事件：汤臣倍健发布2022年业绩，2022年实现营业收入78.6亿元，同比+5.8%；归母净利润13.9亿元，同比-21%。其中，22Q4实现营业收入17亿元，同比+21.3%；归母净利润-1.0亿元，同比由盈转亏（21Q4归母净利润为0.9亿元）。
　　“Life-Space”国内推广顺利，公司市场份额稳居行业第一。根据Euromonitor，2022年公司销售额市占率为10.3%，稳居行业第一。（1）分品牌看：2022年全年①主品牌“汤臣倍健”实现收入44.45亿元，同比持平。②关节护理品牌“健力多”实现收入12.10亿元，yoy-14%。③“Life-Space”实现收入3.03亿元，yoy+64%；境外LSG实现营业收入8.03亿元，yoy+22%（按澳元口径为1.72亿澳元，同比增长27%）。其中，22Q4①主品牌实现收入9.85亿元，yoy+23%。②关节护理品牌“健力多”实现收入1.95亿元，yoy-23%。③“Life-Space”国内实现收入0.50亿元，yoy+163%；境外LSG实现营业收入2.26亿元，yoy+39%。
　　（2）分渠道看：2022年全年①线下渠道收入约占境内收入的61%，收入yoy -4%；根据中康CMH零售市场数据显示，2022年中国药房膳食营养补充剂整体销售规模增速为-1.7%，汤臣倍健销售规模增速为3.2%，药房市占率进一步提升。截至2022年末，公司共拥有境内/境外经销商936/103家，分别变化-134/+2家。②线上渠道收入yoy+13%。公司2023年收入增速目标为双位数增长，线下将通过千人营养天团和经销商来创新终端动销、服务模式；线上增速期望超过公司整体收入增速，并在保障线上收入增长的同时进一步提升线上经营利润率。
　　销售费用率大幅增加，致22年净利率下滑。1）22年/22Q4公司毛利率分别为68.3%/66.5%，同比提升2.2/3.5pcts，主要系一是高毛利率的线上直营收入占比提升，二是公司加强赠品管理，三是产品结构的优化。22H1起主要原材料之一乳清蛋白价格同比上升幅度较大，预计23年仍有上涨压力，但包材价格23年有下降可能，整体来看23年原材料价格预计微增。考虑到线上直营占比仍在提升，产品结构也在持续优化，23年公司整体毛利率有望同比持平。2）22年/22Q4公司销售费用率分别为40.3%/63.7%，同比提升7.0/3.8pcts，主要系平台费用、广告费及市场推广费有较大幅度增加。其中广告费同比增加27.9%，主要系冬奥及世界杯等赛事宣传，国家体育队合作，加大对Life-space品牌和主品牌蛋白粉、钙和多种维生素等重点产品的资源投入。公司预计2023年销售费用率较2022年略降，但仍将保持较高水平。3）22年/22Q4公司管理费用率分别为5.0%/3.6%，分别同比下降0.2/3.7pcts，管理费用率下降主要系公司加强费用管控，22年管理费用同比基本持平。4）综合来看，公司22年/22Q4销售净利率分别为18.0%/-5.1%，同比下降5.8/11.2pcts。
　　疫情相关产品增长势能仍有延续，公司计划全年收入双位数增长。疫情影响下消费者健康意识增强，对蛋白质粉和维生素C等产品需求增强，相关产品增长势能在今年一季度仍有延续。公司在年报中计划23年收入实现双位数增长，从渠道拆分看，线上业务预计成为公司增长的主要来源；从产品拆分看，23年公司将Life-Space、主品牌中的线上专供品、健视佳、健安适等作为重点，带动公司业绩增长。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司线上直营占比逐步提升，公司仍将加大费用投放，我们下调公司2023-2024年归母净利润预测分别至17.02/20.00亿元（分别下调10%/8%），引入2025年归母净利润预测为22.85亿元，折合2023-2025年EPS分别为1.00/1.18/1.34元，当前股价对应2023-2025年PE分别为22x/19x/16x，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济增速放缓压力加大、商誉减值风险、食品安全问题。

研究报告全文：2023年3月19日公司研究22Q4收入环比提速23年静待线下需求恢复汤臣倍健300146SZ2022年年报业绩点评增持维持要点当前价2205元事件汤臣倍健发布2022年业绩2022年实现营业收入786亿元同比58作者归母净利润139亿元同比-21其中22Q4实现营业收入17亿元同比213分析师陈彦彤归母净利润-10亿元同比由盈转亏21Q4归母净利润为09亿元执业证书编号S0930518070002021-52523689Life-Space国内推广顺利公司市场份额稳居行业第一根据Euromonitorchenytebscncom2022年公司销售额市占率为103稳居行业第一1分品牌看2022年全分析师叶倩瑜年主品牌汤臣倍健实现收入4445亿元同比持平关节护理品牌健力执业证书编号S0930517100003021-52523657多实现收入1210亿元yoy-14Life-Space实现收入303亿元yeqianyuebscncomyoy64境外LSG实现营业收入803亿元yoy22按澳元口径为172亿分析师杨哲澳元同比增长27其中22Q4主品牌实现收入985亿元yoy23执业证书编号S0930522080001021-52523795关节护理品牌健力多实现收入195亿元yoy-23Life-Space国内实yangzebscncom现收入050亿元yoy163境外LSG实现营业收入226亿元yoy39联系人汪航宇2分渠道看2022年全年线下渠道收入约占境内收入的61收入yoy-4wanghangyuebscncom根据中康CMH零售市场数据显示2022年中国药房膳食营养补充剂整体销售规模联系人李嘉祺增速为-17汤臣倍健销售规模增速为32药房市占率进一步提升截至2022lijqebscncom年末公司共拥有境内境外经销商936103家分别变化-1342家线上渠道联系人董博文收入yoy13公司2023年收入增速目标为双位数增长线下将通过千人营养天dongbowenebscncom团和经销商来创新终端动销服务模式线上增速期望超过公司整体收入增速并市场数据在保障线上收入增长的同时进一步提升线上经营利润率总股本亿股1700总市值亿元37495销售费用率大幅增加致22年净利率下滑122年22Q4公司毛利率分别为一年最低最高元16412496683665同比提升2235pcts主要系一是高毛利率的线上直营收入占比提近3月换手率3567升二是公司加强赠品管理三是产品结构的优化22H1起主要原材料之一乳清股价相对走势蛋白价格同比上升幅度较大预计23年仍有上涨压力但包材价格23年有下降可能整体来看23年原材料价格预计微增考虑到线上直营占比仍在提升产品结15构也在持续优化23年公司整体毛利率有望同比持平222年22Q4公司销售费用率分别为403637同比提升7038pcts主要系平台费用广告费及市6场推广费有较大幅度增加其中广告费同比增加279主要系冬奥及世界杯等赛-3事宣传国家体育队合作加大对Life-space品牌和主品牌蛋白粉钙和多种维生-12素等重点产品的资源投入公司预计2023年销售费用率较2022年略降但仍将保-21持较高水平322年22Q4公司管理费用率分别为5036分别同比下降03220622092212220237pcts管理费用率下降主要系公司加强费用管控22年管理费用同比基本持汤臣倍健沪深300