2022Q4，公司收入同增21.3%，环比提速明显，但公允价值变动收益同比转亏，导致单季度出现亏损。2023年，公司收入端有望恢复至双位数增长，增长来自1）线下药店终端活动正常推进、渠道推进下沉以及产品矩阵丰富，健力多重回增长；2）Life-Space继续较快增长；3）重点品类市场份额提升；4）电商渠道调整完毕重回较快增长等。同时考虑到2022年销售费率偏高，预计2023年销售费率回落，带来盈利能力回升。
　　▍2022年收入/归母净利同比+5.8%/-21.0%至78.6亿/13.9亿元，Q4收入加速增长。2022年，公司实现营业收入78.6亿元(同比+5.8%)，归母净利润13.9亿元(同比-21.0%)，扣非归母净利润13.8亿元(同比-10.7%)。2022Q4，公司营业收入17.0亿元（同比+21.3%），收入环比提速明显，单季度归母净利-1.0亿元（同比-205%），非经损益同比大幅下降，导致单季度出现亏损。
　　▍健力多承压、Life-Space增长向好；线上调整完毕重回增长，线下受疫情影响同比萎缩。2022年分产品看：公司主品牌“汤臣倍健”收入44.5亿元，同比持平；健力多受药店渠道终端活动疫情期间无法正常开展以及品类单一影响，收入同比下降14.1%至12.1亿元；益生菌Life-Space表现出色，国内/海外业务同增64.4%/21.9%至3.0亿/8.0亿元。2022年分渠道看：1）线上渠道，H1经销渠道萎缩致收入同比微增1.5%，H2发力电商全渠道以及Q4受益电商免疫力保健品需求增长，线上渠道重回较好增长；全年收入同增13.0%，线上占比提升至39%。2）线下渠道，H1由于疫情封控影响，收入同降7.0%，H2疫情持续影响以及防疫政策调整后短期感染增加，药店终端活动无法正常开展；全年线下渠道收入同降3.7%。
　　▍直营渠道占比提升推高毛利率，销售费率攀升较多&公允价值变动损失导致盈利承压。2022年公司线上渠道毛利率同升2.2Pcts至68.3%，主要受益电商直营渠道占比提升（2022年电商经销/直营收入同比-10%/+46%）。2022年公司管理费率同降0.2Pct至5.0%，管理费用控制较好，但是销售费率同升7.0Pcts至40.3%，攀升幅度较多，主要系1）平台费用同增50%，来自线上直营收入增加以及站内推广成本增加；2）市场推广费同增54%，来自营养天团推广费用及线上渠道数字媒体投放增加；3）广告费用同增28%，来自冬奥及世界杯等赛事宣传，加大与国家体育队合作，同时加大对Life-Space品牌和主品牌蛋白粉、钙和多种维生素等重点产品的资源投入。2022年公司非经损益同比大幅收缩至0.1亿元（2021年2.1亿元），主要系公司投资的基金本期股权公允价值损失1.8亿元。
　　▍2023年公司计划实现收入双位数增长，设“月亮目标”助力公司科技转型，同时追求高质量增长。公司年报披露，2023年计划实现营业收入同比双位数增长。此外，公司2023年将围绕三个具体月亮目标推动科技企业转型：1）继续开展续开展自有知识产权原料及产品开发；2）新功能及重功能大单品产品研发；3）推进产学研用深度融合，持续布局精准营养及抗衰老等基础研究。公司将深化高质量增长，通过1）成立Life-Space中国事业部、健力多事业部；2）搭建以渠道营销为核心的强业务中台；3）确保线上渠道收入增长的同时提升盈利水平；4）聚焦重点品类市场份额提升等措施实现。考虑到2022年销售费率偏高，预计2023年公司销售费率有所回落、带来盈利能力回升。
　　▍风险因素：局部疫情反复对线下药店客流影响超预期；VDS监管政策风险；行业恶性竞争风险；食品安全风险；公司新品推广不及预期风险；VDS行业需求下滑风险。
　　▍投资建议：考虑到2023年公司仍将保持积极的费用投入政策以及可能存在的外部环境不确定性，我们调低公司2023年EPS预测至1.06/1.23元（原预测1.11/1.27元），新增2025年EPS预测1.40元，现价对应PE为21/18/16倍，参考保健品行业可比公司平均估值水平（东阿阿胶/仙乐健康对应2023年29/23倍PE，wind一致预期），考虑到公司保健品龙头地位，给予公司2023年26xPE，对应目标价为28元，维持“买入”评级。

研究报告全文：22Q4收入提速2023趋势向好汤臣倍健300146SZ2022年年报点评2023320中信证券研究部核心观点2022Q4公司收入同增213环比提速明显但公允价值变动收益同比转亏导致单季度出现亏损2023年公司收入端有望恢复至双位数增长增长来自1线下药店终端活动正常推进渠道推进下沉以及产品矩阵丰富健力多重回增长2Life-Space继续较快增长3重点品类市场份额提升4电商渠道调整完毕重回较快增长等同时考虑到2022年销售费率偏高预计2023年销售费率回落带来盈利能力回升薛缘食品饮料行业首席2022年收入归母净利同比58-210至786亿139亿元Q4收入加速增分析师长2022年公司实现营业收入786亿元同比58归母净利润139亿元S1010514080007同比-210扣非归母净利润138亿元同比-1072022Q4公司营业收入170亿元同比213收入环比提速明显单季度归母净利-10亿元同比-205非经损益同比大幅下降导致单季度出现亏损健力多承压Life-Space增长向好线上调整完毕重回增长线下受疫情影响同比萎缩2022年分产品看公司主品牌汤臣倍健收入445亿元同比持平健力多受药店渠道终端活动疫情期间无法正常开展以及品类单一影响汤学章收入同比下降141至121亿元益生菌Life-Space表现出色国内海外业食品饮料分析师务同增644219至30亿80亿元2022年分渠道看1线上渠道H1S1010520090006经销渠道萎缩致收入同比微增15H2发力电商全渠道以及Q4受益电商免疫力保健品需求增长线上渠道重回较好增长全年收入同增130线上占比提升至392线下渠道H1由于疫情封控影响收入同降70H2疫情持续影响以及防疫政策调整后短期感染增加药店终端活动无法正常开展全年线下渠道收入同降37直营渠道占比提升推高毛利率销售费率攀升较多公允价值变动损失导致盈利承压2022年公司线上渠道毛利率同升22Pcts至683主要受益电商直营渠道占比提升2022年电商经销直营收入同比-10462022年公司管理费率同降02Pct至50管理费用控制较好但是销售费率同升70Pcts至403攀升幅度较多主要系1平台费用同增50来自线上直营收入增加以及站内推广成本增加2市场推广费同增54来自营养天团推广费用及线上渠道数字媒体投放增加3广告费用同增28来自冬奥及世界杯等赛事宣传加大与国家体育队合作同时加大对Life-Space品牌和主品牌蛋白粉钙和多种维生素等重点产品的资源投入年公司非经损益同比大幅收缩至202201汤臣倍健300146SZ亿元2021年21亿元主要系公司投资的基金本期股权公允价值损失18亿元评级买入维持当前价2205