本文探讨了将ESG融入传统资产配置框架的不同步骤。资产组合的配置策略一般按两步走，首先进行战略资产配置（SAA），之后在此基础上进行战术配置（TAA）。SAA确定了组合的长期预期收益与预期风险，而TAA则旨在增厚组合的收益、管理突发的短期风险，最终实现大类资产的最优配置比例。本文通过讲ESG纳入到战略和战术资产配置中，探讨其发挥的作用。
　　ESG战略资产配置：寻找组合的ESG有效曲面。战略投资组合构建具有丰富的传统方法，我们选取均值方差模型作为切入点，对它的三个步骤分别纳入ESG对原有策略进行调整：第一步是确定相关的投资标的，需要排除缺乏ESG相关数据的资产，或是根据ESG需求进一步筛选投资标的；第二步是预测投资标的的回报和风险，在原有的预测方法中纳入ESG因素可能改善预测结果，使之更接近实际情况；第三步是基于预期回报风险、和ESG绘制有效曲面，并在其上找到确定目标组合。步骤二和步骤三融入ESG的本质区别在于前者把ESG作为手段，而后者把ESG作为目标。
　　在组合的ESG有效曲面上找到目标组合。当二维目标上升为三维，寻找最佳目标组合变得更加困难，可以借鉴业界前沿研究中提出的一些实践方法，其本质在于将三维的问题降为二维的问题去解决：一是明确组合的ESG目标或是确定一个较小的范围，在固定ESG目标的二维平面上找到有效曲线；二是假设投资者没有明确的ESG目标，需要在每一个固定ESG的平面上找到有效曲线上的最佳夏普率组合，将均值-方差-ESG之间的权衡转换为最佳夏普率-ESG之间的权衡。针对欧洲市场和美国市场的实证研究显示，随着对ESG的约束越强，有效前沿将会向右移动，即在维持组合原有的投资标的的情况下，实现同等回报的组合需要面临更大的风险。
　　ESG战术资产配置：风险识别与应对。相较于战略资产配置，战术资产配置偏中短期，其目标是通过捕捉中短期内的市场变化或突发风险调整资产组合，对战略资产配置组合进行优化调整。由于不同资产或子资产类别对市场变化或风险的敏感度不同，可能会造成暂时的价值不平衡，通过在资产类别之间或资产类别内主动调整投资组合的分配来利用这种定价差异。ESG风险可能对公司的价值驱动因素、盈利能力、竞争定位或股东的长期价值产生影响的因素，这些风险的识别需要具备特定行业和特定公司的专业知识，ESG评分的上调或下调可以系统地衡量各资产面临的中短期ESG风险或机遇。我们回顾了2021年5月以来美国大盘股遭遇ESG评级下调后的超额回报，整体来看服从均数为接近0的正态分布，意味着ESG下调事件并不是构成当月股票价格变动的关键原因。
　　“反ESG”策略的思考：“漂绿”与“漂黑”。通过分析BAD、VICE、YALL、DRLL四只“反ESG”基金，我们发现“反ESG”基金并非反对普世的ESG投资价值，而是购买了ESG逆向剔除策略中被剔除的行业。一方面“反ESG”投资的行业集中性较强，非系统性风险较高；另一方面其投资风潮可能会引发污染环境和伦理道德系列问题。既然ESG基金有结果导向的“漂绿”风险，那么也不排除为了基于募集规模和结果导向的“漂黑”贴标。
　　风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、美联储货币政策不确定性等。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月21日策略专题研究将ESG融入资产配置框架战略与战术核心观点策略研究策略专题本文探讨了将ESG融入传统资产配置框架的不同步骤资产组合的配置策略证券分析师王开联系人占易021-60933132021-60375433一般按两步走首先进行战略资产配置SAA之后在此基础上进行战术wangkai8guosencomcnzhanyiguosencomcn配置TAASAA确定了组合的长期预期收益与预期风险而TAA则旨在增S0980521030001厚组合的收益管理突发的短期风险最终实现大类资产的最优配置比例基础数据本文通过讲ESG纳入到战略和战术资产配置中探讨其发挥的作用中小板月涨跌幅735819-607创业板月涨跌幅229192-761ESG战略资产配置寻找组合的ESG有效曲面战略投资组合构建具有丰富AH股价差指数14006A股总流通市值万亿元76486687的传统方法我们选取均值方差模型作为切入点对它的三个步骤分别纳入市场走势ESG对原有策略进行调整第一步是确定相关的投资标的需要排除缺乏ESG相关数据的资产或是根据