当前国内经济内生动力有所修复，高频和总量数据均呈现向好势头，短期内集中出台政策的迫切性下降，国内宏观环境将从快速改善阶段进入稳步回升阶段。近期外围风险明显上升，对国内风险资产价格造成明显冲击，但在国内经济继续向好且稳增长政策不会“躺平”背景下，这反而提升了风险资产的中期配置价值。
　　两会制定了较为保守的全年经济增长目标，这是逆周期调节与跨周期调节结合的结果。从前两月经济数据看，国内经济内生动力正在修复，体现为库存周期已临近主动去库向被动去库切换的阈值。经济初步具备了量的合理增长驱动质的稳步提高的基础。
　　然而，在净出口对经济增速高度不确定的背景下，完成5%左右的经济增长目标依然有一定的难度。一方面，当前就业形势明显结构性矛盾意味着全年消费能否迅速回归到疫情前的水平还有待观察；另一方面，投资贡献能否提高，既取决于基建和制造业投资还能否稳定在2022年水平附近，更取决于房地产投资能否不再拖累经济。以上问题都离不开政策的支持，只是在经济内生动力修复的过程中，继续大规模出台逆周期调节政策的必要性下降，转为针对意外事件冲击下的相机抉择。
　　从国内看，今年的不确定性包括新冠疫情的二次感染对消费需求复苏的扰动；长江流域降雨持续偏少可能回导致重蹈夏季水电供应不足的覆辙，进而影响工业生产和项目施工的进度。
　　当前对资产价格最大的风险来自于美联储快速加息引发的欧美银行业风险事件。历史早已证明，越临近美联储加息结束，全球越容易出现金融动荡，美联储结束加息的一年内是最危险的时刻。欧美银行业风险事件已经敲响了警钟。当前欧美银行业风险事件还处于风险扩散阶段，从美国银行已经扩散到欧洲银行，金融风险最大的问题来自其快速传染性。目前看，欧美银行业风险与次贷危机有明显的区别，我们预计若处置得当，银行风险上升为银行危机的可能性并不高。
　　受外围影响，国内资产价格出现波动，风险资产下跌，避险资产上涨。在国内经济修复速度回归均值，而海外风险意外上升的宏观环境下，政策仍蓄势待发的宏观环境下，我们建议短期内可以适当回避风险，但中期内我们依然继续看好风险资产，当前的调整反而增加权益和商品的配置价值。
　　风险提示：疫情形势超预期，地缘政治风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年03月21日蓄势待发定期报告大类资产配置的脉络主要预测当前国内经济内生动力有所修复高频和总量数据均呈现向好势头短期内集20222023E中出台政策的迫切性下降国内宏观环境将从快速改善阶段进入稳步回升阶GDP3055段近期外围风险明显上升对国内风险资产价格造成明显冲击但在国内经CPI2023济继续向好且稳增长政策不会躺平背景下这反而提升了风险资产的中期PPI4100配置价值社会消费品零售-0275工业增加值3653两会制定了较为保守的全年经济增长目标这是逆周期调节与跨周期调节结出口7030合的结果从前两月经济数据看国内经济内生动力正在修复体现为库存进口1135周期已临近主动去库向被动去库切换的阈值经济初步具备了量的合理增长固定资产投资5168驱动质的稳步提高的基础M2118102社会融资余额96101然而在净出口对经济增速高度不确定的背景下完成5左右的经济增长1年期MLF利率275265目标依然有一定的难度一方面当前就业形势明显结构性矛盾意味着全年1年期LPR365355消费能否迅速回归到疫情前的水平还有待观察另一方面投资贡献能否提人民币汇率672650高既取决于基建和制造业投资还能否稳定在2022年水平附近更取决于最新数据2月房地产投资能否不再拖累经济以上问题都离不开政策的支持只是在经济工业24内生动力修复的过程中继续大规模出台逆周期调节政策的必要性下降转城镇投资55为针对意外事件冲击下的相机抉择零售额3510从国内看今年的不确定性包括新冠疫情的二次感染对消费需求复苏的扰CPI动长江流域降雨持续偏少可能回导致重蹈夏季水电供应不足的覆辙进而PPI-14资料来源CEIC招商证券影响工业生产和项目施工的进度当前对资产价格最大的风险来自于美联储快速加息引发的欧美银行业风险事件历史早已证明越临近美联储加息结束全球越容易出现金融动荡美张一平S1090513080007联储结束加息的一年内是最危险的时刻欧美银行业风险事件已经敲响了警zhangyipingcmschinacomcn钟当前欧美银行业风险事件还处于风险扩散阶段从美国银行已经扩散到张静静S1090522050003欧洲银行金融风险最大的问题来自其快速传染性目前看欧美银行业风zhangjingjingcmschinacomcn险与次贷危机有明显的区别我们预计若处置得当银行风险上升为银行危刘亚欣S1090516100001机的可能性并不高liuyaxincmschinacomcn受外围影响国内资产价格出现波动风险资产下跌避险资产上涨在国张秋雨S1090519010001内经济修复速度回归均值而海外风险意外上升的宏观环境下政策仍蓄势zhangqiuyucmschinacomcn待发的宏观环境下我们建议短期内可以适当回避风险但中期内我们依然张岸天S1090522070002继续看好风险资产当前的调整反而增加权益和商品的配置价值zhangantiancmschinacomcn赵宏鹤S1090522070005风险提示疫情形势超预期地缘政治风险全球衰退及主要经济体货币政策超预期zhaohonghecmschinacomcn马瑞超S1090522100002maruichaocmschinacomcn陈宇研究助理chenyu13cmschinacomcn罗丹研究助理luodan7cmschinacomcn宏观定期报告正文目录一2月市场回顾政策预期差主导市场表现4二宏观环境进入平稳期81国内经济内生动力正在修复82稳增长政策是否可以躺平了11三当前宏观场景判断与大类资产配置展望141当前宏观场景判断142大类资产配置展望16图表目录图12月人民币股债汇商品价格均偏弱4图2中证1000指数前两月表现较好4图32月稳定风格表现最好5图42月市场收益率曲线熊平6图5大行同存利率明显上行6图62月南华商品指数继续走弱7图7内外因素推动下人民币汇率走弱7图8近期PMI指数显著改善8图9制造业和建筑业PMI就业分项指数已回升至临界值以上9图10商品房销售数据显著改善9图11唐山高炉开工率水平明显超过去年均值10图12近期华东地区水泥价格明显上涨10图13国内民航班次持续处于近期高点11图14就业结构性压力依然较大12图15三峡入库流量创新低12图16房地产投资增速决定了投资对GDP增速的拉动能力13图17设备更新周期进入新的上行阶段14图18美联储结束加息才是最危险的时刻15图19股债收益比显示的权益配置价值正在兑现过程中15敬请阅读末页的重要说明2宏观定期报告表12月中信行业表现情况5表2近期大类资产配置建议16敬请阅读末页的重要说明3宏观定期报告一2月市场回顾政策预期差主导市场表现节后增长与政策存在两个预期差其一增长形势好于预期2月制造业PMI环比增长25个百分点至526创2012年以来同期新高其二政策不及预期中央政策在观望预期中的货币政策总量放松迟迟未到地方政府虽然积极但财力问题使得市场并不相信地方政府能有多大作为而从2月国内资产价格的表现看政策预期差主导了市场表现Wind全A指数大致与1月持平南华商品指数下跌08中债净价指数下跌02美元兑人民币汇率贬值27图12月人民币股债汇商品价格均偏弱802022年12月2023年1月2023年2月604020010000-02-08-20-20-27-40商品股票债券货币基金人民币黄金资料来源Wind招商证券今年以来中小市值股票表现相对较好2月中证500上涨11中证1000上涨22中证1000指数也是目前为止唯一保持上涨的指数2月表现最差的指数是创业板指数跌幅为59流动性收紧美联储鹰派超预期以及中美关系再起波澜等因素都对创业板指数造成负面冲击价值股今年以来表现偏弱2月上证50下跌25沪深300下跌21中证100下跌29除上证50以外其余指数均连续两个月下跌图2中证1000指数前两月表现较好1002023年2月2023年1月8060402220071100-20-18-25-21-24-40-59-29-29-6050503001005001000创业板中小盘上证科创沪深中证中证上证综指深证成指中证资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明4宏观定期报告2月建筑交运等行业集中的稳定风格表现最好这与基本面数据反映的情况一致2月建筑业PMI突破60进入高景气区间航班上座率地铁客流量等数据也明显改善周期和消费风格也在2月获得正收益这说明增长超预期还是影响到一部分投资者不过市场主流预期还是对政策以及增长仍持怀疑态度2月金融风格大幅下跌图32月稳定风格表现最好2022年12月2023年1月2023年2月1008060402022年12月202023年1月2023年2月00-20-40-60金融周期消费成稳定资料来源Wind招商证券受ChatGPT数字经济等因素影响2月通信计算机行业涨幅居