核心观点
　　22年线下渠道经营整体受限，收入于四季度重新提速增长。公司2022实现营收78.6亿元（+5.8%），净利润13.9亿元（-21.0%），扣非归母净利润13.8亿元（-10.7%）。今年以来受疫情管控叠加行业竞争加剧影响，公司线下渠道销售受损；同时公司加大销售费用投放，利润水平承压。公司Q4经营逐步回暖，单季度实现收入17.02亿元（+21.3%），净利润-0.96亿元（去年同期为0.91亿元），主要系公司在Q4仍维持着较大力度的销售费用投放所致，单Q4扣非后归母净利润实现-0.38亿元（去年同期为-0.27亿元）。
　　分渠道看线下业务有待恢复，产品中益生菌增速亮眼。拆分境内业务来看，①分渠道，公司2022年线下渠道收入下降3.7%，主要系公司线下的核心渠道药房、母婴渠道经营受疫情管控扰动所影响；但公司渠道竞争优势仍占绝对优势，随着渠道经营逐步复苏，自2023年起有望恢复增长态势；线上渠道收入同增13.0%，增速相对平稳。②分品牌，2022年主品牌“汤臣倍健”销量基本同比持平，核心单品“健力多”收入下降14.1%，增速承压主要系线下营销活动受限；益生菌品牌“Life-Space”国内收入增长64.42%，表现亮眼。境外业务中LSG实现收入8.0亿元，同增21.87%，延续增长态势。
　　成本上涨压力获有效对冲，费投加大利润承压。公司2022毛利率实现68.3%（+2.2pcts），其中单Q4毛利率同增3.5pcts至66.5%。尽管公司成本压力自三季度起开始在报表端有所体现，但公司受益于线上直营占比提升、销售结构优化等方式有效形成对冲。面对外部经营困境，公司今年来持续加大品牌与平台建设的营销投放，2022年销售费率达40.3%（+7.0pcts），四项费率合计达46.8%（+6.7pcts），致使利润率承压。公司2022年扣非归母净利润润实现13.8亿元，同比下降-10.7%；扣非归母净利润率下降3.2pcts至17.5%，符合此前业绩预告区间范围。
　　风险提示：宏观政策风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。
　　投资建议：维持“买入”评级。2023年起线下渠道开始恢复正常经营，且消费者经疫情教育后健康意识已有显著提升，免疫力产品需求增加，预计公司外部经营环境进入23年有望迎来逐季改善。成本方面，预计乳清蛋白成本仍有一定压力，但随着包材价格下降，结合高毛利产品与销售渠道占比提升料将有效形成对冲。考虑公司计划持续维持费用投放的力度以强化竞争优势，短期销售费率预计将维持在较高水平。我们略微下调利润预测，预计2023-2025年EPS分别为1.03/1.22/1.41元，对应PE为19.5/16.4/14.2x，维持“买入”评级

研究报告全文：证券研究报告2023年03月21日汤臣倍健300146SZ买入经营逐步回暖发展趋势回稳向上核心观点公司研究财报点评22年线下渠道经营整体受限收入于四季度重新提速增长公司2022实现食品饮料食品加工营收786亿元58净利润139亿元-210扣非归母净利润证券分析师陈青青证券分析师廖望州138亿元-107今年以来受疫情管控叠加行业竞争加剧影响公司线0755-229408550755-229409110755-81983057下渠道销售受损同时公司加大销售费用投放利润水平承压公司Q4经chenqingqguosencomcnliaowangzhouguosencomcn营逐步回暖单季度实现收入1702亿元213净利润-096亿元去S0980520110001S0980521010001年同期为091亿元主要系公司在Q4仍维持着较大力度的销售费用投放基础数据所致单Q4扣非后归母净利润实现-038亿元去年同期为-027亿元投资评级买入维持合理估值分渠道看线下业务有待恢复产品中益生菌增速亮眼拆分境内业务来看收盘价2000元总市值流通市值3400922592百万元分渠道公司2022年线下渠道收入下降37主要系公司线下的核心渠52周最高价最低价24961641元近3个月日均成交额23485百万元道药房母婴渠道经营受疫情管控扰动所影响但公司渠道竞争优势仍占绝对优势随着渠道经营逐步复苏自2023年起有望恢复增长态势线上渠市场走势道收入同增130增速相对平稳分品牌2022年主品牌汤臣倍健销量基本同比持平核心单品健力多收入下降141增速承压主要系线下营销活动受限益生菌品牌Life-Space国内收入增长6442表现亮眼境外业务中LSG实现收入80亿元同增2187延续增长态势成本上涨压力获有效对冲费投加大利润承压公司2022毛利率实现68322pcts其中单Q4毛利率同增35pcts至665尽管公司成本压力自三季度起开始在报表端有所体现但公司受益于线上直营占比提升销售结构优化等方式有效形成对冲面对外部经营困境公司今年来持续加大品牌与平台建设的营销投放2022年销售费率达40370pcts四项费资料来源Wind国信证券经济研究所整理率合计达46867pcts致使利润率承压公司2022年扣非归母净利相关研究报告润润实现138亿元同比下降-107扣非归母净利润率下降32pcts至汤臣倍健300146SZ-短期经营压力仍大持续加大营销费用投放布局长远2022-10-28175符合此前业绩预告区间范围汤臣倍健300146SZ-平台建设与品牌推广费用增加盈利能力短期下降2022-08-09风险提示宏观政策风险行业竞争加剧风险食品安全风险汤臣倍健-300146-2021年三季报点评线下收入增速放缓费投节奏变化造成单季利润承压2021-10-26投资建议维持买入评级2023年起线下渠道开始恢复正常经营且汤臣倍健-300146-2021年中报点评主品牌延续高增募资落地加码产能后继有力2021-08-06消费者经疫情教育后健康意识已有显著提升免疫力产品需求增加预计公汤臣倍健-300146-2021年一季报点评一季度业绩亮眼线上渠道发力有望持续推动业绩增长2021-04-29司外部经营环境进入23年有望迎来逐季改善成本方面预计乳清蛋白成本仍有一定压力但随着包材价格下降结合高毛利产品与销售