平4综合来看公司22年22Q4销售净利率分别为180-51同比下降收益表现58112pcts1M3M1Y疫情相关产品增长势能仍有延续公司计划全年收入双位数增长疫情影响下消费相对-073-648814绝对-496-479460者健康意识增强对蛋白质粉和维生素C等产品需求增强相关产品增长势能在今资料来源Wind年一季度仍有延续公司在年报中计划23年收入实现双位数增长从渠道拆分看线上业务预计成为公司增长的主要来源从产品拆分看23年公司将Life-Space相关研报主品牌中的线上专供品健视佳健安适等作为重点带动公司业绩增长22年收入预计同比增长需求有望逐步恢复汤臣倍健300146SZ2022年年度业绩预告点评2023-01-03敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告汤臣倍健300146SZ盈利预测估值与评级考虑到公司线上直营占比逐步提升公司仍将加大费用投放我们下调公司2023-2024年归母净利润预测分别至17022000亿元分别下调108引入2025年归母净利润预测为2285亿元折合2023-2025年EPS分别为100118134元当前股价对应2023-2025年PE分别为22x19x16x维持增持评级风险提示经济增速放缓压力加大商誉减值风险食品安全问题表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元7431786190501007411112营业收入增长率2193579151111321031净利润百万元17541386170220002285净利润增长率-1507-2099228417511421EPS元103082100118134ROE归属母公司摊薄16711296140815231597PE2127221916PB3635312926资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-17敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告汤臣倍健300146SZ财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入7431786190501007411112总资产1296613158146871580617106营业成本25222493288332153555货币资金29022961530058826658折旧和摊销215212193215239交易性金融资产2401830000税金及附加74778898109应收账款290330401446492销售费用24783169354038194091应收票据00546067管理费用388391484539594其他应收款合计2323677073研发费用150158190212233存货833899103911591282财务费用-31-36-39-55-59其他流动资产29151029114812501354投资收益120191100120120流动资产合计733973048274916310252营业利润20271609201823822728其他权益工具262215215215215利润总额21781705206824322778长期股权投资281445445445445所得税412294356419478固定资产829904107512511419净利润17661411171220132300在建工程277328287263250少数股东损益1225101315无形资产806748721696674归属母公司净利润17541386170220002285商誉11201142114211421142EPS元103082100118134其他非流动资产8831138173217321732非流动资产合计56275853641366436854现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债24292401252525892697经营活动现金流18191379154918112154短期借款00000净利润17541386170220002285应付账款408367424473523折旧摊销215212193215239应付票据00000净营运资金增加1711-1618770550517预收账款00000其他-18611398-1116-955-886其他流动负债7279797979投资活动产生现金流-2354-131978-325-330流动负债合计20712122225023142422净资本支出-259-243-304-370-400长期借款00000长期投资变化281445000应付债券00000其他资产变化-2376-33312824570其他非流动负债9685858585融资活动现金流1643-1227-187-904-1048非流动负债合计358279275275275股本变化1190000股东权益1053710756121631321714409债务净变化-214-128000股本17001700170017001700无息负债变化-55-164464108公积金69406966696669666966净现金流1074582339582776未分配利润20372132352945705748归属母公司权益1049410693120901313114308少数股东权益43637386101主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率661683681681680销售费用率33354031391137913681EBITDA率278231229241251管理费用率522497535535535EBIT率249204208219229财务费用率-041-046-043-054-053税前净利润率293217229241250研发费用率202202210210210归母净利润率236176188199206所得税率1917171717ROA136107117127134ROE摊薄167130141152160每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC181189186200214每股红利070018056065068每股经营现金流107081091107127偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产617629711772841资产负债率1918171616每股销售收入437462532592654流动比率354344368396423速动比率314302322346370估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务3220252580120901313114308PE2127221916有形资产有息债务3307154106127721391615238PB3635312926EVEBITDA175190167141121资料来源Wind光大证券研究所预测股息率3208263031敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法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