ESG需求进一步筛选投资标的第二步是预测投资标的的回报和风险在原有的预测方法中纳入ESG因素可能改善预测结果使之更接近实际情况第三步是基于预期回报风险和ESG绘制有效曲面并在其上找到确定目标组合步骤二和步骤三融入ESG的本质区别在于前者把ESG作为手段而后者把ESG作为目标在组合的ESG有效曲面上找到目标组合当二维目标上升为三维寻找最佳目标组合变得更加困难可以借鉴业界前沿研究中提出的一些实践方法其本质在于将三维的问题降为二维的问题去解决一是明确组合的ESG目标或是确定一个较小的范围在固定ESG目标的二维平面上找到有效曲线二是资料来源Wind国信证券经济研究所整理假设投资者没有明确的ESG目标需要在每一个固定ESG的平面上找到有效相关研究报告曲线上的最佳夏普率组合将均值-方差-ESG之间的权衡转换为最佳夏普率中观超额收益追踪图谱2023022023-02-28柳暖花春A股上涨可期2023-02-21-ESG之间的权衡针对欧洲市场和美国市场的实证研究显示随着对ESG的中观超额收益追踪图谱2023012023-01-20策略专题-老龄化时代下银发经济的投资机会约束越强有效前沿将会向右移动即在维持组合原有的投资标的的情况下2023-01-13实现同等回报的组合需要面临更大的风险华夏上证50ETF投资价值分析-聚焦大盘核心龙头战术战略配置价值2022-12-19ESG战术资产配置风险识别与应对相较于战略资产配置战术资产配置偏中短期其目标是通过捕捉中短期内的市场变化或突发风险调整资产组合对战略资产配置组合进行优化调整由于不同资产或子资产类别对市场变化或风险的敏感度不同可能会造成暂时的价值不平衡通过在资产类别之间或资产类别内主动调整投资组合的分配来利用这种定价差异ESG风险可能对公司的价值驱动因素盈利能力竞争定位或股东的长期价值产生影响的因素这些风险的识别需要具备特定行业和特定公司的专业知识ESG评分的上调或下调可以系统地衡量各资产面临的中短期ESG风险或机遇我们回顾了2021年5月以来美国大盘股遭遇ESG评级下调后的超额回报整体来看服从均数为接近0的正态分布意味着ESG下调事件并不是构成当月股票价格变动的关键原因反ESG策略的思考漂绿与漂黑通过分析BADVICEYALLDRLL四只反ESG基金我们发现反ESG基金并非反对普世的ESG投资价值而是购买了ESG逆向剔除策略中被剔除的行业一方面反ESG投资的行业集中性较强非系统性风险较高另一方面其投资风潮可能会引发污染环境和伦理道德系列问题既然ESG基金有结果导向的漂绿风险那么也不排除为了基于募集规模和结果导向的漂黑贴标风险提示海外地缘冲突尚未缓解美联储货币政策不确定性等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录将ESG融入资产配置框架战略与战术4ESG战略资产配置寻找组合的ESG有效曲面4方法一在固定ESG目标的平面上找到有效前沿7方法二在有效曲面上找到各ESG目标下的最大夏普率组合9ESG战术资产配置风险识别与应对11识别中短期ESG风险11不同资产对ESG风险的反映12反ESG策略案例研究漂绿与漂黑13结论ESG内嵌到资产配置框架中16参考文献17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1资产配置的一般流程4图2越来越多的投资者在战略资产配置框架中纳入ESG因素4图3在战略资产配置的三步骤中分别融入ESG的效果影响6图4在固定ESG目标的平面上找到有效前沿7图5在有效曲面上找到各ESG目标下的最大夏普率组合7图6均值-方差ESG约束模型使用流程8图7欧洲股票的均值-方差ESG约束有效前沿8图8欧洲股票的均值-方差ESG约束有效前沿9图9考虑投资组合碳得分的事前ESG-夏普率前沿10图10考虑投资组合碳得分的事后ESG-夏普率前沿10图11考虑投资组合ESG得分的事前ESG-夏普率前沿10图12考虑投资组合ESG得分的事后ESG-夏普率前沿10图13ESG风险识别流程11图14ESG风险类型12图15SPX指数成分股ESG评级上调1个月内回报12图16SPX指数成分股ESG评级下调1个月内回报12图17SPX指数成分股ESG评级上调2个月内回报13图18SPX指数成分股ESG评级下调2个月内回报13图19四种反ESG基金对比20233614图20BAD基金投资组合分行业结构20233614图21VICE基金投资组合分行业结