欧美银行风波发酵：倒闭银行的资产规模接近2008年。从3月8日开始，由于硅谷银行事件引发的海外银行动荡仍在继续。根据美国联邦存款保险公司（FDIC）数据显示，2023年以来倒闭银行的资产规模已经接近2008年的水平。一轮对于银行体系的信心危机正在发生，海外投资者信心受挫。
　　风险大概率将继续传导。本轮风波由美国地区银行引发，目前已传导至系统性重要银行（瑞信集团）。尽管在监管部门的要求下，瑞银集团快速完成对瑞信集团的收购。但该交易中对于其他一级资本债的完全减计处理恐有后续影响。此外，在流动性风波中，往往评级机构会扮演风险事件催化剂的角色。比如，在欧债危机中意大利等国的主权债务就是在被不断下调评级后收益率持续走高的。当下，美国其他部分地区银行（如第一共和银行）正被评级机构连续下调评级，后续或有风险暴露的可能。快速收紧的货币政策使得之前积累的风险不断暴露，我们认为硅谷银行和瑞信集团只是冰山一角，当下的银行挤兑风波本身反映的是美联储快速、大幅加息导致银行体系的脆弱性。
　　美联储暂时只提供了定向的流动性支持，其仍在货币政策紧缩中。参考欧洲央行，我们认为美联储在本月依然会选择加息。通胀仍高、失业率仍低，美联储不会在风险暴露初期立即降息，否则会有道德风险。从目前的市场支持操作来看，美联储只是在为有需要的金融机构提供一对一的流动性支持。
　　海外风险传导有何影响？本轮海外风险爆发无疑将影响金融机构自身资产负债扩张活动。从近40年的历史来看，银行破产规模与私人部门信用扩张有明显的负相关关系。当前，美国破产银行资产规模占比已上升至1.5%，这将拖累银行信贷投放与信用债配置。在这种情况下，可以预计信用利差将有所走阔，叠加不少银行会提高放贷标准，企业部门获得融资的难度激增，实体经济由此转弱。按照上述逻辑推断，今年美国经济衰退概率将有所增加，失业率也将从低位回升。对资产价格来说，本轮海外金融机构风险大概率将通过美国经济衰退或者投资者风险偏好快速回落引发美股大幅调整。不过，在美股最后一跌后，美联储货币政策转向有望开启。随后全球资产会有“机”会。对国内而言，亦然。
　　风险提示：美国基本面超预期，美联储政策超预期
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月20日日怎么理解海外风险传导的逻辑与影响专题报告欧美银行风波发酵倒闭银行的资产规模接近2008年从3月8日开始主要预测由于硅谷银行事件引发的海外银行动荡仍在继续根据美国联邦存款保险20222023E2022E公司FDIC数据显示2023年以来倒闭银行的资产规模已经接近2008GDP30555591年的水平一轮对于银行体系的信心危机正在发生海外投资者信心受挫CPI20231910PPI41005335风险大概率将继续传导本轮风波由美国地区银行引发目前已传导至系社会消费品零售-027561135统性重要银行瑞信集团尽管在监管部门的要求下瑞银集团快速完工业增加值365359105成对瑞信集团的收购但该交易中对于其他一级资本债的完全减计处理恐出口70308952有后续影响此外在流动性风波中往往评级机构会扮演风险事件催化进口11357535剂的角色比如在欧债危机中意大利等国的主权债务就是在被不断下调固定资产投资51687373评级后收益率持续走高的当下美国其他部分地区银行如第一共和银M21181029790行正被评级机构连续下调评级后续或有风险暴露的可能快速收紧的社会融资余额96101109107货币政策使得之前积累的风险不断暴露我们认为硅谷银行和瑞信集团只1年期MLF利率27526527515是冰山一角当下的银行挤兑风波本身反映的是美联储快速大幅加息导1年期LPR36535536435致银行体系的脆弱性人民币汇率6726560635美联储暂时只提供了定向的流动性支持其仍在货币政策紧缩中参考欧最新数据2月洲央行我们认为美联储在本月依然会选择加息通胀仍高失业率仍低工业增加值2488美联储不会在风险暴露初期立即降息否则会有道德风险从目前的市场固定资产投资55154支持操作来看美联储只是在为有需要的金融机构提供一对一的流动性支社会消费品零售35124CPI1013持PPI-1490海外风险传导有何影响本轮海外风险爆发无疑将影响金融机构自身资产资料来源CEIC招商证券负债扩张活动从近40年的历史来看银行破产规模与私人部门信用扩张有明显的负相关关系当前美国破产银行资产规模占比已上升至15这将拖累银行信贷投放与信用债配置在这种情况下可以预计信用利差张静静S1090522050003将有所走阔叠加不少银行会提高放贷标准企业部门获得融资的难度激zhangjingjingcmschinacomcn增实体经济由此转弱按照上述逻辑推断今年美国经济衰退概率将有张一平S1090513080007所增加失业率也将从低位回升对资产价格来说本轮海外金融机构风zhangyipingcmschinacomcn险大概率将通过美国经济衰退或者投资者风险偏好快速回落引发美股大幅刘亚欣S1090516100001调整不过在美股最后一跌后美联储货币政策转向有望开启随后全liuyaxincmschinacomcn球资产会有机会对国内而言亦然张秋雨S1090519010001zhangqiuyucmschinacomcn风险提示美国基本面超预期美联储政策超预期张岸天S1090522070002zhangantiancmschinacomcn马瑞超S1090522100002maruichaocmschinacomcn赵宏鹤S1090522070005zhaohonghecmschinacomcn陈宇研究助理chenyu13cmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明宏观分析报告正文目录一欧美银行风波发酵倒闭银行的资产规模接近2008年3二风险大概率会继续传导4三美股最后一跌后美联储有望转向6图表目录图1各年份倒闭银行资产规模3图2欧美银行5年期CDSBP4图3央行流动性互换规模5图42009-2012年意大利10年期国债5图52007-2012年爱尔兰10年期国债5图6美国部分银行总存款中未担保存款的比重6图7市场对于美联储紧缩周期定价明显改变7图8上周开始美联储资产负债表出现扩张单位百万美元7图9借贷工具使用量激增单位百万美元8图1012个地区联储上周的资产扩张情况单位亿万美元8图11银行破产会拖累信贷增速单位9表1美国银行倒闭规模历史3表2硅谷银行事件时间线4敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告一欧美银行风波发酵倒闭银行的资产规模接近2008年从3月8日开始由于硅谷银行事件引发的海外银行动荡仍在继续目前来看本轮银行风波影响较大在已经倒闭的三家美国银行硅谷银行签名银行SignatureBank与银门银行SilvergateBank中有两家规模可以排在倒闭规模历史前十的水平根据美国联邦存款保险公司FDIC数据显示2023年以来倒闭银行的资产规模已经接近2008年的水平一轮对于银行体系的信心危机正在发生海外投资者信心受挫表1美国银行倒闭规模历史序号倒闭银行倒闭时间年倒闭时资产规模亿美元1华盛顿互助银行200830702硅谷银行202320903签名银行202311804伊利诺州大陆国民银行19844005第一共和银行达拉斯19883256印地麦克银行20083207美国储贷银行19883028殖民银行20092509新英格兰银行199121710Mcorp1989185资料来源FDIC招商证券图1各年份倒闭银行资产规模倒闭银行资产规模亿美元400035003000250020001500100050002005200720092011201320152017201920212023资料来源FDIC招商证券投资者信心不足使得本次银行挤兑风波对金融稳定的影响持续发酵在普华永道对瑞信集团的财务内控有效性出局了否定意见后尽管作为全球系统性重要银行之一瑞信集团依然遭到了投资人抛售衡量其信用风险的5年期CDS飙升并创出历史最高水平敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告图2欧美银行5年期CDS单位BP瑞信摩根士丹利高盛巴莱克JP摩根法兴渣打汇丰14001200100080060040020002002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01资料来源彭博招商证券在银行体系中系统性重要银行意味着自身资产规模巨大且与其他金融机构关系复杂所以瑞信集团的危机触发了监管部门的迅速反映此前瑞士央行已经通过抵押借款及其他短期流动性支持方式为瑞信集团提供了500亿瑞士法郎的流动性支持为了维护市场信心瑞士政府财政部金融市场监管局和瑞士央行等一直在促成瑞信集团的收购案根据最新的公告瑞银集团完成对瑞信集团的收购交易对价为30亿瑞士法郎根据瑞银集团披露的信息瑞士政府为瑞信资产的潜在损失提供90亿瑞士法郎担保此外瑞士央行为收购提供1000亿瑞士法郎的流动性支持二风险大概率会继续传导本轮银行风波中比较明显的变化是监管部门的迅速反应以硅谷银行事件为例从遭遇储户挤兑到将硅谷银行所有存款转至过渡银行只用了5天同样在瑞信集团风波中从3月14日审计机构给予财报否定意见引发抛售到瑞银集团宣布完成收购也只有不足一周表2硅谷银行事件时间线当地时间硅谷银行事件进展3月8日宣布出售所有210亿美元可销售证券并因此遭受了18亿美元的税后损失3月9日遭遇储户挤提截至3月9日投资者和储户从硅谷银行提取420亿美元当天硅谷银行暴跌603月10日美国加州金融保护和创新部宣布关闭硅谷银行并任命美国联邦存款保险公司为破产管理人美国财长耶伦召集多部门领导人开会美国财政