前而房地产销售的改善对轻工制造行情继续表现较好提供了基本面的支撑今年以来可选消费的改善也推动纺织服装连续两个月录得正收益另外稳增长受益行业2月表现也较好钢铁建筑煤炭涨幅相对靠前表12月中信行业表现情况1月2月通信9282轻工制造4364纺织服装4255计算机12753综合金融4844传媒5244钢铁7743建筑5430煤炭5328综合2324石油石化7819电力及公用事业2218机械10117家电8312国防军工6210食品饮料5210商贸零售-0710农林牧渔3104电子8702医药5602建材8701基础化工8701交通运输16-07汽车113-12消费者服务-14-13敬请阅读末页的重要说明5宏观定期报告房地产31-22非银行金融87-25有色金属148-32银行31-37电力设备及新能源106-51资料来源Wind招商证券节后市场流动性逐步趋紧货币政策继续按兵不动高频数据显示基本面表现好于预期加之大行资金运用进一步向信贷投放向倾斜等因素国债收益率曲线呈现熊平特征2月1年期国债收益率上行18bp至2332357年期国债收益率分别为上行7432bp只有10年期国债收益率仍稳定在290与1月末持平图42月市场收益率曲线熊平312022-122023-012023-02292725232119171年期2年期3年期5年期7年期10年期资料来源Wind招商证券2月DR007平均水平为211比7天逆回购利率高11bp月末DR007一度升至242比1月末上行27bp银行间市场资金面明显收紧央行流动性管理出现回归中性的政策意图同存利率显示近期国有大行是信贷投放的主力2月AAA评级1年期同存利率为273比1月上行16bp而A评级同期限同存利率反而下行13bp至376图5大行同存利率明显上行350中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年480中债商业银行同业存单到期收益率A1年330460310440290420270400250380230360210190340170320150300201904201911202006202101202108202203202210资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明6宏观定期报告2月南华商品指数走势较弱由于美国经济数据韧性超预期导致美联储鹰派态度超预期国际金价大幅下跌推动国内金价也大幅下跌2月南华贵金属指数下跌35领跌南华商品指数南华金属工业品以及能化指数也有不同程度的下跌过去一个月仅有农产品指数有小幅上涨涨幅为09图62月南华商品指数继续走弱2023年1月2023年2月南华贵金属指数-35南华能化指数-06南华金属指数-17南华农产品指数09南华工业品指数-09南华综合指数-08-40-30-20-1000102030资料来源Wind招商证券2月人民币汇率由强转弱从国内因素看节后开工企业用汇需求增加且2月陆股通北上资金明显下降国内外汇市场外汇需求上升而外汇供给下降从国际因素看美国市场预期5月美联储将继续加息25bp且2月议息会议纪要较为鹰派过去一个月美元指数升值28美债收益率上行40bp至392人民币内外贬值压力同时上升这导致2月美元兑人民币汇率贬值27跌破69而人民币汇率指数跌破100图7内外因素推动下人民币汇率走弱74即期汇率美元兑人民币1080CFETS人民币汇率指数1060721040701020681000669809606494062920609002015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-04资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7宏观定期报告二宏观环境进入平稳期节前市场曾预期节后稳增长政策将持续出台进而推动基本面继续修复即先有政策后有政策但实际情况是节后政策按兵不动基本面依然持续修复2月制造业PMI大幅超预期显示当前经济复苏的速度较快尽管如此基于我们的估算在净出口拉动高度不确定的前提下2023年GDP增速达到50依然有一定的困难因此我们预计政策不会袖手旁观当前海外风险水平的上升继续出手的可能性高但由于国内经济内生动力持续改善政策力度和节奏将有所控制大规模集中出台的可能性反而降低1国内经济内生动力正在修复前两月总量和高频数据显示尽管政策在观望但国内经济内生动力的修复信号较为明显2月制造业PMI为526环比回升25个百分点创过去11