构20233614图22YALL基金投资组合分行业结构20233614图23DRLL基金投资组合分行业结构20233614图24VICE权重排名前十标的及其MSCIESG评级20233615图25BAD权重排名前十标的及其MSCIESG评级20233615图26YALL权重排名前十标的及其MSCIESG评级20233616图27DRLL权重排名前十标的及其MSCIESG评级20233616请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告将ESG融入资产配置框架战略与战术资产组合的配置策略一般分两步走首先进行战略资产配置SAA之后在战略配置的基础上进行战术配置TAASAA确定了组合的长期预期收益与预期风险而TAA则旨在增厚组合的收益管理突发的短期风险最终实现大类资产的最优配置比例战略和战术资产配置策略对投资组合的构建和管理都十分重要但我们认为战略配置应该是ESG的重点从战术上避免重大地缘政治极端气候变化等风险是有意义的但气候变化社会平等和更好的治理是需要战略方法的长期命题这使得战略资产配置策略成为将ESG融入长期资产配置的焦点下文将探讨将ESG融入资产配置框架的不同切入点图1资产配置的一般流程资料来源国信证券经济研究所绘制ESG战略资产配置寻找组合的ESG有效曲面越来越多的投资者开始意识到社会不平等不道德的公司运营碳排放森林砍伐和气候变化正在成为全球共同面临的严峻问题一方面投资者可以通过资本市场行为推动将这些问题最小化或将其转化为积极影响另一方面环境社会和治理ESG因素也与投资回报与风险紧密相关根据富时罗素第六版资产所有者调查2022年全球86的资产所有者在他们的投资策略中实施可持续投资高于2021年的7644的受访者将可持续投资和气候考虑纳入了他们的战略资产配置SAA模型或框架高于2021年的33图2越来越多的投资者在战略资产配置框架中纳入ESG因素资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告目前在学界和投资者之间对于ESG是否会帮助或损害投资组合的表现存在显著矛盾这些矛盾的产生可能是由于对何为ESG策略本身就存在分歧一些投资者将ESG作为判断资产未来回报和风险的考虑因素就如同其他基本面因素一样而一些投资者则将ESG视为投资的非财务目标与传统的财务目标并列投资者需要在更高的ESG目标更高的回报和更低的风险三个目标之间权衡取舍但同时两者并不冲突可以既把ESG作为投资的手段也将ESG作为投资的目标我们可以大致将投资者将ESG融入原有资产组合的策略分为三类a类投资者仅把ESG纳入对组合中资产回报与风险判断的考虑因素但并不旨在提升组合的ESG水平ESG是工具而不是目标b类投资者把ESG纳入考虑因素并希望能够在不损害组合的财务目标的同时提升ESG水平c类投资者把ESG纳入考虑因素同时接受在牺牲一定程度的财务目标以进一步提升组合的ESG水平其中其实包含着两大问题第一ESG因素是不是判断资产收益和风险的有效指标如何基于ESG评级的资产类别的预期回报和风险第二投资者要如何实现ESG目标和财务目标之间的权衡取舍或者有没有在不牺牲财务目标的前提下提升ESG水平的可能性为了更具象地理解上述两个问题之间的差异我们将从战略资产配置的流程来理解ESG融合的不同维度投资组合构建具有丰富的传统方法例如均值方差模型B-L模型风险预算模型等我们选取均值方差模型作为切入点均值方差模型的搭建主要涉及三个步骤可以对三个步骤分别纳入ESG对原有策略进行调整第一步是确定相关的投资标的需要排除缺乏ESG相关数据的资产或是根据ESG需求进一步筛选投资标的例如我们使用SPXESG指数和彭博巴克莱美国全债ESG指数替代原始的指数构建美国股债6040和3070组合这两个指数是对原始指数采用了负面筛选的方法发现使用ESG标的构建的组合表现优于原始组合同样地也存在反ESG策略将ESG作为标的筛选的负向指标后文也将对这一策略进一步分析第二步是预测投资标的的回报和风险在原有的预测方法中纳入ESG因素可能改善预测结果使之更接近实际情况第三步是基于预期回报和风险绘制有效前沿该前沿上的投资组合能够在既定目标和约束条件下最大化预期回报之后在前沿上选取组合融入ESG目标后在二维的风险-回报边界上寻找有效前沿转换为了在三维层面上寻找均值-方差-ESG的有效曲面步骤二和步骤三实则是对应着前文所述的两个问题在步骤二中有效前沿的形态取决于对组合