元2023年公司计划实现收入双位数增长设月亮目标助力公司科技转型同目标价2800元时追求高质量增长公司年报披露2023年计划实现营业收入同比双位数增长总股本1700百万股此外公司年将围绕三个具体月亮目标推动科技企业转型继续开展流通股本1130百万股20231总市值375亿元续开展自有知识产权原料及产品开发2新功能及重功能大单品产品研发3近三月日均成交额237百万元推进产学研用深度融合持续布局精准营养及抗衰老等基础研究公司将深化52周最高最低价2446167元高质量增长通过1成立Life-Space中国事业部健力多事业部2搭建以近1月绝对涨幅-009渠道营销为核心的强业务中台3确保线上渠道收入增长的同时提升盈利水平近6月绝对涨幅27314聚焦重点品类市场份额提升等措施实现考虑到2022年销售费率偏高预近12月绝对涨幅379计2023年公司销售费率有所回落带来盈利能力回升风险因素局部疫情反复对线下药店客流影响超预期VDS监管政策风险行业恶性竞争风险食品安全风险公司新品推广不及预期风险VDS行业需求证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明汤臣倍健年年报点评300146SZ20222023320下滑风险投资建议考虑到2023年公司仍将保持积极的费用投入政策以及可能存在的外部环境不确定性我们调低公司2023年EPS预测至106123元原预测111127元新增2025年EPS预测140元现价对应PE为211816倍参考保健品行业可比公司平均估值水平东阿阿胶仙乐健康对应2023年2923倍PEwind一致预期考虑到公司保健品龙头地位给予公司2023年26xPE对应目标价为28元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元7431786192771061811973营业收入增长率YoY21958180145128净利润百万元17541386179520982385净利润增长率YoY151-210295169137每股收益EPS基本元103082106123140毛利率661683688690692净资产收益率ROE167130159173183每股净资产元617629664714768PE214271209179157PB3635333129PS5048403531EVEBITDA0000000000资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023317请务必阅读正文之后的免责条款和声明2汤臣倍健年年报点评300146SZ20222023320利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入7431786192771061811973货币资金29022961371944405129营业成本25222493289432913687存货833899103811511314毛利率661683688690692应收账款290330334415467税金及附加747798107121其他流动资产33133114310831483221销售费用24783169366741764689流动资产733973048199915310131销售费用率334403395393392固定资产829904102311331236管理费用388391455531599长期股权投资281445445445445管理费用率5250495050无形资产806748798848898财务费用3136506172其他长期资产37123757372936723722财务费用率-04-05-05-06-06非流动资产56275853599460986301研发费用150158196218247资产总计1296613158141931525116432研发费用率2020212121短期借款00000投资收益120191150153165应付账款408367447508560EBITDA23511857232326913041其他流动负债16631755208922222403营业利润20271609213524772854流动负债20712122253627302964营业利润率27272047230123332383长期借款00000营业外收入163103103123110其他长期负债358279279279279营业外支出128281617非流动性负债358279279279279利润总额21781705221125842946负债合计24292401281530103243所得税412294398465530股本17001700170017001700所得税率189172180180180资本公积61746113611361136113少数股东损益1225182131归属于母公司所1049410693112981213913056归属于母公司股有者权益合计17541386179520982385东的净利润少数股东权益436381102133净利率股东权益合计2361761931981991053710756113791224213189负债股东权益总1296613158141931525116432计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润17661411181321192416增长率折旧和摊销216214181189197营业收入21958180145128营运资金的变化-27-198273-42-59营业利润133-206327160152其他经营现金流-137-48-157-171-213净利润151-210295169137经营现金流合计18191379211020962342利润率资本支出-263-245-400-400-400毛利率661683688690692投资收益120191150153165EBITDAMargin316236250253254其他投资现金流-2210-773867-20净利率236176193198199投资现金流合计-2354-131-212-180-255回报率权益变化30942000净资产收益率167130159173183负债变化-2460000总资产收益率135105126138145股利支出-1107-1190-1190-1256-1469其他其他融资现金流-98-39506172资产负债率187183198197197融资现金流合计1643-1227-1140-1195-1397现金及现金等价所得税率189172180180180110920758721690股利支付率物净增加额679859700700700资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5