年以来的同期新高建筑业PMI为602环比增长38个百分点进入高景气区间服务业PMI环比增长16个百分点至556尽管制造业PMI表现明显超预期但当前国内经济依然呈现建筑业和服务业好于制造业的特征图8近期PMI指数显著改善PMI非制造业PMI服务业6000550050004500400035003000资料来源Wind招商证券分项指数中值得关注的是原材料库存新订单新出口订单以及就业分项指数2月原材料库存指数达到498已经达到过去10年来的最高水平厂商持续增加备货显示其对未来经营形势的乐观预期而乐观预期则来自于总需求水平的继续回暖2月新订单指数为541连续两个月处于景气区间新出口订单自2021年5月首次回到临界值以上如果说新订单和原材料库存是领先指标那么滞后指标就业指数时隔23个月重回临界值以上达到502这显示了防疫政策优化以来经济环比改善的成果敬请阅读末页的重要说明8宏观定期报告图9制造业和建筑业PMI就业分项指数已回升至临界值以上60005800560054005200500048004600440042002021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01中国PMI从业人员中国非制造业PMI建筑业从业人员资料来源Wind招商证券前两月房地产数据也明显改善房地产投资累计同比增速从去年的-10回升至-57降幅明显收窄增速水平达到去年下半年以来的最高水平得益于房地产投资增速水平的回暖2月固定资产投资增速环比回升072这是2022年6月以来的次高水平保交楼是房地产投资回升的重要因素一方面房地产施工面积同比降幅由去年的-72收窄至-44另一方面房地产竣工面积增速大幅回升去年增速为-15今年前两月增速为80投资改善的同时商品房销售数据也明显改善前两月商品房销售面积同比增速为-36比去年末回升207个百分点商品房销售额同比增速为-01比去年末回升267个百分点从高频数据看房地产销售仍在延续改善势头图10商品房销售数据显著改善商品房销售面积当月同比商品房销售额当月同比00-50-100-150-200-250-300-350-400-450-500资料来源Wind招商证券近期高频数据的走势也验证了总量数据的情况第一生产相关高频指标已基本恢复至2022年的平均水平目前沥青开工率电炉开工率和产能利用率热卷产能利用率焦化产能利用率钢材产量热卷产量螺纹钢产量已经回升到去年平均水平附近唐山高炉开工率纯碱开工率轮胎开工率PVC开工率粗钢产量等已经明显超过去年平均水平敬请阅读末页的重要说明9宏观定期报告图11唐山高炉开工率水平明显超过去年均值唐山钢厂高炉开工率2022年均值64006400620062006000600058005800560056005400540052005200500050001131201272321021722433310317资料来源Wind招商证券第二价格库存等指标显示投资需求边际改善速度加快基建投资方面沥青已经进入主动加库存状态沥青价格2月以来连续5周上涨沥青产量和库存也在持续回升目前沥青产量同比增长181但沥青库存只相当于去年同期的80左右房地产投资方面近期一二线城市商品房销售数据持续改善目前30城商品房成交面积当周同比已经由负转正且涨幅扩大至244连续4周环比正增长销售形势改善后土地市场也有所回暖按照项目开发周期外推年内房地产新开工面积增速有望明显改善保交楼对房地产建安投资的拉动进一步显现例如螺纹钢价格水泥价格建筑钢材厂商螺纹钢库存等指标近期都出现向好迹象螺纹钢价格指数已经升至4300元吨以上创过去半年以来的新高水泥价格底部回稳正缓步回升螺纹钢工厂库存已经连续两周下降社会库存上周也开始环比减少图12近期华东地区水泥价格明显上涨元吨平均价PO425散装全国平均7000平均价PO425水泥西南平均价PO425水泥华东6500600055005000450040003500202112202203202206202209202212202303资料来源Wind招商证券第三商务消费需求明显复苏2月服务业PMI为556环比回升16个百分点道路运输航空运输邮政住宿租赁及商务服务等8个行业商务活动指数位于600以上高位景气区间相关行业市场活跃度较高企业业务总量明显上升这些数据均显示当前商务消费的高景气状态从高频数据看近期国内民航架次大城市地铁客流量与服务业PMI反映的情况是一致的其中民航架次周同比增速降幅持续收窄上周已经由负转正九大城市地铁客流量连续5周超过3亿人次目前已接近39亿人次创历史新高另外省