内资产的预测而现实中我们很难实现精准的预测如果将ESG纳入预测模型中能够改善预测结果那么绘制的有效前沿也将更接近真实前沿组合的表现也将更符合投资者目标请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图3在战略资产配置的三步骤中分别融入ESG的效果影响资料来源彭博TRowePrice2022AdjustingAssetAllocationforESGPreferences国信证券经济研究所整理对于传统的投资者来说其目标仅包含回报和风险最经典的权衡回报和风险的战略资产配置模型是马科维兹提出的均值-方差模型它给出了资产组合的均值-方差有效前沿使投资者可以在有效前沿上找到符合自身需求的组合例如最大夏普率组合最小方差组合目标回报组合目标方差组合等因此我们也可以将均值-方差模型的思路进行衍生在投资者的目标中添加第三个变量组合的ESG水平正向或ESG风险负向这隐含了两个重要的假设一是资产的环境社会和治理ESG因素可以被一个变量很好得衡量二是这一个变量可以被连续地测量而不是离散的值投资者因而面临回报与风险之间回报与ESG之间风险与ESG之间的三种权衡在二维的风险回报边界上寻找有效前沿转换为了在三维层面上寻找均值-方差-ESG的有效曲面在均值-方差-ESG的有效曲面上的每一个点都代表着实现最大回报最小风险最高ESG水平的组合即固定组合的回报水平无法找到能够进一步减小风险同时不损害ESG水平的组合但是在找到均值-方差-ESG的有效曲面之后如何确定我们要使用有效曲面上的哪一个组合呢当二维目标上升为三维寻找最佳目标组合变得更加困难就像应用数学家理查德贝尔曼在考虑优化问题时提出的维度之咒在学术文献中在解决如何在二维的均值-方差有效曲线上找到对于投资者最佳的组合的方法是请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告使用效用函数寻找有效曲线上能够使投资者获得最大的效用一般情况下假设回报的增长提升投资者的效用风险的增长降低投资者的效用而在业界的实践中投资者难以量化自身的效用函数一般采取的方法是选取夏普率最大或是目标回报下的组合当问题来到三维时在学术界同样可以使用效用函数的方法难点在于找到投资者的效用函数即投资者愿意牺牲多少回报来换得更高的ESG水平或是能够接受提升多少风险来换得更高的ESG水平而业界前沿研究中提出的一些实践方法可以对现实中的投资实践给出指引其本质在于将三维的问题降为二维的问题去解决主要存在两种方式一是明确组合的ESG目标或是确定一个较小的范围在固定ESG目标的二维平面上找到有效曲线选取曲线上的最佳夏普率组合或其他组合二是假设投资者没有明确的ESG目标需要在每一个固定ESG的平面上找到有效曲线上的最佳夏普率组合将均值-方差-ESG之间的权衡转换为最佳夏普率-ESG之间的权衡图4在固定ESG目标的平面上找到有效前沿资料来源TRowePrice2022AdjustingAssetAllocationforESGPreferencesTheComplexScienceofIntegratingImpactIntoPortfolioDesign国信证券经济研究所整理图5在有效曲面上找到各ESG目标下的最大夏普率组合资料来源TRowePrice2022AdjustingAssetAllocationforESGPreferencesPedersenLHFitzgibbonsS等2021ResponsibleInvestingTheESG-EfficientFrontier国信证券经济研究所整理方法一在固定ESG目标的平面上找到有效前沿较有代表性的研究包括JanDeSpiegeleer博士等人的ESGanewdimensioninportfolioallocation他们对STOXX欧洲600指数和罗素1000指数的成分股进行了均值-方差-ESG投资组合分析通过ESG评级和温室气体GHG排放强度这两种指标来量化一家公司的ESG表现分析了执行不同程度的ESG目标时有效的边界是如何变化在我们1月的报告大类资产配置量化模型原理实践与请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告比较中我们详细介绍了均值方差模型的搭建和实践方法而该研究即是在经典均值方差模型中添加了ESG约束该研究使用2017年9月10日至2019年9月10日的历史回报和协方