诉讼预提致22年亏损较多，23年改善可期
　　2022年营收/归母净利/扣非净利53.4/-5.9/5.6亿，同比+4.4%/-179.8%/-22.5%，处业绩预告下限（预计22年归母净利-6.1至-3.1亿），系未决诉讼拟计提预计负债12亿（预告预计计提9至12亿）。剔除诉讼影响，22Q4收入/归母净利/扣非归母净利13.9/1.7/ 1.5亿元，同比下滑18.7%/55.4%/57.9%，22Q4在调味品/房地产收入高基数下收入下滑，成本压力/人员薪酬等增加致利润率下滑。22年美味鲜/房地产收入49.5/2.3亿，同比+7.3%/-42.9%，调味品稳健发展，房地产等业务整体下滑。展望2023，调味品业务随下游需求回暖/部分原材料价格下行有望实现明显改善，股权问题的加速处置亦将促进内部经营机制理顺。预计23-25年EPS 0.91/1.06 /1.23元，参考可比23年平均PE 46x，给予23年46xPE，目标价41.86元，“增持”。
　　调味品主业回暖，餐饮渠道/下沉市场开拓并进
　　22年/22Q4美味鲜营收49.6/13.2亿，同比+7.3%/-1.6%，团队激励与营销改善下整体回暖，21Q4提价促渠道集中拿货形成高基数，22Q4收入下滑。产品端，22年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入30.3/6.0/5.0/7.7亿，同比+7.0%/+9.2%/+1.9%/+9.3%，酱油、鸡精和其他调味品显著修复，食用油受涨价影响增速较缓；渠道端，公司多措并举推进渠道下沉与精耕，截至22年末，公司经销商数量达到2003名，净增301名，地级市/区县开发率93.5%/68.1%，同比+1.2/+8.2pct，2023年计划保底增200名经销商；分区域，22年东/南/中西/北部区域收入同比+0.8%/+7.0%/+11.2%/+12.6%。
　　22年成本上涨致净利率承压，23年盈利能力改善可期
　　22年公司毛利率31.7%，同比-3.2pct，其中美味鲜毛利率30.7%，同比-2.7pct，调味品吨价/吨成本同比+2.7%/+7.1%，大豆、包材等原材料价格上涨致毛利率显著承压。22年公司销售/管理费用率8.9%/6.1%，同比+0.8/+1.1pct，系稳岗补贴及计提绩效奖金增加，最终扣非净利率同比-3.6pct至10.4%。22Q4公司毛利率31.6%，同比-6.8pct，我们判断系调味品及房地产销售成本上涨所致，销售/管理费用率9.9%/5.3%，同比+3.3/+3.1pct，最终扣非归母净利率同比-10.3pct至11.1%，期待23年盈利改善。
　　看好公司经营与管理双改善，维持“增持”评级
　　考虑23年公司内部管理梳理仍处进程中，原材料价格下行仍待传导/技改等费用摊销增加，我们下调23-24年盈利预测，预计23-24年EPS为0.91/1.06（前值1.02/1.27元），引入25年EPS为1.23元，给予其23年46x PE，目标价41.86元（前次42.84元），“增持”评级。
　　风险提示：诉讼事项结果的不确定性、成本波动、竞争加剧、食品安全。

研究报告全文：证券研究报告中炬高新600872CH主业稳健期待经营管理双改善华泰研究年报点评投资评级维持增持2023年3月21日中国内地食品目标价人民币4186研究员龚源月诉讼预提致22年亏损较多23年改善可期SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL7378621289722282022年营收归母净利扣非净利534-5956亿同比44-1798-225处业绩预告下限预计22年归母净利-61至-31亿系未决诉研究员张墨讼拟计提预计负债12亿预告预计计提9至12亿剔除诉讼影响22Q4SACNoS0570521040001zhangmohtsccom收入归母净利扣非归母净利1391715亿元同比下滑187554SFCNoBQM96586212897222857922Q4在调味品房地产收入高基数下收入下滑成本压力人员薪联系人倪欣雨酬等增加致利润率下滑22年美味鲜房地产收入49523亿同比73SACNoS0570121070157nixinyuhtsccom-429调味品稳健发展房地产等业务整体下滑展望2023调味品业862128972228务随下游需求回暖部分原材料价格下行有望实现明显改善股权问题的加速处置亦将促进内部经营机制理顺预计23-25年EPS091106123元基本数据参考可比23年平均PE46x给予23年46xPE目标价4186元增持目标价人民币4186收盘价人民币截至3月20日3534调味品主业回暖餐饮渠道下沉市场开拓并进市值人民币百万2775522年22Q4美味鲜营收496132亿同比73-16团队激励与营销6个月平均日成交额人民币百万48022周价格范围人民币改善下整体回暖21Q4提价促渠道集中拿货形成高基数22Q4收入下滑522356-4092BVPS人民币383产品端22年酱油鸡精鸡粉食用油其他调味品收入303605077亿同比70921993酱油鸡精和其他调味品显著修复食股价走势图用油受涨价影响增速较缓渠道端公司多措并举推进渠道下沉与精耕截中炬高新至22年末公司经销商数量达到2003名净增301名地级市区县开发人民币相对沪深300率935681同比1282pct2023年计划保底增200名经销商4111分区域22年东南中西北部区域收入同比087011212637632222年成本上涨致净利率承压23年盈利能力改善可期28322年公司毛利率317同比-32pct其中美味鲜毛利率307同比-27pct调味品吨价吨成本同比2771大豆包材等原材料价格238Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23上涨致毛利率显著承压22年公司销售管理费用率8961同比0811pct系稳岗补贴及计提绩效奖金增加最终扣非净利率同比-36pct资料来源Wind至10422Q4公司毛利率316同比-68pct我们判断系调味品及房地产销售成本上涨所致销售管理费用率9953同比3331pct最终扣非归母净利率同比-103pct至111期待23年盈利改善看好公司经营与管理双改善维持增持评级考虑23年公司内部管理梳理仍处进程中原材料价格下行仍待传导技改等费用摊销增加我们下调23-24年盈利预测预计23-24年EPS为091106前值102127元引入25年EPS为123元给予其23年46xPE目标价4186元前次4284元增持评级风险提示诉讼事项结果的不确定性成本波动竞争加剧食品安全经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万51165341580064357091-01544185910961020归属母公司净利润人民币百万7419659225713708330096413-1663179822205116721574EPS人民币最新摊薄094075091106123ROE18451601181217451681PE倍37414686388933322879PB倍724922746609503EVEBITDA倍26395739260321771824资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中炬高新600872CH图表12017-2022中炬高新营业收入及增速图表22017-2022中炬高新归母净利润及净利率营业收入百万元归母净利润百万元净利率右轴YOY右轴600018100020168005000151460010400012400102005300080602000-2004-52-4001000-100-6000-2-800-152017A2018A2019A2020A2021A2022A2017A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3盈利预测调整表原预测调整前现预测调整后变化幅度项目2022E2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