会城市拥堵延时指数也接近疫情以敬请阅读末页的重要说明10宏观定期报告来的最高点人员流动明显恢复是商务消费扩张的前提图13国内民航班次持续处于近期高点1000009000080000700006000050000400003000020000100000202201202203202205202207202209202211202301执行航班中国国内航班不含港澳台周资料来源Wind招商证券总之2月以来虽然政策在观望但国内经济呈现快速复苏的状态增长形势明显向上超预期2稳增长政策是否可以躺平既然国内经济在没有新政策的情况就能进入经济快速修复状态那么是否意味着年内政策的想象空间就会明显收窄呢答案是否定的第一就业压力较大仍需政策支持目前国内就业压力主要来自两个方面其一今年高校应届毕业生超过1100万人其二目前服务业就业情况较弱由于结构性压力进一步增加今年城镇调查失业率的目标已经从去年55以下上调为55左右在经济复苏确定性比较高的背景下上调失业率目标充分显示了今年所面临的结构性失业压力当前的产业就业数据也反映了不同产业间的需求情况2月PMI数据显示制造业和建筑业就业需求明显改善制造业PMI就业分项指数前已述及为502环比上升25个百分点创23个月以来新高建筑业PMI就业分项指数为586环比增长55个百分点处于较高景气区间这是2020年5月以来的最高水平然而服务业PMI就业分项指数明显低于制造业和建筑业的水平2月读数为487仍位于临界值以下这一情况也反映在网络招聘的大数据上截至2月末新增招聘公司数量依然低于去年同期水平同比增速为-238招聘指数同比增速为-333而服务业就业占比达到48比工业就业占比高近20个百分点因此尽管制造业建筑业就业形势可能已出现显著改善服务业就业形势偏弱足以拖累全社会就业形势的改善而去年中央经济工作会议也明确是提出今年要稳就业稳增长稳物价的三稳目标就业目前仍有较为明显的结构性风险政策不具备躺平的基础敬请阅读末页的重要说明11宏观定期报告图14就业结构性压力依然较大25002000150010005000002018-012019-012020-012021-012022-012023-01城镇调查失业率16-24岁人口城镇调查失业率25-59岁人口资料来源Wind招商证券第二今年经济形势仍存在较大的不确定性政策需要做好应对准备疫情海外限电从国内看不确定性来自于两个方面其一参考海外经验随着体内中和抗体水平的下降二次感染可能难以避免由于人口基数大即使二次感染的比例按照其他国家情况降为10仍有可能对偏弱预期造成冲击其二能源问题仍将冲击工业生产去年以来长江流域降雨明显偏少例如去年重庆累计降水量比2021年少109毫米南昌少225毫米今年1月昆明降水量仅为2毫米比去年同期下降923据证券时报报道云南已经在2月下旬正式执行新一轮限电限产措施其三欧美银行业风险为美联储快速加息可能诱发的金融危机拉响了警报这会通过贸易渠道影响国内基本面形势图15三峡入库流量创新低14000000012000000010000000080000000600000004000000020000000000667788201620120120120120182012012019201920202020202120212021202220222023三峡入库流量ms资料来源Wind招商证券第三尽管今年经济增长目标50左右落在了市场预期的下限但在净出口拉动不确定的情况下内需拉动提升仍需要政策支持按照支出法分解2022年经济增长最终消费支出拉动GDP增速10资本形成总额拉动15净出口拉动05三者加总就是去年的GDP增速30对于2023年而言市场普遍预期出口形势进一步恶化若假设今年净出口对GDP增速的拉动为0这意味着实现50的经济增长目标需要最终消费支出和资本形成总额合计拉动GDP增速50较2022年增长100那么内需在今年能否拉动GDP增速实现既定目标吗对于资本形成总额而言今年存在房地产投资与基建制造业投资此消彼长的关系从历史数据看房地产投资增速偏低时敬请阅读末页的重要说明12宏观定期报告即使基建和制造业投资增速均在10附近时资本形成总额对GDP增速的拉动就会低于2例如2015年房地产投资增速为1当年基建和制造业投资增速分别为172和81当年资本形成总额对GDP增速的拉动仅为16对于2023年而言假设基建和制造业投资增速大致维持在2022年的水平即使房地产投资不再负增长可能资本形成总额对GDP增速的拉动也难以超过2也就是说今年最终消费支出对GDP增速的拉动要超过3个百分点2019年社零增速为