差作为对未来的预期投资组合内的资产包括STOXX欧洲600指数中552项具有明晟ESG评级数据的股票未增加ESG约束时有效前沿上的最小方差组合的加权ESG得分为554有效前沿上的其他组合的ESG得分在554到558之间回测结果显示随着对ESG的约束越强投资者希望实现的ESG水平越高有效前沿将会越向右移动即实现同等回报的组合需要面临更大的风险或是在同等风险水平下组合的回报率更低不过在ESG目标水平小于7时这种有效前沿的移动并不显著意味着在影响原有组合回报和风险特征较少的情况下将ESG水平从56提升至7是可行的图6均值-方差ESG约束模型使用流程资料来源Wind国信证券经济研究所整理图7欧洲股票的均值-方差ESG约束有效前沿资料来源DeSpiegeleerJHchtS等2021ESGANewDimensioninPortfolioAllocation国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告观察在不同ESG约束下的有效前沿上的最小波动率组合可以发现提高最小方差投资组合的ESG水平并不会带来太多波动性的增长例如将投资组合的目标ESG得分从554转移到6波动率只会增长9bps当ESG得分低于7时预期回报和波动率都没有很大的变化而更高的ESG目标会导致显著更低的预期回报和更高的波动率图8欧洲股票的均值-方差ESG约束有效前沿资料来源DeSpiegeleerJHchtS等2021ESGANewDimensioninPortfolioAllocation国信证券经济研究所整理方法二在有效曲面上找到各ESG目标下的最大夏普率组合较有代表性的研究为哥本哈根商学院教授AQR合伙人LasseHejePedersen等人的ResponsibleinvestingTheESG-efficientfrontier对美股指数的成分股绘制ESG-夏普率有效前沿首先对于每一个ESG水平找到最高夏普率组合将所有ESG水平上的最大夏普率连接起来绘制成ESG-夏普率边界在复盘当中该研究区分了根据预期绘制的有效前沿和根据实际情况绘制的有效前沿之间的两种情况两者的区别在于输入均值方差模型的预期回报和风险是怎么产生的一种简单的方法是将历史的实际表现作为对未来的预期前文方法一的研究即采用这一方法称之为事后前沿更复杂的方式是采用特定的预测方法例如在该研究中将ESG纳入回报和风险的预测方法使用经ESG调整后的CAPM模型称之为事前前沿首先以碳排放作为环境的代理变量来看使用或不适用经ESG调整后的预期绘制的ESG-SR事前前沿十分接近以实际情况绘制的ESG-SR事后前沿甚至相互重叠这意味着使用碳排放这一环境代理在解释平均回报方面的帮助甚微不过即使ESG代理是一个较弱的回报预测指标ESG-SR边界仍然有用可以用来量化投资者所面临的权衡他们牺牲多少夏普比率能够改善他们的投资组合的ESG配置请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图9考虑投资组合碳得分的事前ESG-夏普率前沿图10考虑投资组合碳得分的事后ESG-夏普率前沿资料来源PedersenLHFitzgibbonsS等2021Responsible资料来源PedersenLHFitzgibbonsS等2021ResponsibleInvestingTheESG-EfficientFrontier国信证券经济研究InvestingTheESG-EfficientFrontier国信证券经济研究所整所整理理以明晟ESG得分作为ESG的代理变量来看使用或不适用经ESG调整后的预期绘制的ESG-SR事前前沿差距较大如果在两个前沿上分别选取最大夏普率组合具有ESG意识的组合的ESG得分明显高于市场的投资组合此外这个边界存在明显的不对称性表明强制低ESG分数将对组合夏普率造成明显损害但提高ESG分数对组合夏普率的影响较小以实际情况绘制的具有ESG意识和不具有ESG意识的ESG-SR事后前沿相差较小如果投资者的目标是获得最大夏普率那么两个组合将获得十分相近的ESG得分如果投资者希望在此基础上进一步提升组合的ESG水平那么在具有ESG意识的ESG-SR有效前沿上可以找到提升ESG水平但对夏普率损害较小的组合图11考虑投资组合ESG得分的事前ESG-夏普率前沿图12考虑投资组合ESG得分的事后ESG-夏普率前沿资料来源PedersenLHFitzgibbonsS等2021Responsible资料来源PedersenLHFitzgibbonsS等2021ResponsibleInvestingTheESG-EfficientFrontier国信证券经济研究InvestingTheESG-EfficientFrontier国信证券经济研究所整所整理理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告ESG战术资产配置风险识别与应对相较于战略资产配置战术资产配置偏中短期其目标是通过捕捉中短期内的市场变化或突发风险调整资产组合对战略资产配置组合进行优化调整由于不同资产或子资产类别对市场变化或风险的敏感度不同可能会造成暂时的价值不平衡通过在资产类别之间或资产类别内主动调整投资组合的分配来利用这种定价差异另外战略资产配置是基于长期宏观经济环境下对资产价格的预测而忽视了短期机会和风险战术配置可以对战略组合增厚收益在SAA的基础上进行TAA调整主要有两种方法一是增持或减持原有组合内的资产也是最常用的方法二是采用衍生品对冲突发风险但衍生品的投资难度较大增加了资产配置的复杂程度根据前文对于欧洲股市和美国股市的实证研究可以发现将ESG纳入传统的均值方差模型可以实现在基本维持组合原有回报和风险的基础上实现更高的ESG表现但有效前沿均是传统有效边界向右侧移动意味着融入ESG目标对财务目标或多或少的产生损害而ESG战术资产配置带来了从ESG角度增厚收益的可能性采取ESG战术资产配置策略需要两个步骤一是识别中短期的ESG风险或机会二是了解不同资产类别或子资产价格对ESG风险或机会的反应从而调整组合识别中短期ESG风险ESG风险评估的目的是识别可能对公司的价值驱动因素盈利能力竞争定位或股东的长期价值产生影响的因素这些ESG风险可能会直接或间接影响实体企业的的业务运营现金流法律或监管责任声誉与上下游企业的关系等这些风险的识别需要具备特定行业和特定公司的专业知识根据对公司的商业活动合作伙伴供应链上下游关系市场竞争关系所在国经营环境等方面的全局把握识别公司面临的重大ESG问题分析公司在这些问题中的风险和机会暴露同时也需要分析和评估公司管理这些重大问题的水平实施有效ESG实践的公司面临ESG争议事件的概率较小并且在此类事件发生时有能力做出更好的响应图13ESG风险识别流程资料来源普华永道ESG风险识别国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图14ESG风险类型资料来源OnBoardWhatisESGRisk国信证券经济研究所整理不同资产对ESG风险的反映ESG风险事件给企业带来一定的破坏和成本经晨星的研究发现经历过严重负面ESG事件的公司平均损失了6的市值其中必需消费品和公用事业因为ESG相关的争议而面临市值下降的风险最大仅看平均值掩盖了ESG风险潜在的巨大的尾部风险例如2015年多伦多交易所前市值最大的制药公司Valeant在会计和定价丑闻中损失了90的市值由于数据的可得性和ESG风险的复杂性我们目前尚未获得历史上不同资产经历的各类ESG风险事件回顾但公司遭遇的负面ESG风险事件及其相应的处置情况反映在ESG评分中因此可以ESG评分的上调或下调来衡量各资产面临的中短期ESG风险或机遇我们回顾了2021年5月以来美国大盘股遭遇ESG评级调整后的超额回报尽管在一定程度上ESG上调评分后的回报呈现右偏分布表明ESG上调后录得正超额回报的概率相对更大而ESG下调评分后的回报呈现左偏分布即ESG下调后录得负超额回报的概率相对更大但整体来看是服从均数为0的正态分布意味着ESG调整事件不是当月股票价格变动方向的关键原因也印证了我们认为将ESG融入资产配置框架重点在于中长期战略策略的观点图15SPX指数成分股ESG评级上调1个月内回报图16SPX指数成分股ESG评级下调1个月内回报资料来源彭博国信证券经济研究所整理资料来源彭博国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图17SPX指数成分股ESG评级上调2个月内回报图18SPX指数成分股ESG评级下调2个月内回报资料来源彭博国信证券经济研究所整理资料来源彭博国信证券经济研究所整理反ESG策略案例研究漂绿与漂黑上文中我们提到在战略资产配置的第一个筛选标的的步骤中市场上出现了所谓的反ESG策略我们在此对其底层逻辑和实际表现一探究竟自去年StriveAssetManagement