部长耶伦表示美国的银行系统依旧坚韧监管机构拥3月10日有有效的工具来应对围绕硅谷银行的事态发展3月10日英国央行将硅谷银行UK纳入银行破产程序美国财政部美联储美国联邦存款保险公司联合声明将采取行动确保硅谷银行储户资金安全3月11日3月12日起储户可以支取他们所有的资金与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担3月13日汇丰银行以1英镑收购硅谷银行英国子公司英国央行表示它促成了这笔交易客户存款将受到保护美国联邦存款保险公司称已将硅谷银行的所有存款转至过渡银行bridgebank过渡银行将继续开展网上3月13日银行和ATM服务硅谷银行客户的支票将被清算贷款将被支付资料来源美联储美国财政部FDIC硅谷银行官网招商证券我们在去年10月的点评中曾预期美联储加息或在上半年结束背后的逻辑主要是根据历史规律美债倒挂4-20个月内会出现流动性危机而流动性危机往往会使美联储的货币政策转鸽当下常见的流动性指标如FRA-OIS利差LIBOR-OIS利差均于近期大幅走阔流动性危机的苗头已有所显现在这个背景下3月19日美联储联合加拿敬请阅读末页的重要说明4宏观分析报告大央行英国央行日本央行欧洲央行瑞士央行发布联合声明从3月20日开始至少持续到4月底原来每周操作的央行流动性互换频率将提升至每天图3央行流动性互换规模央行流动性互换规模百万美元70000060000050000040000030000020000010000002006-102008-102010-102012-102014-102016-102018-102020-102022-10资料来源美联储招商证券央行流动性互换是本质上是美联储通过其他主要央行为金融机构提供美元流动性的方式从历史上来看金融危机欧债危机及2020年3月因疫情导致的金融市场动荡中都可以观察到其使用量的激增该工具的使用可以在一定程度上缓解海外金融机构因流动性紧张而抛售美元资产的压力目前来看这属于监管部门基于之前几次流动性危机救助经验的未雨绸缪那么需要关心的核心问题变成了在监管机构行动如此迅速的情况下风险还会继续传导吗我们认为本轮欧美银行挤兑风波仍没有结束后续仍有可能出现风险事件回顾之前的几次流动性危机可以看到评级机构往往扮演着风险事件催化剂的角色比如在欧债危机中意大利等国的国债收益率在评级遭调降后事情开始发生变化其10年期国债收益率开始飙升与德国的同期限国债利差也显著走扩相关事件背后就有评级机构下调评级引发部分机构抛售资产的原因图42009-2012年意大利10年期国债图52007-2012年爱尔兰10年期国债调降评级调降评级欧洲央行加息欧洲央行加息意大利国债收益率10年意大利与德国10年期国债利差爱尔兰长期国债收益率12爱尔兰与德国10年期国债利差12101088664422002009-012010-012011-012012-012007-012008-012009-012010-012011-012012-01资料来源彭博Wind招商证券资料来源彭博Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明5宏观分析报告在本轮银行风波中我们也看到了评级机构的影响穆迪公司首先在3月13日将其对美国整个银行体系的评级从稳定下调至负面并将第一共和银行等多家银行加入下调观察名单在本轮银行风波中部分投资者把关注点放在了未担保存款占总存款这个指标上可以看到除了已破产的硅谷银行与签名银行外未担保存款占比高的地区银行均被穆迪列入下调评级观察名单后续如果评级机构大量下调金融机构评级或将引发广泛的交易对手限制这无疑会减弱整个金融体系的稳定性比如在瑞信集团的例子中包括法国兴业银行和德意志银行在内的几家银行已经在其风险暴露后对其涉及瑞信集团的交易做出了限制图6美国部分银行总存款中未担保存款的比重100未担保存款占总存款的比重202212319080706050403020100金融五三银行签名银行硅谷银行花旗集团联信银行科凯国际美国银行富国银行金融公司PNC亨廷顿银行摩根大通集团第一共和银行西部联合银行锡安银行集团公民金融集团美国合众银行美国制商银行地区金融公司Truist太平洋西部银行资料来源彭博招商证券当前在瑞信集团被收购后市场重新将焦点放在了第一共和银行上作为一家规模较大的地区性银行其股价在本月已下跌80左右该银行已分别被三大评级公司下调评级投资者信心持续受挫尽管在3月16日高盛摩根士丹利花旗摩根大通美国银行富国银行纽约梅隆银行等银行为稳定金融市场联合将300亿美元存款存入第一共和银行但此举依然没有起到稳定信心的作用我们认为任何挤兑苗头的出现都会使储户面临囚徒困境理性的决策是转向大银行或者提出现金这样以来部分银行会面临资产负债表收缩的压力对于商业银行来说存款是一种相对便宜负债尽管有可能得到美联储流动性的支持但流出存款的银行依然会面临资产收益与