8对应最终消费支出对GDP增速的拉动为35由此可见今年消费需要迅速接近到疫情前的水平全年5的经济增长目标才比较有把握然而上述拆解的前提是净出口不会拖累今年的GDP增速考虑今年货物贸易出口增速的下降和服务贸易进口增速扩大的可能性较高净出口很有可能对GDP增速的拉动为负那么此时靠什么来完成全年经济增长目标消费弹性偏低且是收入的滞后变量而经济改善才能提高收入增速因此还是需要投资来弥补外需的缺口当前房地产基建和制造业投资形势目前都依赖于政策的支持由此可见在净出口存在经济负贡献的可能情况下5的经济增长目标也不意味着稳增长政策可以轻易退出图16房地产投资增速决定了投资对GDP增速的拉动能力4008035070300250602005015099401007010445030150020-5010-10016171817-150-100002010201120122013201420152016201720182019202020212022房地产投资增速中国对GDP增长的拉动资本形成总额右轴资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明13宏观定期报告三当前宏观场景判断与大类资产配置展望1当前宏观场景判断从2月经济表现来看国内经济内生动力有所修复这主要体现为库存周期已经来到主动去库向被动去库的临界点朱格拉周期在政策驱动下也出现进入新一轮上行周期的迹象沥青螺纹钢等投资相关商品已经进入被动去库阶段商品房销售2月以来也在持续改善总之即使3月经济修复速度可能会有所放缓但经济修复的趋势不会改变当前令市场犹豫的主要因素在于两会后的政策走势我们认为上半年在房地产投资仍为负增长疫情存在二次感染风险高校应届生就业压力进一步增加的情况下稳增长政策将继续发力从新一届政府的人事安排也能看出中央保持政策连续性的意图因此目前政策环境将继续向好但模型定义的增长形势可能在近期会有所反复PPI同比继续向下的可能性较高而PMI环比增速的本质意味着2月制造业PMI创同期11年新高后短期回落的概率较高综上基于我们大类资产的定性模型当前可能处于经济快速修复后的短暂调整阶段此时债券机会整体好于权益机会图17设备更新周期进入新的上行阶段40030020010000-100-200-300-4002005-022008-022011-022014-022017-022020-022023-02固定资产投资完成额设备工器具购置累计同比设备工器具趋势项资料来源Wind招商证券权益资产的主要问题在于市场逻辑面临调整此前的市场逻辑是经济快速从底部修复后稳增长将有一轮密集出台期从而延续基本面改善的势头在此背景下A股仍有继续上涨的动力但是2月以来的两个预期差打破了原有的市场逻辑尤其是两会制定的经济增长目标落在了市场预期的下限进一步加深权益市场投资对今年经济和政策的怀疑事实上正如我们前面的分析一则5左右的GDP增速目标并不意味着政策可以躺平二则经济内生动力正在稳步恢复之中因此下一阶段增长和政策的组合可能转变为即使政策力度不及预期增长也能延续修复趋势市场逻辑调整过程中A股难免经历震荡行情另一方面海外风险的发酵对A股市场风险偏好也造成负面影响一则历史数据表明美联储加息结束一年内是海外出现金融动荡最危险的时刻97亚洲金融风暴08全球金融危机均是如此近期美国硅谷银行破产等事件已经敲响了警钟而且也对A股市场造成明显影响二则地缘政治风险压力上升布林肯访华短期内可能已难以成行而外媒报道美国众议院议长麦卡锡4月将在台湾问题上继续挑衅中国中美关系可能将进一步压制A股的风险偏好水平敬请阅读末页的重要说明14宏观定期报告图18美联储结束加息才是最危险的时刻台湾地区股灾日本房地产泡沫破巴西债务危机1400灭美国科网泡沫破灭墨西哥比索危机阿根廷危机亚洲金融风暴2008年全球金融危1200俄罗斯债务危机机1000这一次危机出现在哪800儿600新冠疫情扩散导致的全球流动性枯竭400拉丁美洲债务危机200000美国联邦基金目标利率198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind招商证券对于债券资产而言当前最有利的情况是在政策倾向于相机抉择的背景下国内基本面修复的最快时期可能已经结束未来将切换至缓步回升的阶段换言之宏观环境对债券资产最不利的阶段已经过去近期公布的超预期经济数据如PMI和金融数据等都未能对市场收益率造成明显冲击这可能就是债券市场阶段性改善的核心逻辑不过对于债券市场而言流动性可能是未来一段时间的主要风险之一2月以来DR