推出第一只反ESG基金DRLL以来海外涌现出以追求高收益为目标的侧重于投资低ESG绩效水平行业的反ESG投资浪潮反ESG基金的投资逻辑在于由于多年来ESG投资的盛行对低ESG绩效水平行业公司投资不足其股价存在较大的上涨空间故投资此类公司可以寻求短期收益为了回答反ESG基金究竟是为了博人眼球还是却有其底层逻辑我们选取了BADVICEYALL和DRLL等四只反ESG基金通过分析其资产组合结构探究其反ESG因子的真正效益BAD基金投资组合由50至65家美国上市公司组成包括的类别有a博彩包括赌场和游戏b酒精和大麻种植生产和分销c药品和生物技术产品开发与生产该基金于各个类别的投资权重相同采用被动投资的策略追踪EQMBADBettingAlcoholCannabisAndDrugs指数该指数旨在追踪博彩酒精大麻和药品相关的美国上市公司此外BAD还将大麻相关的投资限制在其净资产的10VICE基金的管理模式与流行的ESG主题投资背道而驰其专注于投资负面社会性质业务的美国上市公司如博彩包括赌场体育博彩电子竞技和赛马场彩票服务博彩技术和设备VICE至少将25的资产投资于消费必需品行业YALL基金持有的投资组合横跨多个行业和市值水平的美国上市公司并排除支持政治左派即自由主义政治激进主义的社会议程的公司和对业务无关的政治问题发表左倾声明的公司该基金作为一只主动管理的基金专注于市盈率低且就业持续多年增长的公司DRLL基金试图利用股东参与和代理投票的方式干预能源公司的运营其认为能源公司有一定可能性为了解决日益增加的全球能源需求而放弃政治议程请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告尤其是ESG议程的限制该基金采用被动管理的方式追踪主动式美国能源管制上限指数SolactiveUnitedStatesEnergyRegulatedCappedIndex投资于广泛的能源相关的美国上市公司通常包括石油煤炭和天然气等细分市场的公司此外该基金也有可能投资生产可再生能源或替代能源的公司其对单一公司的投资权重上限为225所有权重超过45的公司的总权重不超过45并每季度调整一次权重图19四种反ESG基金对比202336资料来源wwwetfcom国信证券经济研究所整理图20BAD基金投资组合分行业结构202336图21VICE基金投资组合分行业结构202336资料来源wwwetfcom国信证券经济研究所整理资料来源wwwetfcom国信证券经济研究所整理图22YALL基金投资组合分行业结构202336图23DRLL基金投资组合分行业结构202336资料来源wwwetfcom国信证券经济研究所整理资料来源wwwetfcom国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告从分行业持仓结构来看YALL投资组合最为多元化另外三只反ESG基金则投资较为集中尤其是DRLL基金其投资于能源矿产行业的比例达到了7939这表明反ESG基金的资产配置极端性突出与其说是倡导反ESG投资新理念更像是压大宝非系统性风险性较大根据各反ESG基金前十大权重投资标的明晟ESG评级结果反ESG基金所投资上市公司的ESG平均绩效水平较高普遍在平均水平以上其中VICE基金所投资的前十大权重上市公司的ESG管理绩效水平为领先的公司数量更是达到了半数由此可见反ESG基金不一定反ESG绩效水平其所声称的反ESG理念很可能是以投资ESG绩效平均水平较低行业为噱头投资于行业内ESG表现领先的公司在寻求短期超额收益的可能性下最大限度地降低投资组合的ESG风险暴露水平综上来看反ESG基金并不反对ESG的投资价值此外由于反ESG基金投资的行业集中性较强容易受到所投行业市场环境变化的影响非系统性风险较大需要注意的是反ESG基金多投资于具有负面社会影响的行业其投资风潮可能会引发一系列危害环境影响伦理道德的问题图24VICE权重排名前十标的及其MSCIESG评级202336资料来源wwwetfcom彭博国信证券经济研究所整理图25BAD权重排名前十标的及其MSCIESG评级202336资料来源wwwetfcom彭博国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图26YALL权重排名前十标的及其MSCIESG评级202336资料来源wwwetfcom彭博国信证券经济研究所整理图27DRLL权重排名前十标的