22年业绩承压，23年目标稳健增长
　　公司发布2022年年报，22年营收78.6亿（同比+5.8%），归母净利13.9亿（同比-21.0%），业绩符合预期（前次预告归母净利约12.3~15.8亿）；22Q4营收/归母净利17.0/-1.0亿（同比+21.3%/亏损），22Q4收入增长较前三季度明显提速，主品牌钙和多种维生素等基础营养品类表现突出。公司23年目标营收双位数增长，线下药店动销有望恢复，疫后公众对于健康的关注度与支出亦有望提升，公司将紧抓疫后VDS多品类多品牌的增长机会。公司22年已完成全渠道销售和运营架构调整，23年将搭建新的市场架构和中台，推进渠道多元化和大单品策略，成长仍可期。预计23-25年EPS 1.06/1.30/1.55元，参考可比23年PE均值26x（Wind一致预期），给予23年26x PE，目标价27.56元（前次27.84元），维持“买入”。
　　境内Life-Space及境外业务表现亮眼，线下业务复苏可期
　　分品牌，22年汤臣主品牌收入44.5亿（同比基本持平），其中关节护理品牌健力多收入12.1亿（同比-14.1%），Life-Space国内收入3.0亿（同比+64.4%），差异化产品矩阵打造及全渠道扩张快速推进；LSG境外收入8.0亿（同比+21.9%），实现较快增长。分渠道，22年境内业务线下/线上业务营收分别同比-9.6%/+13.0%，境内线上业务占比同比+3.7pct，线下门店动销活动受疫情影响导致公司境内线下业务有所承压，线上业务收入实现一定幅度增长。22年公司经销渠道/线上直营收入59.6/18.7亿，同比-2.3%/+46.3%，22年末公司境内/境外经销商936/103家，同比-134/+2家。
　　结构优化推动毛利率上行，费用投放力度较大导致净利率有所承压
　　22年整体毛利率同比+2.2pct至68.3%（22Q4毛利率同比+3.5pct），其中经销/直营模式的毛利率分别+1.0/+3.7pct至66.6%/75.7%，主要系产品及渠道结构优化。2022年销售费用率同比+7.0pct至40.3%（其中22Q4同比+3.8pct），主要系平台费用、广告费及市场推广费增加，未来随着通过精准营销、降本增效等措施使得销售费用率有望高位回落。2022年管理费用率同比-0.2pct至5.0%（22Q4同比-3.7pct），费用控制成效逐步彰显。此外，22年公司收到政府补助等非经常收益共0.1亿（2021年为2.1亿），最终22年录得扣非归母净利率17.5%，同比-3.2pct（22Q4同比-0.3pct）。
　　期待外部环境向好及多维变革带来经营持续改善，维持“买入”评级
　　考虑到公司仍处于投入阶段，我们上调费用率预测，小幅下调23-24年预测，预计23-24年EPS为1.06/1.30元（前次1.16/1.39元），引入25年EPS为1.55元，给予其23年26x PE，目标价27.56元，维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广低于预期，食品安全问题。
　　

研究报告全文：证券研究报告汤臣倍健300146CH22年业绩承压23年目标稳健增长华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月18日中国内地食品目标价人民币2756研究员龚源月22年业绩承压23年目标稳健增长SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228公司发布2022年年报22年营收786亿同比58归母净利139亿同比-210业绩符合预期前次预告归母净利约123158亿研究员张墨22Q4营收归母净利170-10亿同比213亏损22Q4收入增长较SACNoS0570521040001zhangmohtsccom前三季度明显提速主品牌钙和多种维生素等基础营养品类表现突出公司SFCNoBQM96586212897222823年目标营收双位数增长线下药店动销有望恢复疫后公众对于健康的基本数据关注度与支出亦有望提升公司将紧抓疫后VDS多品类多品牌的增长机会公司22年已完成全渠道销售和运营架构调整23年将搭建新的市场架构目标价人民币2756和中台推进渠道多元化和大单品策略成长仍可期预计23-25年EPS收盘价人民币截至3月17日2205106130155元参考可比23年PE均值26xWind一致预期给予市值人民币百万3749323年26xPE目标价2756元前次2784元维持买入6个月平均日成交额人民币百万2505752周价格范围人民币1670-2446BVPS人民币629境内Life-Space及境外业务表现亮眼线下业务复苏可期分品牌22年汤臣主品牌收入445亿同比基本持平其中关节护理品股价走势图牌健力多收入121亿同比-141Life-Space国内收入30亿同比汤臣倍健644差异化产品矩阵打造及全渠道扩张快速推进LSG境外收入80人民币相对沪深300亿同比219实现较快增长分渠道22年境内业务线下线上业务257营收分别同比-96130境内线上业务占比同比37pct线下门店动234销活动受疫情影响导致公司境内线下业务有所承压线上业务收入实现一定211幅度增长22年公司经销渠道线上直营收入596187亿同比182-2346322年末公司境内境外经销商936103家同比-1342家165Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23结构优化推动毛利率上行费用投放力度较大导致净利率有所承压22年整体毛利率同比22pct至68322Q4毛利率同比35pct其中资料来源Wind经销直营模式的毛利率分别1037pct至666757主要系产品及渠道结构优化2022年销售费用率同比70pct至403其中22Q4同比38pct主要系平台费用广告费及市场推广费增加未来随着通过精准营销降本增效等措施使得销售费用率有望高位回落2022年管理费用率同比-02pct至5022Q4同比-37pct费用控制成效逐步彰显此外22年公司收到政府补助等非经常收益共01亿2021年为21亿最终22年录得扣非归母净利率175同比-32pct22Q4同比-03pct期待外部环境向好及多维变革带来经营持续改善维持买入评级考虑到公司仍处于投入阶段我们上调费用率预测小幅下调23-24年预测预计23-24年EPS为106130元前次116139元引入25年EPS为155元给予其23年26xPE目标价2756元维持买入风险提示行业竞争加剧新品推广低于预期食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万7431786190601036211816-2193579152514381403归属母公司净利润人民币百万17541386180922032634-15072099305421761960EPS人民币最新摊薄103082106130155ROE16761312145615061526PE倍21382705207217021423PB倍357351300255216EVEBITDA倍1446197313171019778资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1汤臣倍健300146CH图表12016-2022汤臣倍健营业收入及增速图表22016-2022汤臣倍健归母净利润及净利率9000营收百万元YoY452000归母净利百万元净利润率右轴30800040257000351500206000301000155000251040002050053000150200010010005-500500-102017A2018A2019A2020A2021A2022A2017A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3盈利预测调整表原预测调整前现预测调整后变化幅度项目2022E2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023E2024E营收百万元780190601045478619060103620800-09收入