渠道占比提升料将有效形成对冲考虑公司计划持续维持费用投放的力度以强化竞争优势短期销售费率预计将维持在较高水平我们略微下调利润预测预计2023-2025年EPS分别为103122141元对应PE为195164142x维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元7431786189591010311419-21958140128130净利润百万元17541386174420772399-151-210258191155每股收益元103082103122141EBITMargin265220228237239净资产收益率ROE167130140143142市盈率PE194245195164142EVEBITDA167187164142126市净率PB324318273234201资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告图1公司营业收入微增中单位数单位百万元图2公司扣非归母净利润同比微降单位百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3高毛利产品渠道占比提升支撑毛利率单位图4公司2023年销售费率明显提升单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理表1可比公司估值表EPSPEPB股票代码简称PETTM总市值亿元20222023E2024E20222023E2024E01112HKHH国际控股138169712381411688988671111300791SZ仙乐健康32256713116219528422819272平均23068413151819115713119300146SZ汤臣倍健2454340082103122245195164318资料来源公司公告Wind一致预期国信证券经济研究所整理预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物290229615852817310835营业收入7431786189591010311419应收款项313354393415438营业成本25222493285331853635存货净额833899117130149营业税金及附加747790101114其他流动资产3051125890101114销售费用24783169349438904339流动资产合计7339730482841065213369管理费用388391478535601固定资产11061232132614111389财务费用3136110175238无形资产及其他806748718688658投资收益120191111资产减值及公允价值变投资性房地产34353429342934293429动88159000长期股权投资281445445445445其他收入180189000资产总计1296613158142011662519289营业利润20271609215525692968短期借款及交易性金融负债3320000营业外净收支15195111111应付款项408367374417477利润总额21781705216625802979其他流动负债16311735101812871451所得税费用412294390464536流动负债合计20712122139217041928少数股东损益1225323844长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润17541386174420772399其他长期负债358279279279279长期负债合计358279279279279现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计24292401167119832207净利润17541386174420772399少数股东权益436393128169资产减值准备90720股东权益1049410693124371451416913折旧摊销215212129142152负债和股东权益总计1296613158142011662519289公允价值变动损失88159000财务费用3136110175238关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动202216761209267170每股收益103082103122141其它53223341每股红利071070000000000经营活动现金流1363437311125212762每股净资产617629732854995资本开支076200200100ROIC2016264352其它投资现金流1991593000ROE1713141414投资活动现金流2681833200200100毛利率6668686868权益性融资342000EBITMargin2622232424负债净变化1440000EBITDAMargin2925242525支付股利利息12111196000收入增长226141313其它融资现金流42248462000净利润增长率15-21261915融资活动现金流148115452000资产负债率1919121312现金净变动107659289123212662息率3635000000货币资金的期初余额18262902296158528173PE194245195164142货币资金的期末余额290229615852817310835PB3232272320企业自由现金流03245281421712461EVEBITDA167187164142126权益自由现金流04091288423142655资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提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