及其MSCIESG评级202336资料来源wwwetfcom彭博国信证券经济研究所整理结论ESG内嵌到资产配置框架中本文探讨了将ESG融入传统资产配置框架的不同步骤资产组合的配置策略一般分两步走首先进行战略资产配置SAA之后在此基础上进行战术配置TAASAA确定了组合的长期预期收益与预期风险而TAA则旨在增厚组合的收益管理突发的短期风险最终实现大类资产的最优配置比例目前在学界和投资者之间对于ESG是否会帮助或损害投资组合的表现存在显著矛盾这些矛盾的产生可能是由于ESG融入策略的路径不同ESG战略资产配置寻找组合的ESG有效曲面战略投资组合构建具有丰富的传统方法我们选取均值方差模型作为切入点对它的三个步骤分别纳入ESG对原有策略进行调整第一步是确定相关的投资标的需要排除缺乏ESG相关数据的资产或是根据ESG需求进一步筛选投资标的第二步是预测投资标的的回报和风险在原有的预测方法中纳入ESG因素可能改善预测结果使之更接近实际情况第三步是基于预期回报风险和ESG绘制有效曲面并在其上找到确定目标组合步骤二和步骤三融入ESG的本质区别在于前者把ESG作为手段而后者把ESG作为目标在组合的ESG有效曲面上找到目标组合当二维目标上升为三维寻找最佳目标组合变得更加困难可以借鉴业界前沿研究中提出的一些实践方法其本质在于将三维的问题降为二维的问题去解决一是明确组合的ESG目标或是确定一个较小的范围在固定ESG目标的二维平面上找到有效曲线二是假设投资者没有明确的ESG目标需要在每一个固定ESG的平面上找到有效曲线上的最佳夏普率组请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告合将均值-方差-ESG之间的权衡转换为最佳夏普率-ESG之间的权衡针对欧洲市场和美国市场的实证研究显示随着对ESG的约束越强有效前沿将会向右移动即在维持组合原有的投资标的的情况下实现同等回报的组合需要面临更大的风险不过ESG水平提升目标在一定范围内时这种对回报的牺牲有限ESG战术资产配置风险识别与应对相较于战略资产配置战术资产配置偏中短期其目标是通过捕捉中短期内的市场变化或突发风险调整资产组合对战略资产配置组合进行优化调整由于不同资产或子资产类别对市场变化或风险的敏感度不同可能会造成暂时的价值不平衡通过在资产类别之间或资产类别内主动调整投资组合的分配来利用这种定价差异ESG风险可能对公司的价值驱动因素盈利能力竞争定位或股东的长期价值产生影响的因素这些风险的识别需要具备特定行业和特定公司的专业知识ESG评分的上调或下调可以系统地衡量各资产面临的中短期ESG风险或机遇我们回顾了2021年5月以来美国大盘股遭遇ESG评级上下调后的超额回报整体来看服从均数为接近0的正态分布意味着ESG上下调事件与当月股票价格变动方向的关系较小反ESG策略案例研究漂绿与漂黑我们选取了BADVICEYALL和DRLL四只反ESG基金通过分析我们发现反ESG基金并不反对ESG的投资价值但由于投资的行业集中性较强容易受到所投行业市场环境变化的影响非系统性风险较大另外反ESG基金多投资于具有负面社会影响的行业对环境和伦理道德是一次挑战既然ESG基金有结果导向的漂绿风险那么也不排除为了基于募集规模和结果导向的漂黑贴标参考文献1DeSpiegeleerJHchtSJakubowskiDetalESGAnewdimensioninportfolioallocationJJournalofSustainableFinanceInvestment20211-412PedersenLHFitzgibbonsSPomorskiLResponsibleinvestingTheESG-efficientfrontierJJournalofFinancialEconomics20211422572-5973YoramLustigShannonToyRobertPanarielloThomasPoullaouecAdjustingassetallocationforESGpreferencesOLhttpswwwtrowepricecominstitutionalaueninsightsarticles2022q3adjusting-asset-allocation-for-esg-preferences-apachtml请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032