事件
　　3月20日，公司发布2022年年报，22年实现营收53.41亿元，yoy+4.4%，归母净利润-5.92亿元，yoy-179.8%；22Q4单实现营收13.85亿元，yoy-18.7%，归母净利润-10.11亿元，yoy-369.6%。
　　点评内容
　　酱油为核健康增长，全国化循序渐进。22年调味品收入48.9亿元，同比+7.1%（美味鲜公司+7.3%）；单22Q4收入13.0亿元，同比-1.8%，主要系基数较高。分产品来看，22年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品同比分别+7.0%/+9.2%/+1.9%/+9.3%；其中，均价分别+1.8%/+3.6%/+11.0%/+4.9%，销量分别+5.2%/+5.4%/-8.3%/+4.2%。食用油在较大幅度提价后销量下滑，增速不佳；酱油作为业务主心骨，在22年厨邦酱油复苏战略下增长强劲。分地区来看，22年公司东部/南部/中西部/北部同比分别+0.8%/+7.0%/+11.2%/+12.6%。区域表现分化，华东或疫情有所拖累，南部大本营稳定增长，中西部和北部区域增速较高。区域拓展来看，22年区县开发率提升8.15pct，经销商数量净增加301个，全国化有序推进。
　　调味品成本承压，费用小幅上行，盈利能力阶段性走弱。剔除诉讼影响，22年归母净利润5.86亿元，同比-21%，其中美味鲜公司归母净利润5.47亿元，同比-10%。美味鲜公司22年/22Q4毛利率同比分别-2.7/-3.1pct至30.7%/31.2%，主要系成本上涨；22年公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.8/+1.1pct。美味鲜毛利率反应至公司，叠加费用上行和地产业务收缩（21年近4亿，22年下降至约2亿），公司22年/22Q4归母净利率同比分别-3.5/-10.0pct至11.0%/12.1%，后续成本回落带来盈利弹性。
　　烈火淬真金，势能再向上。管理端，股东问题大局已定，高管留置事件影响有限。经营端，公司22年走出21年下滑窘境，在逆境之中兑现增长潜力。我们认为，公司仍为质地优良的调味品龙头标的，历经调整后，凭借更为合理的目标设定、更为市场化的销售体制等，在内部经营管理和外部市场环境共同趋稳向好的背景下，有望持续释放业绩。
　　盈利预测、估值与评级
　　看好公司势能向上。根据公告调整盈利预测，充分考虑成本压力，23/24年利润下修12.5%/11.2%，预计公司2023-2025年营业收入增速分别为8.4%/9.8%/7.7%，归母净利润分别为7.0/9.1/11.1亿元，PE分别为39.9/30.4/25.0x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全问题；感染潮影响需求；原材料价格上涨。

研究报告全文：3月20日公司发布2022年年报22年实现营收5341亿元yoy44归母净利润-592亿元yoy-179822Q4单实现营收1385亿元yoy-187归母净利润-1011亿元yoy-3696酱油为核健康增长全国化循序渐进22年调味品收入489亿元同比71美味鲜公司73单22Q4收入130亿元同比-18主要系基数较高分产品来看22年酱油鸡精鸡粉食用油其他产品同比分别70921993其中均价分别183611049销量分别5254-8342食用油在较大幅度提价后销量下滑增速不佳酱油作为业务主心骨在22年厨邦酱油复苏战略下增长强劲分地区来看人民币元成交金额百万元22年公司东部南部中西部北部同比分别0870112430035003000126区域表现分化华东或疫情有所拖累南部大本营稳定39002500增长中西部和北部区域增速较高区域拓展来看22年区县开35002000发率提升815pct经销商数量净增加301个全国化有序推进310015001000调味品成本承压费用小幅上行盈利能力阶段性走弱剔除诉2700500讼影响22年归母净利润586亿元同比-21其中美味鲜公司23000归母净利润547亿元同比-10美味鲜公司22年22Q4毛利率220321同比分别-27-31pct至307312主要系成本上涨22年成交金额中炬高新沪深300公司销售费用率管理费用率分别同比0811pct美味鲜毛利率反应至公司叠加费用上行和地产业务收缩21年近4亿22年下降至约2亿公司22年22Q4归母净利率同比分别-35-100pct至110121后续成本回落带来盈利弹性烈火淬真金势能再向上管理端股东问题大局已定高管留置事件影响有限经营端公司22年走出21年下滑窘境在逆境之中兑现增长潜力我们认为公司仍为质地优良的调味品龙头标的历经调整后凭借更为合理的目标设定更为市场化的销售体制等在内部经营管理和外部市场环境共同趋稳向好的背景下有望持续释放业绩看好公司势能向上根据公告调整盈利预测充分考虑成本压力2324年利润下修125112预计公司2023-2025年营业收入增速分别为849877归母净利润分别为7091111亿元PE分别为399304250x维持买入评级食品安全问题感染潮影响需求原材料价格上涨敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入512351165341579063556844货币资金242549628489520727增长率-0244849877应收款项675871707476主营业务成本-3163-3332-3648-3845-4049-4249存货168216781670189619521979销售收入617651683664637621其他流动资产2108838868861861862毛利196017841693194523072595流动资产409931233237331634073644销售收入383349317336