頭企業市占率近幾年始終維持在103左右並且相較於上一年領先優勢有所擴大公司在產品品牌及管道的多年深耕有利於公司在面對消費者需求多樣化以及行業激勵競爭中保持優勢地位公司產品產銷率及產能利用率始終保持高位未來珠海生產基地四期專案澳洲生產基地及珠海生產基地五期專案預計在20232024及2025年陸續投入請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容湯臣倍健300146深度研究報告使用有望助推公司業績進一步增長從估值來看受22年業績下滑以及市場情緒等因素影響11月8日公司PE估值百分位為3609PETTM為1954低於同類公司仙樂健康以及申萬二級行業食品加工板塊估值均值2022年公司PEG為076估值吸引力較高根據前述對於公司合理估值測算結合股價催化劑因素我們給予公司六個月內的目標價為21對應2022年預期PE為21以11月8日收盤價為基準當前股價較六個月內的目標價折價1386根據公司業績預測合理估值水準六個月內的目標價基準指數的波動預期我們給與公司推薦首次的投資評級華通證券股票投資評級強烈推薦預計未來6個月內股價表現強於基準指數15以上推薦預計未來6個月內股價表現強於基準指數5-15中性預計未來6個月內股價表現介於基準指數5之間回避預計未來6個月內股價表現弱於基準指數5以上基準指數說明A股主機板基準為滬深300指數創業板基準為創業板指科創板基準為科創50指數北交所基準為北證50指數港股基準為恒生指數美股基準為標普500指數六風險提示1疫情反復的風險國內疫情點狀反復海外疫情仍在持續對公司生產經營線下動銷以及物流運輸可能產生一定影響2政策風險隨著國家相關政策行業法規標準建設等逐步出臺與落地膳食營養補充劑行業監管日趨嚴格行業規範化程度和准入門檻進一步提高將對行業的長期發展和競爭格局產生重大影響同時企業面臨的壓力和挑戰增大未來行業政策調整和從嚴監管將成為常態化態勢3行業競爭加劇的風險近年來行業競爭持續加劇一是行業內國際領先企業進入中國市場大型藥企和食品企業介入等二是海外品牌借助跨境電商等方式與國內品牌線上上管道競爭充分三是新時代下新媒體新管道新技術應用等為新品類新品牌快速發展提供了機會公司面臨競爭壓力較大影響公司營收同時公司銷售費用始終保持較高水準請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容