023E2024E收入同比增速42109101448611002pct-23pct09pct毛利率318339353317333339-01pct-06pct-14pct期间费用率1821681601821771750pct09pct15pct净利率-92144163-111123129-19pct-21pct-34pct归母净利百万元-4648051001-592714833-113-168EPS元-059102127-075091106-109-165资料来源Wind华泰研究预测图表4可比公司估值表市值mnPE倍EPS元22-24年净利润公司简称股票代码202332021A22E23E24E21A22E23E24ECAGR千禾味业603027CH217138169563902803304005828恒顺醋业600305CH115349783634101201401802833海天味业603288CH345313475144371581651712018涪陵榨菜002507CH214632824211808710111513315平均值1000066357463407107808610521中间值215886460503805706707709522中炬高新600872CH27755374739330940750911064注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源BloombergWind华泰研究预测图表5中炬高新PE-Bands图表6中炬高新PB-Bands人民币中炬高新25x35x人民币中炬高新47x75x45x55x70x102x130x158x10010075755050252500233202392023321239212332223922233202392023321239212332223922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中炬高新600872CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产31233237413451456324营业收入51165341580064357091现金5486662836144022413260营业成本33323648386942544637应收账款29744970365559154632营业税金及附加11260883795961064711733其他应收账款27882064224124872740营业费用4124247290513505601161724预付账款10191758125720881598管理费用2544932354339723769441539存货16781670177119472122财务费用199041996519813131其他流动资产8289885135851108515685132资产减值损失001004004005005非流动资产27952986300030463066公允价值变动收益000000200200200长期投资490415264113037投资净收益37433228322832283303固定投资16011609177219132001营业利润87750705698902910431209无形资产1923018848177111650815165营业外收入702287487487487其他非流动资产99690118510499663791254营业外支出7991183130018002175资产总计59186223713481919389利润总额87652474418821610301192流动负债15321427157117331896所得税92308015115561348815611短期借款000000000000000净利润784225545676659894731036应付账款6310665111690657593682763少数股东损益42263769528961747146其他流动负债901257761588077973811069归属母公司净利润7419659225713708330096413非流动负债134971331133113311331EBITDA105048183103312011382长期借款000000000000000EPS人民币基本094077091106123其他非流动负债134971331133113311331负债合计16672759290330643228主要财务比率少数股东权益4180245571508605703464179会计年度202120222023E2024E2025E股本7966478538785387853878538成长能力资本公积9147323323323323营业收入01544185910961020留存公积39122804357044655501营业利润24921958261617121590归属母公司股东权益38323009372345565520归属母公司净利润1663179822205116721574负债和股东权益59186223713481919389获利能力毛利率34873170332833893461现金流量表净利率15331038132213901460会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE18451601181217451681经营活动现金12126776594783987551198ROIC28792953417447455618净利润784225545676659894731036偿债能力折旧摊销15901000164131951822556资产负债率28174433406937413438财务费用199041996519813131净负债比率11131611324142395180投资损失37433228322832283303流动比率204227263297333营运资金变动28221110461034828356速动比率040049095134176其他经营现金45916511200200200营运能力投资活动现金9442035279144272060021082总资产周转率081088087084081资本支出3674738662180052417824661应收账款周转率1642113448134481344813448长期投资12724478151151075应付账款周转率593569577587584其他投资现金39997861342834283503每股指标人民币筹资活动现金19241731380019813131每股收益最新摊薄094075091106123短期借款36024000000000000每股经营现金流最新摊薄154086121126153长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄488383474580703普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加0008824000000000PE倍37414686388933322879其他筹资现金1564848980019813131PB倍724922746609503现金净增加额232931518781156801361019EVEBITDA倍26395739260321771824资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中炬高新600872CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中炬高新600872CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚源月张墨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中炬高新600872CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6