007明显上行虽然进入3月资金利率有所回落但目前看也难以回到去年的宽松状态这背后的关键在于货币可能已经透露出向中性回归的信号也就是说债券市场的基本面环境在改善但政策面形势决定了流动性环境宽松程度下降图19权益资产配置价值再度提高8500032万得全A除金融石油石化380000股债收益比750002826700002465000226000025500018500001645000144000012350001201701201801201901202001202101202201202301资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明15宏观定期报告从股债资产估值水平看近期A股大幅调整后股债收益比再次突破历史75分位数这显示虽然当下债券资产优于权益资产但随着权益资产的下跌其中期配置价值也开始显现2大类资产配置展望从前两月经济数据看房地产销售竣工数据改善服务业生产指数大幅回升结合工业增速的表现我们预计1季度GDP增速将接近4经济自发修复动力强于预期在此背景下稳增长政策集中推出的可能性大幅下降转而以应对负面冲击相机抉择出台经济修复斜率由陡峭转为平坦的过程中我们建议降低权益资产配置比例增加债券资产配置规模我们仍为当前商品投资机会内外有别国内定价的商品逻辑以稳增长和经济复苏为主受益于此的黑色和有色商品有较好的配置价值我们预计今年基建投资仍有10左右的增速尤其是上半年房地产投资负增长阶段基建投资将继续发挥稳定投资需求的作用而下半年房地产投资增速回升更有利于重化工业品的投资机会因此我们维持年度配置展望的观点不变当前国内定价的商品投资机会主要围绕稳增长逻辑展开全球定价的商品则将交易全球衰退和美联储结束加息逻辑短期交易逻辑主要集中于美国银行业风险的避险逻辑黄金仍有不错的交易机会近期海外风险上升美元仍是重要的避险资产即使美联储加息幅度放缓甚至停止加息但美元的避风港效应仍将推动美元维持强势美元兑人民币汇率外部贬值上升制造业PMI指数显示当前是企业备货购买原材料的高峰企业部门购汇需求上升意味着国内外汇需求上升美元兑人民币汇率内部贬值也上升因此我们预计现阶段人民币汇率仍将维持弱势继续在67-70的区间内震荡综上在基本面复苏趋势不变但速度放缓政策集中出台迫切性下降外部风险如何演绎还有待观察的背景下短期内建议降低风险资产配置规模增加避险资产配置规模但从中期看近期权益市场的调整反而提升了其配置价值表2近期大类资产配置建议大类资产低配标配超配股票货币固定收益利率债信用债商品除黄金黄金美元资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明16宏观定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩经济学博士高级经济师招商证券研发中心战略研究部副总经理主持工作董事总经理2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家长期从事宏观经济研究工作此前曾在央行外汇管理等金融监管部门工作多年拥有丰富的香港证券市场研究及管理工作经验2013年起连续5年入围新财富最佳宏观分析师2016年荣获新财富最佳宏观分析师第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳宏观分析师第四名获评2018年度第一财经十大经济学家2019年中国证券业分析师金牛奖最具价值首席分析师张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师董事负责大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张岸天武汉大学数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士招商证券研发中心宏观高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士2022年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士招商证券研发中心宏观高级分析师陈宇美国杜克大学工程管理硕士招商证券研究发展中心宏观经济研究助理罗丹南开大学经济学博士招商证券研究发展中心宏观经济研究助理评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明17