负债成本倒挂的问题权益价值快速收缩根据目前的情况判断上述逻辑链条并未被打破预计动荡还将持续三美股最后一跌后美联储有望转向从这几天金融市场来看市场已经在定价美联储货币政策紧缩周期的结束危机发生后市场对美联储加息快速再定价3月9日市场Price-in3月加息50BP5月和6月各加25BP后暂停加息12月降息预期硅谷银行事件发生后加息预期快速回落金融市场甚至定价了上半年降息我们预计参考欧洲央行3月议息会议的决定美联储在本月依然会选择加息通胀仍高失业率仍低美联储不会在风险暴露初期立即降息否则会有道德风险比如从目前的市场支持操作来看美联储只是在为有需要的金融机构提供一对一的流动性支持敬请阅读末页的重要说明6宏观分析报告图7市场对于美联储紧缩周期定价明显改变单位3月8日3月14日3月17日655545435资料来源彭博招商证券根据最新数据美联储资产负债表出现重新扩张的态势引发了投资者对于QE的讨论美联储单周资产负债规模增长接近3000亿美元几乎占缩表计划以来一半的缩减量图8上周开始美联储资产负债表出现扩张单位百万美元美联储资产负债表规模准备金数量1000000090000008000000700000060000005000000400000030000002000000100000002014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02资料来源彭博招商证券不过从资产扩张的结构来看上周的增长主要来自贴现窗口其他借贷FDIC借款以及新设立的BankTermFundingProgramBTFP也就是说上周美联储的资产扩张主要由借款类工具构成而美联储持有的债券资产依然按照计划收缩敬请阅读末页的重要说明7宏观分析报告图9借贷工具使用量激增单位百万美元美联储借贷工具使用量美联储持有证券数量右轴50000090000004500008000000400000700000035000060000003000005000000250000400000020000015000030000001000002000000500001000000002008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-072022-07资料来源彭博招商证券通过借贷工具的扩张与QE不同主要是因为借贷工具是金融机构主动发起并且借款成本不低因此在流动性冲击过后金融机构往往会主动偿还借款美联储资产负债表会由此收缩以上周的扩张为例可以看到在12个地区联储中旧金山联储与纽约联储是扩张的主要实施方这背后则反映了两家地区联储对当地银行的支持被FDIC接管后的硅谷银行与签名银行第一共和银行等图1012个地区联储上周的资产扩张情况单位亿万美元25002000150010005000-500波士顿纽约费城克利夫里士满亚特兰芝加哥圣路易明尼阿堪萨斯达拉斯旧金山兰大斯波利斯城资料来源彭博招商证券那么美联储最终货币政策转向或者说本轮的加息终点在哪儿我们认为唯有美股的大幅调整才能令政策转向一旦美股出现大幅调整主要会有两条逻辑演绎线索一是美国经济衰退说明加息已经压制了总需求或者金融风险已经向实体传导引发盈利预期下调或者出现实际的企业利润快速下滑二是金融机构继续频频暴露风险投资者风险偏好快速回落本轮海外风险爆发无疑将影响金融机构自身资产负债扩张活动从近40年的历史来看银行破产规模与私人部门信用扩张有明显的负相关关系当前美国破产银行资产规模占比已上升至15这将拖累银行信贷投放与信用债配置在这种情况下可以预计信用利差将有所走阔叠加不少银行会提高放贷标准企业融资难度激增实体经济由此转弱按照上述逻辑推断美国经济衰退概率将大幅增加失业率也将从低位回升不过由于过去十余年高杠杆敬请阅读末页的重要说明8宏观分析报告的领域主要是金融体系并未涉及地产等实体部门进而即便爆发流动性危机也不至于酿成系统性风险只要美联储等央行货币政策转向就能化解在这种情况下美股最后一跌后如美联储开始转向全球资产会有机会对国内而言亦然图11银行破产会拖累信贷增速单位破产银行资产占比私营部门信贷增速211815129630-3-6-9197019801990200020102020资料来源彭博FDIC招商证券敬请阅读末页的重要说明9宏观分析报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师战略研究部副总经理2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研究发展中心宏观经济联席首席分析师董事长期专注于宏观经济和大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师陈宇研究助理评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10