363379总资产616528520508493485营业税金及附加-58-113-88-116-127-137长期投资589593549624709804销售收入112217202020固定资产168518872106222624162660销售费用-397-412-473-510-553-589总资产253319338341349354销售收入778189888786无形资产209212220234246257管理费用-281-254-324-318-343-363非流动资产256027952986321135083869销售收入555061555453总资产384472480492507515研发费用-154-170-179-174-191-226资产总计665959186223652769167512销售收入303333303033短期借款360229194191息税前利润EBIT107083463082810931281应付款项76211771084114512271323销售收入209163118143172187其他流动负债435354341483654821财务费用-13-204-21-35-3流动负债155715321427254623002145销售收入0304-01040600长期贷款000000资产减值损失-2-10000其他长期负债1101351331136136137公允价值变动收益100000负债166716672759268224372282投资收益853732353535普通股股东权益461638323009331038584524税前利润7643-68403126其中股本797797785774774774营业利润116987770687211221343未分配利润333935272703339939474614营业利润率228172132151177196少数股东权益376418456536621706营业外收支-39-1-1180000负债股东权益合计665959186223652769167512税前利润1130877-47487211221343利润率221171na151177196比率分析所得税-159-92-80-96-123-1482020202120222023E2024E2025E所得税率140105na110110110每股指标净利润971784-5557769991195每股收益11170931-0754088611631414少数股东损益814238808585每股净资产579448113831421549135761归属于母公司的净利润890742-5926969141110每股经营现金净流154212690863-034916621964净利率174145na120144162每股股利028006800300000004720574回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率19281936-19682103236824542020202120222023E2024E2025E总资产收益率13361254-952106613211478净利润971784-5557769991195投入资本收益率171017322075152719612154少数股东损益814238808585增长率非现金支出156169180169191218主营业务收入增长率959-015441841975769非经营收益-29-14-51-214-26EBIT增长率2036-2205-2451314232031722营运资金变动1302821104-119493134净利润增长率2396-1663-17982NA31292151经营活动现金净流12291222678-27112871521总资产增长率1184-1113517489595863资本开支-327-366-341-324-398-478资产管理能力投资-8571272-45-78-85-95应收账款周转天数212227222120其他593933353535存货周转天数187518401675180017601700投资活动现金净流-1125944-353-367-448-538应付账款周转天数506616641620630650股权募资000-39500固定资产周转天数1039114210991027976956债权募资-150-3600924-399-317偿债能力其他-257-1564-173-30-409-458净负债股东权益-1323-1287-18091110-231-1394筹资活动现金净流-407-1924-173499-808-775EBIT利息保障倍数804419-15034013084476现金净流量-30331152-13931207资产负债率250428174433410835233038来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价5800100012021-04-28买入4923NA530080022021-08-31买入3128NA4800430060032022-08-19买入3790NA380040042022-08-30买入3635NA330020052022-10-27买入3322NA28002300062022-10-28买入3185NA21122222122221032221092221062222032222092272023-01-19买入3791NA22062282023-02-01买入3618NA来源国金证券研究所投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特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