同比增速501611545815214408pct-09pct-10pct毛利率67968568968368769504pct03pct05pct期间费用率45942641646845744610pct31pct30pct净利率180218226176200213-21pct-85pct-60pct归母净利百万元140419782363138618092203-13-85-68EPS元083116139082106130-13-85-68资料来源Wind华泰研究预测图表4可比公司估值表市值mnPE倍EPS元22-24净利润公司简称股票代码202331721A22E23E24E21A22E23E24ECAGR东阿阿胶000423CH29647673829240681201505172841同仁堂600085CH97138242923192211872402889云南白药000538CH697535745403609011212014117晨光生物300138CH89242520161306708210413025仙乐健康300791CH67692929231912913116219515平均值424464032262211512642649721中间值296472929231909012016219517汤臣倍健300146CH37493212721171030821061308注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测图表5汤臣倍健PE-Bands图表6汤臣倍健PB-Bands人民币汤臣倍健5x10x人民币汤臣倍健27x45x15x20x25x62x79x96x50803860254013200130183201892018321189211832218922183201892018321189211832218922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2汤臣倍健300146CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产7339730493531178514899营业收入7431786190601036211816现金29022961481570419898营业成本25222493283531653559应收账款2905033034385154332049996营业税金及附加7422768688581013211553其他应收账款22552348295731113808营业费用24783169357940414549预付账款1358222919191472896725898管理费用3879039097450585153658766存货8327589891107011291343财务费用306136043723760811335其他流动资产31552861286128612861资产减值损失18731903181220722363非流动资产56275853603059736033公允价值变动收益690317785000000000长期投资2807344463493195736966416投资净收益1197419055100001000010000固定投资8285990370109812291320营业利润20271609205725002974无形资产8057774806795485907250533营业外收入1633510331169462077430065其他非流动资产37123757364435793544营业外支出1213782120012005000资产总计1296613158153831775820932利润总额21781705221426963224流动负债20712122251526583163所得税4117029353381234641855515短期借款000000000000000净利润17661411183322322669应付账款4080736692514154697663638少数股东损益12322541238329013470其他流动负债16631755200121882527归属母公司净利润17541386180922032634非流动负债3582227900279002790027900EBITDA23871666235628283342长期借款000000000000000EPS人民币基本106082106130155其他非流动负债3582227900279002790027900负债合计24292401279429373442主要财务比率少数股东权益4257629686791158015050会计年度202120222023E2024E2025E股本17001700170017001700成长能力资本公积61746113611361136113营业收入2193579152514381403留存公积28032985481870509719营业利润13312060278021561894归属母公司股东权益1049410693125021470517340归属母公司净利润15072099305421761960负债和股东权益1296613158153831775820932获利能力毛利率66066828687169456988现金流量表净利率23771795202321542259会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE16761312145615061526经营活动现金18191379209622052940ROIC28293243434953686911净利润17661411183322322669偿债能力折旧摊销24654000182012124823584资产负债率18741825181616541645财务费用306136043723760811335净负债比率26332655375746935610投资损失1197419055100001000010000流动比率354344372443471营运资金变动26691983322204598725251速动比率169246284354390其他经营现金168239258329376429营运能力投资活动现金23541312825911549019620总资产周转率066060063063061资本支出263162447830660695219965应收账款周转率32692533253325332533长期投资21452444485680509047应付账款周转率666643643643643其他投资现金544113794960595129392每股指标人民币筹资活动现金164312271690760811335每股收益最新摊薄103082106130155短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄107081123130173长期借款14370000000000000每股净资产最新摊薄6176297358651020普通股增加11929005000000000估值比率资本公积增加29776068000000000PE倍21382705207217021423其他筹资现金130911671690760811335PB倍357351300255216现金净增加额10745826185422262857EVEBITDA倍1446197313171019778资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3汤臣倍健300146CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4汤臣倍健300146CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚源月张墨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5汤臣倍健300146CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6